报告行业投资评级 - 看好 [3] 报告的核心观点 - 国务院新闻办公室举行新闻发布会，多措并举提升电力系统对新能源消纳能力，包括统筹推进网源协调发展、促进系统调节能力提升、提高配电网综合承载能力 [4] - 全球天然气价格窄幅波动，欧洲气价受供给侧影响回升，美国天然气价格走势分化，亚洲 LNG 需求疲弱价格止升企稳 [4][7] - 老龄化和 AI 等因素共振，无人环卫加速布局，主要公司加速布局环卫机器人领域推动城市服务数字化转型 [4] - 给出各板块投资分析意见，包括电力、天然气、环保、氢能等板块的具体推荐标的 [4] 根据相关目录分别进行总结 天然气：全球气价窄幅波动 欧洲气价回升 - 截至 6 月 6 日，美国 Henry Hub 现货价格为$2.68/mmBtu，周度环比跌幅 6.29%；荷兰 TTF 现货价格为€35.88/MWh，周度环比涨幅 7.59%；英国 NBP 现货价格 85.70 pence/therm，周度环比涨幅 8.28%；东北亚 LNG 现货价格为$12.3/mmBtu，周度跌幅 0.81%；LNG 全国出厂价 4423 元/吨，周度环比涨幅 0.09% [4][7] - 美国天然气库存快速上涨，整体宽松格局不变，但受 7 月气温上涨气电需求提升影响，价格走势分化，现货创新低期货上涨 [7][8] - 挪威天然气管道进入密集检修期，本周供给环比下降，欧洲气价回升 [4][7] - 亚洲 LNG 需求疲弱，当前价格偏高下游采购兴趣低，东北亚 LNG 价格止升企稳，未来或持续回落 [7][20][22] - 建议关注两条投资主线，一是港股城燃企业，二是天然气贸易商 [28] 一周行情回顾 - 本期（2025/05/30 - 2025/06/06）燃气及电力设备板块相对沪深 300 跑赢，电力及环保板块相对沪深 300 跑输 [30] 公司及行业动态 - 6 月 4 日国家能源局印发开展新型电力系统建设第一批试点工作通知，围绕七个方向开展试点 [38] - 6 月 5 日生态环境部发布《2024 中国生态环境状况公报》，2024 年全国生态环境质量持续改善 [38] - 多家公司发布公告，包括林洋能源转让子公司股权、许继电气回购注销限制性股票、龙净环保对外投资等 [39] 重点公司估值表 - 列出公用事业重点公司估值表，涵盖火电、新能源、核电、水电、天然气等板块多家公司的评级、收盘价、EPS、PE、PB(lf)等信息 [40] - 列出环保及电力设备重点公司估值表，包括发电设备、环保运营、环保设备、循环经济等板块公司的相关估值信息 [42]

中国5月能源进口数据 - 中国5月原油进口量为4,660万吨 [1] - 中国5月成品油进口量为310.6万吨 [1] - 中国5月煤及褐煤进口量为3,604万吨 [1] - 中国5月天然气进口量为1,010.6万吨 [1]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为增持（维持） [4] 报告的核心观点 - 本轮煤价调整自21Q4的历史最高点以来下跌近4年，价格普遍跌回起涨前，市场对煤价下跌有充分认识，目前处于煤价探底关键阶段，距离底部或不远 [3] - 海外动力煤矿山成本偏高，煤价下跌时或率先减产，导致进口煤数量下滑；国内煤企亏损面扩大，截至25年3月亏损企业占比过半，价格下行时国内煤企被动/主动减产概率加大 [3] - 重点推荐煤炭央企中国神华（H+A）、中煤能源（H+A）；困境反转的中国秦发；绩优的新集能源、陕西煤业、电投能源、淮北矿业；弹性的兖矿能源、晋控煤业、昊华能源、平煤股份，未来存在增量的华阳股份、甘肃能化 [3] 根据相关目录分别进行总结 原油：震荡整理 - 截至2025年6月6日，布伦特原油期货结算价为66.47美元/桶，较上周上涨2.57美元/桶（+4.02%）；WTI原油期货结算价为64.58美元/桶，较上周上涨3.79美元/桶（+6.23%） [1] - 