花旗对港铁公司的评级与目标价调整 - 维持对港铁公司的“沽售”评级 [1] - 目标价由24.5港元上调至30港元 [1] 香港住宅物业市场前景 - 香港住宅物业市场已于去年见底 [1] - 预期楼价将进入上升周期 [1] - 预期一手住宅成交量将持续增长 [1] - 相信可提升发展商参与港铁土地投标的意欲 [1] 港铁公司的财务与估值状况 - 由于铁路资本开支承担，港铁的负债比率在未来数年将持续上升 [1] - 负债上升意味着在可见将来股息可能维持不变 [1] - 股份目前仅较NAV折让13% [1] - 股份较太古及怡和集团等其他综合企业昂贵 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 自然资源部38号文核心要求为年度新增城乡建设用地 ≤ 盘活存量土地面积、新增建设用地原则上不用于经营性房地产开发 短期内地方土地出让和房企拿地受影响有限 中期内土拍收入和房企拿地或面临下行压力且不同城市影响分化 长期若政策引导楼市企稳回升对土地和房地产市场可能是利好 [2][40] - 2025年全国土拍市场偏弱 累计成交33547亿元 累计同比下降11% 部分西部、东北省份回暖 东部、中部多数省份仍在调整 [3][41] - 38号文或影响地方土拍收入 加大欠发达地区付息压力 影响区域内城投偿债能力 2025年部分重点省份付息压力有改善 部分省份付息压力加大 [3][43] 根据相关目录分别进行总结 自然资源部38号文对土地供应的影响 - 38号文“以存量定新增”推动地方盘活存量土地 短期内可通过“可用未用”土地规划调整形成有效供应 对地方土地出让收入和地产投资无直接负面影响 中期中小城市土地出让金规模或下行 [7] - 新增建设用地指将非建设用地转为建设用地并纳入国家年度计划指标管理的土地 国家对其管控从特定对象要求到“增存挂钩”再到“以存量定新增” [8][9] - 短期内政策对土地出让收入和地产拿地影响有限 中期对地方土地出让收入有一定影响 对高能级城市住宅用地出让影响不大 对中小城市土拍收入可能有影响 [11] - 房企拿地只能依靠存量土地等 高能级城市受政策影响有限 低能级城市受冲击温和 政策若引导楼市企稳回升 长期对土地市场和地产投资有正向贡献 [12][13] 2025年土地成交情况 - 全国土拍市场偏弱 12月土地出让金7929亿元 当月同比下降23.5% 2025年累计33547亿元 累计同比下降11% 降幅扩大 [16] - 2025年全国国有土地出让收入41518亿元 同比下降14.75% 连续四年下滑但降幅收窄 [19] - 12个省市土地成交规模同比正增长 西部、东北部分省份回暖 东部、中部多数省份仍在调整 部分省份土地成交同比高增长 部分省份大幅下滑 [22] - 2025年城投拿地占比普遍下降 全国仅8个省份占比同比增加 江苏、吉林城投拿地占比约50% 部分省份城投拿地占比在20%-30%之间 [23] - 地级市层面 2025年土地成交金额排名靠前城市集中在核心区域 少部分城市回暖 多数城市仍在调整 [25] 关注付息压力较大地区 - 38号文可能影响地方土拍收入 需关注土地出让收入对付息支出覆盖的边际变化 一揽子化债降低地方债务利息支出 但土地出让收入下降使地方财政收支矛盾突出 [28] - 江苏、浙江等省份地方债和城投有息债务利息支出总额大 各省土地财政对地方债务利息保障力度区域分化明显 [29][32] - 按土地成交总额与债务利息支出比例划分地方付息压力等级 2025年各省土地财政对地方债务利息覆盖倍数实际可能更低 [33] - 化债进程和低利率环境下 城投利息支出全面下降 部分重点省份城投利息支出大幅压降 部分省份土地收入对城投利息覆盖倍数改善 部分省份降幅较大 [34] - 地市层面 部分地级市土地成交额对城投利息可完全覆盖 部分边际承压 部分付息缺口较大 剔除城投托底拿地金额部分地市仍承压 部分地级市利息保障倍数有变动 [36][37] 小结 - 38号文短期内对地方土地出让和房企拿地影响有限 中期土拍收入和房企拿地或下行 不同城市影响分化 长期若引导楼市企稳回升对土地和房地产市场可能利好 [40] - 2025年全国土拍市场偏弱 部分省份土地成交规模同比高增长 部分省份大幅下滑 [41][43] - 38号文或影响地方土拍收入 部分重点省份付息压力有改善 部分省份付息压力加大 [43]

