核心观点 - 文章以“荷花定律”比喻高成长股的典型发展轨迹 即前期爆发式增长后增速可能骤降甚至停滞 并以此框架分析智飞生物从依靠独家代理默沙东HPV疫苗实现高速增长 到因市场竞争加剧、需求饱和及政策变化而陷入巨额亏损的案例 警示投资者勿为高成长故事支付过高价格 [1][2][3][4][5] 公司业绩与财务表现 - 公司发布2025年业绩预告 预计净利润由2024年盈利20.18亿元转为亏损106.98亿元至137.26亿元 同比下降630%至780% [5][6] - 扣非净利润预计亏损105.54亿元至135.41亿元 同样同比下降630%至780% [6] - 业绩下滑主因是主要产品销售不及预期导致收入下滑 以及对存货和应收账款计提减值准备 [6] - 截至2025年1月19日 公司总市值为420亿元 较2021年巅峰时期的超过3600亿元市值大幅缩水 [6] - 2024年公司营收260.7亿元 同比下滑50.74% 净利润20.18亿元 同比下滑74.99% [12] - 2025年上半年 公司代理收入暴跌75% 亏损6亿元 陷入上市以来首次半年度亏损 [12] 业务发展历程与增长驱动 - 公司成立于2002年 主营业务为疫苗代理 [7] - 2011年公司与默沙东达成协议 获得其HPV疫苗在国内的独家代理权 [7] - 2017年默沙东四价HPV疫苗（约798元/支）在国内获批上市 公司当年营收大涨201.06% [7] - 2018年默沙东九价HPV疫苗（约1318元/支）获批上市 公司收入继续暴涨289.43% [8] - 2016年至2023年 公司总收入从4.46亿元增长至529.18亿元 7年增长118倍 [10] 行业竞争与市场环境变化 - 2019年 万泰生物的首个国产二价HPV疫苗“馨可宁”获批 初始定价329元/支 后续不断降价 [11] - 自2020年8月起 国内多地政府开始推行HPV疫苗免费接种或提供补助 提高了疫苗覆盖率 [11] - 截至2024年 中国9-45岁女性HPV疫苗首针覆盖率达到27.43% 核心城市女性人群接种率已逐渐饱和 [11] - 2024年 公司代理的默沙东四价、九价HPV疫苗批签发量分别同比下降95.49%和14.80% [12] - 2025年6月 万泰生物的首个国产九价HPV疫苗“馨可宁9”获批上市 定价仅为499元/支 比进口默沙东九价疫苗价格低6成 [12] - 2025年上半年 公司代理的四价HPV疫苗批签发量从上年同期的46.6万支骤降至0支 九价HPV疫苗批签发量从1827.2万支降至423.9万支 同比减少76.8% [12] - 除万泰生物外 康乐卫士、瑞科生物等国内公司的九价HPV疫苗也进入了三期临床试验 预计将在2026-2028年密集上市 [14] 采购协议与存货压力 - 2023年初 公司与默沙东续签协议 约定在2026年底前完成总额近千亿元的HPV疫苗采购 [12] - 根据协议 2024年至2026年HPV疫苗的基础采购金额需分别达到326.26亿元、260.33亿元和178.92亿元 [12][13] - 2023年、2024年公司存货分别为89.86亿元和222.39亿元 2025年第三季度存货余额仍高达202.46亿元 [13] - 下游销售不畅与上游大额采购协议共同导致公司面临巨大的存货压力 [13] 政策影响 - 2025年10月30日 国家七部门联合发文 决定自2025年11月10日起将HPV疫苗纳入国家免疫规划 为适龄女孩免费接种双价HPV疫苗 [14] - 政策实施后 低价国产疫苗将更具优势 可能进一步压缩公司代理的进口疫苗市场空间 [14]

