回归基本面，反内卷期待下半场 20250803 摘要 钢铁行业反内卷虽有改善，但持续性依赖需求支撑和行业自发性供需拐 点。政策预期推动市场，实际效果依赖市场底部自发性形成，如 2024 年钢厂自发性减产和焦煤让利。 2025 年上半年钢铁板块表现良好，源于行业自发性利润点、焦煤让利 和政策预期。下半年预计进入反内卷执行及减产阶段，带来新一轮利润 改善，当前为中场休息期。 对比 2021 年，当前宏观条件相似之处在于需求下行周期政策炒作，不 同之处在于已找到市场底部，无需依赖政策辅助，且日均铁水产量未明 显下降，减产尚未实质执行。 美国 7 月非农数据低于预期，制造业 PMI 指数显示经济走弱，美联储保 持鹰派立场，但 9 月降息概率仍较大。232 关税政策导致美国铜库存高 企，进入主动去库周期，全球需求边际走弱。 全球铜矿山供给出现扰动，半年度供给减少超 10 万吨，卡莫阿东部矿 区矿震影响可能超 30 万吨，全球供需双弱，价格可能在 9,500 美元上 下震荡。短期内铜价预计在 9,000 至 9,500 美元波动。 Q&A 当前反内卷与 2015-2021 年供给侧改革有何不同？ 投资者应重视当前及未来的 ...

对二甲苯期货市场表现 - 8月1日对二甲苯期货主力合约开盘报6912元/吨 盘中最低探至6804元 跌幅达2.44% 呈现震荡下行走势 [1] - 外盘PX价格下降至858美元 PX对石脑油价差下行至257美元 [1] 行业供需分析 - PX负荷维持高位 下游PTA检修季结束 负荷水平偏高 库存水平偏低 [2] - 聚酯端及终端开工有所恢复 短期对PX负反馈压力较小 [2] - PTA加工费降至近半年新低约150 部分大装置已调降开工 [1] 成本与估值 - 原油回落 石脑油收于611美元/吨 PXN价差247美元/吨 [1] - PX当前估值中性 但占据过多产业链利润 可能引发下游负反馈 [1][2] 机构观点与操作建议 - 新湖期货认为PX驱动偏好但估值不低 建议关注低买机会 [1] - 五矿期货指出PTA新装置计划投产 PX有望持续去库 建议逢低做多 [2] - 东海期货提示商品共振弱势 短期维持震荡 [1]

投资评级 - 报告维持百威亚太(01876 HK)"推荐"评级 目标价10港元[1] 核心财务表现 - 2025H1营业总收入31 4亿美元 表观/内生同比-7 7%/-5 6%[1] - 2025H1正常化EBITDA 9 8亿美元 表观/内生同比-10 6%/-8 0%[1] - 2025H1正常化归母净利4 7亿美元 同比-14 1%[1] - 单Q2营业总收入16 8亿美元 表观/内生同比-4 6%/-3 9%[1] - 单Q2正常化EBITDA利润率29 7% 表观/内生同比-0 3pcts/-0 2pcts[1][6] 分区域运营情况 亚太西部(中国+印度) - 25Q2中国区收入同比-6 4% 销量内生-7 4% 吨价同增1 1%[6] - 印度高端产品持续放量 亚太西部整体收入同比-2 7% EBITDA利润率提升1 1pcts至30 8%[6] 亚太东部(韩国为主) - 25Q2收入同比-8 4% 销量内生-10 4%(韩国渠道囤货影响) 吨价同增2 2%[6] - EBITDA利润率下降6 5pcts至25 1% 主因高基数及商业投资增加[6] 财务预测 - 2025E-2027E营业收入预测: 63 49/64 80/66 08亿美元 增速1 6%/2 1%/2 0%[2] - 2025E-2027E归母净利预测: 7 62/8 23/8 71亿美元 增速5 0%/7 9%/5 9%[2][6] - 2025E毛利率维持50 4% 净利率提升至12 0%[11] 估值指标 - 当前股价8 