2025年财务业绩与挑战 - 2025年营业收入同比下降0.85%，主要受无害化处理处置及稀贵金属业务营收下降影响 [2] - 净利润亏损连续四年扩大，累计亏损超过32亿元人民币，主营业务（工业废物处理处置、资源化利用、稀贵金属回收）均处于亏损状态，并叠加了商誉与其他资产减值的影响 [3] - 2025年计提商誉减值后，商誉账面价值余额为3.78亿元人民币，公司每年将对剩余商誉及其他资产进行减值测试 [8] - 2025年实现经营性净现金流3.87亿元人民币，同比增长208.59% [5] - 公司目前不存在触发ST风险警示的情形 [4] 业务转型与战略调整 - 公司战略定位为“成为优秀的综合环境服务商和资源循环产业领军企业”，致力于打造工业危废循环利用、资源能源循环利用、综合环境服务三大产业链 [2][3][5] - 未来3-5年，公司将以“稳经营、快转型”为核心，推动业务结构从传统危废处置为主，向“传统主业提质+新赛道增收”的多元格局转变 [4] - 公司将聚焦深度资源化、绿色低碳等核心赛道，坚决关停并转长期亏损非战略业务，并有序推进部分非核心资产的转让工作 [3] - 受行业白热化竞争影响，危废无害化业务单价持续下降，公司将着力发展差异化、高端化、高值化的资源化业务，并对稀贵金属业务进行结构性优化 [4] 运营优化与降本增效 - 2025年通过“极限降本”专项工作，累计实现降本超过7,000万元人民币 [5] - 2025年推行23个“极速增效”项目，全年增效超过4,000万元人民币 [5] - 在存量业务转型升级方面，公司自主攻关“蒸酸法生产二水氯化铜”、“废磷酸制备磷酸一铵产业化”等项目并取得进展 [5] - 大力推动资源化产品向高值化、多元化转型，纳米级碱式硫酸铜、氢氧化铜等高端产品全面投产，烟花级氧化铜实现满产销售 [5] 新产品与新技术发展 - 2025年，高纯氢氧化铜、烟花级氧化铜等高端资源化产品产量约1，000吨，产销率接近100% [6] - 在光伏回收领域，已完成处理规模为1，000吨/年的撬装式中试装置研制，正稳步推进相关业务布局 [6] - 积极拓展新能源资源化等新兴业务，以优化业务结构，助力转型升级 [8] 投资者关系与未来展望 - 2026年经营目标为全力降本增效、缩小亏损，具体业绩将在一季度报告（计划于4月28日披露）及后续定期报告中公布 [4][6] - “十五五”期间，公司目标是围绕稳规模、优结构、提效益，力争在期末实现与战略定位相匹配的经营规模 [6] - 当前因经营承压暂未实施分红，公司正通过开发新业务、降本增效等措施持续改善经营，以期提升未来分红能力 [7] - 公司重视市值管理，通过热线电话、深交所“互动易”、业绩说明会等多种渠道加强与投资者沟通 [4][7] - 与重要股东宝武环科已在固废危废处理处置、环保服务等方面开展合作，未来将进一步探讨区域市场合作、钢铁工业环境治理等协同领域 [7]

纪要涉及的行业或公司 * 公司为高能环境，主营业务为资源循环利用、环保运营服务及环保工程[3] * 行业涉及资源循环利用（金属回收）、环保运营及工程[3] 核心观点与论据 **1 2026年第一季度财务表现强劲，利润增长显著** * 2026年第一季度实现营业收入近50亿元，利润总额8.48亿元，归母净利润6.03亿元，扣非归母净利润5.5亿元[3] * 与2025年第一季度相比增长显著：2025年Q1营业收入33亿元，利润总额2.8亿元，归母净利润2.2亿元[3] * 与2025年第四季度相比，收入增长不明显（45.7亿元），但利润增幅较大（利润总额3.2亿元，归母净利润1.9亿元）[3] * 利润大幅增长主要得益于资源循环利用板块的产能释放、工艺全面拉通及金属价格上行[3] * 2026年1月份期货市场浮盈贡献了约5000至6000万元的非经常性损益[3] **2 资源循环利用板块成为核心驱动力，毛利率大幅提升** * 2026年Q1资源循环利用板块实现收入43.2亿元，毛利率为21.73%[4] * 该板块毛利率从2025年Q1的13.1%和2025年全年的14.6%，大幅提升至2026年Q1的21.73%[5] * 业绩增长主要由资源循环利用板块驱动[5] **3 主要金属产品销量快速增长，产能释放显著** * 铂族金属Q1销量482公斤，占2025年全年销量的66%[2][7] * 铋Q1销量1450吨，占2025年全年销量的44%[2][7] * 金Q1销量812公斤，占2025年全年销量的40%[2][7] * 阴极铜Q1销量1.05万吨，占2025年全年销量的35%[7] * 产能提升是关键原因，销售收入显著增加[6] **4 主要子公司利润创历史新高，成为利润贡献核心** * 新科、金昌和靖远三家公司是核心利润贡献来源[8] * 新科利润贡献位列公司第一，平均月度利润接近9000万元[2][8] * 金昌一季度利润创历史新高[8] * 靖远单季度利润超过1亿元，创历史最高水平[8] * 新宏2026年Q1利润已超过2000万元（2025年全年利润3000多万元）[8] * 2025年亏损的耀辉和贵州宏达在2026年Q1分别实现数百万盈利和盈亏持平[8] **5 存货大幅增加，成本低于市价，利润空间充足** * 截至2026年Q1末，存货金额从2025年末约60亿元增至75亿元[7] * 存货增加主因为应对产能扩张而加大原材料采购[3][7] * 库存铜含税平均成本约8万元/吨，显著低于当前市场价格[7] * 金和银的库存成本也显著低于当前市价[7] * 存货中铜金属吨位近3万吨，黄金1.5吨，白银86吨，铂族金属4吨以上[13] **6 金昌与新科是2026年主要产能增量来源，产值目标大幅上调** * 金昌2026年产值目标由2025年的20亿元增至接近50亿元[2][9] * 金昌通过工艺改造实现侧吹炉直炼冰镍，简化流程，3月份新工艺已稳定[9] * 