投资评级 - 报告对快手-W的投资评级为“强烈推荐”（维持）[3][7] 核心观点 - 公司2025年第三季度业绩超预期，收入及利润增长强劲，AI业务（可灵）商业化加速，成为核心增长驱动力，并全面赋能主业发展 [1][7] 财务业绩表现 - 2025年第三季度公司实现收入355.5亿元，同比增长14.2%，超出彭博一致预期的13.5%增速 [1] - 2025年第三季度经调整净利润为49.9亿元，同比增长26.3%，超出彭博一致预期的22.4%增速 [1] - 公司上调盈利预测，预计2025-2026年经调整净利润分别为205.9亿元/236.7亿元（原预测为200.15亿元/225.61亿元）[7] 用户与流量 - 2025年第三季度DAU和MAU分别达到4.16亿和7.3亿，同比分别增长2.1%和2.4% [7] - 单DAU使用时长达134.1分钟，用户使用总时长同比增长3.6% [7] - 端到端推荐大模型OneRec提升了用户时长和留存率 [7] 业务分部表现 - **线上营销服务**：2025年第三季度收入为201.0亿元，同比增长14.0%，增速较第二季度持续提升，得益于AI技术赋能广告产品升级以及内循环电商广告、外循环短剧等行业需求的强劲增长 [7] - **直播业务**：2025年第三季度收入为95.7亿元，同比增长2.5%，保持平稳增长，得益于公会生态健康发展和AI万象礼物等创新玩法 [7] - **其他服务（含电商及可灵AI）**：2025年第三季度收入为58.8亿元，同比增长41.3%，增长强劲，主要由电商GMV增长及可灵AI业务商业化贡献驱动 [7] - **电商业务**：2025年第三季度GMV同比增长15.2%至3850亿元，泛货架GMV占比提升至32% [7] AI业务进展（可灵） - 可灵AI收入持续高速增长，2025年第三季度收入超过3亿元，继第一季度（1.5亿元）和第二季度（2.5亿元）后再创新高 [1][7] - 2025年9月底发布可灵AI 2.5 Turbo模型，文本响应和动态效果大幅提升，并通过工程化创新将单次视频生成成本降低近30% [7] - AI对2025年第三季度国内线上营销收入的贡献约4%-5%，AIGC营销素材带来的消耗金额超30亿元 [7] - 生成式强化学习出价模型（G4RL）和端到端生成式推荐大模型（OneRec）的应用显著提升了广告匹配效率和客户ROI [7] - 生成式检索架构（OneSearch）驱动商城搜索订单量提升近5.0%，OneRec模型为商城信息流带来GMV高单位数的提升 [7] 盈利能力与财务状况 - 2025年第三季度国内分部经营利润达53.9亿元，同比增长53.8% [7] - 海外分部经营亏损大幅收窄至0.64亿元，同比减亏58.2%，接近盈亏平衡 [7] - 财务预测显示公司盈利能力持续改善，毛利率预计从2023年的50.6%稳步提升至2027年的57.0% [12] 未来展望与估值 - 报告基于公司作为AI视频稀缺标的和短视频龙头公司，以及持续降本增效和注重股东回报，维持“强烈推荐”评级 [7] - 当前股价为68.4港元，总市值约为295.7十亿港元 [3] - 经调整PE估值显示，2025年至2027年预测PE分别为13.0倍、11.3倍和10.0倍 [8][12]

11月A股市场整体表现 - 沪指11月累计下跌1.67%，终结月线六连阳，月中曾续创十年新高后震荡回落 [1] - 11月28日A股股指悉数飘红，上证指数收于3888.60点，上涨13.34点，涨幅0.34% [2] - 深证成指收于12984.08点，上涨108.89点，涨幅0.85%；创业板指收于3052.59点，上涨21.29点，涨幅0.70% [2] - 科创50指数表现突出，收于1327.15点，上涨16.45点，涨幅1.25% [2] 主要指数表现 - 沪深300指数收于4526.66点，上涨11.26点，涨幅0.25% [2] - 中证500指数收于7031.55点，上涨80.27点，涨幅1.15% [2] - 中证1000指数收于7334.21点，上涨76.76点，涨幅1.06% [2] - 万得全A指数收于6205.68点，上涨47.36点，涨幅0.77% [2] 区域板块表现 - 福建板块反复活跃，海峡创新大涨超16%，平潭发展、福建水泥等多股涨停 [3] - 两岸融合指数上涨197.17点至3840.29点，涨幅达5.41% [4] - 海南板块同步回暖，海南瑞泽4天3板，神农种业海南橡胶涨超8% [5] 行业板块表现 - 锂矿股连续反弹，锂矿指数上涨226.41点至6736.04点，涨幅3.48% [6][7] - 大中矿业强势封板，涨幅10.00%；盛新锂能涨超7%，雅化集团涨超6% [6][7] - 商业航天概念股表现活跃，航天环宇尾盘录得20%涨停，航天发展午后封板 [8] 下跌板块表现 - 银行股集体调整，邮储银行跌近2%，中国银行、交通银行、中信银行跌逾1% [9] - 医药股回调，广济药业、众生药业跌停，粤万年青跌逾10% [9] - AI应用方向低迷，遥望科技、易点天下、引力传媒、青木科技跌超4% [9]