26港元对应2025E PE 18倍 PB 1 3倍[2][3] - 目标价10港元对应2025E PE约22倍[6] 经营展望 - 中国区: Q3延续渠道优化 Q4低基数下有望恢复增长 非现饮渠道高端产品占比提升[6] - 印度区: 高端化加速 产品双位数增长持续[6] - 韩国区: Q3发货节奏正常化 提价效应持续释放[6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 芳烃橡胶各品类走势分化，PTA关注阶段性逢低正套机会，MEG偏宽幅震荡看待，涤纶短纤关注后续涤纱开工状态，天然橡胶与20号胶建议观望 [3] 根据相关目录分别进行总结 PTA - 近端TA开工持稳，聚酯负荷小幅回升，库存延续累积，主流供应商出货积极下基差走弱，现货加工费再度走低；PX国内开工小幅下行，海外负荷持稳，PXN走强，歧化与异构化效益维持，美亚芳烃价差收缩 [3] - 后续TA维持累库但绝对库存不高，现货加工费压缩至偏低水平，聚酯开工预计逐步走稳并具备向上弹性，关注阶段性逢低正套机会；PX整体去库趋势未扭转，估值下限有保障 [3] MEG - 近端国内煤制提负下开工回升，海外沙特装置重启，周内到港较多下港口库存预计累积，下游备货水平回升，基差环比维持，效益比价进一步走扩 [3] - 短期累库压力不大下港口库存预计偏低维持，格局较好而效益不低，远月在海外装置重启以及煤制负荷进一步抬升下存累库预期，但估值受成本端后续演变影响较大，偏宽幅震荡看待，关注卫星重启进度 [3] 涤纶短纤 - 近端四川吉兴重启，时代中空减产，开工小幅提升至90.6%，产销环比小幅好转，库存环比微去；需求端涤纱端开工持稳，原料备货有小幅回升而成品库存延续累积，效益进一步走低，表现仍偏弱势 [3] - 短纤库存压力尚可下标品供应无明显增减，内需疲软而出口增速较高，加工费逐步进入偏低区间，但未出现明显向上驱动，关注后续涤纱开工状态 [3] 天然橡胶 & 20号胶 - 全国显性库存持稳，绝对水平不高，但没有季节性去化；泰国杯胶价格反弹，降雨影响割胶 [3] - 策略为观望 [3] 苯乙烯 - 乙烯价格不变，纯苯价格有波动，苯乙烯价格有变化，相关产品如EPS、PS、ABS等价格及利润也有不同表现 [6]

纪要涉及的行业 多晶硅、工业硅、光伏行业 纪要提到的核心观点和论据 - **硅料价格与产业链利润**：硅料价格涨至4.5万元/吨，部分企业成本达4.9万元/吨，电池片和组件环节未能有效传导涨价致亏损，硅片需涨至约2元/片才能扭亏，仅硅料环节利润扩张，下游利润不佳 [1][3][4] - **库存传导情况**：硅片涨价后成交良好，预计本周去库；电池和组件库存因成交量不足难传导；7、8月排产调降及上半年抢装使原材料库存偏低，下游投资需求有回补空间，但取决于订单及生产能力 [1][5] - **光伏市场情况**：分布式光伏受新政影响约40%需求停滞；集中式光伏依赖大型项目，四季度抢装或好于上半年，但531新政可能透支部分抢装量；今年装机量预期下调，300GW为目标，255GW为悲观预期 [1][6] - **内需装机量与产能预测**：今年内需装机至少达300GW，才能避免下半年垒库压力；上半年实际装机量有所去库，主要体现在下游原材料或终端品库存；若限价严格执行且无增产，年产量或降至120万吨以下，平衡表将更乐观 [1][7] - **多晶硅库存与需求支撑**：当前多晶硅市场库存减少，转为主动补库需终端需求支撑，装机量至少达300GW；若持续到四季度，限价和限产需双管齐下，仅限价难以支撑价格上涨或现货价格持续上涨，下游投机补库受限 [1][8] - **工业硅市场表现与走势**：工业硅价格走强，交易涉及产量和成本；头部企业未复产，焦煤反弹推动成本上升；工业硅过剩，减产规模不足以转为大去库格局，西南地区增产可补充；做多时间窗口有限，新疆工厂有利润，短期或继续反弹，但基本面指向下跌，和盛复产影响最大 [9][10][11] - **多晶硅与工业硅价格走势**：多晶硅呈现近强远弱格局，下半年或有限产政策影响工业硅远期需求；多晶硅短期内有承接力，长期供给压力存在；工业硅短期看反弹，操作上不适合追多，适合做远期合约空配 [11] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 硅料市场政策方面无新文件出台，工信部会议后有限价措施，主要针对硅料环节，下游需求端未采取类似措施，需求仍较弱 [2] - 根据IR模型测算，硅料涨价对电站收益率影响较小，但电价波动对IR影响较大，限制了分布式光伏投资意愿 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周有色金属各品种价格走势分化，铜价呈倒V走势，铝价有一定调整空间，锌价宽幅震荡，铅价温和上涨，锡价宽幅震荡，工业硅预计震荡运行，碳酸锂价格受政策推动情绪上行但基本面过剩未反转，镍价短期现实基本面一般，不锈钢预计震荡偏弱[1][4][7][9][13][15][17] 各品种总结 铜 - 本周铜价倒V走势，宏观上ADP与非农数据劈叉、降息预期摇摆，“大美丽”法案落地或刺激经济；基本面国内累库、开工率下滑、精废价差拉大，7 - 8月预计中度累库；S232调查使铜价下方有支撑，三季度淡季有调整空间[1] 铝 - 供给小幅增加，7月需求季节性走弱，供需持平；库存7月预估持平；短期基本面尚可，留意需求，低库存下留意远月月间及内外反套[1] 锌 - 本周锌价宽幅震荡，供应端7月国产TC上涨、部分冶炼厂检修但新增产能兑现；需求端内需季节性走弱、海外部分炼厂生产有阻力；国内社库震荡上升、海外LME库存去化；策略上空配思路不变，内外正套可持有[4] 铅 - 本周铅价温和上涨，供应侧报废量弱、再生厂开工低、精矿宽松转紧；需求侧电池库存高、开工率回升；预计下周铅价在17100 - 17500区间震荡，7月原生供应小减、需求偏弱[7] 锡 - 本周锡价宽幅震荡，供应端缅甸佤邦复产需谈判、国内部分减产；需求端焊锡弹性有限、终端增速下滑；国内库存上升、海外累库拐点出现；短期供需双弱，6 - 7月是关键阶段，底部有支撑，短期观望，中长期关注高空机会[9] 工业硅 - 本周合盛新疆产区减产、云南四川小幅增加，7月及后续产量环比下降、供需去库；若合盛持续减产，现货价格预计震荡运行；前期基差走强刺激下游，仓单与非标去化快[13] 碳酸锂 - 本周碳酸锂价格受政策推动情绪上行，现货成交一般、下游观望、总体累库；中长周期产能扩张，若头部企业开工率未降，价格将震荡偏弱；短期下游需求弱，后市供应弹性高，预计下周累库，“反内卷”政策或推动情绪上行[13] 镍 - 供应端纯镍产量高位、5月镍豆进口增多，需求端整体偏弱，库存端海外镍板库存维持、国内小幅去库；关注镍 - 不锈钢比价收缩机会[15] 不锈钢 - 供应端5月下旬起钢厂部分减产，需求端刚需为主，成本端镍铁、铬铁价格维持，库存端锡佛两地小幅累库；基本面偏弱，短期预计震荡偏弱[17]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 宏观面好转带动农业品种反弹，各品种表现不一，油脂或震荡走强，蛋白粕区间震荡，玉米/淀粉受进口拍卖影响回调，生猪期现上涨，橡胶跟随商品波动，合成橡胶窄幅震荡，棉花受低库存支撑，白糖持续走强动力不足，纸浆震荡偏弱，原木供需两弱震荡运行 [2] 根据相关目录分别进行总结 行情观点 - 