新科是最大增长点，满产月收入预计在10亿元或以上，目前月产值7至8亿元，仍有爬坡空间[10] * 新科锡电解系统预计2026年7月投产，月均可贡献约8000万元增量收入[2][10] **7 原料供应保障有力，工艺创新与运营能力提升支撑利润增长** * 原料成本在成本结构中占比80%至90%[11] * 新科通过引入有资源背景的合伙人等方式保障采购满足生产需求[11] * 金昌核心原料（铂族金属）采购能力强，物料储备从年初约10亿元快速增至15亿元[11] * 工艺创新（如金昌流程缩减）提升生产效率[11] * 2024年和2025年引进多位核心合伙人提升整体运营能力[11] **8 应对价格波动的经营策略灵活，期货工具用于套保** * 3月份金属价格大幅波动期间，公司持有的期货仓位非常低[14] * 1月份毛利最高，得益于高金属价格及对未点价金属的点价操作[14] * 经营策略包括：加快存货周转、实施灵活的采销策略、运用期货进行套期保值[14] * 2026年1月份价格高位时通过期货锁定部分原料价格对冲风险[14] **9 子公司赴港上市已递交申请，海外与矿业布局锁定远期增长** * 子公司赴港上市已于2026年3月27日向联交所递交A1申请表，4月1日向中国证监会提交材料[15] * 公司希望能在2026年内完成上市[15] * 海外与矿业业务处于战略投入阶段，预计成为2027年和2028年新的增长点[15][16] * 东南亚垃圾发电厂项目及海内外矿产布局均取得良好进展[16] **10 稀有金属回收与销售规划逐步推进** * 稀土回收因牌照资质要求，正寻找合作伙伴，已有潜在标的在商谈[15] * 铋产品目前以销售金属铋为主，同时寻找海外长期稳定客户[16] * 库存中包含大量稀土、铟等金属，内部价值核算为零，正寻求通过内部产能提升或外部合作提炼创造价值[13] * 稀有金属销售预计从2026年第二季度开始逐步体现成果[15] 其他重要内容 **环保运营与工程板块表现稳定** * 2026年Q1环保运营服务板块收入4.5亿元，毛利率49.8%；环保工程板块收入2.1亿元，毛利率21.37%[4] * 环保运营服务板块毛利率保持稳定，基本维持在50%左右[5] * 环保工程板块毛利率维持在20%左右[5] **存货周转与产能利用率目标** * 受Q1市场价格快速上涨影响，存货周转天数表现不佳，约150天以上[13] * 公司内部目标是将周转天数控制在120天以内，实现一年周转三次或以上[13] * 靖远通过调整原料结构，预计2026年收入可从2025年的近24亿元提升至40亿元左右[9] * 鹏富预计2026年全年产值可达三四十亿元，较2025年的约21亿元显著增长[9] **2026年下半年业绩增长点** * 现有资源化业务产能持续爬坡[15] * 靖远、鹏富等项目原料端结构优化[15] * 新鸿项目稳定生产贡献更多利润[15] * 耀辉项目复产带来效益[15]

报告投资评级 - **买入（维持）** [1] 报告核心观点 - **2026年一季度业绩大幅增长**：2026年第一季度，公司实现营业收入49.92亿元，同比增长50.91%；归母净利润6.03亿元，同比增长168.4%；扣非归母净利润5.52亿元，同比增长171.07%；加权平均ROE同比提高3.61个百分点，至6.06% [7] - **业绩增长驱动因素**：业绩大增主要系资源循环利用板块产能释放、工艺拉通，公司战略转型与产业布局成效显著；同时，公司抓住金属价格持续上行机遇，增强了产品盈利能力 [7] - **资源化板块产能释放与盈利提升**：公司资源化业务爬坡技改顺利，产能释放带动盈利提升，并且通过获取优质金矿矿权，形成了从资源开采到循环利用的完整产业链 [7] - **盈利预测上调**：基于资源化板块的良好表现，报告上调了公司2026-2028年的归母净利润预测，从原来的13.6/15.3/17.0亿元上调至17.9/18.5/19.2亿元 [7] 财务表现与预测总结 - **历史及预测营收**：2024年营业总收入145.00亿元，同比增长37.04%；2025年为147.32亿元，同比增长1.60%。报告预测2026年营收将大幅增长至278.80亿元，同比增长89.24%，随后在2027年和2028年分别增长至303.98亿元和318.66亿元，增速分别为9.03%和4.83% [1][8] - **历史及预测归母净利润**：2024年归母净利润4.82亿元，同比下降4.52%；2025年为8.38亿元，同比增长73.94%。报告预测2026年归母净利润将跃升至17.94亿元，同比增长114.01%，2027年和2028年分别为18.54亿元和19.18亿元，增速放缓至3.38%和3.45% [1][8] - **每股收益预测**：预测2026-2028年每股收益（最新摊薄）分别为1.18元、1.22元和1.26元 [1][8] - **估值水平**：基于2026年4月10日数据，报告预测公司2026-2028年市盈率（P/E）分别为14.1倍、13.6倍和13.2倍 [1][7] - **关键财务指标预测**：预测2026年毛利率为16.38%，归母净利率为6.43%；2026年摊薄净资产收益率（ROE）为16.08%，投资资本回报率（ROIC）为10.27% [8] 业务运营与战略分析 - **存货增长支撑产能释放**：截至2026年3月31日，公司存货为75.44亿元，较2025年底的59.97亿元增加15.47亿元。存货主要来自资源化板块，充足的存货预计将有效支撑资源化项目产能释放，在金属价格高位时释放业绩弹性 [7] - **构建多金属回收体系**：公司资源循环利用板块已覆盖铜、镍、铅、锌、锡、铋、锑、金、银、铂、钯、钌、铑、铱等14种金属。