据钢联数据，截至9月11日，纯碱厂内库存为179.75万吨，相比历史最高库存191.08万吨下降11.33万 吨，降幅为5.93%。但从社会库存来看，截至9月5日，纯碱社会库存总量为54万吨，相比8月7日的45万 吨增加9万吨，与厂内库存的下降幅度相差不大。因此，本次碱厂连续4周去库主要是发生了库存转移， 纯碱从厂内库存转到了社会库存，有效的去库并没有发生。 库存出现转移现象 自8月中旬以来，纯碱厂内库存连续4周下降。纯碱期货价格在9月初触底反弹，主力2601合约从最低 1252元／吨，反弹至最高1352元／吨，上涨100元／吨，涨幅9.26%。纯碱持续去库是否代表产业基本 面开始改善？从供需的角度来看，纯碱供应仍然过剩，未来去库预计难持续，产业企业在价格反弹高位 套保会更适宜。 下游需求略有好转 随着"金九银十"旺季到来，玻璃价格开始走强，玻璃产量上升。据钢联数据，截至9月15日，浮法玻璃 日产量为160175吨，相比8月份的159575吨增加600吨；光伏玻璃日产量为88780吨，相比8月中旬的 88180吨同样增加600吨。浮法与光伏玻璃日产量合计增加1200吨，对纯碱的需求略有增长。 夏季检修逐步结束 ...

报告行业投资评级 - 单边：铝谨慎偏多，氧化铝中性，铝合金谨慎偏多；套利：沪铝正套 [10] 报告的核心观点 - 电解铝供应端无变化，消费向好，库存见顶，向旺季转变明确，宏观上美国数据偏弱、降息预期走强，旺季海内外消费有望共同走强，关注去库节奏，若顺利向上空间有望打开 [6] - 氧化铝供应过剩，社会库存增加，现货和盘面价格下跌但成本支撑有利，进一步下跌空间有限，盘面反弹但过剩格局难改，反弹动力不足 [7][8] - 铝合金处于消费淡季，盘面跟随铝价波动，废铝生铝供应紧张，成本支撑价格，关税返税政策影响价格，跨品种套利机会难回归 [9] 相关目录总结 重要数据 - 铝现货：华东A00铝价20950元/吨，较上一交易日降70元/吨，升贴水-50元/吨，较上一交易日降10元/吨；中原A00铝价20820元/吨，升贴水较上一交易日降10元/吨至-180元/吨；佛山A00铝价20900元/吨，较上一交易日降60元/吨，升贴水较上一交易日升5元/吨至-95元/吨 [1] - 铝期货：2025-09-15沪铝主力合约开于21140元/吨，收于21020元/吨，较上一交易日降10元/吨，最高价21140元/吨，最低价20975元/吨，成交143549手，持仓182441手 [2] - 库存：截止2025-09-15，国内电解铝锭社会库存63.7万吨，较上一期变1.2吨，仓单库存75085吨，较上一交易日变2616吨，LME铝库存485275吨，较上一交易日无变化 [2] - 氧化铝现货价格：2025-09-15山西3015元/吨，山东2980元/吨，河南3050元/吨，广西3200元/吨，贵州3220元/吨，澳洲FOB价格340美元/吨 [2] - 氧化铝期货：2025-09-15主力合约开于2916元/吨，收于2935元/吨，较上一交易日收盘价升13元/吨，升幅0.44%，最高价2950元/吨，最低价2903元/吨，成交262332手，持仓291186手 [2] - 铝合金价格：2025-09-15保太民用生铝采购价16200元/吨，机械生铝采购价16400元/吨，价格环比昨日无变化；ADC12保太报价20600元/吨，价格环比昨日无变化 [3] - 铝合金库存：社会库存7.08万吨，厂内库存6.05万吨 [4] - 铝合金成本利润：理论总成本20373元/吨，理论利润27元/吨 [5] 市场分析 - 电解铝供应端无变化，消费向好，下游加工企业产量和开工率环比提升，社会库存见顶，现货贴水修复，宏观上美国数据偏弱、降息预期走强，旺季海内外消费有望共同走强，关注去库节奏 [6] - 