文章核心观点 - 康乐卫士因临床试验经费支付逾期，导致其三价和九价HPV疫苗的关键III期临床试验被暂停，这直接暴露并加剧了公司长期存在的严重资金压力，对其核心产品的研发与商业化进程构成重大威胁 [1][2][4] 公司临床试验暂停事件 - 公司收到山西省和江苏省疾控中心函件，暂停重组三价HPV疫苗和九价HPV疫苗（女性适应证）的III期临床试验，原因为临床试验经费支付逾期导致现场研究经费短缺 [1] - 三价HPV疫苗III期临床试验已于2024年8月达到方案规定的病理学终点（CIN2+）收集要求，目前处于48至60月访视阶段，上市许可申请已于2025年4月获受理，公司预计暂停不会对该疫苗上市申请产生重大不良影响 [2] - 九价HPV疫苗（女性适应证）III期临床试验已于2025年2月达到方案主要终点病毒学终点（PI12）收集要求，目前处于48至54月访视阶段，若长时间暂停可能对次要终点病例收集和上市申请造成不良影响 [3] - 公司表示将积极筹集资金以支付逾期经费并恢复试验，但相关方保留在公司无法及时支付情况下终止项目的权利 [3] 公司财务状况与资金压力 - 公司资金压力并非首次显现，2025年12月曾因控股子公司昆明康乐未按期偿还中信银行昆明分行1521.17万元贷款本息，导致公司及子公司15个银行账户被冻结，占账户总数的41.67% [4] - 截至2024年12月31日，公司货币资金余额为7776.94万元，流动资产合计1.17亿元；至2025年9月30日，货币资金余额骤降至631.54万元，同比减少91.88%，流动资产合计降至2630.91万元，较上年末减少约77% [5] - 公司至今未实现核心产品商业化，营业收入主要来自销售科研用检测试剂，2024年营业收入为88.56万元，归母净利润为-3.57亿元；2025年前三季度营业收入为127.63万元，归母净利润为-2.29亿元 [5] 公司产品管线与行业背景 - 康乐卫士是北交所人用疫苗第一股，HPV疫苗是其主要产品，IPO时披露三价HPV疫苗预计2025年提交生物制品许可申请（BLA），九价HPV疫苗的女性及男性适应证预计分别于2026年和2027年提交BLA [2] - HPV疫苗市场已成“红海”，价格不断下降，且自2025年11月10日起被纳入国家免疫规划 [5]

宁夏中科生物公告称，预计2025年年度归属于上市公司股东的净利润为-10,000万元到-7,500万元，扣除 非经常性损益后的净利润为-45,000万元到-36,000万元。上年同期归属于上市公司股东的净利润 为-53,890.69万元，扣非后为-40,467.35万元。业绩预亏主要因公司处于破产重整阶段，生产线技术改造 致产能释放不足、固定费用无法摊薄，且对相关资产计提减值准备。 ...

艾美疫苗(06660)发布公告，集团在13价肺炎球菌结合疫苗的基础上，研发了优化升级版的迭代20价肺 炎球菌结合疫苗，日前已获得国家药品监督管理局签发的《药物临床试验批准通知书》，获批开展临床 试验。 肺炎球菌性疾病是全球严重的公共卫生问题之一，也是导致中国儿童及成年人发病和死亡的重要原因。 肺炎球菌性疾病的临床治疗用药以抗生素为主，由于抗生素的广泛应用，肺炎球菌的耐药性问题日益严 重。采用肺炎球菌疫苗预防肺炎球菌性疾病并减少细菌耐药性，尤为必要和迫切。肺炎球菌是引起儿童 肺炎、脑膜炎、菌血症等严重疾病的主要病原菌，也是引起急性中耳炎和鼻窦炎等的常见病因。据 WHO估算，2008年全球约有880万<5岁儿童死亡，其中约47.6万名死于肺炎球菌感染;2018年公布的最新 研究显示，全球<5岁死于肺炎球菌感染儿童约为29.4万名，且发展中国家和地区的发病率和死亡率高于 发达国家和地区，大多数死亡发生在非洲和亚洲。肺炎球菌也是引起中国婴幼儿和老年人发病和死亡的 重要病因。全球<5岁儿童肺炎球菌性疾病病例数最高的10个国家全部位于非洲和亚洲，占全球总病例 数的66%，而中国位列第二，占全球总病例数的12%。WHO对可 ...

