报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年9月制造业PMI略超预期但仍位于荣枯线以下，非制造业PMI回落；预计随着基本面对债市的定价权逐步抬升，四季度债市表现或将好于三季度 [2][5] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 2025年9月，制造业PMI环比增长0.4pct至49.8%，彭博一致预期49.6%，基本符合季节性；非制造业PMI较上月回落0.3pct至50.0%，彭博一致预期50.2%，延续处在季节性低位；服务业PMI环比回落0.4pct至50.1%，建筑业PMI小幅回升0.2pct至49.3%，均弱于季节性 [5] 事件评论 - 制造业景气度温和回升，供需关系仍需优化，生产是否“前置”有待观察；9月制造业PMI超预期改善，生产端恢复力度明显超过需求端，库存端呈现积极变化，但企业或出现累库迹象 [7] - 内外需与价格结构均出现分化，外需保持稳定、内需恢复相对缓慢，“主要原材料购进价格 - 出厂价格”差值继续走阔，企业利润修复或仍面临制约 [7] - 小型企业景气度明显回升，新兴制造行业景气度改善；9月大型企业PMI连续保持在扩张区间，小型企业改善幅度较大，中型企业景气度下降；装备制造业和高技术制造业PMI保持在较高景气区间，消费品行业PMI也回升 [7] - 服务业景气度回落，建筑业有所改善但仍处于季节性低位；9月非制造业商务活动指数回落，服务业指数回落，暑期效应消退使部分居民消费相关行业景气度明显回落，金融等现代服务业保持较高景气度；建筑业商务活动指数虽小幅回升，但仍处于荣枯线以下 [7] - 后续PMI修复的持续性有待观察，数据公布当日债市对基本面进一步定价；近期系列稳增长政策落地，但内需和价格偏弱环境下，经济是否延续改善势头有待观察 [7]

业务发展成效 - 普遍服务通过叠加便民服务和实现抵边自然村全部直接通邮，提升了服务的可及性、均衡性和稳定性 [1] - 快递物流业务通过推动时限提速、服务提质、靶向降本和市场拓展，竞争能力大幅提升 [1] - 邮储银行营收、利润总额、中间业务收入增幅均居国有大行前列，一级资本连续3年排名全球银行1000强第十二位 [1] 服务国家战略 - 公司通过推进一品一策等服务体系建设，完善县域商业流通和农村寄递物流体系，全力服务乡村全面振兴 [2] - 公司深化与制造业、商贸业融合，形成浙江雅戈尔仓配一体化和中国重汽厂边物流等服务模式，提升产业链供应链水平 [2] - 公司在服务国家重大区域战略和重点领域保障中发挥重要作用 [2] 改革与能力建设 - 邮储银行获得1300亿元国家注资，拓展了规模增长新空间 [2] - 公司成立无人机科技公司以布局低空物流新赛道，并深化寄递业务改革提升效率效益 [2] - 通过打破行政区划布局网络，京津冀寄递一体化取得突破性进展 [2] 科技创新与应用 - 公司深入推进数字邮政建设，快递物流和金融等重点业务数字化应用全面发力 [3] - 无人车、无人供件、无人驿站和云柜模式加速规模化应用，推动生产作业向智能化、无人化转变 [3] - 以数智化为特征的新质生产力正在加速形成 [3] 未来发展方向 - 公司将进一步推动普遍服务提质达标，在公共服务均等化中发挥主导和兜底作用 [4] - 公司将加快构建自主可控的国际物流体系，增强国际航空运力以服务制造业出海 [4] - 邮储银行将加快成为服务乡村全面振兴主力军和普惠金融综合服务商 [4] 网络与协同优势 - 公司将持续完善陆航一体、覆盖全国、通达全球的服务网络，以畅通循环 [5] - 公司将发挥商流、物流、资金流、信息流四流合一优势，打造四流解三难的惠农生态体系 [5] - 公司致力于加强农村全链条综合服务，在服务乡村全面振兴中发挥主力军作用 [5] 合作与资源共享 - 公司强化与各国邮政的交流合作，推动多双边国际合作以实现共建共享共赢 [6] - 公司依托与各部委、各级政府及大型企业的良好合作，整合内外部资源提供综合便民服务 [6]