2025年6月5日美国商务部数据显示4月份工业用品和材料出口额增加104亿美元，原油出口减少11亿美元；6月4日沙特阿美将7月销往美国的阿拉伯轻质原油官方销售价格定为较ASCI基准价溢价3.5美元/桶；EIA称最近一周美国从沙特进口的原油数量升至2023年6月以来最高水平 [62] 天然气：天然气价格稳中波动 - 截至2025年6月6日，东北亚LNG现货到岸价为12.57美元/百万英热，较上周上涨0.77美元/百万英热（+6.5%）；荷兰TTF天然气期货结算价36.38欧元/兆瓦时，较上周上涨2.63欧元/兆瓦时（+7.8%）；美国HH天然气期货结算价为3.78美元/百万英热，较上周上涨0.34美元/百万英热（+9.8%） [1] - 2025年6月4 - 5日消息，俄罗斯天然气工业股份公司搁置在土耳其开发新天然气分销枢纽计划，5月份石油和天然气收入同比下降35%至5127亿卢布（合65.5亿美元），较4月下降53%；2024年向乌兹别克斯坦的天然气供应增加至56亿立方米 [62] 煤炭：海运煤炭价格平稳 - 截至2025年6月6日，欧洲ARA港口煤炭（6000K）到岸价89美元/吨，较上周下跌2美元/吨（-2.2%）；纽卡斯尔港口煤炭（6000K）FOB价218.9美元/吨，较上周持平；IPE南非理查兹湾煤炭期货结算价91美元/吨，较上周上涨2.6美元/吨（+1.2%） [1] - 2025年6月6日美国内政部批准Signal Peak Energy公司扩大煤炭开采计划，开采2280万吨联邦煤炭和3450万吨邻近非联邦煤炭，将布尔山煤矿寿命延长9年 [62] 电力：温度回升用电需求下滑 - 2025年5月，印度总发电量同比下降5.3%至1604亿千瓦时，高峰时段电力需求同比下降8%至23.1万兆瓦，主要因近期气候温和；可再生发电量同比增长17.2%达247亿千瓦时，占比升至15.4%创2018年以来最高；燃煤发电占比由上年同期的74%降至70.7%，创2022年6月以来最低；天然气发电量同比下降46.5%至27.8亿千瓦时，创2022年10月以来最大降幅 [5] 气温：企稳边际回升 - 报告展示西北欧、北欧、中欧、东欧、东南欧、地中海、美国德克萨斯州、加利福尼亚、印度、越南等地平均气温情况，但未提及具体数据变化结论 [50][55][58] 本周能源行业资讯 - 涵盖原油、天然气、煤炭领域近期资讯，包括美国原油出口、沙特原油定价、俄罗斯天然气业务及收入、美国煤炭开采批准等情况 [62] 重点标的 |股票代码|股票名称|投资评级|2024A EPS（元）|2025E EPS（元）|2026E EPS（元）|2027E EPS（元）|2024A PE|2025E PE|2026E PE|2027E PE| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |601088.SH|中国神华|买入|2.95|2.71|2.83|2.98|13.10|14.61|14.00|13.30| |601225.SH|陕西煤业|买入|2.31|1.93|2.04|2.15|8.70|10.81|10.25|9.70| |00866.HK|中国秦发|买入|0.20|0.22|0.41|0.61|5.83|5.84|3.13|2.10| |601898.SH|中煤能源|买入|1.46|1.21|1.29|1.39|7.20|8.86|8.31|7.68| |002128.SZ|电投能源|买入|2.38|2.61|2.70|2.87|7.80|7.57|7.33|6.91| |601001.SH|晋控煤业|买入|1.68|1.10|1.27|1.46|6.80|11.06|9.59|8.33| |600188.SH|兖矿能源|买入|1.44|0.99|1.18|1.37|8.70|13.06|10.89|9.42| |601918.SH|新集能源|买入|0.92|0.93|0.96|1.02|7.50|7.17|7.01|6.58| [6]