氧化铝印尼成交3万吨9月底船期FOB价格330美元/吨，新疆电解铝厂常规招标到场价格3220 - 3230元/吨，环比上次降50元/吨，供应过剩，社会库存增加，成本支撑有利，盘面价格估值偏低、下跌空间有限，虽有反弹但过剩格局难改 [7][8] - 铝合金处于消费淡季，盘面跟随铝价波动，废铝生铝供应紧张，成本支撑价格，关税返税政策影响价格，跨品种套利机会难回归 [9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 国内石油沥青期货期权9月10日上市，首日挂牌BU2512、BU2601对应的期权合约 [1] - 沥青预计供需双增，Q4去库幅度环比增强、同比下降 [4][10] - 结合原油及沥青基本面预测，预计后续BU2512运行中枢在3400元/吨 [10] - 中短期可在原油跌势企稳后依据波动率情况适时卖出浅虚值看跌期权，期价走弱再转为价差策略；中长期可择机配合原油高位回落及沥青基本面季节性支撑走弱后买入浅虚值看跌期权 [10] 根据相关目录分别进行总结 合约设计规则 - 合约标的物为石油沥青期货合约（10吨），合约类型有看涨期权、看跌期权，交易单位是1手石油沥青期货合约，报价单位为元（人民币）/吨，最小变动价位0.5元/吨，涨跌停板幅度与标的期货合约相同 [3] - 合约月份为最近两个连续月份合约，其后月份在标的期货合约结算后持仓量达到一定数值之后的第二个交易日挂牌，交易时间为上午9:00 - 11:30，下午13:30 - 15:00及交易所规定的其他时间 [3] - 最后交易日为标的期货合约交割月前第一月的倒数第五个交易日，到期日同最后交易日，行权价格覆盖标的期货合约上一交易日结算价上下浮动1.5倍当日涨跌停板幅度对应的价格范围，行权方式为美式 [3] - 交易代码看涨期权为BU - 合约月份 - C - 行权价格，看跌期权为BU - 合约月份 - P - 行权价格，上市交易所为上海期货交易所 [3] 沥青行情研判 需求方面 - 以“金九”为界，8月54家沥青样本炼厂累计出货量同比增长8%，9月第一周出货量节奏放缓但影响短暂，9 - 10月道路施工需求旺盛，11月北方需求下降南方仍有支撑，预估2025年9 - 10月专项债增量可观，对沥青需求的提振四季度预计体现 [4] 供应方面 - 地炼有原油配额的加工沥青利润修复，供应同比增长明显，无原油配额炼厂供应受压制；主营中石化沥青同比下滑，一定程度抵消中石油、中海油主营单位的增量，Q4供应预计维持同比增长但增幅较Q3下滑 [6] 库存方面 - 2025年Q4炼厂去库幅度较2024年降低，年内Q4沥青产业链库存去化幅度最强，12月预计维持去库但去库幅度同比、环比均明显降低，年底预计沥青库存水平同比下降 [10] 期权策略 中短期策略 - 可在原油跌势企稳后依据波动率情况适时卖出浅虚值看跌期权，期价再度走弱再转为价差策略即买入深虚值看跌期权做保护 [10] 中长期策略 - 可择机配合原油高位回落及沥青基本面季节性支撑走弱后买入浅虚值看跌期权，现货企业在控制下跌贬值风险同时可保留阶段性上涨行情获益机会 [10]

消费 - 汽车消费四周平均零售和批发量同比由负转正，反映促销政策传导效果[6] - 海南旅游价格指数环比上涨5.6%，同比由负转正[6] - 纺织服装成交量同比跌幅扩大，淡季表现弱于往年[6] 投资与建设 - 专项债累计发行2.84万亿元，8月首周新增发行593亿元，进度放缓[17] - 30城新房成交面积同比负增但跌幅收窄，二手房成交占比回升至69.2%[17] - 沥青开工率同比涨幅收窄，水泥出货率同比降幅扩大，建设进度偏慢[17] 生产与物价 - 钢铁行业焦化、高炉开工率边际改善，螺线卷产量回升[31] - CPI和PPI整体下行，工业品价格需求主导，建材价格回落0.8%[44] - 多晶硅和碳酸锂价格环比分别上涨0.1%和0.9%，新能源相关品种表现强势[44] 流动性 - 10年期国债收益率下降1.7个BP至1.69%，反映货币政策适度宽松[48] - 美元指数回落42个BP，人民币汇率小幅升值至7.18[48]