制造业PMI总体表现 - 9月份制造业PMI为49.8%，较上月上升0.4个百分点，景气水平继续改善 [1] - 综合PMI产出指数为50.6%，较上月上升0.1个百分点，表明经济总体产出扩张略有加快 [1] 制造业供需状况 - 生产指数为51.9%，较上月上升1.1个百分点，升至近6个月高点，显示制造业生产活动较为活跃 [1] - 新订单指数为49.7%，较上月上升0.2个百分点，市场需求景气度有所改善 [1] 重点行业表现 - 装备制造业、高技术制造业和消费品行业PMI分别为51.9%、51.6%和50.6%，均明显高于制造业总体水平 [1] - 上述重点行业的生产指数和新订单指数均位于扩张区间，企业供需两端较为活跃 [1] - 高耗能行业PMI为47.5%，较上月下降0.7个百分点 [1] 企业信心与预期 - 生产经营活动预期指数为54.1%，较上月上升0.4个百分点，连续三个月回升，表明企业对近期市场发展预期向好 [2] - 农副食品加工、汽车、铁路船舶航空航天设备等行业生产经营活动预期指数均位于57.0%以上较高景气区间，相关企业对行业发展信心较强 [2] 非制造业表现 - 9月份非制造业商务活动指数为50.0%，较上月下降0.3个百分点，位于临界点，业务总量总体稳定 [2] - 服务业商务活动指数为50.1%，继续位于扩张区间 [2] 服务业细分行业 - 邮政、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务等行业商务活动指数均位于60.0%以上高位景气区间，业务总量保持较快增长 [2] - 受暑期效应消退影响，与居民出行消费密切相关的餐饮、文化体育娱乐等行业商务活动指数落至临界点以下 [2] 未来展望 - 年末的“年底效应”与“节日效应”将带动投资和消费相关需求集中释放，建筑业和服务消费景气度均将有所回升 [2] - 一系列系统性政策举措将逐步显效，市场预期有望稳步改善，内需潜力将继续释放，为四季度经济回升向好势头巩固提供支撑 [2] - 9月份宏观经济稳中向好，多个积极因素累积，市场活力趋于上升，起到了承上启下的重要作用 [3] - 在冲刺“十四五”规划收官之年经济目标的带动下，四季度宏观政策有望加码推出和落实，为市场注入新的动能和信心 [3]

制造业PMI - 2025年9月制造业PMI为49.8%，较上月上升0.4个百分点，但仍处于收缩区间[4] - 生产指数为51.9%，创近6个月新高，较上月上升1.1个百分点[13] - 新订单指数为49.7%，虽连续三个月小幅抬升，但涨幅弱于季节性且仍低于临界点[13] 供需结构 - 食品及酒饮料精制茶、汽车、运输设备等行业供需指数高位运行，均高于54.0%[13] - 木材加工及家具、石油煤炭及其他燃料加工、非金属矿物制品等行业供需指数仍低于临界点[13] - 新出口订单指数为47.8%，较上月微升0.2个百分点，体现出口需求趋稳[17] 价格与库存 - 主要原材料购进价格指数为53.2%，出厂价格指数为48.2%，分别较上月下降0.1和0.9个百分点[19] - 采购量指数连续两个月回升至51.6%，产成品库存指数上升1.4个百分点至48.2%[21] 非制造业 - 服务业商务活动指数为50.1%，较上月下降0.4个百分点，行业分化明显[22] - 建筑业商务活动指数为49.3%，较上月微升0.2个百分点，但已连续两个月低于临界点[26] 政策动向 - 新型政策性金融工具规模共计5000亿元，将全部用于补充项目资本金以支撑基建[27]