LNG接收站行业现状 - LNG接收站是天然气产业链重要环节，是国内企业对接全球资源的主要窗口，对保障天然气供应安全具有重要意义 [1] - 当前全球LNG市场已进入增量时代，在建与投产项目数量大幅攀升，行业竞争日趋激烈 [1] - 2024年我国LNG进口量7657.4万吨，主要来自澳大利亚和卡塔尔，占比接近60% [2] - 2024年国内LNG产量2486.6万吨，同比增长22.07%，表观消费量10068.67万吨，同比增长4.44% [2] 市场供需与价格走势 - 2024-2025年4月中国LNG地区成交均价4481元/吨，接收站出货理论成本4807元/吨，现货进口成本倒挂 [2] - 预计2024年LNG进口量1112亿立方米，2030年增长至1758亿立方米，2035年增至2384亿立方米 [2] - LNG接收站利用率预计2030年降至48%，2035年回升至59% [2] - 2026年年中后美国、卡塔尔、墨西哥等LNG出口终端产能释放，国际现货价格或明显回落 [2] 产能建设与竞争格局 - 2024年在运LNG接收站31座，接卸规模约1.6亿吨/年，储罐总容量超1800万立方米 [3] - 2024年预计新建8座接收站投产，3座扩建，在运接收站达39座，总接卸能力19344万吨/年，增幅30.5% [3] - 预计2030年全国LNG接收站接卸能力达2.45亿吨/年 [3] - 国家管网集团接卸能力占全国21.5%，"三桶油"占比44.9%，社会接收站占比提升至33.5% [3] 行业发展挑战与机遇 - "十五五"期间接收站将面临产能过剩风险，产能利用与需求跟进成首要问题 [4] - 基础设施建设能力提升为未来"巨量"LNG涌入提供保障 [4] - LNG接收站正通过多元化服务模式形成气液结合的多元化经营，包括组合营销、保税、仓储等产品 [5] - 未来应加快基础设施建设，提升技术标准，加大关键装备国产化率 [5] - 需优化运营管理，加强国际合作，推动市场化、多元化发展方向 [5]

报告核心观点 6月5日港股受市场情绪回暖推动进一步上攻，低估值且具高增长潜力的恒生科技指数短期内或有较好表现；美国经济景气度在关税阴霾下继续放缓；环保新能源及公共事业行业整体上升但相对落后大市，提议吸纳火电港股；石药集团一季度产品销售承压，未来有望达成多项授权获授权费收入 [1][2][5] 每日大市点评 - 6月5日市场憧憬中美元首通话，情绪回暖推动港股上攻，恒生指数升253点或1.1%，收报23,906点，创3月20日以来收市新高，恒生科指升1.9%，收报5,319点，大市成交2,220亿港元，港股通净流入7.4亿港元 [1] - 盘面板块轮动明显，“新消费”及生物医药回吐，老铺黄金大跌9.1%，生物医药股获利回吐，存量资金回流AI、软件、消费电子等，香港地产股强势，恒基地产升4.5%，太古地产创超一年新高 [1] - 关税战及地缘政治风险纾缓、离岸人民币走强支撑港股，预计恒生科技指数短期内表现较好 [1] 宏观动态 - 美国服务业景气度自2024年6月以来再度收缩，5月ISM服务业PMI跌至49.9%，新订单指数按月大跌5.9个百分点至46.4%，为2022年12月以来最低，就业指数升至50.7% [2] - 5月ISM服务业与Markit服务业PMI走势背离，ISM服务业涉及国际企业，更易受关税不确定性影响，结合制造业PMI，美国经济景气度在关税阴霾下放缓 [2] 行业动态 新消费 - 新消费龙头股回调，老铺黄金冲破1000港元大关后回调，昨日跌9.0%，当前估值约25年36倍市盈率，泡泡玛特、蜜雪冰城分别下跌1.2%和7.7% [3] 医疗保健 - 恒生医疗保健指数昨日回吐1.3%，主要企业波动不大，翰森制药肿瘤领域核心产品阿美乐在英国获批短期内对收入影响有限，公司将在欧盟报审，近期与再生元签订授权协议，研发实力强 [3] 新能源及公用事业 - 新能源及公用事业港股个别发展，香港公用事业板块普遍上升，长江基建上升2.1% [4] - 市场传出港铁有意竞购长江基建旗下英国火车租赁公司Eversholt Rail，若出售可释放公司价值；KKR放弃收购英国泰晤士水务，市场猜测长江基建可能购入，其公共事业业务分布在英国及澳纽等地，政策风险不大 [4] 环保新能源及公共事业行业策略 