核心观点 - 中央生态环境保护督察指出广西及南宁市在生活垃圾无害化处置方面存在严重缺口与环境污染风险 随后自治区与南宁市推出系统性整改方案并推进实施 最终该问题通过验收销号备案 整改过程涉及垃圾填埋场改造 渗滤液处理 焚烧发电设施建设及农村垃圾收运体系完善等多个方面 [1][2][3][4][5][6][7][8] 问题与现状 - 2020年广西生活垃圾产生量为2.9万吨/日 但无害化处置量仅有2.09万吨/日 存在处置缺口 [1] - 截至2020年底 《"十三五"广西城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划》中新建及续建的45个项目尚有近1/3未建成 [1] - 51座在役垃圾填埋场中有24座超量填埋 实际填埋量达设计处置能力的180% [1] - 截至2020年底 全区填埋场垃圾渗滤液积存量高达58.2万吨 环境风险突出 [1] - 南宁市横州市第二生活垃圾填埋场存在渗滤液直排问题 外流渗滤液化学需氧量浓度超出排放标准143.7倍 [1] 自治区整改措施 - 对超量填埋的垃圾填埋场实施综合改造 重点提升渗滤液处理能力并排查修复渗漏点 [2] - 通过租赁应急处理设施 建设永久设施及对外委托处置等方式 加快削减现有垃圾渗滤液存量 目标是将存量渗滤液保持在调节池及应急池有效容积的三分之一以下 [2] - 加快推进《"十三五"》规划中未完成的7个项目建设 要求在2022年12月底前建成试运行 并重点推进垃圾焚烧处理设施建设 [3] - 在中期财政规划和年度计划中安排建设改造资金 并逐步规范有序推广PPP模式 积极争取中央预算内投资 [3] - 依法查处横州市第二生活垃圾填埋场涉嫌违法排放问题 加强监管并督促企业完善管理 同时提升改造相关设施以严防渗滤液外流 [3] - 深入抓好农村生活垃圾处置排查整改 完善收运处置体系 目标有效管控露天焚烧行为 [4] 南宁市整改落实情况 - 全市现有7座垃圾填埋场已完成综合改造工程 [5] - 截至2022年12月31日 全市7座垃圾填埋场渗滤液（含浓缩液）已全部降至总池容1/3以下并持续保持 [5] - 南宁市双定循环经济产业园生活垃圾清洁焚烧发电厂项目于2021年10月27日开始试运行 2021年12月底并网发电 2022年9月完成竣工环保验收 2022年12月23日完成项目竣工验收 [6] - 累计建成平里 双定 六景 宾阳等4个焚烧发电项目并投入运营 全市生活垃圾焚烧处理能力达到5950吨/天 [6] - 积极争取自治区财政补助资金用于填埋场综合改造及渗滤液提标工程 [6] - 依法查处横州市第二生活垃圾填埋场环境违法行为 监督企业完成相关工程建设并投入使用 指导企业加强管理 [6] - 构建城乡环卫一体化新模式 自2024年底起农村生活垃圾收运处置体系对行政村覆盖率达100% 实现生活垃圾无积存的常态化管理目标 [7] 验收情况 - 南宁市牵头整改单位经自查及现场核查 认为已落实整改措施并实现整改目标 [8] - 中共南宁市委生态环境保护和督察工作领导小组办公室组织初步验收核查并同意通过初步验收 [8] - 2026年1月15日 经中共广西壮族自治区委员会生态环境保护和督察工作领导小组验收销号备案工作会议审议并报经审定 原则同意通过验收销号备案 [8]