制造业PMI总体表现 - 9月制造业PMI为49.8%，较上月上升0.4个百分点，景气水平继续改善 [1] - 综合PMI产出指数为50.6%，较上月上升0.1个百分点，企业生产经营活动总体扩张继续加快 [1] 制造业生产与需求 - 生产指数为51.9%，较上月上升1.1个百分点，升至近6个月高点 [1] - 新订单指数为49.7%，较上月上升0.2个百分点，市场需求趋稳恢复 [1] - 食品及酒饮料精制茶、汽车、铁路船舶航空航天设备等行业生产指数和新订单指数均高于54.0%，产需释放较快 [1] - 企业加快原材料采购，采购量指数升至51.6% [1] 制造业出口与库存 - 新出口订单指数为47.8%，较上月上升0.6个百分点，连续2个月上升 [2] - 产成品库存指数为48.2%，较上月上升1.4个百分点，部分行业企业在销售旺季预期下增加产成品储备 [2] 企业信心与预期 - 生产经营活动预期指数为54.1%，比上月上升0.4个百分点，连续三个月回升 [2] - 农副食品加工、汽车、铁路船舶航空航天设备等行业生产经营活动预期指数均位于57.0%以上较高景气区间 [2] 非制造业总体表现 - 9月非制造业商务活动指数为50.0%，比上月下降0.3个百分点，位于临界点，非制造业业务总量总体稳定 [3] - 服务业商务活动指数为50.1%，继续位于扩张区间 [3] 非制造业亮点行业 - 邮政、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务等行业商务活动指数均位于60.0%以上高位景气区间 [3] - 金融业商务活动指数连续2个月上升，升至60%以上，新订单指数连续2个月上升，升至55%以上 [3] - 电信广播电视和卫星传输服务业商务活动指数连续2个月稳定在60%以上，今年以来持续运行在55%以上 [3] - 互联网及软件技术服务业商务活动指数连续7个月稳定在53%以上 [3] 非制造业受影响的行业 - 受暑期效应消退影响，与居民出行消费密切相关的餐饮、文化体育娱乐等行业商务活动指数落至临界点以下 [4] 服务业市场预期 - 服务业业务活动预期指数为56.3%，今年以来始终位于55.0%以上较高景气区间 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 9月制造业PMI连续六个月位于荣枯线之下 表现为生产扩张需求略弱 服务业商务活动指数在荣枯线之上温和扩张 新订单指数较上月回落 [5][10] - 预期四季度有包括5000亿元新型政策性金融工具在内逆周期调节政策落地 国家发展改革委将持续发力适时加力实施宏观政策 [5][10] 相关内容总结 制造业PMI情况 - 9月中国制造业采购经理指数（PMI）为49.8% 连续六个月位于荣枯线之下 前值49.4% [2][6] - 大型企业PMI为51.0% 前值50.8% 继续在景气区间并较上月小幅扩张 中型企业为48.8% 前值48.9% 景气度保持基本平稳 小型企业48.2% 前值46.6% 景气降幅收窄 [2][6] - 9月生产指数为51.9% 前值50.8% 制造业企业生产扩张加快 连续5个月运行在扩张区间 [2][6] - 9月新订单指数为49.7% 前值49.5% 表明制造业市场需求有所改善 但仍在荣枯线以下 [2][5] - 9月装备制造业PMI为51.9% 扩张明显加快 高技术制造业PMI为51.6% 连续8个月位于扩张区间 消费品行业制造业PMI为50.6% 高耗能行业PMI为47.5% 景气度继续回落 [6] - 9月汽车制造业、食品及酒饮料精制茶、铁路船舶航空航天设备等行业生产指数和新订单指数均高于54.0% 产需释放较快 木材加工及家具、石油煤炭及其他燃料加工、非金属矿物制品等行业两个指数均低于临界点 [6] - 9月采购量指数升至51.6% 比上月上升1.2个百分点 [6] 制造业进出口及价格情况 - 9月PMI新出口订单指数为47.8% 前值47.2% 进口指数为48.1% 前值48.0% 预期9月中国出口继续维持较高增长 [2][7] - 9月PMI主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为53.2%和48.2% 前值分别为53.3%和49.1% 原材料购进价格上升而出厂价格回落会导致制造业企业利润受到抑制 [3][7] - 9月（截至29日）南华工业品指数平均值3616 较8月平均值3651小幅回落 预期9月PPI同比下降2.3%左右 较8月PPI同比下降2.9%降幅缩窄 [3][7] 制造业库存及人员情况 - 9月PMI原材料库存指数为48.5% 前值48.0% 产成品库存指数为48.2% 前值46.8% 1 - 8月制造业产成品库存同比增长2.2% 1 - 7月2.3% 产成品库存指数回升与生产指数扩张有关 能否持续回升要看未来新订单指数变化 [4][8] - 9月制造业从业人员指数48.5% 前值47.9% 用工景气水平有所提高 生产经营活动预期指数54.1% 前值53.7% 对未来景气度预期小幅回升 [9] 非制造业情况 - 9月非制造业商务活动指数为50.0% 前值50.3% [4][9] - 建筑业商务活动指数为49.3% 前值49.1% 新订单指数为42.2% 前值40.6% 从业人员指数为39.7% 前值43.6% 业务活动预期指数为52.4% 前值51.7% 景气度小幅回升但整体仍然偏弱 预期9月房地产开发投资同比仍收缩较多 对建筑业继续拖累 [4][9] - 服务业商务活动指数为50.1% 上月50.5% 新订单指数为46.7% 前值47.7% 从业人员指数为45.9% 与前值持平 业务活动预期指数为56.3% 前值57.0% 投入品价格指数为49.3% 比上月下降0.2个百分点 销售价格指数为47.2% 比上月下降1.3个百分点 邮政、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务等行业商务活动指数均位于60.0%以上高位景气区间 餐饮、房地产、文化体育娱乐等行业商务活动指数均低于临界点 [4][10]

宏观经济总体表现 - 9月份综合PMI产出指数为50.6%，比上月上升0.1个百分点，表明经济总体产出扩张略有加快 [1] 制造业PMI表现 - 9月份制造业PMI为49.8%，比上月上升0.4个百分点，景气水平继续改善 [1][2] - 生产指数为51.9%，比上月上升1.1个百分点，升至近6个月高点，制造业生产活动较为活跃 [2] - 新订单指数为49.7%，比上月上升0.2个百分点，市场需求景气度有所改善 [2] - 采购量指数升至51.6%，受制造业生产回升带动，企业加快原材料采购 [2] - 生产经营活动预期指数为54.1%，比上月上升0.4个百分点，连续三个月回升，制造业企业对近期市场发展预期向好 [3] 制造业企业规模分析 - 大型企业PMI为51.0%，比上月上升0.2个百分点，持续高于临界点，保持平稳扩张态势 [2] - 中型企业PMI为48.8%，比上月略降0.1个百分点，景气水平基本平稳 [2] - 小型企业PMI为48.2%，比上月上升1.6个百分点，景气水平有所改善 [2] 制造业重点行业分析 - 装备制造业、高技术制造业和消费品行业PMI分别为51.9%、51.6%和50.6%，均明显高于制造业总体水平 [3] - 食品及酒饮料精制茶、汽车、铁路船舶航空航天设备等行业生产指数和新订单指数均高于54.0%，产需释放较快 [2] - 高耗能行业PMI为47.5%，比上月下降0.7个百分点 [3] - 木材加工及家具、石油煤炭及其他燃料加工、非金属矿物制品等行业生产指数和新订单指数均低于临界点 [2] 非制造业PMI表现 - 9月份非制造业商务活动指数为50.0%，比上月下降0.3个百分点，位于临界点，非制造业业务总量总体稳定 [1][5] - 服务业商务活动指数为50.1%，继续位于扩张区间 [5] - 建筑业商务活动指数为49.3%，比上月上升0.2个百分点，建筑业景气水平小幅回升 [5] 服务业细分行业表现 - 邮政、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务等行业商务活动指数均位于60.0%以上高位景气区间，业务总量保持较快增长 [5] - 受暑期效应消退影响，餐饮、文化体育娱乐等行业商务活动指数落至临界点以下 [5] - 服务业业务活动预期指数为56.3%，今年以来始终位于55.0%以上较高景气区间，服务业企业对行业发展预期稳定乐观 [5] 市场预期与展望 - 建筑业业务活动预期指数为52.4%，比上月上升0.7个百分点，建筑业企业对近期市场发展信心有所改善 [5] - 展望四季度，宏观经济将继续向好回升，节假日、促销季等因素将提振消费品市场需求 [4] - 系列基础设施建设和重点项目发力将带动基础原材料和装备设施需求释放 [4] - "新三样"内外需求将保持较好扩张势头，制造业生产活动将持续稳中有增 [4] - 年末的"年底效应"与"节日效应"将带动非制造业投资和消费相关需求集中释放 [6]