油脂：美生柴政策提振需求预期，或继续震荡偏强；美国参议院通过财政支出法案，若通过并签署，美豆油需求前景改善；美豆种植面积低于预期但长势良好，巴西将上调生柴掺混比例，国内进口大豆到港量大使豆油库存回升，马棕6月产量环增幅度有限且出口预期乐观，菜油库存缓慢下降但仍处高位 [8] - 蛋白粕：区间震荡，多单持有；国际上美豆多空交织区间震荡，国内豆粕成交缩量、油厂开机率高、豆粕累库，长期看蛋白粕获成本支撑；建议油厂逢高卖套，下游企业逢低买基差合同或点价，单边2900附近企稳逢低买入后持有 [9] - 玉米/淀粉：进口拍卖落地，盘面抢跑回调；国内玉米大体稳定，产区贸易商挺价，华北深加工到货减少；玉米饲用需求被小麦挤兑，政策粮拍卖冲击市场；新作关注天气对新陈交接的影响 [9][10] - 生猪：宏观情绪转强，期现上涨；宏观氛围乐观，现货市场偏强形成共振；短期猪价反弹，中长期有供应压制风险 [11][12][13] - 天然橡胶：商品强势冲高带动胶价偏强运行；市场对供给侧改革预期强，天胶跟随偏强但上行幅度有限；基本面供给有增量预期、需求有减少预期，三季度或难深跌，在基本面指引前跟随商品波动 [4][16] - 合成橡胶：盘面窄幅区间震荡；宏观情绪偏强但对合成橡胶影响有限，基本面开工水平回落、库存小幅累库，终端采购消极；关注前低支撑 [17] - 棉花：低库存结构支撑棉价；新棉有增产预期，需求端处于淡季，库存端商业库存去化快且处于同期偏低水平；短期震荡，参考13500 - 14300元/吨 [18][20] - 白糖：持续走强动力不足；国内处于纯销售期，产销率高但后续有进口糖集中到港预期，国际市场新榨季产量有增加预期；长期震荡偏弱，短期震荡 [21] - 纸浆：金融市场交易氛围偏暖带动纸浆；供需偏弱，价格进入低位区间，追空有风险；预计走势震荡偏弱，维持空配持有，不追空，站稳13日均线离场 [22] - 原木：供需两弱，震荡运行；伴随交割市场回归基本面，本周现货持稳，库存环比下降，进入消费淡季；中期供需两弱格局延续，现货难言筑底 [23][24] 品种数据监测 - 涉及油脂油料、蛋白粕、玉米淀粉、生猪、棉花棉纱、白糖、纸浆、原木等品种，但文档未给出具体数据内容 [26][45][57][76][115][128][143][162] 评级标准 - 偏强：预期涨幅大于2个标准差；震荡偏强：预期涨幅1 - 2个标准差；震荡：预期涨跌幅在正负一个标准差以内；震荡偏弱：预期跌幅1 - 2个标准差；偏弱：预期跌幅大于2个标准差；时间周期为未来2 - 12周；标准差为1倍标准差 = 500个交易日滚动标准差/当前价 [174]

数据观察 - 6月官方制造业PMI录得49.7%，环比回升但仍在荣枯线下，非制造业PMI升至50.5%，综合PMI产出指数升至50.7%[2] - 装备制造业PMI环比提升0.2pct至51.4%，消费品行业PMI连续6个月上升至50.4%，上游原材料行业PMI环比提升0.8pct至47.8%[4] - 大企业PMI继续强势，中型企业开始回升，小型企业PMI环比下跌2个百分点[4] 深度分析 - 新订单扩张靠政策抬升内需，6月BDI指数承压，SCFI综合指数环比回升，新出口订单仅回升0.3pct[5][7] - 主要原材料购进价与出厂价收缩态势同步修复，价格传导初现，但企业利润承压未改变[7] - 建筑业PMI升至52.8%，服务业PMI降至50.1%，服务业面临“成本升+需求冷”格局[9] 热点思考 - 6月EPMI指数为47.9%，较上月下跌2.1个百分点，与PMI背离加剧，或因美国关税“明松暗紧”[10] 后市展望 - 需求复苏拐点待验证，PMI价格分项带来通缩压力，利率低位运行趋势或不变[13] - 6月十年国债收益率下行，基本面支撑债市行情，下月经济实质动能改善待验证[14] - 