行业与公司 - 钢铁行业反内卷虽有改善 但持续性依赖需求支撑和行业自发性供需拐点[1] - 铜行业受全球矿山供给扰动 半年度供给减少超10万吨 卡莫阿东部矿区矿震影响可能超30万吨[10] - 铝行业电解铝周度产量接近峰值84-85万吨 铝棒和电解铝库存显著增加[12] - 小金属市场包括钴、稀土、碳酸锂和镍 钴进入供给收缩和价格主升阶段 稀土原料短缺 碳酸锂和镍处于成本支撑底部[15][20] 核心观点与论据 **钢铁行业** - 2025年上半年钢铁板块表现良好 源于行业自发性利润点、焦煤让利和政策预期[5] - 下半年预计进入反内卷执行及减产阶段 带来新一轮利润改善[5] - 对比2021年 当前宏观条件相似之处在于需求下行周期政策炒作 不同之处在于已找到市场底部 无需依赖政策辅助[6] - 日均铁水产量未明显下降 减产尚未实质执行[6] **铜行业** - 美国232关税政策导致铜库存高企 进入主动去库周期 全球需求边际走弱[9] - 全球供需双弱 价格可能在9,500美元上下震荡 短期内预计在9,000至9,500美元波动[11] - 2026年若全球主要经济体形成共振底部 铜价可能开启新一轮上行周期[11] **铝行业** - 短期内供给高位而需求小幅走弱 价格可能回调但幅度有限 大概率不会跌破20,000元/吨[12] - 高分红公司仍具投资价值[12] **小金属市场** - 钴进入供给收缩、去库及价格主升阶段[15] - 稀土原料短缺 预计价格持续上涨[15] - 碳酸锂和镍处于成本支撑底部 需关注供给侧变化判断修复空间[20] **黄金市场** - 短期内难以突破3,500美元 维持在3,100至3,500美元之间震荡[13] - 宏观环境不具备显著走弱或持续流动性宽松之前 黄金难以进入趋势性上涨阶段[14] 其他重要内容 - 美国7月非农数据低于预期 制造业PMI指数显示经济走弱 美联储保持鹰派立场 但9月降息概率仍较大[8] - 钢铁行业政策预期推动市场 实际效果依赖市场底部自发性形成 如2024年钢厂自发性减产和焦煤让利[1] - 铝属于供给约束品种 其红利属性仍然很强 应关注愿意高分红的个股进行配置[18] - 镍市场印尼国内冶炼设施减产或生产放缓 镍价在15,000美元左右 行业达到自发性调节阶段[16]

（8月4日）全国PTA价格一 上一交易日，PTA2509主力合约下跌，跌幅2.02%，华东现货现价在4750元/吨，基差率为0.13%。 8月1日，郑商所PTA期货仓单27731张，环比上个交易日减少2007张。 PTA周均产能利用率79.67%，较上周-1.09%。国内PTA产量为142.61万吨，较上周-1.89万吨。 分析观点： 正信期货研报：8月，在检修增加的预期下，PTA市场有望由累库转向去库。尽管7月份存在部分装置检 修，但PTA供应充裕，下游需求疲软，导致库存累积。PX成本支撑也因库存压力大而显得乏力。随着8 月更多PTA装置进入检修期，预计开工率下降，供应过剩的局面将得到缓解。同时，考虑到"金九银 十"传统需求旺季即将来临，下游聚酯及纺织行业的需求有望回暖，将进一步促进库存消耗。因此，如 果检修计划兑现，并且终端需求再旺季时恢复，8月PTA市场有望实现去库，PTA价格重心或呈现窄幅 上涨。 | 规格 | 品牌/产 | 报价 | 报价类 | 交货地 | 交易商 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | | 地 | | 型 | | | | 等级:优等品 | ...