行业整体表现 - 截至5月30日，相对大市，环保、核电港股分别平均领先0.4、6.6个百分点，火电、光伏及风电、天然气、电力设备、供水、香港公共事业港股分别平均落后0.01、2.2、4.4、0.6、3.1、5.1个百分点 [5] 各细分行业情况 - 火电：煤价弱势，截至5月26日，秦皇岛5500大卡动力煤FOB现货价为613元/吨，同比下跌30.3%，较2024年底下跌19.6%，夏天用电旺季叠加煤价弱势，提议吸纳火电港股 [6] - 风电/光伏：5月底国家发改委、国家能源局印发通知推动绿电直连发展，满足企业绿色用能需求、提升新能源就近就地消纳水平 [7] - 核电：5月23日特朗普签署四项行政命令推动美国本土核能发展，中国企业直接受惠可能性不大，但核能发展增加核燃料需求，支持全球铀价，铀矿商可间接受惠 [8] - 天然气：2025年4月全国天然气表观消费量同比上升2.0%至342亿立方米，优于1 - 2月及3月，海外天然气供应价格稳定，保障中国天然气运营商，天然气工业需求短期前景平稳，5月中国制造业PMI为49.5，与2024年同期持平，略高于4月 [9] 关注个股 - 华能国际：25Q1股东净利润同比增长8.2%，火电同比上升41.0%至39.8亿元，占比52.8%，可受惠于煤价弱势及夏季用电需求 [10] - 中广核矿业：与母公司订立2026 - 28年天然铀销售框架协议，现价占比70%高于上一份协议，可受惠于铀价上涨，美国推动核能发展增加铀需求支持铀价 [10] - 新奥能源：新奥股份股东大会已通过私有化决议，增加私有化可能性，现价较85.25港元私有化要约隐含值折让24.3%，有吸引力 [10] 石药集团研报 一季度业绩情况 - 2025年1季度总收入同比下降21.9%至70.1亿元，股东净利润同比下降8.4%至14.8亿元，剔除7.18亿元授权费收入，产品销售收入较预测低约4.6%，主要因成药业务放缓 [12] - 成药业务中，核心产品恩必普受医保控费影响，神经系统药物收入同比下降29.5%，肿瘤药受多美素与津优力集采影响，1季度销售收入下降65.7%，降幅超预期 [12] 未来展望 - 预计2季度起产品销售收入将缓步回升，多美素与津优力集采影响已反映，肿瘤药恩朗苏拜单抗注射液与神经系统药物明复乐等入医保后销量增加 [13] - 未来将达成多个重磅海外授权项目并获授权费收入，1季度7.18亿元授权费来自与百济神州及阿斯利康的授权，两家公司将支付2.5亿美元首付款及最高35.6亿美元里程碑付款，2025 - 2月及5月又分别与美国公司签订协议，将获3000万美元首付款及最高11.7亿美元里程碑付款，正与三家公司磋商，预计一项6月底前落实 [14] 评级与目标价 - 上调目标价至7.40港元，给予“中性”评级，下调2025 - 27E产品销售收入预测，上调总收入及股东净利润预测，反映授权费收入贡献，增加2028年后授权费收入预测，未来根据新签授权协议调整 [15]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 数据中心方面美国与阿联酋合作建5GW规模AI超级数据中心园区 美国机械制造工业品价格指数2025年4月环比微增0.88% 同比增长2.83% 2024年全球机器人安装量预计维持在54.1万台水平 ABB与Raumaster Paper签署谅解备忘录 三菱电机宣布MELSERVO - J5伺服放大器新增功能 [1] - 工业方面美国飞机发动机等多项价格指数有不同变化 欧洲电动机等制造和配电生产价格指数2025年3月环比略降 同比增长1.43% 韩国和中国变压器出口在2025年4月有增长 伊顿与西门子能源高层签署协议 [2] - 基础设施方面美国CAISO称命令威胁成本上限 取消37亿美元碳捕获和脱碳奖励 2025年4月全球铀实际市场价格环比+0.7% 同比 - 27.2% 西班牙与葡萄牙请求加快电力互联项目建设 2025年国网、南网电网总投资将超8250亿元 日立能源与巴西公司续签服务合同 [3] - 能源方面美国本周主要地区电力平均现货价格环比持平 