2025年销售了包括电解铜30571吨、电解铅19808吨、金锭1986千克、银锭40108千克、精铋3290吨、铂族金属3533千克（同比大增534%）在内的多种产品 [7] - **产能规模与高附加值延伸**：截至2025年底，公司资源循环利用板块已形成年产电解铜10万吨、电解铅3万吨、金锭4吨、银锭200吨、精铋6,000吨、锑白2,000吨、铂3吨、钯3吨、钌3吨、铑500公斤、铱500公斤、镍基产品20,000吨的产能规模。公司正积极向高附加值业务延伸，例如金昌高能在贵金属及铂族金属分离提纯方面已跻身行业领先水平，靖远高能的4N级三氧化二铋项目也已顺利投产 [7] 市场与基础数据 - **股价与市值数据**：报告发布时收盘价为16.61元，一年内股价最低/最高分别为5.15元和18.66元。市净率（PB）为2.47倍。总市值和流通A股市值均为253.01亿元 [5] - **公司基础数据**：最新财报期每股净资产为6.73元，资产负债率为60.53%，总股本和流通A股均为15.23亿股 [6]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告核心观点 - 公司2026年第一季度业绩实现大幅增长，归母净利润同比增长168.4%，主要得益于资源循环利用板块产能释放、工艺拉通及金属价格上行带来的盈利提升 [7] - 公司构建了覆盖14种金属的多品类回收体系，并向高附加值的贵金属及铂族金属延伸，增强了整体盈利能力 [7] - 分析师基于资源化业务爬坡及获取金矿矿权形成完整产业链的预期，上调了公司2026-2028年的盈利预测 [7] 业绩表现与预测 - **2026年第一季度业绩**：实现营业收入49.92亿元，同比增长50.91%；归母净利润6.03亿元，同比增长168.4%；扣非归母净利润5.52亿元，同比增长171.07% [7] - **2025年全年业绩**：实现营业总收入147.32亿元，同比增长1.60%；归母净利润8.38亿元，同比增长73.94% [1][7] - **未来盈利预测（上调后）**： - 2026年预测：营业总收入278.80亿元（同比增长89.24%），归母净利润17.94亿元（同比增长114.01%） [1][7] - 2027年预测：营业总收入303.98亿元（同比增长9.03%），归母净利润18.54亿元（同比增长3.38%） [1][7] - 2028年预测：营业总收入318.66亿元（同比增长4.83%），归母净利润19.18亿元（同比增长3.45%） [1][7] - **估值指标**：基于2026年4月10日数据，2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为14.11倍、13.64倍和13.19倍 [1][7] 业务进展与驱动因素 - **资源化板块产能释放**：资源循环利用板块产能释放、工艺拉通是驱动2026年一季度业绩高增长的核心原因 [7] - **存货结构支撑增长**：截至2026年3月31日，公司存货为75.44亿元，较2025年底增加15.47亿元；存货主要来自资源化板块，预计将有效支撑产能释放 [7] - **多金属回收体系完善**：截至2025年底，资源循环利用板块已形成年产电解铜10万吨、电解铅3万吨、金锭4吨、银锭200吨、精铋6,000吨等多元产能布局 [7] - **产品结构向高附加值延伸**： - 2025年销售电解铜30，571吨、电解铅19，808吨、金锭1，986千克、铂族金属3，533千克（同比大增534%）等 [7] - 公司在贵金属及铂族金属（铂、钯、铑、钌、铱）的分离提纯能力达到行业领先水平 [7] - 靖远高能的4N级三氧化二铋项目顺利投产，标志着向更高附加值材料延伸 [7] - **产业链整合**：通过获取优质金矿矿权，公司形成了从资源开采到循环利用的完整产业链 [7] 财务与市场数据摘要 - **最新股价与市值**：收盘价16.61元，总市值253.01亿元 [5] - **关键财务比率（2025年）**：每股净资产6.33元，资产负债率60.41%，摊薄净资产收益率（ROE）8.69% [6][8] - **预测财务比率**： - 毛利率：预计2026-2028年分别为16.38%、15.29%、15.20% [8] - 归母净利率：预计2026-2028年分别为6.43%、6.10%、6.02% [8] - 摊薄ROE：预计2026-2028年分别为16.08%、14.63%、13.46% [8]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“看好” [2] 报告核心观点 - “十四五”期间，国家对环境质量和工业绿色低碳发展提出更高要求，节能环保及资源循环利用有望维持高景气度 [53] - 在化债背景下，水务与垃圾焚烧板块作为运营类资产，盈利稳健上行，现金流持续向好，叠加公用事业市场化改革，优质运营类资产有望迎来戴维斯双击 [53] - 废旧电器电子回收行业面临转型升级，技术升级或成为助力行业高质量发展的关键方向 [2][31] 根据相关目录分别进行总结 一、本周市场表现 - 截至2026年4月3日收盘，本周环保板块下跌4.07%，表现劣于大盘（上证综指下跌0.86%至3880.10点）[3][10] - 环保板块细分子板块普遍下跌，其中垃圾焚烧板块跌幅最大，为-8.67%，环卫板块跌幅最小，为-0.27% [3][13] 二、专题研究：废旧电器电子回收行业 - **行业规模与结构**：2024年，我国“四机一脑”（电视机、电冰箱、洗衣机、房间空调器、微型计算机）理论报废总台数达到2.89亿台 [3][21]；报废量呈现区域集聚特征，广东、江苏、山东、河南、浙江、四川六省合计占比超过全国总量的50% [21] - **拆解格局**：废弃电器电子产品拆解呈现“电视主导、白电支撑、空调电脑补充”格局，2024年处理能力占比分别为：电视机28%、电冰箱22%、洗衣机22%、房间空调器17%、微型计算机11% [3][24][25] - **行业现状与挑战**：2024年“四机一脑”规范拆解量为9400万台（套），同比下降3.7% [24]；行业处理能力扩张至2.01亿台（套）的历史新高，导致平均产能利用率跌至47.56%，超半数产能闲置 [24]；2020-2024年间，样本企业的产能利用率在50%左右 [3][4] - **发展趋势**：随着家电下乡产品进入报废期，空调正规拆解量有望爆发 [3][4]；拆解技术升级是提升企业盈利能力的重要方向，呈现智能化升级、工艺精细化、资源利用高值化三大趋势 [4][31] - **关注公司**：报告提及关注从事废旧电器电子产品回收的主要上市公司，包括中再资环、大地海洋、华新环保、万德斯、格林美等 [4][31] 三、行业动态 - **政策更新**：工业和信息化部等七部门联合印发《加力推进石化化工行业老旧装置更新改造行动方案（2026－2029年）》，提出到2029年全面完成2025年已确定的更新改造任务，并建立长效工作体系 [3][33][34] - **地方行动**：四川省印发《“天府绿惠贷”支持四川制造业绿色低碳发展行动方案》，力争至2027年推动至少100家以上的绿色工厂、零碳工厂开展能碳账户建设 [37] - **标准制定**：生态环境部就《固定污染源废气二氧化碳自动监测系统技术要求及检测方法》等文件公开征求意见 [36] 四、公司公告 - **业绩表现**：多家环保上市公司发布2025年年报，业绩表现分化。例如，军信股份2025年归母净利润7.17亿元，同比增长33.62% [43]；三峰环境2025年营收55.59亿元，同比下降7.21%，但归母净利润12.31亿元，同比增长5.38% [43]；倍杰特2025年归母净利润8409.88万元，同比减少36.90% [48] - **公司行动**：聚光科技截至2026年3月31日累计回购公司股份575万股，占总股本1.28% [45]；中山公用控股股东拟通过公开征集转让方式协议转让公司部分股份 [44] 五、投资建议 - **重点推荐**：瀚蓝环境、兴蓉环境、洪城环境 [4][53] - **建议关注**：旺能环境、军信股份、武汉控股、英科再生、高能环境、青达环保 [4][53]

经营与财务概况 - 公司于2026年3月完成定增，募集资金净额为11.80亿元 [5] 原材料供应保障 - 已建立全球化钽铌精矿采购保障体系，与优质矿石贸易商有长期合作 [3] - 实际控制人中国有色集团旗下公司已完成对巴西塔博卡矿业公司的股权收购，2026年公司已与其签署《铁钽铌合金采购合同》 [3] - 通过系统化回收利用全产业链各环节产生的钽铌金属废料，并外购废料，构建“生产-回收-再利用”闭式循环模式 [4] 产品与定价模式 - 产品定价主要以原材料价格波动为根据，采用成本加成模式，并与主要客户一对一谈判确定 [6] - 原材料价格变动对产成品销售价格的传导存在一定的滞后性 [6] 项目投资与建设 - 定增募集资金主要用于三项技术改造项目和补充流动资金 [5] - 钽铌湿法冶金数字化工厂建设项目、钽铌火法冶金熔炼产品生产线建设项目、钽铌高端制品生产线建设项目已进入实质性建设阶段 [5]

业绩总结 - 2023 - 2025年公司收入分别为10580.4百万元、14499.5百万元及14732.3百万元[35][64] - 2023 - 2025年公司毛利分别为1859.0百万元、1989.8百万元及2684.3百万元，毛利率分别为17.6%、13.7%及18.2%[35][66][75] - 2023 - 2025年公司年内利润分别为508.2百万元、543.2百万元及1039.6百万元，净利润率分别为4.8%、3.7%及7.1%[68][75] - 2023 - 2025年公司非流动资产总额分别为13573.497百万元、13169.794百万元及12418.962百万元[70] - 2023 - 2025年公司流动资产总额分别为13109.411百万元、14097.979百万元及14539.518百万元[70] - 2023 - 2025年公司经营活动产生的现金净额分别为 - 1001481千元、689181千元及1164371千元[74] - 2023 - 2025年公司股本回报率分别为5.4%、5.3%及8.7%，资产回报率分别为1.9%、1.8%及3.1%，资本负债率分别为118.2%、132.5%及116.3%[75] 用户数据 - 往绩记录期内各年度，来自五大客户的收入分别约占公司相应年度总收入的33.8%、30.8%及26.1%[55] - 往绩记录期内各年度，来自最大客户的收入约占公司相应年度总收入的9.8%、11.8%及6.9%[55] 未来展望 - 2020 - 2024年中国金属资源循环利用市场年复合增长率达7.2%，预计2025 - 2029年复合年增长率为10.6%，2029年市场规模将达26539亿元[59] - 约[编纂]百万港元将在未来三年用于海外垃圾焚烧发电项目，主要集中于东南亚[96] - 余下约[编纂]%（即约[编纂]百万港元）用于拨付公司营运资金及一般企业用途[96] 新产品和新技术研发 - 截至2025年12月31日，公司及主要子公司拥有493项专利和37项软件著作权[35] - 截至2025年12月31日，公司主编、参编103项国际、国家、行业、团体标准和技术规范[35] - 往绩记录期各年度，公司研发费用分别为3.24亿元、5.091亿元及4.585亿元[145] 市场扩张和并购 - 2026年1月公司中标辽宁省锦州市餐厨垃圾处理项目，合约价格为7150万元人民币[95] - 公司力求通过战略性收购实现增长，但收购可能成本高昂或未获成功，且整合业务可能带来运营挑战和财务支出[180] 