对二甲苯期货市场表现 - 8月1日对二甲苯期货主力合约开盘报6912元/吨 盘中最低探至6804元 跌幅达2.44% 呈现震荡下行走势 [1] - 外盘PX价格下降至858美元 PX对石脑油价差下行至257美元 [1] 行业供需分析 - PX负荷维持高位 下游PTA检修季结束 负荷水平偏高 库存水平偏低 [2] - 聚酯端及终端开工有所恢复 短期对PX负反馈压力较小 [2] - PTA加工费降至近半年新低约150 部分大装置已调降开工 [1] 成本与估值 - 原油回落 石脑油收于611美元/吨 PXN价差247美元/吨 [1] - PX当前估值中性 但占据过多产业链利润 可能引发下游负反馈 [1][2] 机构观点与操作建议 - 新湖期货认为PX驱动偏好但估值不低 建议关注低买机会 [1] - 五矿期货指出PTA新装置计划投产 PX有望持续去库 建议逢低做多 [2] - 东海期货提示商品共振弱势 短期维持震荡 [1]

投资评级 - 报告维持百威亚太(01876 HK)"推荐"评级 目标价10港元[1] 核心财务表现 - 2025H1营业总收入31 4亿美元 表观/内生同比-7 7%/-5 6%[1] - 2025H1正常化EBITDA 9 8亿美元 表观/内生同比-10 6%/-8 0%[1] - 2025H1正常化归母净利4 7亿美元 同比-14 1%[1] - 单Q2营业总收入16 8亿美元 表观/内生同比-4 6%/-3 9%[1] - 单Q2正常化EBITDA利润率29 7% 表观/内生同比-0 3pcts/-0 2pcts[1][6] 分区域运营情况 亚太西部(中国+印度) - 25Q2中国区收入同比-6 4% 销量内生-7 4% 吨价同增1 1%[6] - 印度高端产品持续放量 亚太西部整体收入同比-2 7% EBITDA利润率提升1 1pcts至30 8%[6] 亚太东部(韩国为主) - 25Q2收入同比-8 4% 销量内生-10 4%(韩国渠道囤货影响) 吨价同增2 2%[6] - EBITDA利润率下降6 5pcts至25 1% 主因高基数及商业投资增加[6] 财务预测 - 2025E-2027E营业收入预测: 63 49/64 80/66 08亿美元 增速1 6%/2 1%/2 0%[2] - 2025E-2027E归母净利预测: 7 62/8 23/8 71亿美元 增速5 0%/7 9%/5 9%[2][6] - 2025E毛利率维持50 4% 净利率提升至12 0%[11] 估值指标 - 当前股价8 26港元对应2025E PE 18倍 PB 1 3倍[2][3] - 目标价10港元对应2025E PE约22倍[6] 经营展望 - 中国区: Q3延续渠道优化 Q4低基数下有望恢复增长 非现饮渠道高端产品占比提升[6] - 印度区: 高端化加速 产品双位数增长持续[6] - 韩国区: Q3发货节奏正常化 提价效应持续释放[6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 芳烃橡胶各品类走势分化，PTA关注阶段性逢低正套机会，MEG偏宽幅震荡看待，涤纶短纤关注后续涤纱开工状态，天然橡胶与20号胶建议观望 [3] 根据相关目录分别进行总结 PTA - 近端TA开工持稳，聚酯负荷小幅回升，库存延续累积，主流供应商出货积极下基差走弱，现货加工费再度走低；PX国内开工小幅下行，海外负荷持稳，PXN走强，歧化与异构化效益维持，美亚芳烃价差收缩 [3] - 