3月零售价格环比增长0.38% 新增装机以清洁能源为主 退役装机以传统能源为主 天然气现货和期货价格上升 供给增加 消费量减少 库存高于五年平均水平4% 西北欧及东北亚市场多空因素交织 美原油期货价格上升 欧洲电力市场日前交易价格整体下降 [3] 根据相关目录分别进行总结 全球市场回顾 - 美股市场近几日标普500指数与道琼斯工业指数先窄幅波动后上涨 期末横盘整理 标普500各行业板块普遍上行 信息技术领涨 全球主要股指表现有差异 欧洲市场有韧性 亚洲市场有分化 中国内地市场上证综合指数温和上涨 [7][8][10] 基础建设 数据中心 - 美国AI数据中心产业链走向全球标准输出阶段 与阿联酋合作建5GW规模AI超级数据中心园区 吸引多家美国科技巨头参与 部分区域纳入OpenAI海外拓展版图 [13] 能源建设 - CAISO称FERC行政法官命令威胁成本上限 2024年加州太阳能和风能弃电量激增29% 美国能源部取消37亿美元碳捕获和脱碳奖励 西班牙与葡萄牙请求加快与法国电力互联项目建设 [16][17] 航空航天 - 行业动态上中国天问二号计划发射 “九天”无人机预计首飞 SpaceX宣布2025年发射目标 日本H - IIA火箭将最后一次发射 行业呈现商业航天发射频率攀升、深空探测竞争加剧、军用航空技术迭代特点 [18][19] - 价格指数上美国飞机发动机和发动机部件制造价格指数2025年4月环比持平 同比增长1.5% 发动机零部件价格指数环比持平 同比增长4.0% [20][22] - 空中流量上2025年4月全球总收益客公里同比增长8.0% 可用座位公里同比增长6.5% [24] 国防 - 行业动态上加拿大采购瑞典萨博系统 法国陆军进行野外试验 美国揭幕“G.I.项目” 乌克兰无人机有突破 北约军事演习活跃 行业呈现军用人工智能发展、北约合作深化、欧洲企业创新活跃、传统强国投资前沿技术特点 [29] - 价格指数上美国政府支出国防价格指数2025年Q1环比稳定 同比增长2.6% [30] 机器人 - 工业机器人2023年安装量较创纪录水平下降2% 运行存量突破400万台 2024年预计全球安装量维持在54.1万台 不同地区有不同变化趋势 美国机械制造工业品价格指数2025年4月环比微增0.88% 同比增长2.83% [32][33] 工业设备 工业设备相关指数 - 价格指数上美国电机等零部件、用品价格指数2025年4月环比下降0.6% 同比增长20% 电力及特种变压器多项价格指数有不同变化 欧洲电动机等制造和配电生产价格指数2025年3月环比略降 同比增长1.43% 燃气轮机价格指数2025年4月同比增长5.4% 环比下降0.8% 热管理系统核心零部件PPI持续上升 [36][50][57] - 出口指数上中国2025年4月变压器出口金额同比增长34% 1 - 4月累计出口金额同比增长38% 韩国2025年4月变压器出口金额同比增加27.55% 环比增加33.15% [60][62] SMR - SMR是2030年后AI数据中心最佳能源解决方案 特朗普政府或推动其板块上涨 美国通过行政手段打破核电部署“审批瓶颈” 有望加速其商业化 多家公司有相关投资合作 [67][68][69] 全球能源 - 特朗普政府人事任命及部门调整预计促进美国天然气、核能等能源发展 美国电力需求2025年和2026年将达历史新高 天然气发电短期内预计增加 3月全球铀实际市场价格环比+0.7% 同比 - 27.2% 俄罗斯限制对美出口浓缩铀利好美国核电产业链 [70][71][77] 美国电力市场 - 需求上2025年和2026年将增长 来自商业和工业部门 电价上2025年大部分地区批发电价平均略高于去年 零售价格中枢抬高 现货价格持平 装机上2025年3月新增装机以清洁能源为主 退役装机以传统能源为主 CAISO削减太阳能和风能发电量 [85][87][96] 欧洲电力市场 - 日前交易价格整体走势下降 英国、德国、荷兰均价下降 芬兰、法国均价上升 [109] 石油天然气市场 - 美国天然气现货及期货价格周环比上行 供给量增加 消费量减少 库存高于五年平均水平4% 西北欧气价波动上行 多空因素交织 JKM期价震荡 需求疲弱 美国石油和天然气钻井数周环比下降 原油期货价格上行 商业原油及汽油库存环比减少 [110][123][134] 重点公司资讯与点评 - LEU、VST分别上涨6%、5% LUMN股价上涨6.75%和8.06% SMR下跌7% 三菱电机下跌5.35% VRT上涨5.43% [139]

