投资评级 - 增持（维持）[1] 核心观点 - 欧洲电子雾化市场加速修复，加热不燃烧（HNB）业务有望成为利润增长第二曲线[1][8] - 2025年上半年收入60.13亿元，同比增长18.3%，符合预期；净利润4.92亿元，同比下降28.0%，主要受管理费用增加及自有品牌推广影响[8] - 经调整净利润7.37亿元，同比下降2.1%；毛利率37.3%，同比下降0.5个百分点；经调净利率12.3%，同比上升2.5个百分点[8] - 欧洲市场收入显著增长，To B业务欧洲区收入27.34亿元，同比增长38.0%[8] - HNB新品glo Hilo在日本试销反馈良好，预计下半年进入欧洲主要市场[8] 财务预测与估值 - 预计2025-2027年归母净利润分别为13.3/22.2/28.9亿元（前值16.4/22.2/28.7亿元），对应PE为100/60/46倍[1][8] - 2025-2027年预计营业收入分别为137.22/161.66/183.95亿元，同比增长16.30%/17.81%/13.79%[1] - 2025-2027年每股收益预计为0.21/0.36/0.47元[1] - 当前市净率5.91倍，港股流通市值1325.21亿港元[5] 业务表现分析 - 自有品牌业务收入12.74亿元（+14.1%），其中欧洲收入10.69亿元（+15.1%），中国收入0.31亿元（+2595.2%）[8] - To B业务收入47.39亿元（+19.5%），欧洲收入27.34亿元（+38.0%），美国收入18.88亿元（+1.5%）[8] - 欧洲市场复苏主因一次性禁令后合规产品需求回升，美国市场短期受不合规产品影响[8] - HNB业务与英美烟草深度合作，技术平台多路线研发持续推进[8] 股息与资本结构 - 拟派发中期股息0.2港元/股[8] - 资产负债率17.88%，每股净资产3.62元[6] - 现金及等价物51.71亿元，应收账款20.85亿元，存货9.10亿元[9]

核心财务表现 - 上半年收入60.13亿元 同比增长18.3% 主要因To B主业修复及To C品牌业务增长 [1] - 期内溢利4.92亿元 同比下降28.0% 经调整期间溢利7.37亿元 同比下降2.1% 符合业绩预告 [1] - 销售毛利率37.3% 同比下降0.5个百分点 因人工成本和间接成本增加 [3] 业务板块表现 - To B业务收入49.39亿元 同比增长19.5% 欧洲及其他市场收入27.34亿元 同比增长38.0% 因一次性电子烟禁令推动合规市场发展 [2] - 美国市场To B业务收入18.88亿元 同比增长1.5% 因执法加强带动合规市场修复 [2] - To C业务收入12.74亿元 同比增长14.1% 欧洲及其他/美国/中国分别收入10.69/1.74/0.31亿元 中国市场同比增长2595% 因雾化美容品牌岚至销售靓丽 [2] 新业务进展 - HNB业务已登陆塞尔维亚和日本仙台 客户计划9月进入日本全国市场 下半年扩展更多关键市场 [2][3] - 岚至品牌C端零售客户超一万人 B端采购私营机构超100家 [2] 费用结构变化 - 分销及销售费用率8.2% 同比上升0.8个百分点 因加大自主品牌营销及全球扩张 [3] - 行政费用率10.1% 同比上升3.5个百分点 主要因股份支付开支增加 [3] - 研发费用率12.0% 同比下降2.9个百分点 因部分研发开支资本化及雾化电子产品研发投入减少 [3] 盈利预测调整 - 下调25-27年归母净利预测至10.07/18.30/25.59亿元 较前值分别下调23.9%/14.5%/7.3% [3] - 预计25-27年经调整利润12.67/21.40/27.59亿元 对应经调整EPS 0.20/0.35/0.45元 [3] - 基于HNB业务成长性及雾化主业恢复 给予26年71倍PE 目标价27.00港币 [3]