核心观点总结 - 化工与新材料行业在估值与盈利双底背景下，受反内卷政策及海外产能退出推动，预计迎来拐点，上游资源与下游新材料领域存在多点开花机会[1][4] - CPO板块近期无显著增量资金，机构参与度在2025年经历升温、过热、冷却三阶段后已低于市场平均水平[1][10][12][13] - 快手-W盈利能力稳步提升，AI业务商业化加速，预计2025-2027年营收持续增长[1][15][16][17] - 英伟达财报未能消除市场对AI泡沫的担忧，AI投资回报率及技术扩散速度面临质疑[2][19][20] - 北交所市场缩量修复，商业航天概念领涨，政策与产业共振驱动情绪回暖[24][26] 化工与新材料行业投资策略 行业现状与拐点判断 - 截至2025年11月20日化工行业涨幅达37%，子板块表现分化，25Q1-3基础化工板块净利1160亿元，同比增长7.45%[4] - 需求端受美联储降息、全球局势趋稳及国内出口、汽车领域支撑，成本端油价与煤炭价格承压[4] - 供给端25H1基础化工在建工程总额同比下滑12.4%，反内卷政策推进将缓解产能过剩[4] 细分领域景气度分析 - 钾肥预计2026年价格上涨，2026-2028年供需维持偏紧[5] - 磷化工磷铵产能受限，2025-2027年磷矿石需求量为4233/4326/4388万吨，磷酸铁锂需求超预期推动磷矿石需求至1032/1445/1951万吨[5] - 制冷剂受配额管理及需求增长驱动，三代制冷剂景气周期有望延续[5] - 有机硅行业2026年海外退产与国内反内卷推动供需缓和，2027年或出现26万吨供给缺口[5] - 原油布伦特油价难破60美元/桶，炼化端海外乙烯、丙烯、聚丙烯产能同比增63.5%/39%/228.5%[5] - 铬盐2025年出口同比增长52.5%，SOFC应用开启新需求蓝海[5] 新材料增长动力 - 电子树脂及填料受益于AI驱动，高频高速树脂与球硅需求快速提升[6] - 半导体材料国产化进程加速，冷却液随服务器功率提升转向浸没式液冷技术[6] CPO板块资金动向分析 - 算法交易撤单次数占比衡量机构参与度，2025年5-7月机构资金持续入场（参与度>1），8月个人投资者涌入导致参与度降至1以下，9-11月无增量资金且参与度低于市场均值[10][11][12][13] 快手-W业绩与AI商业化 - 25Q3营收355.54亿元（同比+14%），营业利润46.76亿元（同比+76%），DAU达4.16亿（同比+2.1%），电商GMV为3850.44亿元（同比+15%）[15] - 可灵2.5Turbo模型登顶全球文生视频榜单，25Q3AI业务收入超3亿元，OneRec大模型为营销收入带来4%-5%提升[16] - 预计2025-2027年营收分别为1431.03/1574.36/1713.30亿元，同比增长12.8%/10.0%/8.8%[17] AI行业政策与市场疑虑 - 英伟达财报后市场担忧AI投资回报率，类比智能手机时代，AI基建投资规模更大但开源模型竞争削弱赢家通吃效应[19][20] - 索洛悖论显示技术进步未必提升全要素生产率，仅5%的AI项目实现百万美元级价值转化，技术扩散速度成关键[20] 北交所市场动态 - 2025年11月24日北证50指数涨0.63%，成交额128亿元，商业航天与军工信息化板块活跃，铁拓机械单日涨幅达18.2%[24][26] - 政策与产业共振、西部利得基金增量资金注入及估值分化构成短期修复动力[26]

核心观点 - 中信证券认为公司主业经营已过最差时期，前瞻性投资业务进入回报期，当前股价具备较高安全边际 [1] - 公司重视股东回报，宣布6亿港元股东回报计划，近12个月股息率接近9%，具备吸引力，重申“买入”评级并将2026年目标价上调至21港元 [1] 机构评级与目标价 - 近90天内共有7家投行给出买入评级，目标价均价为18.71港元 [1] - 近期多家机构给予积极评级，目标价范围在13.00港元至25.25港元之间 [1] 财务与运营指标 - 公司港股市值为57.68亿港元，在互联网传媒行业中排名第14位 [1][2] - 营业收入为51.27亿港元，高于行业平均的187.83亿港元，行业排名第12位 [2] - 毛利率为69.51%，显著高于行业平均的43.76%，行业排名第14位 [2] - 净利率为-1.3%，优于行业平均的-17.09% [2] - 净资产收益率为-0.86%，优于行业平均的-9.35% [2] - 负债率为45.36%，低于行业平均的53.63% [2]