新产品和新技术研发 - 公司20价肺炎球菌结合疫苗获批开展临床试验[3] - 该疫苗在13价基础上新增7种血清型，共20种[6] - 拟用于2月龄及以上人群接种[6] - 获批标志肺炎疫苗研发管线进一步丰富完善[7]

公司概况与上市背景 - 浙江博锐生物制药股份有限公司已于1月上旬向港交所提交上市申请 联席保荐人为华泰国际和摩根大通[1] - 公司由海正药业孵化 前身为海正药业的生物制剂业务部门 于2019年1月重组为有限公司[1] - 公司股权结构为PAG Highlander（太盟投资集团）直接持股44.62% 海正药业直接持股39.62%[1] - 公司首席执行官（CEO）王海彬曾表示 希望企业未来成为全球性的免疫疾病领域龙头 但目前公司在创新药和国际化方面尚处起步阶段[1] 核心产品与市场地位 - 公司核心产品为阿达木单抗（商品名：安健宁®） 该产品是艾伯维原研药修美乐®的生物类似药[3] - 安健宁®是国内阿达木单抗的销售冠军 2021年起其销售额在国内仅次于原研药 2024年后超越原研药成为本土销售额最高的阿达木单抗[3] - 根据摩熵医药数据库数据 2021年至2025年 杭州博之锐生物制药有限公司（博锐生物）的阿达木单抗累计销售额为18.64亿元[4] - 招股书披露 安健宁®目前在国内的年销售额大约为8亿元[5] - 按自身免疫性疾病生物制剂所得收入计 公司自2023年起连续两年在中国制药企业中位列第一[5] 财务与经营业绩 - 公司2025年前三季度利润已突破1亿元[12] - 公司2025年前三季度的营收增速为9.8% 与2024年全年近30%的增速相比出现明显落差[12] - 公司综合毛利率呈现下降趋势 2023年至2025年分别为78%、64%、57%[7] - 安健宁®对公司营收贡献占比下降 2023年贡献七成营收 2024年和2025年前三季度已缩至约五成[5] - 2023年至2024年间 安健宁®的销售额下滑了5000万元[5] 产品管线与销售表现 - 公司主要产品包括多款自免和肿瘤领域生物药 具体销售数据如下[6]： - 安健宁®（阿达木单抗）：2023年8.99亿元 2024年8.44亿元 2025年前三季度6.58亿元 - 安佰特®（英夫利西单抗）：2023年5070万元 2024年8380万元 2025年前三季度9220万元 - 安佰欣®（托珠单抗）：2024年1200万元 2025年前三季度6200万元 - 安瑞泽®（曲妥珠单抗）：2023年1亿元 2024年2亿元（较2023年翻倍） 2025年前三季度9880万元 - 安瑞昔®（泽贝妥单抗）：2023年1070万元 2024年2.77亿元 2025年前三季度2.74亿元 - 曲妥珠单抗（安瑞泽®）在2025年5月由贝达药业成为其在中国独家总分销商[5] - 首款1类创新生物药泽贝妥单抗（安瑞昔®）于2023年获批并纳入国家医保目录 销售额从2023年的1000万元飙升至2024年的2.7亿元 2025年前三季度销售额已达2.7亿元 预计2025年全年销售大约为3-4亿元 是目前公司销售增速最快的产品 2025年前三季度占公司两成业绩[10] 研发与创新布局 - 公司拥有从优时比引进的比奇珠单抗（倍捷乐®） 是一种自免类药物 也是全球唯一获批IL-17A/F双靶生物药 2025年上半年全球销售额约8亿欧元[11] - 在研管线包括抗体偶联药物（ADC） 其中BR111是全球首个且唯一处于临床阶段的ROR1双表位ADC在研药物 BRY812是中国首个且唯一处于临床开发阶段的LIV-1 ADC在研药物[11] - 公司后续还有20余项在研管线[7] 行业环境与挑战 - 生物类似药面临医保控费、生物药类似药集采等政策风险 可能限制其创造的增量[5] - 2025年8月 安徽宣布正式启动生物药集采 产品包括阿达木单抗、曲妥珠单抗、托珠单抗、英夫利西单抗等八个产品 博锐生物有管线在其中[7] - 创新药领域竞争激烈 例如在CD20靶点（安瑞昔®适应症）领域 复宏汉霖的汉利康®年销售额约20亿元 信达生物的达伯华®在2022-2024年期间销售额从3.6亿元快速增长至11.6亿元[10] - IL-17A领域竞争压力大 国内已有五款已上市IL-17A单抗 另有多款在研管线[11] 管理层与战略动向 - 2025年12月 IPO前夕公司任命刘敏为新任首席执行官（CEO） 刘敏曾任药明巨诺首席执行官、信达生物首席商务官、罗氏中国副总裁等职 此项任命被认为有利于公司创新转型与国际业务拓展[12] - 公司目前在国际化方面表现较弱 尚未在海外主流市场做出成绩[12]