财务表现 - 2025H1实现营业收入60.13亿元，同比增长18.3% [1] - 净利润4.92亿元，同比下降28.0%，调整后净利润7.37亿元，同比下降2.1% [1] - 毛利率为37.3%，同比下降0.5个百分点，净利率为8.2%，同比下降5.2个百分点 [2] - 研发费用率12.0%，同比下降3.0个百分点，销售费用率8.2%，同比上升0.8个百分点，管理费用率10.1%，同比上升3.4个百分点 [2] 业务分项表现 - 自有品牌业务营业收入12.74亿元，同比增长14.1%，其中欧洲及其他地区市场收入10.69亿元（+15.1%），美国市场1.74亿元（-6.7%），中国市场0.31亿元（+2595.2%） [1] - 面向企业客户业务营业收入47.39亿元，同比增长19.5%，其中欧洲及其他地区市场27.34亿元（+38.0%），美国市场18.88亿元（+1.5%），中国市场1.17亿元（-6.1%） [1] - 行业领先品牌VAPORESSO表现强劲，通过扩大渠道覆盖和深化本地化运营实现关键区域市占率增长 [1] 行业环境与竞争优势 - 全球电子雾化产品监管格局明确化，执法措施趋严为合规参与者创造增长机会 [1] - 公司凭借合规能力、技术领先优势和敏捷创新能力快速推出创新合规产品填补市场缺口 [1] - 通过加大市场营销投入和加强员工激励（含股份-based付款）夯实长期竞争优势 [2] HNB业务进展 - 全球HNB产品市场规模预计2029年达668.6亿美元，2024-2029年复合增长率约10.1% [2] - 2025年6月在日本仙台市成功推出高端HNB产品系列，早期消费者反馈积极 [2] - 计划2025年9月在日本全国推广HNB产品系列，下半年扩展至更多关键市场 [2] - 致力于解决类真烟口感和预热时间等用户痛点，通过多样化技术解决方案提升用户体验 [2] 未来业绩展望 - 预计2025-2027年营收分别为134.50/154.90/176.55亿元，同比增长14%/15%/14% [3] - 预计2025-2027年归母净利润分别为10.70/18.12/25.95亿元，同比变化-18%/+69%/+43% [3] - 雾化医疗/美容等新兴业务有望逐渐进入放量阶段，提供新业绩增量 [3]

财务表现 - 上半年收益60.13亿元人民币 同比增长18.3% [1] - 调整后期内溢利7.37亿元人民币 同比减少2.1% [1] - 期内溢利4.92亿元人民币 同比减少27.96% [1] - 雾化业务复苏推动收入增长 [1] 业务板块表现 - ToB业务收益47.39亿元人民币 同比增长19.5% [1] - 自有品牌业务收入12.74亿元人民币 同比增长14.1% [1] - VAPORESSO品牌表现强劲 [1] 市场与运营策略 - 全球主要市场加强不合规产品执法行动 [1] - 快速推出创新合规新产品填补市场缺口 [1] - 自有品牌通过扩大渠道覆盖和深化本地化运营提升市占率 [1]

股价表现 - 思摩尔国际绩后股价涨超8% 截至发稿涨4.71%至23.12港元 成交额达2.97亿港元 [1] 财务业绩 - 上半年收益60.13亿元人民币 同比增长18.3% [1] - 调整后期内溢利7.37亿元 同比减少2.1% [1] - 期内溢利4.92亿元 同比大幅下降27.96% [1] 业务表现 - ToB业务收益47.39亿元 同比增长19.5% [1] - 自有品牌业务收入12.74亿元 同比增长14.1% [1] - 行业领先品牌VAPORESSO表现强劲 [1] 增长驱动因素 - 全球主要市场对不合规产品加强执法行动推动收入增长 [1] - 快速推出创新合规新产品满足市场需求 [1] - 协助电子雾化客户迅速推出创新合规产品填补市场缺口 [1] - 自有品牌通过扩大渠道覆盖和深化本地化运营实现市占率增长 [1]

财务表现 - 截至2025年6月30日止六个月实现收益人民币60.13亿元 同比增长18.3% [1] - 调整后净利润为7.37亿元 同比减少2.1% [1] 业务分部 - ToB业务实现收益47.39亿元 同比增长19.5% [1] - 自有品牌业务实现收入12.74亿元 同比增长14.1% [1] - 自有品牌业务中VAPORESSO表现强劲 [1] 费用结构 - 销售及分销开支同比增长31.2% 约为4.91亿元 [1] - 研发开支为7.23亿元 同比下降4.9% [1] - 公司优先推进关键研发项目并缩减对电子雾化产品的投入 [1]

核心财务表现 - 2025年上半年收益60.13亿元 同比增长18.3% [1] - 调整后期内溢利7.37亿元 同比减少2.1% [1] - 期内溢利4.92亿元 同比减少27.96% [1] - 每股基本盈利8.08分 [1] 业务板块表现 - ToB业务收益47.39亿元 同比增长19.5% [1] - 自有品牌业务收益12.74亿元 同比增长14.1% [1] - 雾化业务复苏得益于全球主要市场对不合规产品的执法行动 [1] - 通过VAPORESSO品牌在关键区域实现市佔率持续增长 [1] 运营策略与投入 - 销售及分销开支4.91亿元 同比增加31.2% [2] - 研发开支7.23亿元 同比下降4.9% [2] - 持续投资本地化运营并扩大全球零售渠道覆盖 [2] - 深化与客户合作 输出市场营销、品牌及渠道运营服务 [2] 研发战略调整 - 聚焦战略赛道并优化资源配置 [2] - 优先推进关键研发项目 [2] - 缩减对电子雾化产品的研发投入 [2]