项目概况与投资细节 - 旺能环境拟以不超过12亿元人民币的总投资，在乌兹别克斯坦布哈拉州新建一座日处理量1500吨的生活垃圾焚烧发电厂 [1] - 该项目总投资占公司最近一期经审计总资产144.8亿元的8.29%，占净资产66.82亿元的17.96% [1] - 项目设计装机容量为50兆瓦，采用建设—运营—移交模式，建设期两年，商业运营期三十年 [1] - 协议规定从商业运营日起保底处理1500吨合格垃圾，调试日至商业运营日前垃圾处理费为5美元/吨，商业运营期间为10美元/吨 [1] 战略意义与市场拓展 - 该项目是公司海外拓展的战略标杆，作为在中亚的关键落子，规模大、运营周期长，能贡献稳定收益并提升资产国际化水平 [2] - 项目有助于扩大公司海外业务版图，在国内市场相对饱和的背景下找到新的突破口，提供新的业绩增长点 [3] - 项目是公司积极践行国家“一带一路”倡议、落实战略发展规划的重要成果，有助于提升公司的盈利能力和核心竞争力 [3] - 该项目能增强公司在全球的品牌影响力，为后续“出海”提供更多可借鉴的经验 [2] 当地市场机遇与业务协同 - 乌兹别克斯坦正加速推进城市生活垃圾焚烧发电设施建设，以应对废弃物处理压力并推动能源结构绿色转型 [1] - 乌兹别克斯坦政府通过立法保障、税收优惠和外资激励机制，为国内外投资者提供系统性支持 [1] - 结合当地推动“能源结构绿色转型”的政策导向，除垃圾焚烧发电外，在餐厨垃圾处理、污泥处置等领域同样存在较大的拓展空间 [2] - 随着乌兹别克斯坦城市化进程加速，餐厨垃圾与污泥量持续增加，当地处理设施可能无法满足需求，公司可依托现有项目经验进一步拓展业务，形成环保产业集群优势 [2] 海外拓展策略与风险考量 - 环保企业“走出去”需遵循“精准选址、模式适配、风险缓冲”策略 [3] - 在项目选择上，应优先进入政策支持强、垃圾处理缺口大的地区，以确保需求刚性 [3] - 在合作模式上，可采用BOT等与当地政府风险共担的模式，并融入技术输出以提升黏性 [3] - 在风险对冲上，可通过多元融资、汇率工具和本土化运营来缓解政治及市场波动 [3]

项目概况与行业地位 - 项目为安徽省最大的生活垃圾焚烧发电项目，由合肥龙泉山环保能源有限责任公司运营 [3] - 标志着合肥市生活垃圾处理进入“全焚烧、零填埋”时代，原龙泉山垃圾填埋场已于2021年4月封场关停 [3] 运营规模与处理能力 - 每日进场垃圾车次在240车到280车之间，处理高峰期集中在凌晨 [3] - 巨型抓斗一次可抓起8到10吨垃圾，单次抓取的垃圾焚烧后可发电近3600千瓦时 [3] - 截至2025年底，公司累计处理生活垃圾472.1万吨，累计发电量达20.14亿千瓦时 [4] 技术流程与资源利用 - 生活垃圾通过焚烧发电转化为清洁电能，并在集中控制室对生产各环节及设备运行进行24小时监控 [3] - 处置过程中产生的沼气通过沼气发电机组转化为电能，满足自发自用，实现资源循环利用 [4][5] - 整个流程实现了生活垃圾的“减量化、无害化、资源化”处理 [5] 环境与社会效益 - 截至2025年底，项目累计减少二氧化碳排放约157.09万吨 [4] - 截至2025年底，项目累计节约标煤约60.42万吨 [4]

西宁市生活垃圾处理与发电业务运营 - 2025年，西宁市生活垃圾焚烧发电厂共接收处置生活垃圾89.20万吨，发电量达4.21亿千瓦时，创历史新高 [1] - 2024年西宁市（五区两县）生活垃圾无害化处理率实现100% [1] 垃圾收运与处理体系管理 - 公司通过印发指导意见、通知等文件，优化完善垃圾收运处置体系，并督促完善运行管理台账，规范全流程管理 [1] - 公司优化生活垃圾收运模式，建立全市小区楼院生活垃圾运输责任清单，确保生活垃圾“日产日清” [1] - 公司不断强化对生活垃圾焚烧发电厂的运行监管，规范监管制度体系，按月实施绩效考核，确保安全稳定运行 [1] 区域协同与业务拓展 - 公司发挥省会城市支撑作用，主动向海南州、海北州等环青海湖地区开放垃圾焚烧处理设施，服务全省 [2] - 公司将海北州海晏县、门源回族自治县、刚察县及海南州共和县的生活垃圾，以及海晏县生活垃圾填埋场渗滤液转入西宁市生活垃圾焚烧发电厂协同处置 [2] - 截至目前，公司累计接收处置青海湖周边地区生活垃圾12.67万吨，协同处置海晏县生活垃圾填埋场渗滤液592.64吨 [2]