近年来，全球天然气市场经历了一次又一次的大地震，北溪爆炸，加上各种新项目开发，每一个转折都 牵动着国际社会的神经。在这场较量中，俄罗斯正经历着前所未有的挑战。 （普京为恢复对欧市场供应，曾尝试与土耳其合作） 1、欧洲又一扇大门，对普京关闭 北溪管道爆炸，不仅炸毁了管道，也破坏了俄欧之间的一条重要经济纽带。这对俄罗斯而言，失去的可 不只是输气能力，而是货真价实的欧元收入。同时，这件事也令欧洲在能源供应的安全性上留下了一道 长长的阴影。 为了挽回这失控的局面，普京提出了通过土耳其建立"天然气运输枢纽"的大胆计划，希望借此恢复对欧 洲市场的供应。 这个听上去颇具新意的想法，实际上隐藏着一丝无奈。这可以理解为一次背水一战，因为大多数传统通 道都因各种原因不再可行。 但为何选择土耳其呢？ 这是因为土耳其不仅地理位置优越，而且与俄罗斯间尚存一些可供借力的外交关系。然而，土耳其的管 道容量并没有达到普京设想中的水平，双方在具体的管理方案上更是争执不下，埃尔多安政府还趁机提 出了额外的天然气折扣，这让俄罗斯陷入了尴尬境地。 在这一过程中，中国不仅展现了作为大国应有的沉稳，还表现出对中俄能源合作前景的信心。东线管道 的高效运营 ...

据国际文传电讯社：俄罗斯天然气工业股份公司在2024年向乌兹别克斯坦的天然气供应增加至56亿立方 米。 ...

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予陕天然气“增持”评级 [2][9][90] 报告的核心观点 - 陕天然气是陕西燃气集团控股的陕西省大型天然气长输管道运营商，坐拥省内优质长输管网资产，盈利相对稳健、现金流良好、分红能力强 [6][11][90] - 现有长输管线产能爬坡，在建重点管线预计2026 - 2027年投产，为业绩创造中长期成长性 [11][90] - 近年来持续开拓下游市场发展城市燃气业务，集团城燃项目有望陆续注入，带动业绩增长 [11][90] 根据相关目录分别进行总结 一、陕西省天然气长输管道运营商，经营业绩稳健增长 - 省属管网龙头地位稳固，长输管网业务贡献主要盈利：公司由陕西燃气集团控股，前身为陕西省天然气管道筹建处，2008年上市，以天然气长输管网建设运营为核心，集下游分销业务于一体，已建成总里程达4569公里、年输气能力170亿立方米的天然气管网，股权结构稳定，实控人为陕西省国资委，主要业务为长输管网及城市燃气业务，分别占2024年营收的62.2%、37.8%，毛利的81.7%、18.3% [12][13][16] - 气量爬坡带动业绩稳健增长，代输模式下盈利稳定性有望进一步提升：营收随气量爬升稳健增长，2020年以来受管道业务经营模式变化影响有所下滑，2024年集团管道资产注入使营收显著增长，预计未来盈利有望恢复稳健增长；利润随售气量增长波动上升，受管输费调整周期性影响；长输管道业务占主导，城市燃气占比逐渐提升；经营性现金流稳健，能支撑资本开支，重视股东回报，分红比例维持在60%以上；资产负债率在50%左右波动，债务情况健康，管理费及销售费率有所提升 [17][20][29] 二、陕西省天然气资源禀赋优越，需求稳健增长 - 陕西省天然气需求稳定增长，结构上以居民用气为主：2018 - 2023年消费量CAGR为5%，预计未来几年仍将稳步增长，居民用气比例偏高 [38] - 陕西省为我国天然气主产区，省内天然气资源丰富：资源主要分布在陕北地区，截至2022年探明地质储量约1.2万亿方，居全国第三位，2020 - 2024年产量CAGR为5.5%，2024年产量359.21亿方，同比增长9.4% [41] - 