核心财务表现 - 2025年上半年收益60.13亿元 同比增长18.3% [1] - 调整后期内溢利7.37亿元 同比减少2.1% [1] - 期内溢利4.92亿元 同比减少27.96% [1] - 每股基本盈利8.08分 [1] 业务板块表现 - ToB业务收益47.39亿元 同比增长19.5% [1] - 自有品牌业务收益12.74亿元 同比增长14.1% [1] - 雾化业务复苏得益于全球主要市场对不合规产品的执法行动 [1] - 自有品牌VAPORESSO在关键区域市佔率持续增长 [1] 运营策略与投入 - 通过终端用户互动洞察消费偏好提升产品上架率 [2] - 持续投资本地化运营并扩大全球零售渠道覆盖 [2] - 深化客户合作输出市场营销、品牌及渠道运营服务 [2] - 销售及分销开支4.91亿元 同比增长31.2% [2] 研发投入与战略 - 研发开支7.23亿元 同比下降4.9% [2] - 聚焦战略赛道提升研发效率并优化资源配置 [2] - 优先推进关键研发项目同时缩减电子雾化产品投入 [2]

财务表现 - 2025年上半年收益60.13亿元人民币，同比增长18.3% [1] - 期内溢利4.92亿元人民币，经调整后溢利7.37亿元人民币（加回股份基础非现金付款） [1] - 每股盈利8.08人民币分 [1] 业务驱动因素 - 全球主要市场对不合规产品加强执法推动行业复苏 [1] - 公司通过快速推出创新合规产品满足市场需求 [1] ToB业务表现 - 实现收益47.39亿元人民币，同比增长19.5% [1] - 协助电子雾化客户推出创新合规产品填补市场缺口 [1] 自有品牌业务表现 - 实现收入12.74亿元人民币，同比增长14.1% [1] - 通过扩大渠道覆盖和深化本地化运营提升市占率 [1] - 行业领先品牌VAPORESSO表现强劲 [1]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价25.00港币 [1][4][6] 报告的核心观点 - 公司25H1收入60.13亿元（yoy+18%），溢利4.43 - 5.41亿元（yoy - 35 - -21%），经调整溢利6.88 - 7.87亿元（yoy - 9 - +4%），预计收入增长因欧美监管加强，自主品牌和ToB业务增长；溢利下行因股份支付增加和费用增加 [1] - 随着政策监管规范化，雾化主业有望延续增长，HNB新品Glo Hilo验证产品力，成长潜力大 [1] - 维持盈利预测，预计25 - 27年归母净利润分别为13.23/21.40/27.62亿元，对应EPS分别为0.21/0.35/0.45元，给予26年65倍PE，目标价25.00港币 [4] 各部分总结 雾化业务 - 美国FDA及各州加强对不合规电子雾化产品执法，查获3400万美元非法电子烟；欧洲加强一次性电子烟监管，英、新禁令生效，瑞士禁令获批，有望驱动需求向合规产品转化，带动公司雾化主业修复和毛利率提升 [2] HNB新业务 - 25年6月9日，英美烟草HNB新品Glo Hilo在日本仙台销售，相比塞尔维亚版本优化器具、丰富烟弹口味，核心优势是加热效率升级，产品力持续验证，成长空间广阔 [3] - 英美烟草9月1日起将在日本全境铺开销售，新品有望在重要市场铺开，公司作为研发创新者和产业链配套商将受益 [3] 盈利预测与估值 - 维持盈利预测，预计25 - 27年归母净利润13.23/21.40/27.62亿元，对应EPS 0.21/0.35/0.45元 [4] - 参考可比公司26年Wind一致预期PE均值23倍，考虑HNB新业务、雾化主业和医疗雾化新领域情况，给予公司26年65倍PE，目标价25.00港币，维持“买入”评级 [4] 基本数据 - 目标价25.00港币，收盘价（截至7月15日）21.10港币，市值130,574百万港币，6个月平均日成交额472.15百万港币，52周价格范围7.85 - 23.10港币，BVPS 3.54元 [7] 经营预测指标与估值 - 2024 - 2027E营业收入分别为11,799/12,958/14,939/17,124百万，增速5.31%/9.82%/15.29%/14.63%；归母净利润1,303/1,323/2,140/2,762百万，增速 - 20.78%/1.54%/61.71%/29.08% [10] - 2024 - 2027E ROE为6.02%/5.90%/8.97%/10.65%，PE为91.12/89.86/55.57/43.05倍，PB为5.42/5.18/4.80/4.39倍，EV EBITDA为88.41/82.57/49.30/38.93倍，股息率为0.24%/0.24%/0.39%/0.50% [10] 可比公司估值 - 宁德时代、歌尔股份、雾芯科技、盈趣科技2026E PE均值23倍 [11] 财务报表预测 - 利润表：2023 - 2027E营业收入、毛利润、归母净利润等有相应变化，如营业收入从11,203百万增长到17,124百万 [16] - 现金流量表：2023 - 2027E EBITDA、经营活动现金流、投资活动现金流等有相应变化，如EBITDA从1,718百万到2,871百万 [16] - 资产负债表：2023 - 2027E存货、应收账款和票据、总资产等有相应变化，如总资产从25,508百万增长到34,065百万 [16]