政策下阶段仍有定力，7月债市或有顺风环境，风险可控[15][16]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 原油大幅下跌化工跟随，聚酯下游负荷在降负预期下仍维持91.3%，但聚酯实际产量创新高，近期促销助于去库，PTA接下来将去库，主流工厂提高基差销售使PTA现货紧张，聚酯快速去库库存大幅升值，受原油上涨影响市场采购意愿增强，东北PX工厂和浙江重整装置检修延期 [2] 根据相关目录分别进行总结 价格变动情况 - PTA现货价格从5025涨至5030，涨幅5；MEG内盘价格从4346降至4334，跌幅12；PTA收盘价从4778涨至4798，涨幅20；MEG收盘价从4271降至4267，跌幅4 [2] - 1.4D直纺涤短价格维持6805不变；短纤基差从84降至79，跌幅5；7 - 9价差从172涨至216，涨幅44 [2] - 涤短现金流从240涨至246，涨幅6；1.4D仿大化价格维持5850不变；1.4D直纺与仿大化价差维持955不变 [2] - 华东水瓶片、热灌装聚酯瓶片、碳酸级聚酯瓶片价格均从6043降至6016，跌幅27；外盘水瓶片价格从800降至795，跌幅5；瓶片现货加工费从291降至263，跌幅27.25 [2] - T32S纯涤纱价格从10630降至10620，跌幅10；T32S纯涤纱加工费从3825降至3815，跌幅10；涤棉纱65/35 45S价格维持16300不变 [2] - 棉花328价格维持14935不变；涤棉纱利润维持1143不变；原生三维中空（有硅）价格从7360降至7330，跌幅30；中空短纤6 - 15D现金流从408降至377，跌幅30.25 [2] - 原生低熔点短纤价格从7600降至7575，跌幅25 市场情况 - 涤纶短纤涨10至6542，现货市场短纤生产企业价格商谈为主，贸易商价格偏弱整理，下游按需采买，市场成交一般 [2] - 聚酯瓶片江浙市场主流商谈在6020 - 6120吨，均价较上一工作日跌5元/吨，日内聚酯原料及瓶片期货窄幅波动，供应端报盘多数稳定，月末下游终端买盘意向不足，市场商谈冷清 [2] 负荷与产销情况 - 直纺短纤负荷（周）从88.90%涨至91.30%；涤纶短纤产销从40.00%涨至43.00%；涤纱开机率（周）维持67.00%不变；再生棉型负荷指数（周）维持50.40%不变 [3]

PX价格走势 - 本周PX价格先下跌后反弹，09合约单周下跌324元至6752元，现货端CFR中国下跌28美元至868美元 [1] - 现货折算基差上升86元至414元，9 - 1价差下降26元至206元 [1] 供应情况 - 中国PX负荷83 8%，环比下降1 8%，亚洲负荷73%，环比下降1 3% [1] - 盛虹负荷提升，威联石化检修，日本Eneos一套35万吨装置停车 [1] - 6月中上韩国PX出口中国24 3万吨，同比上升4 2万吨，国内检修季结束，后续检修量较少 [1] 需求情况 - PTA负荷77 7%，环比下降1 4%，逸盛新材降负 [1] - PTA检修季结束，短期内检修计划偏少，负荷偏高 [1] 库存情况 - 5月底PX社会库存434 6万吨，环比去库16 5万吨，6月延续去库趋势 [1] 估值成本 - 本周PXN为283美元，同比上涨21美元 [1] - 石脑油裂差上升14美元至80美元，原油大幅下跌 [1] - 美国汽油裂差较弱，美韩芳烃价差偏弱，调油相对价值走弱 [1] 市场展望 - 地缘缓和后原油下跌带动PX下跌，但基本面支撑PXN走强 [1] - PX检修季结束负荷维持高位，短期流动性紧缩及下游投产预期推动PXN走扩 [1] - 三季度PTA新装置投产后PX有望持续去库，估值处于中性偏上水平 [1]