A股市场整体表现 - 2026年3月13日上午，A股主要指数整体下跌，上证指数跌0.22%，深证成指跌0.17%，创业板指跌0.03% [5] 行业板块表现 1. **领涨板块** - “地产链”板块领涨，成为市场主要亮点之一 [3][4] - 建筑装饰板块盘中涨幅逼近2%，亚翔集成、雅博股份、美丽生态、中国中建等多股涨停 [5] - 房地产板块涨幅超过1%，京投发展、西藏城投涨停 [7] - 化工板块延续强势，潞化科技、金煤科技实现2连板，金正大、红宝丽、泸天化等多股涨停 [2] - 环保、食品饮料、美容护理等板块涨幅亦居于市场前列 [9] 2. **领跌板块** - 综合、计算机、国防军工等板块跌幅居前 [10] 概念板块表现 - 化肥概念、磷概念、种业概念等板块走势强劲 [11] - 云计算、远程办公等概念整体走弱 [11] 港股市场表现 - 港股市场上午窄幅震荡，恒生指数多数时间小幅下跌 [12][13] 港股重点公司动态 1. **港铁公司** - 股价重挫，盘中跌幅超过7% [14] - 截至2025年12月31日止年度，公司总收入为554.65亿港元，同比减少约7.6%；股东应占净利润为146.77亿港元，同比减少6.94% [14] - 公司表示近期经济环境改善及房地产市场回升，或将迎来较为稳健的营运环境，并正推进大规模铁路扩展计划以提升网络联系 [15] 2. **东方海外国际** - 股价大幅下跌，盘中一度跌超8% [16] - 截至2025年12月止年度，收入为97.22亿美元，股东应占盈利为15.13亿美元，同比均有所减少 [17] - 公司表示将实施灵活管理策略应对市场不确定性，稳固东西航线，加快对新兴市场投入，并与中远海运集运共同保持行业领先地位 [17] 3. **汇量科技** - 作为港股通标的股大涨，盘中涨幅一度超过20% [18] - 2025年度总营收为20.47亿美元，较上年同期大幅增长 [19] - 收入主要来自以Mintegral为核心的Ad-tech（广告技术）板块，该板块净收入占整体净收入90%以上 [19]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 根据Wind数据，折价成交个券中“24产融04”债券估值价格偏离幅度较大；净价上涨成交个券中“21万科02”估值价格偏离程度靠前；净价上涨成交二永债中“24工行永续债01”估值价格偏离幅度较大；净价上涨成交商金债中“24建行TLAC非资本债01A”估值价格偏离幅度靠前；成交收益率高于5%的个券中地产债排名靠前；信用债估值收益变动主要分布在[-5,0)区间；非金信用债成交期限主要分布在2至3年，0.5年内品种折价成交占比最高；二永债成交期限主要分布在4至5年，4至5年期品种折价成交占比最高；分行业看，计算机行业的债券平均估值价格偏离最大 [3] 各部分总结 折价成交跟踪 - 大幅折价个券有“24产融04”“24产融02”等多只，不同债券剩余期限、估值价格偏离、估值净价等指标不同，涉及行业包括非银金融、交通运输、城投等 [5] 净价上涨个券成交跟踪 - 大幅正偏离个券有“21万科02”“22万科06”等，多集中在房地产和城投行业，各债券剩余期限、估值价格偏离等情况有差异 [6] 二永债成交跟踪 - 涉及“24工行永续债01”“24中行永续债01”等多只二永债，银行分类涵盖国有行、股份行、农商行、城商行，各债券估值价格偏离等指标不同 [7] 商金债成交跟踪 - 包含“24建行TLAC非资本债01A”“24交行TLAC非资本债01(BC)”等商金债，银行类型有国有行、农商行、城商行，各债券估值价格偏离等情况有别 [8] 成交收益率高于5%的个券 - 高收益成交个券有“21万科02”“22万科06”等，主要集中在房地产和非银金融行业，部分债券收益率极高 [10] 当日信用债成交估值偏离分布 - 信用债估值收益变动主要分布在[-5,0)区间 [3] 当日非金信用债成交期限分布（城投+产业） - 非金信用债成交期限主要分布在2至3年，0.5年内品种折价成交占比最高 [3] 当日二永债成交期限分布 - 二永债成交期限主要分布在4至5年，4至5年期品种折价成交占比最高 [3] 各行业非金信用债折价成交比例及成交规模 - 计算机行业的债券平均估值价格偏离最大 [3]