投资评级与核心观点 - 投资评级：增持-A（首次评级）[5] - 12个月目标价：6.46元[5] - 核心观点：中科环保作为中科院旗下领先的固废处理平台，凭借技术优势、并购扩张及新业务开拓，业绩持续稳健增长，且行业进入成熟期后公司分红提升，具备投资价值[1][3][10][11] 公司概况与业绩表现 - 公司是中科院体系内以科技创新为引领的环保双碳产业平台，实控人为中国科学院，主营业务为生活垃圾焚烧发电，并拓展供热、污泥处置等协同业务[1] - 2020-2024年营业收入由6.9亿元增长至16.6亿元，年复合增长率达24.5%，归母净利润由1.2亿元增长至3.2亿元，年复合增长率达27.8%[1] - 2025年前三季度实现营业收入12.72亿元，同比增长6.06%，归母净利润2.98亿元，同比增长13.21%[1] 核心技术优势 - 垃圾焚烧技术始于1995年中国科学院工程热物理所开发的循环流化床技术，自主研发的自动燃烧控制系统（ACC）被认定为“国内领先”水平[2] - 攻破“千吨级”大排炉技术，具备装备制造优势，2024年装备在手订单2.3亿元，并实现海外市场拓展[2] - 在热能梯级利用、污染物深度减排及烟气净化系统尾部余热利用等方面拥有多项产业化应用技术，共同构成提升运营效率、降低环境成本并拓展盈利渠道的关键支撑[2] 成长动力与业务拓展 - 2025年上半年推进多项并购项目（晋州、贵港、平南、枣阳），全部并表后公司产能总规模将达到20900吨/天（其中已投运14400吨/天）[3] - 项目分布在浙江、河北、四川、广西等区域，新项目投入运营有望进一步发挥协同优势[3] - 积极拓展海外市场，2024年与乌兹别克斯坦安集延州（1500吨/日）和扬吉尤利市（800吨/日）政府签订了生活垃圾焚烧发电项目合作备忘录[3] 行业趋势与股东回报 - 垃圾焚烧行业迈入成熟期，由规模化扩张转向高质量发展，行业资本开支进入平缓期，运营成熟的项目盈利稳定、现金流充沛[10] - 公司自由现金流有望持续改善，具备提高分红潜力[10] - 公司发布《未来五年（2024-2028年）股东分红回报规划》，承诺每年现金分红比例不低于当年归母净利润的60%，2023/2024年公司分红比例分别为55%/62%，2025年上半年实施中期派息，分红比例为45%[10] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年公司收入分别为18.63亿元、21.62亿元、23.48亿元，增速分别为12.01%、16.07%、8.61%[11][14] - 预计2025-2027年归母净利润分别为3.94亿元、4.76亿元、5.27亿元，增速分别为22.8%、20.8%、10.8%[11][14] - 预计2025-2027年毛利率稳定在约40.5%-40.7%之间[14] - 采用可比公司估值法，选取旺能环境、中国天楹、伟明环保作为可比公司，2026年可比公司平均PE为22.1倍[19] - 考虑到公司垃圾焚烧业务具备技术优势，供热业务有望进一步拓展，给予公司2026年20倍PE，对应目标价6.46元[11][19] 业务分项预测 - **生活垃圾焚烧发电**：作为核心业务，预计2025-2027年收入分别为14.09亿元、16.21亿元、17.51亿元，毛利率稳定在51%[15][17] - **项目建造业务**：鉴于行业已过高速发展期，预计未来有所收缩，2025-2027年收入分别为2.13亿元、1.91亿元、1.82亿元，毛利率为3%[15][17] - **环保设备销售及技术服务业务**：受益于国家绿色低碳政策及设备技术优势、海外订单向好，预计2025-2027年收入分别为2.16亿元、3.24亿元、3.89亿元，毛利率为10%[15][17] - **危废处理业务**：总体保持稳定，预计2025-2027年收入分别为0.13亿元、0.13亿元、0.14亿元，毛利率为40%[15][17] 财务预测摘要 - 预计2025-2027年净利润率分别为21.1%、22.0%、22.5%[12] - 预计2025-2027年净资产收益率（ROE）分别为10.5%、12.0%、12.5%[12] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.27元、0.32元、0.36元[12] - 基于2026年1月9日股价6.21元，对应2025-2027年市盈率（PE）分别为23.2倍、19.2倍、17.3倍[12]

文章核心观点 - 垃圾焚烧行业面临增长放缓挑战，但军信股份通过成功并购实现业绩逆势高增长，其特许经营模式具备区域垄断优势，未来增长依赖资本运作与海外扩张，并可能迎来资产价值重估 [3][4][5][7][26][30][33] 公司业绩表现 - 2025年前三季度营收21.6亿元，同比增长23.2%，归母净利润6.1亿元，同比增长48.7%，利润增速显著高于营收增速且利润质量高 [5][7] - 业绩亮眼主要源于收购湖南仁和环境63%股份，从而获得餐厨垃圾处理和生活垃圾中转业务 [9][11] 并购与资本运作 - 公司通过两轮定增募资以支持收购，2024年底定增发行价14.56元/股募资15.4亿元，2025年初定增发行价16元/股募资7.4亿元 [11] - 备考数据显示收购使公司2023年资产规模增加40.20%，营收增加55.27%，归母净利润增加29.11% [14][16] - 公司近年分红率超70%，2024年分红5.1亿元，分红率达95%，被视为对原有股东的补偿 [17][20] 商业模式与竞争优势 - 公司采用BOT/TOT等特许经营模式，具备区域性垄断优势，占据长沙市六区一县绝大部分生活垃圾处理市场份额 [26][28] - 业务高度依赖政府客户，2024年前两大客户贡献96.1%营收，销售费用率几乎为零 [28][29] - 2025年上半年垃圾焚烧发电业务毛利率为64.84%，新并入的生活垃圾中转业务毛利率达52.93% [23] 增长挑战与战略 - 特许经营模式限制了跨区域扩张，本地增长面临天花板，公司需通过并购和海外扩张突破限制 [30] - 公司积极拓展“一带一路”市场，在吉尔吉斯斯坦签订总处理规模7000吨/日的垃圾处置项目，其中比什凯克市项目预计2025年底投产 [30] - 为支持增长，公司正积极筹备H股发行上市 [33]