其他新策略 - 公司拟将[编纂][编纂]按比例用于增强资源循环利用领域竞争力和上游整合策略[90] 其他要点 - 每股H股面值为人民币1.00元[7] - 申请H股需支付1%经纪佣金、0.0027%证监会交易徵费、0.00015%会财局交易徵费、0.00565%联交所交易费[7] - 发售价格将不超过每股H股[编纂]港元，申请人须支付每股H股[编纂]港元，多缴款项可退还[8] - [编纂]（为其本身及代表[编纂]）可于递交[编纂]申请截止日期上午或之前减少发售数目及调低指示性[编纂]范围[9] - [编纂]不得于美国境内或向美国人士提呈发售等，按S规例以离岸交易形式在美国境外向非美国人士发售[10] - 公司就[编纂]采用全电子化申请程序，不提供文件印刷本，文件可在公司网站及联交所网站查阅[12] - 2024年公司回收14种金属元素并出售超15种产品[32] - 2024年公司按收入计在铜及铂族金属的中国危废资源循环利用市场中排名第三，市场份额分别为9.2%及6.7%[32][139] - 2024年公司按收入计在铋及锑的中国危废资源循环利用市场中排名第一，市场份额分别为33.9%及18.4%[32][139] - 公司将生产基地设于中国江西、甘肃、湖北、广东、重庆、浙江及安徽等省市[47] - 截至2025年12月31日，公司在中国运营13个垃圾焚烧发电厂，总设计处理能力为每日11800吨，另有一个位于海拉尔市的工厂正在建设中[49] - 2024年，公司所有垃圾焚烧炉运行时间均达8000小时以上[49] - 2025年，公司在中国境内绿色发电量超15.2亿千瓦时，蒸汽产量达594457.3吨[49] - 2023 - 2025年，公司垃圾焚烧发电项目收入分别占环保运营服务分部总收入的66.2%、66.7%及68.7%[49] - 2023 - 2025年，环保工程服务收入分别占集团总收入的23.5%、11.3%及7.5%[50] - 往绩记录期内，公司向五大供应商的采购额约占相应年度采购总额的18.0%、16.2%及22.4%[56] - 往绩记录期内，公司向最大供应商的采购额约占相应年度采购总额的7.2%、5.0%及7.2%[56] - 李先生持有公司已发行股本约16.33%，是单一最大股东[83] - 连续三年内公司以现金方式分配的累计利润不得少于最近三年实现的平均净利润的30%[84] - 2023 - 2025年公司分别宣派并派付股息7630万元、6.564亿元及1.066亿元人民币[87] - 董事认为公司具备充足营运资金，可应付文件日期起计未来12个月所需[88] - 假设[编纂]未获行使，[编纂]估计约为[编纂]百万元人民币（[编纂]百万元港元），预计占[编纂][编纂]约[编纂]%[89] - 公司申请H股在联交所[编纂]，目的是增强竞争实力、提升国际形象等[94] - 截至最后实际可行日期，公司业务、财务状况及经营业绩自2025年12月31日以来无重大不利变动[95] - 公司于2016年3月31日采纳2016年股份激励计划[98] - 公司于2018年8月27日采纳2018年股份期权计划[98] - 公司于2020年10月20日采纳2020年股份激励计划[98] - 公司于2023年8月31日采纳2023年股份及股份期权激励计划[98] - 公司于1992年8月28日在中国成立，A股在上海证券交易所上市，股份代号603588[99] - 高能环境（香港）于2015年3月17日根据香港法律注册成立[102] - 高能鹏富于2012年4月9日根据中国法律成立[102] - 高能中色于2006年10月24日根据中国法律成立[102] - 李先生在最后实际可行日期持有东方雨虹约20.2%股权[111] - 公司在最后实际可行日期持有伏泰信息科技约5.27%股权[116] - 往绩记录期包括截至2023年、2024年及2025年12月31日止三个财政年度[116] - 靖远高能环境新材料技术有限公司于2005年1月12日成立[110] - 内江高能环境技术有限公司于2019年2月2日成立[110] - 天津高能时代水处理科技有限公司于2019年8月29日成立[116] - 西藏蕴能环境技术有限公司于2016年11月16日成立[116] - 浙江嘉天禾环保科技有限公司于2016年1月29日成立[120] - 安徽中鑫宏伟科技有限公司于2020年5月27日成立[120] - 珠海市新虹环保开发有限公司于2002年7月11日成立[120] - 粗铜铜含量通常为96%至99%[122] - 电解铜纯度通常为99.99%或以上[122] - 电解铅纯度通常为99.99%或以上[122] - 往绩记录期间各年度，公司产生的材料、燃料及动力费分别为58.885亿元、98.829亿元及98.27亿元，分别占同年营业成本的67.5%、79.0%及81.5%[136] - 往绩记录期间各年度，公司通过生产及销售金属产品及其合金分别产生收入55.571亿元、99.764亿元及109.234亿元，分别占同年总收入的52.5%、68.8%及74.2%[137] - 截至2023年、2024年及2025年12月31日，贸易应收款项总额分别为人民币18.182亿元、21.733亿元及24.836亿元，分别占流动资产的13.9%、15.4%及17.1%[184] - 2023年、2024年及2025年，贸易应收款项周转天数分别为67.4天、59.5天及67.0天[184] - 2023年、2024年及2025年，透过第三方结算的总金额分别为人民币280万元、零及零[186] - 截至2023、2024、2025年12月31日，公司存货分别为人民币4931.3百万元、5165.3百万元、5997.0百万元[187] - 