早春3月，楼市往往会迎来一波"金三银四"的情绪回暖，今年的楼市"小阳春"是否如期而至也成为市场关注的焦点。 对此，记者走访了广州和深圳市场，发现在成交数据企稳回升的背后，越来越多购房者对楼市的预期开始修复，"小阳春"正在酝酿。 价格合理和产品到位是关键 "在广州天河马场地块高价成交的带动下，最近的看房量和成交量都有所走高，上个周末项目就接待了近150组客人，公司为配合'小阳春'直接在价格上让 利。"广州天河北片区一处新房项目的营销经理对记者表示。另据不完全统计，仅3月上旬，广州全市就有超过30个新房项目出现推新或有加推动作。 近日，备受瞩目的天河马场地块以总价236亿元成交，被越秀集团全资子公司广州越诚达有限公司收入囊中，溢价率达26.6%。随着马场地块规划的推 进，核心区域土地价值不断被市场重新定价。最近，广州豪宅市场也再掀波澜。市场信息显示，保利玥玺湾成交一套建筑面积670平方米的房源，成交总 价1.87亿元，折合单价约每平方米28万元。记者也采访了多家房企的营销部人士，各家公司旗下位于广州的大平层和别墅等豪宅产品，在近期均有成交记 录。 广州中原研究发展部报告预测，春节假期后新盘集中入市，在多个"红盘" ...

公司业绩与亏损情况 - 公司发布盈利警告 预计2025财年归母净亏损约215亿至235亿元[1] - 预计亏损较2024年亏损43.5亿元大幅扩大[1] - 亏损主要原因为地产项目减值及对商誉、无形资产计提减值准备[1] 亏损原因分析 - 房地产行业下行周期持续 市场整体需求疲软 地产业务板块承压[1] - 公司对部分存在减值迹象的地产项目计提了大额资产减值准备[1] - 公司对部分非核心业务板块的商誉、无形资产等计提减值准备 以客观反映其价值[1] 公司业务与资产状况 - 公司总资产超7356亿元[1] - 业务划分为“健康”、“快乐”、“富足”、“智造”四大板块[1] - 旗下豫园股份2025年预计亏损48亿元 成为体系内亏损较多的公司[1] 管理层说明与影响 - 此次资产减值是一次性非现金计提[1] - 管理层强调减值不影响整体运营和现金流[1] - 豫园股份亏损主要受地产业务减值及消费市场变化影响[1]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[1] 报告的核心观点 - 自然资源部发布《关于进一步做好自然资源要素保障的通知》（自然资发〔2026〕38号），标志着土地市场进入存量时代，政策通过收紧新增、盘活存量、简化审批的组合拳，将普通商品房开发推向以存量更新为核心的高质量发展阶段 [5][7][8] - 政策核心在于优化自然资源要素配置，严控新增建设用地，并建立新增与存量建设用地盘活挂钩机制，未来土地市场热点将从“远郊新区”转向“中心城区的更新改造” [6][7] - 房企需转变发展模式，深度参与城市更新、旧改、保障房等存量盘活项目，具备规划、产业导入、资金平衡和长期运营能力的企业将长期受益 [8] 根据相关目录分别进行总结 政策事件与背景 - 2026年3月5日，自然资源部、国家林业和草原局联合发布《关于进一步做好自然资源要素保障的通知》（自然资发〔2026〕38号），旨在优化土地、海洋、林业、草原等自然资源供给和管理机制，为国家重大基础设施、民生项目及新兴产业发展提供要素保障 [5] 政策核心内容与影响 - **用地规划流程提速**：政策优化整体流程，提升自然资源要素配置效率，在全国国土空间规划许可制度下，由省级政府统筹“十五五”新增建设用地指标，从省级层面把控建设用地总规模 [6] - **征地周期缩短**：在城镇开发边界内，因成片开发征收土地的，不再单独编制土地征收成片开发方案，此举利于城市更新和保障房项目快速落地 [6] - **土地市场热点转移**：零星地块供应渠道被打开，未来土地市场热点有望从“远郊新区”转向“中心城区的更新改造” [6] - **严控增量，盘活存量**：政策明确提出建立健全新增建设用地与存量建设用地盘活挂钩机制，年度新增城乡建设用地原则上不得超过盘活存量土地面积，且新增建设用地优先保障重大项目和民生事业，原则上不用于经营性房地产开发 [7] - **进入存量时代**：政策落地后，普通商品住宅的新增土地供应将大幅减少，全国土地市场进入“存量时代”，地方政府需通过城市更新、低效用地再开发、闲置土地处置等方式获取发展空间 [7] - **存量盘活已有进展**：截至2026年2月末，全国28个省市已公示的拟使用专项债收购闲置存量土地的总金额超7700亿元，专项债实际发行超3350亿元，占比约43% [7] 投资建议与推荐标的 - 投资建议认为，新政将推动行业进入高质量发展新阶段，房企需具备规划能力、产业导入能力、资金平衡能力和长期运营能力 [8] - **推荐标的分为三类**： 1. **强信用房企**：布局城市基本面好、善于把握改善型客户需求，包括绿城中国、建发国际集团、招商蛇口、中国金茂、中国海外发展、建发股份、滨江集团、越秀地产 [8] 2. **住宅与商业地产双轮驱动房企**：同时受益于地产复苏和消费促进政策，包括华润置地、新城控股、龙湖集团 [8] 3. **优质物管标的**：在“好房子，好服务”政策下服务品质突出，包括华润万象生活、绿城服务、保利物业、招商积余、滨江服务、建发物业 [8]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告核心观点 - 政策驱动存量盘活，城市更新重要性提升 [1] - 自然资源要素保障新规强化“严控增量、盘活存量”导向，新增房地产开发用地供给或收紧，行业发展对存量土地再利用及城市更新的依赖度提升 [3] - 土地获取模式将从传统增量扩张转向城市更新、旧改及低效用地再开发等存量模式 [3] - 征地流程优化有望缩短周期、降低成本，加速城中村改造及城市更新项目落地 [3] - 具备旧改经验、深耕核心城市并拥有存量项目资源储备的房企更具优势 [3] 政策事件分析 - 事件：自然资源部、国家林草局发布《关于进一步做好自然资源要素保障的通知》，围绕“十五五”规划提出13项措施，涉及建设用地指标统筹、征地流程优化、存量土地盘活及城市更新用地保障 [3] - 省级统筹管控，存量盘活约束新增用地：对实现“一张图”联网的省（区、市），实施建设用地规模规划期总量管控，由省级政府统筹使用“十五五”新增建设用地指标 [3] - 建立健全新增建设用地与存量建设用地盘活挂钩机制，年度新增城乡建设用地原则上不得超过盘活存量土地面积 [3] - 存量盘活持续推进：经批准但未使用的建设用地可由原批准机关撤回文件，占补平衡指标仍然有效 [3] - 新增建设用地优先保障重大项目和民生事业，原则上不用于经营性房地产开发 [3] - 优化征地流程：因成片开发征收土地的，不再单独编制土地征收成片开发方案 [3] - 城中村改造涉及的零星土地及保障性住房等民生项目，可办理新增用地审批和供应 [3] 行业数据与趋势 - 截至2026年2月末，全国拟使用专项债收购闲置存量土地总金额超7700亿元，专项债实际发行超3350亿元 [3] - 在新增用地受限背景下，未来土地获取模式将逐步从传统招拍挂增量扩张转向城市更新、旧改及低效用地再开发等存量模式 [3] - 征地审批流程优化可缩短征地及审批周期，降低项目推进成本，提升土地整合效率 [3] 投资建议 - 房地产开发：推荐华润置地、新城控股、招商蛇口，建议关注保利发展 [3] - 物业管理：推荐华润万象生活、绿城服务，建议关注保利物业，招商积余 [3] - 房地产经纪：推荐贝壳 [3]