业绩预告与历史回顾 - 2025年公司预计归属于上市公司股东的净利润亏损1069.79亿元至1372.57亿元，同比下滑630%-780% [4] - 2024年公司盈利为20.18亿元，2025年业绩呈现断崖式下滑并跌入深渊 [4][5] - 公司曾依靠代理默沙东HPV疫苗创造业绩神话，营收从2019年的106亿元增长至2023年的529亿元，四年翻四倍，市值一度突破3600亿元 [8] 代理业务萎缩与原因分析 - 代理业务是公司营收和利润的绝对支柱，2024年代理产品收入占比高达94.61% [11] - 2025年2月，默沙东宣布暂停向中国供应HPV疫苗至少至年中，并后续两次延长停供期，导致公司HPV疫苗批签发量暴跌 [11] - 2025年上半年，四价HPV疫苗批签发量归零，九价HPV疫苗批签发量同比下降76.8% [11] - 2025年上半年，公司代理产品收入为43.7亿元，同比下滑75.16% [13] - 市场需求饱和：中国HPV疫苗接种覆盖率从2018年的不足1%提升至2025年的28%，市场进入存量竞争阶段 [14] - 国产替代加速：2025年6月，万泰生物国产九价HPV疫苗获批上市，定价499元/支，不足进口默沙东疫苗价格（1338元/支）的40% [15] - 集采降价压力：2024年山东省二价HPV疫苗集采中，万泰生物报价仅27.5元/支，较上市初期329元的定价暴跌91.6% [16] - 疫苗接种意愿下降：受民众接种意愿下降、疫苗犹豫加剧等因素影响，疫苗行业进入深度调整 [18] 库存积压与财务风险 - 公司与默沙东协议约定的2025年HPV疫苗基础采购金额约为260.33亿元，但2025年上半年代理收入不足50亿元，远低于协议金额 [19] - 截至2025年上半年末，公司存货规模高达210.14亿元，占总资产的45.75%，而2023年底不到90亿元，库存商品超200亿元主要为HPV疫苗 [20] - HPV疫苗保质期为36个月，面临库存效期风险，2025年上半年公司计提存货跌价准备7019万元 [21] - 截至2025年上半年，公司应收账款达135.18亿元，占总资产的29.43% [22] - 2025年中报显示，账龄在1年以上的应收账款占比从期初的约24%上升至期末的近45% [22] - 2025年三季度末，公司短期借款高达103亿元，长期借款31亿元，应付债券5亿元，前三季度利息费用2.4亿元，同期货币资金仅25亿元，债务压力明显 [25] 自主研发与转型努力 - 2025年自研管线取得进展：四价流感病毒裂解疫苗于2025年3月获批上市 [28] - 15价肺炎球菌结合疫苗已提交上市申请，有望2026年Q2获批，截至2025年3月国内尚无其他同类疫苗获批上市 [28] - 四价流脑结合疫苗已完成Ⅲ期临床试验，是全球首个四价流脑结合疫苗 [28] - 26价肺炎球菌结合疫苗是国内自主研发的同类疫苗中唯一进入临床阶段的最高价次产品 [28] - ZFA02佐剂技术平台取得突破，相关佐剂流感疫苗已获批临床，截至2025年5月国内尚无佐剂流感疫苗获批上市 [28] - 2025年3月，公司以5.93亿元现金增资宸安生物，取得其51%股权，进军GLP-1减重药市场 [28] - 宸安生物的利拉鲁肽注射液（降糖）已申报上市，司美格鲁肽注射液（减重）处于临床Ⅲ期，GLP-1/GIP双靶点受体激动剂CA111已获批临床 [30] - 2025年上半年，公司自研产品营收不到5亿元，占比仅10%，贡献有限 [30] - 2024年公司研发投入14亿元，占比5.3% [32] - 自研九价HPV疫苗进展落后万泰生物2年，在GLP-1领域面临诺和诺德等国际巨头的强大竞争 [31][32] 核心挑战与未来展望 - 公司正经历从“超级代理商”向“创新疫苗企业”的战略转型，但被现实倒逼提速 [33] - 过度依赖代理业务的结构性风险在市场剧变时暴露，自主创新是重生的唯一出路，但道阻且长 [33]