陕西省持续推进省内天然气管网建设：致力于打造“三环四纵五横”天然气骨干网，2011 - 2021年城市天然气管道长度CAGR达14.5%，2024年长输管道总里程突破7600公里，居全国第二位，日供气能力超5375万立方米，未来规划建设一批项目，新增里程2000余公里、供气能力120亿立方米/年，国家管网西气东输一至三线经过陕西省 [45] 三、长输管网：区域垄断性稳定运营资产，集团资产注入+在建管线带来成长空间 - 区域垄断性稳定运营资产，输气量稳步增长：省内长输管网业务具有区域垄断特性，采用“准许成本 + 合理收益”政府定价机制，通过管输费获取现金流，是经营稳健的优质资产；最新管输调价政策2025年5月落地，预计对本年度盈利产生冲击，未来两年随气量爬坡盈利有望回归增长轨道；公司长输管网售气量持续稳健增长，2014 - 2024年输气量CAGR为11.5%，代输气量占比快速提升，有利于增强盈利稳健性；上游气源主要来自省内气田，保障管道产能利用率 [50][54][58] - 集团资产注入 + 在建重点管线带来长期成长空间：2024年9月拟现金收购陕西燃气集团所持天然气管输资产，管道设计全年输气量共计134亿方，2024年输气量约30亿方，预计收购完成后每年新增营业收入3.8亿元左右、净利润1亿左右；截至2024年末，有两条重点在建管线，设计输气能力分别为9.6亿方/年、116亿方/年，预计2026 - 2027年完工，完工后输气能力有望大幅提升，长输管网业务有望稳步增长 [71][76] 四、城市燃气：依托省内气源及管输优势，城燃项目快速扩张 - 集团资产注入 + 市场化并购布局省内城燃项目，售气量快速增长：通过控参股子公司从事省内城市燃气业务，城燃售气量快速增长，2014 - 2024年CAGR约22.39%，2024年实现售气量14.7亿方，同比增长32.2%；所属控股城市燃气企业8家，主要经营区域为多个地市；燃气工程安装业务整体稳定，城燃售气业务营收及毛利快速增长 [78][81] - 城燃气源以省内气田为主，气源成本改善及顺价推进下价差有望迎来修复：气源结构以省内气田为主，采购价格波动幅度相对较小，预计未来采购成本有望稳中有降；下游销售结构中居民用气占比大，近年来陕西省内顺价持续推进，非居民方面部分城市已启动上下游联动机制，居民方面仅西安于2023年7月调价，认为居民顺价有望持续推进，城燃购销价差有望进一步修复 [86][87] 五、投资建议 - 陕天然气是盈利稳健增长的高分红优质标的，预测2025 - 2027年归母净利润分别为5.50亿元、6.18亿元、6.78亿元，EPS分别为0.49元、0.56元、0.61元，对应6月4日收盘价的PE分别为16.34X、14.55X、13.25X，首次覆盖给予“增持”评级 [90] - 盈利预测核心假设：2025E - 2027E长输管网售气量增速15%，代输气量占比逐渐提升，代输均价降至0.150元/方后维持该水平，统购统销价差维持0.250元/方；城市燃气售气量维持较快增速，2025年价差小幅修复至0.35元/方后维持该水平 [91] - 分版块盈利预测拆分：2025E - 2027E长输管道板块营业收入分别为53.4/54.7/53.8亿元，毛利分别为7.5/8.1/8.6亿元；城市燃气板块营业收入分别为39.3/44.0/49.4亿元，毛利分别为2.9/3.2/3.6亿元 [92]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予陕天然气“增持”评级 [2][92] 报告的核心观点 - 陕天然气是陕西燃气集团控股的陕西省大型天然气长输管道运营商，拥有省内优质长输管网资产，盈利稳健、现金流好、分红能力强 [11][92] - 现有长输管线产能爬坡，在建重点管线预计2026 - 2027年投产，为业绩带来中长期成长 [11][92] - 近年来积极开拓下游城燃业务，集团城燃项目有望注入，带动业绩增长 [11][92] - 预测2025 - 2027年归母净利润分别为5.50亿、6.18亿、6.78亿元，EPS分别为0.49元、0.56元、0.61元；对应6月4日收盘价PE分别为16.34X、14.55X、13.25X [9][92] 各部分总结 投资聚焦 - 陕天然气长输管网业务盈利稳健、现金流好、分红强 [11] - 在建重点管线2026 - 2027年投产，与现有管线产能爬坡共同推动长输管网业务增长 [11] - 开拓城燃业务，集团城燃项目注入有望带动业绩增长，居民顺价推进或修复城燃购销价差 [11] 陕西省天然气长输管道运营商，经营业绩稳健增长 - 陕天然气由陕西燃气集团控股，是陕西省大型天然气长输管道运营商，已建成覆盖全省的天然气管网 [12] - 股权结构稳定，实控人为陕西省国资委 [13] - 主要经营长输管网和城市燃气业务，分别占2024年营收62.2%、37.8%，毛利81.7%、18.3% [16] - 营收曾因业务模式调整下滑，2024年集团资产注入后显著增长，预计未来盈利恢复增长 [17][20] - 利润随售气量增长波动上升，受管输费调整影响，2024年归母净利润同比上升33% [21] - 长输管道业务主导，城市燃气业务占比提升 [22] - 业务模式使公司现金流稳健，能支撑资本开支，近年分红比例超60%，2024年股息率约5.6% [29] - 资产负债率近年在50%左右波动，2024年因筹资回升，预计未来平稳下降 [33] - 期间费率呈上升趋势，2024年管理费率因职工薪酬上升显著提升 [33] 陕西省天然气资源禀赋优越，需求稳健增长 - 陕西省天然气需求稳定增长，2018 - 2023年消费量CAGR为5%，居民用气占比高 [38] - 陕西省是天然气主产区，资源丰富，2022年探明储量约1.2万亿方，居全国第三 [41] - 近年省内天然气产量稳步增长，2020 - 2024年CAGR为5.5%，2024年产量359.21亿方，同比增9.4% [41] - 陕西省推进管网建设，2024年长输管道里程突破7600公里，居全国第二，规划新增里程2000余公里 [47] 长输管网：区域垄断性稳定运营资产，集团资产注入+在建管线带来成长空间 - 省内长输管网业务具区域垄断性，采用“准许成本 + 合理收益”定价机制，监管周期3年 [52] - 2025年5月管输调价落地，预计减少2025年营收约2.62亿元、净利润约2.23亿元，未来盈利有望恢复增长 [53] - 公司长输管网售气量稳健增长，2014 - 2024年CAGR为11.5%，2024年收购集团资产后售气量增70% [56] - 长输管网业务代输气量占比提升，增强盈利稳健性，2021 - 2023年统购统销气量降，代输气量升 [60] - 业务模式转变使营收下滑，但代输业务营收和毛利增长快，2024年代输业务毛利超统购统销业务 [66][67] - 上游气源主要来自省内气田，供应稳定保障管道利用率 [70] - 2024年公司拟15.3亿元收购集团管输资产，预计新增年营收3.8亿元、净利润1亿元 [73][75] - 截至2024年末有20余项在建工程，两条重点管线预计2026 - 2027年完工，提升输气能力 [78] 城市燃气：依托省内气源及管输优势，城燃项目快速扩张 - 公司通过控参股子公司发展城燃业务，2014 - 2024年售气量CAGR约22.39%，2024年同比增32.2% [80] - 城燃售气业务营收和毛利增长快，2019 - 2024年营收CAGR达27.7%，毛利CAGR达59.5% [83] - 气源以省内气田为主，采购价格波动小，预计未来采购成本稳中有降 [88] - 下游居民用气占比大，顺价推进有望修复城燃购销价差 [89] 投资建议 - 陕天然气盈利稳健、分红高，首次覆盖给予“增持”评级 [92] - 盈利预测核心假设：长输管网售气量增速15%，代输气量占比提升；城燃售气量增速20%/15%/15%，价差修复 [93] - 分版块盈利预测：2025 - 2027年长输管道板块营收分别为53.4/54.7/53.8亿元，毛利分别为7.5/8.1/8.6亿元；城燃板块营收分别为39.3/44.0/49.4亿元，毛利分别为2.9/3.2/3.6亿元 [94]