业务概况 - 公司主营业务包括以生活垃圾焚烧发电为核心的固废综合处置业务、环保装备业务以及电工装备业务 [1] - 垃圾焚烧发电业务主要采用BOO、BOT等特许经营模式，特许经营期通常为25至30年 [1] - 在垃圾焚烧基础上可协同处置餐厨厨余废弃物、污泥、病死畜禽等多种固体废弃物 [1] - 2024年度固废综合处置业务收入占营业收入比重超过85% [1] 财务表现与增长驱动 - 2025年前三季度净利润增长明显，主要原因是收入保持稳定，营业成本和费用显著减少，其他收益有所增加 [1] - 未来主要增长点来自体内存量项目的提质增效、体外项目及市场项目（含海外项目）的并购或开发、以及向固废其他业务领域的拓展 [2] 资产注入与并购计划 - 2023年重大资产重组时尚有部分项目未注入上市公司，控股股东已承诺在重组完成后5年内解决同业竞争问题 [2] - 相关项目已于2024年由控股股东委托上市公司管理，公司正在推动垃圾焚烧发电项目注入的前期筹备工作 [2] - 公司同时关注市场其他适宜的并购标的 [2]

业务与财务表现 - 固废综合处理业务占主营业务收入86.49% [3] - 营业收入截至9月末同比增加2.38% [3] - 营业收入主要以垃圾焚烧发电为主，协同处理餐厨/厨余、污泥等固废占比较小 [3] 发展战略与规划 - 未来三年发展计划以生活垃圾焚烧发电为核心业务格局 [2] - 通过存量项目提质增效、并购或开发体外及市场项目（含海外项目）、向固废其他领域拓展巩固主业 [2][3] - 秉持绿色低碳发展理念，以科技创新和绿色技术加快发展新质生产力，努力建设世界一流企业 [2][3] 资产注入与公司治理 - 2023年重大资产重组完成后5年内解决同业竞争问题（相关项目已于2024年委托上市公司管理） [3] - 正在推动垃圾焚烧发电项目注入的相关方沟通、管理提升等前期筹备工作 [3] - 本次活动不涉及未公开披露的重大信息 [3]

公司治理与运营 - 公司于2025年第三季度报告未经审计 [3][8] - 公司于2025年8月至9月通过决议取消监事会设置 相关职权由董事会审计委员会行使 [7] - 公司第三届董事会第二十次会议于2025年10月28日召开 审议并通过了2025年第三季度报告等三项议案 [12][13] 财务数据与合并范围 - 2025年1月上海城投兴港环境科技发展有限公司纳入公司合并范围 本报告期对其按同一控制下企业进行报表列报 [4] - 上期被合并方实现的净利润为-8,206,668.45元 本期发生同一控制下企业合并 被合并方在合并前实现的净利润为0元 [9] 经营数据 - 公司2025年1-9月生活垃圾焚烧项目累计发电量417,178.35万度 上网电量348,522.80万度 [16] - 公司2025年1-9月累计污水处理总量为25,451.22万吨 [16]

业绩总结 - 公司2025年1 - 9月生活垃圾焚烧项目累计发电量417,178.35万度，上网电量348,522.80万度[2] - 公司2025年1 - 9月累计污水处理总量为25,451.22万吨[4] 各省份数据 - 江苏省2025年1 - 9月累计发电量22,436.82万度，上网电量19,315.46万度[3] - 山东省2025年1 - 9月累计发电量41,538.60万度，上网电量36,303.08万度[3] - 福建省2025年1 - 9月累计发电量34,856.11万度，上网电量29,172.69万度[3] - 河南省2025年1 - 9月累计发电量19,945.33万度，上网电量16,881.20万度[3] - 安徽省2025年1 - 9月累计发电量7,831.53万度，上网电量6,508.04万度[3] - 山西省2025年1 - 9月累计发电量27,860.83万度，上网电量23,441.80万度[3] - 四川省2025年1 - 9月累计发电量21,715.98万度，上网电量18,195.56万度[3] - 浙江省2025年1 - 9月累计发电量48,371.50万度，上网电量40,514.79万度[3]