核心观点 - HPV疫苗行业因供需关系逆转、竞争加剧及接种意愿下降而进入深度调整期 导致头部代理商出现巨额亏损 部分研发企业面临资金断裂风险 行业整体面临销售疲软与融资困难的双重压力 [1][2][5] 智飞生物业绩与市场地位 - 公司预计2025年归母净利润将亏损106.98亿元至137.26亿元 这是自2017年代理HPV疫苗以来首次出现年度亏损 [1] - 业绩巨亏主要归因于主要产品销售不及预期 以及对存货和应收账款计提了减值准备 [1] - 公司曾是进口四价和九价HPV疫苗的代理商 这两款疫苗过去是其主要利润来源 2021年盈利曾达上百亿元 [1] - 公司股价从2021年6月30日的历史高点152.06元/股跌至目前的17.56元/股 [5] HPV疫苗行业竞争格局 - 行业竞争已从蓝海走向红海 智飞生物的代理先发优势因国产疫苗上市而逐步减弱 [2] - 中国已上市HPV疫苗数量达到7款 包括二价三款、四价两款、九价两款 [2] - 在公费接种市场 已有二价HPV疫苗中标价降至27.5元/支 自费市场也出现厂商促销现象 [2] - 民众接种意愿下降、疫苗犹豫加剧 导致疫苗行业进入深度调整 [2] 研发企业面临的挑战 - 康乐卫士因临床试验经费支付逾期 导致其三价和九价HPV疫苗女性适应症的Ⅲ期临床试验在山西和江苏被暂停 [3] - 公司表示三价HPV疫苗的上市申请已获受理且主要数据完整 暂停预计不影响其申请 但九价疫苗若长时间暂停可能对次要终点数据收集和上市申请造成不良影响 [3] - 康乐卫士正积极筹资以支付逾期经费并恢复试验 但相关方保留在经费无法及时支付时终止项目的权利 [4] - 公司股价从2023年3月15日北交所上市发行价42.00元/股跌至目前每股不足十元 [5] 行业整体趋势与影响 - HPV疫苗销售疲软增加了疫苗企业的融资难度 资本因市场内卷和价格战而望而却步 [5] - 市场初期巨大的补种需求推动销售 当前存量市场已很少 增量市场受接种意愿和经济条件影响增长放缓 [5] - A股市场中的HPV疫苗企业股价普遍走低 [5]

公司融资与战略规划 - 青岛星赛生物科技有限公司宣布完成近亿元人民币新一轮融资 [1] - 融资将围绕“技术深度融合、智能生态构建、全球市场拓展”三大战略方向 [1] - 公司目标是从“关键技术突破与产品化”阶段迈向“仪器人工智能化、产业生态系统化、应用全球联网化”的新征程 [1] 技术发展与产品定位 - 公司将持续深化元拉曼组技术与微流控、自动化等前沿技术的融合 [1] - 致力于提升“代谢功能靶向性”活体单细胞分析/分选/培养/测序平台的精度、通量与易用性 [1] - 推动其技术平台从实验室仪器向稳定、高效的工业级解决方案演进 [1] 核心应用场景与市场价值 - 公司将持续深耕合成生物学、工业发酵、益生菌、细胞治疗等核心应用场景 [1] - 其技术能助力高效菌种筛选与工艺优化，并为CAR-T等细胞药物和益生菌的研发与质控提供活体、无损的单细胞代谢动态数据 [1] - 通过提供从仪器到场景化解决方案的全链条支持，为生物制造体系升级与细胞药物产业发展构建工具基础 [1] 融资历史 - 此前公司共获得三轮融资 [2] - 2023年12月完成近亿元人民币A轮融资，由恒旭资本领投，北洋海棠基金跟投 [2] - 2023年7月完成数千万元人民币Pre-A轮融资，投资方包括高科新浚、浙江衡吉 [2] - 2022年12月获得由茅台基金公司管理的茅台科创基金投资的战略融资 [2]

公司财务数据状态 - 公司2025年财务数据仍在核算过程中 未披露具体数据 [1] 公司收入地域构成 - 2024年境外收入占当年主营业务收入比例达30%以上 [1] 公司业务模式与市场拓展 - 业务拓展主要以直销方式为主 [1] - 公司在欧盟国家暂未设立子公司 [1] - 对欧盟市场的销售方式未在本次回应中直接说明 但结合业务模式与子公司设立情况可推断 [1][3]