业绩总结 - 截至2026年2月止1个月，集团总合约销售额约37,130,254元[3] - 截至2026年2月止1个月，集团合约建筑面积约3,207平方米[3] - 截至2026年2月止1个月，集团平均合约售价约每平方米11,577元[3] - 截至2026年2月28日止两个月，集团总合约销售额约254,770,652元[3] - 截至2026年2月28日止两个月，集团总合约建筑面积约23,045平方米[3] - 截至2026年2月28日止两个月，集团平均合约售价约每平方米11,055元[3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 3月11日资金面平稳中略收紧，市场情绪走弱，债市整体震荡调整，转债市场主要指数跟涨，个券多数下跌，各期限美债收益率和主要欧洲经济体10年期国债收益率普遍上行[1][2] 根据相关目录分别总结 债市要闻 国内要闻 - 全国政协十四届四次会议3月11日上午闭幕，号召政协各单位和委员团结奋斗助力强国建设和民族复兴[4] - 第十四届全国人大财经委建议加大对非标、“双非”等债务化解支持力度，防范专项债偿付等风险，加强地方债务监测监管等[5] - 第十四届全国人大财经委建议继续实施适度宽松货币政策，降低资金成本，推动资金流向实体经济，增强宏观政策一致性和有效性[6][7] 国际要闻 - 3月11日公布美国2月CPI同比涨2.4%、核心CPI同比2.5%，通胀主要推动力涨幅放缓，市场预计美联储下周议息会议维持利率不变，但战争或使通胀上升，投资者看法有分歧，同时需权衡劳动力市场脆弱性[8] - 3月11日美国针对韩中日等16个经济体启动301调查，旨在寻求新征税措施弥补关税空缺[9] 大宗商品 - 3月11日WTI 4月原油期货收涨4.55%、布伦特5月原油期货收涨4.76%、COMEX 4月黄金期货收跌0.28%、NYMEX 4月天然气期货收涨5.46% [10] 资金面 公开市场操作 - 3月11日央行开展265亿元7天期逆回购操作，利率1.40%，当日有405亿元逆回购到期，单日净回笼资金140亿元[12] 资金利率 - 3月11日资金面平稳中略收紧，主要回购利率上行，如DR001上行4.51bp至1.370%、DR007上行2.42bp至1.465% [13][14] 债市动态 利率债 - 现券收益率走势：3月11日债市震荡调整，10年期国债活跃券250016收益率上行0.65bp至1.8140%、10年期国开债活跃券250220收益率上行0.55bp至1.9795% [16] - 债券招标情况：涉及25进出清发007（增发26）等多只债券，公布了期限、发行规模、中标收益率等信息[18] 信用债 - 二级市场成交异动：3月11日5只产业债成交价格偏离超10%，如“H2万科04”涨超12%等；1只城投债“21乌镇债”跌超33% [18][19] - 信用债事件：华侨城拟被收回收购旗下闲置土地预计账面亏损约7.97亿元；渭南城投集团子公司被执行1.44亿元正在协商解决[20] 可转债 - 权益及转债指数：3月11日A股三大股指收涨，成交额2.53万亿元；转债市场主要指数跟涨，成交额667.67亿元较前一日放量10.29亿元，个券多数下跌[21] - 转债跟踪：3月12日海天转债上市；3月11日中特转债公告触发转股价格下修条款，百川转2公告提前赎回，阿拉转债、锦鸡转债即将满足提前赎回条件[27] 海外债市 - 美债市场：3月11日各期限美债收益率普遍上行，2年期上行7bp至3.64%、10年期上行6bp至4.21%；2/10年期利差收窄1bp至57bp，5/30年期利差扩大2bp至107bp；10年期通胀保值国债损益平衡通胀率上行3bp至2.36% [23][24][25] - 欧债市场：3月11日主要欧洲经济体10年期国债收益率普遍上行，德国上行8bp至2.93%、法国等国也有不同幅度上行[26][28] - 中资美元债每日价格变动：截至3月11日收盘，列出了涨幅和跌幅前10的债券相关信息，如常德经济建设投资集团涨幅9.9%、中芯国际跌幅5.8%等[29]