制造业PMI - 9月制造业PMI为49.8%，较上月上升0.4个百分点，景气水平继续改善 [1][2] - 生产指数为51.9%，较上月上升1.1个百分点，升至近6个月高点，生产活动较为活跃 [5] - 新订单指数为49.7%，较上月上升0.2个百分点，市场需求景气度有所改善 [5] 制造业企业规模分析 - 大型企业PMI为51.0%，较上月上升0.2个百分点，持续高于临界点，保持平稳扩张 [5] - 中型企业PMI为48.8%，较上月略降0.1个百分点，景气水平基本平稳 [5] - 小型企业PMI为48.2%，较上月上升1.6个百分点，景气水平有所改善 [5] 制造业重点行业表现 - 装备制造业、高技术制造业和消费品行业PMI分别为51.9%、51.6%和50.6%，均明显高于制造业总体 [5] - 高耗能行业PMI为47.5%，较上月下降0.7个百分点 [5] - 重点行业生产指数和新订单指数均位于扩张区间，企业供需两端较为活跃 [5] 制造业市场预期 - 生产经营活动预期指数为54.1%，较上月上升0.4个百分点，连续三个月回升 [5] - 指数表明制造业企业对近期市场发展预期向好 [5] 非制造业商务活动 - 9月非制造业商务活动指数为50.0%，较上月下降0.3个百分点 [1] - 服务业商务活动指数为50.1%，继续位于扩张区间 [6] 服务业细分行业 - 邮政、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务等行业商务活动指数均位于60.0%以上高位景气区间 [6] - 受暑期效应消退影响，餐饮、文化体育娱乐等行业商务活动指数落至临界点以下 [6] 服务业市场预期 - 业务活动预期指数为56.3%，今年以来始终位于55.0%以上较高景气区间 [7] - 指数表明服务业企业对行业发展预期稳定乐观 [7] 综合PMI产出 - 9月综合PMI产出指数为50.6%，较上月上升0.1个百分点 [1][8] - 指数表明企业生产经营活动总体扩张继续加快 [8] - 构成指数的制造业生产指数和非制造业商务活动指数分别为51.9%和50.0% [8]

制造业采购经理指数 - 9月制造业PMI为49.8%，较上月上升0.4个百分点，景气水平继续改善 [1] - 生产指数为51.9%，较上月上升1.1个百分点，升至近6个月高点 [2] - 新订单指数为49.7%，较上月上升0.2个百分点，市场需求景气度有所改善 [2] - 食品及酒饮料精制茶、汽车、铁路船舶航空航天设备等行业生产指数和新订单指数均高于54.0% [2] - 大型企业PMI为51.0%，较上月上升0.2个百分点，持续高于临界点 [2] - 小型企业PMI为48.2%，较上月上升1.6个百分点，景气水平有所改善 [2] - 装备制造业、高技术制造业和消费品行业PMI分别为51.9%、51.6%和50.6%，均明显高于制造业总体 [3] - 生产经营活动预期指数为54.1%，较上月上升0.4个百分点，连续三个月回升 [3] 非制造业商务活动指数 - 9月非制造业商务活动指数为50.0%，较上月下降0.3个百分点，位于临界点 [1][4] - 服务业商务活动指数为50.1%，继续位于扩张区间 [4] - 邮政、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务等行业商务活动指数均位于60.0%以上 [4] - 服务业业务活动预期指数为56.3%，今年以来始终位于55.0%以上较高景气区间 [4] - 建筑业商务活动指数为49.3%，较上月上升0.2个百分点，景气水平小幅回升 [4] - 建筑业业务活动预期指数为52.4%，较上月上升0.7个百分点 [4] 综合PMI产出指数 - 9月综合PMI产出指数为50.6%，较上月上升0.1个百分点，表明企业生产经营活动总体扩张继续加快 [1][5] - 构成综合PMI产出指数的制造业生产指数和非制造业商务活动指数分别为51.9%和50.0% [5]