截至2023、2024、2025年12月31日，公司原材料分别占总存货（不考虑减值亏损拨备）的40.5%、30.9%、23.2%[187] - 截至2026年2月28日，公司负债水平（包括借款及租赁负债）为人民币13335.8百万元[190] - 截至2023、2024、2025年12月31日，集团第三级公允价值层级以公允价值计量且其变动计入损益的金融资产分别为人民币19.2百万元、58.9百万元、93.9百万元[192] - 2025年5月公司及相关人员收到警示函，但董事确认在重大方面无违反上交所规则及法规情况[93] - 2025年5月公司两位董事收到中国证券监督管理委员会北京监管局及上海证券交易所分别发出的警示函[162] - 2025年8月公司一位董事收到中国证券监督管理委员会北京监管局发出的警示函[162] - 未完成住房公积金登记，每间不合规子公司或分公司可能被处以10000元至50000元罚款[165] - 未在规定时限内缴纳住房公积金，公司可能被责令补缴款项[165] - 未在规定期限内足额缴纳社会保险，相关部门可能按欠缴金额0.05%的标准按日计收滞纳金[165] - 未在指定期限内缴纳社会保险款项，可能被处以欠缴金额一倍以上三倍以下的罚款[165] - 未完成租赁登记，每份未登记的租赁协议可能面临最高10000元的罚款[166] - 公司受反贪腐和反贿赂等法律规管，不遵守可能面临罚款、处罚等，对业务、业绩、财务和声誉造成不利影响[173] - 公司信息技术系统面临故障、自然灾害和网络安全等风险，中断可能导致业务和财务受影响[174] - 未能维持有效内部控制，公司业务、财务业绩和声誉可能受重大不利影响[176] - 公司运营可能因极端天气、自然灾害等不可控因素中断，影响业务、财务和经营业绩[177] - 公司保险范围可能不足以涵盖业务运营相关所有损失，可能导致财务压力[178] - 公司面临竞争加剧风险，可能导致产品或服务价格波动、市场份额下降、销量和盈利能力受影响[140] - 公司业务运营及声誉面临ESG相关风险，推行的策略或投资可能无法取得商业成功[141] - 公司业务受环保法规限制，处理危险物质不当可能导致生产设施损毁等多种不利后果[143] - 遵守ESG规定和环保法规需额外投入资源，不合规可能面临多种制裁和负面影响[144] - 开发新产品存在不确定性，潜在产品可能因不具商业可行性而被放弃[147] - 公司生产设施在制造过程中可能发生事故，导致运营中断并承担法律责任[148] - 提升制造能力面临生产困难及利用率波动风险，可能影响业务、财务和经营业绩[149] - 建设或扩建设施需大量前期资本投资，可能面临产能爬坡期长、项目无法完成等问题[149] - 制造业务可能因多种因素导致意外延误及成本超支[150] - 公司经营面临固有经营及安全风险，可能导致人员伤亡、财产损失等[152] - 业务依赖关键人员，失去或无法吸引挽留可能影响业务、前景和财务状况[153] - 未能维持有效质量管理系统可能影响业务、声誉、财务和经营业绩[154] - 质量管理系统失灵可能导致关键认证被暂停或撤销，损害声誉和财务表现[156] - 截至2025年12月31日公司有4834名雇员，预期随业务增长雇员队伍将扩充[157] - 若公司享有的优惠税务待遇变动或终止，应课税收入将按25%的标准企业所得税率缴税[158] - 公司业务及经营属资本密集型，项目资本投资回收需较长时间[160] - 公司海外运营面临法律监管、政治经济不稳定、外汇汇率波动等风险，可能影响海外业务发展和财务状况[181] - 客户、供应商、合作伙伴或雇员的不当行为可能使公司承担潜在责任和负面报道，损害声誉和业务[183] - 公司面临客户信贷风险，收款延迟可能影响营运资金和流动性，逾期付款增加可能导致财务损失和运营成本上升[184] - 第三方付款安排使公司承受法律风险，如第三方要求返还资金、洗钱风险和清盘人申索等[186] - 识别合适的收购目标无保证，整合新收购公司可能面临运营挑战和财务支出[180] - 公司海外扩张面临保护主义措施、经济制裁和技术壁垒等障碍，可能影响扩张策略的成功[181] - 公司面临存货风险，存货受原材料市场价格波动影响，存货数量预测有不确定性[187][188] - 公司负债水平使公司面临流动性风险，高负债负担影响财务灵活性等[190] - 现有债务协议中的限制性契约可能限制公司寻求战略机会等能力[191] - 公司面临金融工具公允价值变动及估值不确定性，使用的估值技术有不确定性[192

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“看好” [2] 报告核心观点 - 三部门部署氢能综合试点应用，推动氢能应用领域从单一交通向交通与工业双轮驱动全面拓展，有望成为新的经济增长点 [3][18][19] - “十四五”期间国家对环境质量和工业绿色低碳发展要求提升，节能环保及资源循环利用行业有望维持高景气度 [4][51] - 在化债背景下，水务与垃圾焚烧等运营类资产盈利稳健、现金流向好，叠加公用事业市场化改革，优质运营类资产有望迎来戴维斯双击 [4][51] 根据相关目录分别进行总结 一、本周市场表现：环保板块表现劣于大盘 - 截至3月20日收盘，本周环保板块下跌5.59%，表现劣于上证综指（下跌3.38%至3957.05）[3][10] - 申万行业涨跌幅前三为通信（2.1%）、银行（0.4%）、食品饮料（-0.5%），后三为有色金属（-11.8%）、基础化工（-10.5%）、钢铁（-10.3%）[3][10] - 环保细分子板块全部下跌，跌幅前三为环境修复（-8.67%）、资源化（-8.53%）、水治理（-6.78%），跌幅相对较小的为固废其他（-2.93%）、水务（-3.06%）[3][13] 二、专题研究：三部门部署氢能综合试点应用，氢能应用领域有望全面拓展 - **政策目标**：到2030年，城市群氢能在多元领域实现规模化应用，终端用氢平均价格降至25元/千克以下，优势地区力争降至15元/千克左右；全国燃料电池汽车保有量较2025年翻一番，力争达到10万辆 [3][19] - **应用场景拓宽**：政策采用“1个燃料电池汽车通用场景+N个工业领域应用场景+X个创新应用场景”架构，打破单一燃料电池汽车示范局限，向交通+工业双轮驱动转型 [19] - **具体场景与目标**： - **燃料电池汽车**：试点城市群需已推广1500辆以上燃料电池汽车并投运10座以上加氢站（单站能力≥500千克），目标推广超过8000辆，新建加氢站超过30座 [20] - **绿色氨醇**：绿氨产能要求不低于10万吨/年，绿色甲醇产能要求不低于5万吨/年，目标实际产量不低于设计产能的60% [20] - **氢基化工原料替代**：要求配套在建或建成可再生能源制氢产能不低于1万吨/年，目标可再生能源制氢替代比例从第1年的5%逐年提升至第4年的12% [20] - **氢冶金**：要求氢冶金项目产能不低于30万吨/年，还原气氢含量不低于50%，目标实际产量不低于设计产能的70% [20] - **掺氢燃烧**：工业掺氢比例要求≥5%，用氢规模≥2000吨/年，目标实现关键技术装备突破和产业化应用 [20] - **补贴机制**：实行“以奖代补”，原则上1积分奖励8万元 [3][22] - **燃料电池汽车**：积分逐年递减（第1年1分/辆→第4年0.6分/辆），单个企业单城市群补贴上限为4000分（约3.2亿元）[23][24] - **工业应用场景**（绿色氨醇、氢基化工、氢冶金、掺氢燃烧）：按可再生能源制氢应用规模分档累进奖励，单个企业单城市群补贴上限为3000分（约2.4亿元），全部城市群上限为4500分（约3.6亿元）[23][24] - **氢冶金**：基础积分较低（第1年最高2.5分/百吨），但使用可再生能源制氢可额外奖励1.5分/百吨 [24] 1. **化工是绿氢规模化应用核心**：根据《中国绿氢产业发展白皮书》，绿氢应用中化工应用占比约为90.49%，规划消纳绿氢产能约995.65万吨 [25] 2. **绿色甲醇前景**：目前全球甲醇仅不到1%来自可再生资源；国际可再生能源机构预计，2028年全球甲醇产能达2亿吨/年，其中绿色甲醇占比或将达到10% [26] 3. **绿色合成氨前景**：2024年全球氨产能预计2.47亿吨，中国约占32.5%；目前国内合成氨75%为煤制氨；预测至2050年，航运业可消纳绿氨1.4亿-2亿吨，2030年化工业预计可消纳840万吨绿氨（按10%替代比例计算）[30][31] 三、行业动态 1. **节能装备高质量发展方案**：四部门联合印发《节能装备高质量发展实施方案（2026—2028年）》，聚焦节能电机、变压器、工业热泵、工业制冷（热）与加热设备、水电解制氢装备、信息通信设备等六类装备，目标到2028年关键材料、零部件取得突破，重点装备能效水平达到国际领先 [3][32] 2. **推进“无废”建设**：工信部召开“无废园区”“无废企业”建设标准研讨会，旨在推动固废源头减量，提高资源综合利用效率 [3][33] 3. **延长节能减排补助资金期限**：财政部修改《节能减排补助资金管理暂行办法》，将实施期限延长至2030年，支持范围包括氢能综合应用试点等 [35] 4. **生态环境新技术推广**：生态环境部印发推广指南，重点支持重点行业多污染物超低排放、水生态修复、土壤污染防治等7个治理技术方向，以及空气质量调控、PM2.5与O3污染监测等4个监测监管能力提升技术方向 [36] 5. **企业违法排污事件通报**：通报江西省一起企业违法排污导致镉超标的重大跨界环境事件，应急处置直接经济损失490.02万元 [37] 四、公司公告 - **兴蓉环境**：成功发行2026年第一期科技创新公司债券，规模不超过5亿元，期限5年，票面利率1.80% [40][41] - **军信股份**：公告使用闲置自有资金进行现金管理到期赎回，可使用不超过30亿元自有资金进行现金管理 [42] - **龙净环保**：2025年年度报告显示，营业收入118.72亿元，同比增长18.49%；归母净利润11.12亿元，同比增长33.95% [45] - **倍杰特**：2025年年度报告显示，营业收入10.12亿元，同比下降2.75%；归母净利润8135.1万元，同比下降38.96% [46] - **维尔利**：2025年度业绩快报显示，营业收入16.39亿元，同比下降19.98%；净亏损3.48亿元，但亏损幅度同比收窄52.73%；经营性净现金流改善至约3.9亿元 [49] 五、投资建议 - **重点推荐**：瀚蓝环境、兴蓉环境、洪城环境 [4][52] - **建议关注**：旺能环境、军信股份、武汉控股、英科再生、高能环境、青达环保 [4][52] - 报告提供了环保行业部分上市公司的估值表，包含2024年实际及2025E-2027E的归母净利润、EPS及PE预测 [53]