后续TA维持累库但绝对库存不高，现货加工费压缩至偏低水平，聚酯开工预计逐步走稳并具备向上弹性，关注阶段性逢低正套机会；PX整体去库趋势未扭转，估值下限有保障 [3] MEG - 近端国内煤制提负下开工回升，海外沙特装置重启，周内到港较多下港口库存预计累积，下游备货水平回升，基差环比维持，效益比价进一步走扩 [3] - 短期累库压力不大下港口库存预计偏低维持，格局较好而效益不低，远月在海外装置重启以及煤制负荷进一步抬升下存累库预期，但估值受成本端后续演变影响较大，偏宽幅震荡看待，关注卫星重启进度 [3] 涤纶短纤 - 近端四川吉兴重启，时代中空减产，开工小幅提升至90.6%，产销环比小幅好转，库存环比微去；需求端涤纱端开工持稳，原料备货有小幅回升而成品库存延续累积，效益进一步走低，表现仍偏弱势 [3] - 短纤库存压力尚可下标品供应无明显增减，内需疲软而出口增速较高，加工费逐步进入偏低区间，但未出现明显向上驱动，关注后续涤纱开工状态 [3] 天然橡胶 & 20号胶 - 全国显性库存持稳，绝对水平不高，但没有季节性去化；泰国杯胶价格反弹，降雨影响割胶 [3] - 策略为观望 [3] 苯乙烯 - 乙烯价格不变，纯苯价格有波动，苯乙烯价格有变化，相关产品如EPS、PS、ABS等价格及利润也有不同表现 [6]

纪要涉及的行业 多晶硅、工业硅、光伏行业 纪要提到的核心观点和论据 - **硅料价格与产业链利润**：硅料价格涨至4.5万元/吨，部分企业成本达4.9万元/吨，电池片和组件环节未能有效传导涨价致亏损，硅片需涨至约2元/片才能扭亏，仅硅料环节利润扩张，下游利润不佳 [1][3][4] - **库存传导情况**：硅片涨价后成交良好，预计本周去库；电池和组件库存因成交量不足难传导；7、8月排产调降及上半年抢装使原材料库存偏低，下游投资需求有回补空间，但取决于订单及生产能力 [1][5] - **光伏市场情况**：分布式光伏受新政影响约40%需求停滞；集中式光伏依赖大型项目，四季度抢装或好于上半年，但531新政可能透支部分抢装量；今年装机量预期下调，300GW为目标，255GW为悲观预期 [1][6] - **内需装机量与产能预测**：今年内需装机至少达300GW，才能避免下半年垒库压力；上半年实际装机量有所去库，主要体现在下游原材料或终端品库存；若限价严格执行且无增产，年产量或降至120万吨以下，平衡表将更乐观 [1][7] - **多晶硅库存与需求支撑**：当前多晶硅市场库存减少，转为主动补库需终端需求支撑，装机量至少达300GW；若持续到四季度，限价和限产需双管齐下，仅限价难以支撑价格上涨或现货价格持续上涨，下游投机补库受限 [1][8] - **工业硅市场表现与走势**：工业硅价格走强，交易涉及产量和成本；头部企业未复产，焦煤反弹推动成本上升；工业硅过剩，减产规模不足以转为大去库格局，西南地区增产可补充；做多时间窗口有限，新疆工厂有利润，短期或继续反弹，但基本面指向下跌，和盛复产影响最大 [9][10][11] - **多晶硅与工业硅价格走势**：多晶硅呈现近强远弱格局，下半年或有限产政策影响工业硅远期需求；多晶硅短期内有承接力，长期供给压力存在；工业硅短期看反弹，操作上不适合追多，适合做远期合约空配 [11] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 硅料市场政策方面无新文件出台，工信部会议后有限价措施，主要针对硅料环节，下游需求端未采取类似措施，需求仍较弱 [2] - 根据IR模型测算，硅料涨价对电站收益率影响较小，但电价波动对IR影响较大，限制了分布式光伏投资意愿 [4]