制造业PMI总体表现 - 9月份制造业PMI为49.8%，较上月上升0.4个百分点，景气水平继续改善 [1] - 综合PMI产出指数为50.6%，较上月上升0.1个百分点，持续高于临界点，表明企业生产经营活动总体扩张继续加快 [20][27] 制造业PMI分类指数 - 生产指数为51.9%，较上月上升1.1个百分点，升至近6个月高点，制造业生产活动较为活跃 [3][24] - 新订单指数为49.7%，较上月上升0.2个百分点，市场需求景气度有所改善 [3][24] - 原材料库存指数为48.5%，较上月上升0.5个百分点，表明制造业主要原材料库存量降幅继续收窄 [3] - 从业人员指数为48.5%，较上月上升0.6个百分点，表明制造业企业用工景气度改善 [3] - 供应商配送时间指数为50.8%，较上月上升0.3个百分点，表明制造业原材料供应商交货时间持续加快 [3] 制造业企业规模表现 - 大型企业PMI为51.0%，较上月上升0.2个百分点，持续高于临界点，保持平稳扩张态势 [3][24] - 中型企业PMI为48.8%，较上月略降0.1个百分点，景气水平基本平稳 [3][24] - 小型企业PMI为48.2%，较上月上升1.6个百分点，景气水平有所改善 [3][24] 制造业重点行业表现 - 装备制造业、高技术制造业和消费品行业PMI分别为51.9%、51.6%和50.6%，均明显高于制造业总体 [25] - 食品及酒饮料精制茶、汽车、铁路船舶航空航天设备等行业生产指数和新订单指数均高于54.0%，产需释放较快 [24] - 高耗能行业PMI为47.5%，较上月下降0.7个百分点 [25] 制造业市场预期与采购活动 - 生产经营活动预期指数为54.1%，较上月上升0.4个百分点，连续三个月回升，表明制造业企业对近期市场发展预期向好 [25] - 农副食品加工、汽车、铁路船舶航空航天设备等行业生产经营活动预期指数均位于57.0%以上较高景气区间 [25] - 采购量指数升至51.6%，受制造业生产回升带动，企业加快原材料采购 [24] 非制造业总体表现 - 9月份非制造业商务活动指数为50.0%，较上月下降0.3个百分点，位于临界点，非制造业业务总量总体稳定 [8][26] 非制造业行业表现 - 服务业商务活动指数为50.1%，继续位于扩张区间 [11][26] - 邮政、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务等行业商务活动指数均位于60.0%以上高位景气区间，业务总量保持较快增长 [11][26] - 建筑业商务活动指数为49.3%，较上月上升0.2个百分点，建筑业景气水平小幅回升 [11][26] 非制造业市场需求与价格 - 新订单指数为46.0%，较上月下降0.6个百分点，表明非制造业市场需求景气度回落 [14] - 投入品价格指数为49.0%，较上月下降1.3个百分点，表明非制造业企业用于经营活动的投入品价格总体水平下降 [14] - 销售价格指数为47.3%，较上月下降1.3个百分点，低于临界点，表明非制造业销售价格总体水平继续下降 [14] 非制造业市场预期 - 业务活动预期指数为55.7%，仍位于较高景气区间，表明多数非制造业企业对市场发展保持乐观 [15] - 服务业业务活动预期指数为56.3%，今年以来始终位于55.0%以上较高景气区间，表明服务业企业对行业发展预期稳定乐观 [26] - 建筑业业务活动预期指数为52.4%，较上月上升0.7个百分点，表明建筑业企业对近期市场发展信心有所改善 [26]