报告投资评级 - 对高能环境的投资评级为“买入”，并予以维持 [1] 报告核心观点 - 公司2025年业绩由资源循环利用业务驱动，归母净利润同比大增73.94%，并正通过进军矿业和全面出海开拓新的增长曲线 [1][7] - 公司构建了覆盖14种金属的多品类回收体系，并向高附加值产品延伸，显著增强了盈利能力 [7] - 核心资源化子公司（江西鑫科、金昌高能、靖远高能）业绩表现突出，是公司盈利增长的关键 [7] - 基于资源化业务爬坡及技改顺利释放盈利，报告上调了公司2026-2027年的盈利预测 [7] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：实现营业收入147.32亿元，同比增长1.6%；归母净利润8.38亿元，同比增长73.94%；扣非归母净利润7.94亿元，同比增长145.32%；加权平均ROE为8.94%，同比增加3.78个百分点 [7] 1. **分业务表现**： - 资源循环利用：收入118.99亿元（同比+6.84%），毛利润17.37亿元（同比+70.63%），毛利率14.6%（同比+5.46个百分点），是驱动公司成长的核心 [7] - 环保运营服务：收入17.21亿元（同比-0.49%），毛利率49.89% [7] - 环保工程服务：收入11.12亿元（同比-31.9%），公司聚焦优质项目、强化成本控制 [7] - 矿业&海外板块：2025年新增板块，已取得四个优质金矿矿权，并在墨西哥、泰国、印尼有项目进展 [7] - **未来盈利预测**： - 营业总收入：预计2026-2028年分别为209.41亿元、247.89亿元、280.27亿元，同比增速分别为42.14%、18.37%、13.07% [1][8] - 归母净利润：预计2026-2028年分别为13.62亿元、15.28亿元、17.00亿元，同比增速分别为62.49%、12.23%、11.24% [1][7][8] - 每股收益（EPS）：预计2026-2028年分别为0.89元、1.00元、1.12元 [1][8] - 市盈率（P/E）：基于2026年3月16日股价，对应2026-2028年预测市盈率分别为17.86倍、15.92倍、14.31倍 [1][8] 业务进展与战略 - **资源化业务深化**：2025年销售多种金属产品，包括电解铜30571吨、电解铅19808吨、金锭1986千克、铂族金属3533千克（同比大增534%）等，覆盖14种金属 [7] - **向高附加值延伸**：铂族金属年产量已近3.8吨，产能跻身行业前列；靖远高能的4N级三氧化二铋项目顺利投产，实现向高端新材料延伸 [7] - **核心项目协同**：金昌高能、江西鑫科、靖远高能三大核心项目协同，完善含铜、含镍、含铅资源化闭环 [7] - **新业务拓展**： - 进军矿业：已取得湖南青山洞等四个优质金矿矿权，形成从资源开采到循环利用的完整产业链 [7] - 全面出海：签约墨西哥废轮胎资源化项目，垃圾焚烧发电中标泰国项目并入选印尼项目供应商名单 [7] 核心子公司业绩 - **江西鑫科**：2025年实现净利润1.5亿元（2024年为0.7亿元） [7] - **金昌高能**：2025年实现收入19.1亿元、净利润3.6亿元，铂族金属分离提纯能力行业领先 [7] - **靖远高能**：2025年实现净利润2.1亿元（2024年为1.75亿元），精铋年产6000吨规模全球领先 [7] 关键财务数据与估值 - **市场数据（截至报告日）**：收盘价15.97元，市净率（P/B）2.52倍，总市值243.26亿元 [5] - **基础数据**：每股净资产6.33元（LF），资产负债率60.41%（LF） [6] - **预测财务指标**： - 毛利率：预计2026-2028年分别为17.17%、15.81%、15.50% [8] - 归母净利率：预计2026-2028年分别为6.50%、6.17%、6.07% [8] - ROE（摊薄）：预计2026-2028年分别为12.61%、12.68%、12.64% [8]

投资评级 - 买入 [1] 核心观点 - 金属资源化板块产能释放驱动归母净利润同比增长73.94%，盈利能力显著提升 [1][3] - 公司通过“矿业+海外”双战略布局，旨在打通产业链并开辟新的增长曲线，打开长期成长空间 [1][3] 2025年业绩表现 - 2025年实现营业收入147.32亿元，同比增长1.60% [1] - 实现归母净利润8.38亿元，同比增长73.94% [1] - 扣非后归母净利润7.94亿元，同比增长145.32% [1] - 经营活动现金流量净额11.73亿元，同比增长54.50% [1] - 基本每股收益0.551元/股，同比增长74.37% [1] - 公司整体毛利率同比提升4.53个百分点至18.96% [3] 业务板块分析 - 资源循环利用板块是业绩增长核心驱动力，2025年实现收入118.99亿元，同比增长6.84%，占总收入比重提升至80.77% [3] - 资源循环利用板块毛利率同比提升5.46个百分点至14.60% [3] - 环保工程服务板块收入同比下降31.90%，公司主动进行战略性收缩 [3] - 环保工程服务板块毛利率逆势提升4.89个百分点 [3] - 环保运营板块实现收入17.21亿元，毛利率保持在49.89%，贡献稳定业绩流入 [3] 核心子公司表现 - 金昌高能项目全面投产并实现重大扭亏为盈，全年贡献净利润3.63亿元 [3] - 靖远高能业绩创历史新高，实现净利润2.07亿元 [3] - 江西鑫科在调整后盈利逐步释放，实现净利润1.51亿元 [3] - 二氧化三铋项目顺利投产，有望进一步提升金属附加值 [3] 战略布局进展 - “矿业”战略：通过收购获得湖南省四个金矿的探矿权，正式进军矿产资源勘探与开发领域 [3] - “海外”战略：成功签约墨西哥废旧轮胎资源化项目，中标泰国500吨/日生活垃圾焚烧发电项目，并入选印尼国家级环保基建项目供应商名单 [3] 财务预测与指标 - 预测2026-2028年营业收入分别为174.59亿元、196.65亿元、216.44亿元 [3][4] - 预测2026-2028年归母净利润分别为11.89亿元、13.16亿元、14.47亿元 [3][4] - 预测2026-2028年基本每股收益（EPS）分别为0.78元、0.86元、0.95元 [5] - 预测2026-2028年毛利率分别为18.6%、18.7%、18.8% [5] - 预测2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为11.2%、11.2%、11.1% [5]