校企合作 - 武汉东湖学院数字媒体艺术专业学生进入人民网·梦幻灵境AI展演中心开展集中实习活动 [1] - 该中心迎来首批高校专业实习团 标志着校企协同培养应用型设计人才取得实质性进展 [1] 技术展示 - 展馆汇集AI全息展演 AI+XR大空间 大模型应用 具身智能机器狗 脑机接口等一系列创新科技 [1] - 展示内容与数字媒体艺术专业核心课程高度契合 [1] 行业影响 - 学生通过接触行业最新成果 对数字媒体技术应用场景与发展前景形成更清晰认知 [1] - 进一步理解AI如何赋能创意表达 拓宽科技与艺术融合的创作思路 [1]

核心观点 - 大华继显认为携程集团-S 2025年第三季度业绩表现胜预期，维持“买入”评级并将目标价由725港元轻微上调至727港元 [1] - 公司2025年第三季度营收同比增长15.5%至184亿元人民币，符合市场预期 [1] - 公司2025年第三季度非公认会计原则净利润达192亿元人民币，但其中包含170亿元人民币的非经常性投资收益 [1] - 剔除上述非经常性投资收益后，公司2025年第三季度非公认会计原则净利润同比增长8%至59亿元人民币，较市场预期高出4% [1] - 公司预测2025年第四季度营收将同比增长15%至20%，达到167亿元人民币，符合市场预期 [1] 业绩表现 - 2025年第三季度营收为184亿元人民币，同比增长15.5% [1] - 2025年第三季度非公认会计原则净利润为192亿元人民币 [1] - 剔除170亿元人民币的非经常性投资收益后，2025年第三季度非公认会计原则净利润为59亿元人民币，同比增长8% [1] - 公司预测2025年第四季度营收为167亿元人民币，同比增长15%至20% [1] 机构评级与目标价 - 大华继显维持“买入”评级，目标价由725港元上调至727港元 [1] - 近90天内共有13家投行给出买入评级，近90天目标均价为658.14港元 [1] - 中金公司最新研报给予“跑赢行业”评级，目标价711.7港元 [1] - 近期多家券商给予积极评级，包括中信证券（买入，目标价660港元）、国泰君安证券（增持，目标价731港元）、中信建投（买入，目标价709.51港元）等 [1] 公司财务与行业地位 - 公司港股市值为3630.77亿港元，在互联网传媒行业中排名第3 [1][2] - 公司净资产收益率为12.73%，显著高于行业平均的-9.35%，在行业中排名第10 [2] - 公司营业收入为572.9亿元人民币，高于行业平均的187.83亿元人民币，在行业中排名第4 [2] - 公司净利率为32.06%，显著高于行业平均的-17.09%，在行业中排名第6 [2] - 公司毛利率为80.74%，显著高于行业平均的43.76%，在行业中排名第4 [2] - 公司负债率为40.79%，低于行业平均的53.63%，在行业中排名第32 [2]

募集资金使用情况 - 公司于2024年11月19日经董事会和监事会审议通过 使用不超过人民币70,000.00万元闲置募集资金暂时补充流动资金 [2] - 资金使用期限自董事会审议通过之日起不超过12个月 [2] 募集资金归还情况 - 截至公告披露日 公司已将上述用于暂时补充流动资金的募集资金全额归还至募集资金专用账户 [3] - 公司已将募集资金归还事项通知保荐人中信证券股份有限公司及保荐代表人 [3]

投资评级 - 对哔哩哔哩的投资评级为“买入”，并维持该评级 [1][10] 核心观点 - 哔哩哔哩2025年第三季度业绩超预期，收入同比增长5%至76.9亿元，经调整净利润同比大幅增加233%至7.863亿元，经调整净利润率显著提升至10.2% [9] - 公司商业化效率提升，盈利潜力持续释放，广告业务增速亮眼，游戏业务新品周期值得期待 [3][9][10] - 用户流量增长显著，社区活力强劲，同时费用管控有效，经营杠杆释放，推动利润率同比大幅提升 [9] 财务业绩与预测 - 2025年第三季度营业总收入为76.9亿元 [9] - 盈利预测显示，营业总收入将从2024年的268.32亿元增长至2027年的355.01亿元，归母净利润预计在2025年扭亏为盈，达到12.49亿元，并在2027年增长至32.65亿元 [1] - 基于Non-GAAP口径，2025年至2027年的净利润预测分别上调至26.02亿元、35.93亿元和46.85亿元，对应市盈率分别为30倍、22倍和17倍 [10] 分业务表现 - 广告业务：2025年第三季度营业额为25.7亿元，较2024年同期增加23%，主要得益于广告产品供应改善及效益提升 [3] - 移动游戏业务：2025年第三季度营业额为15.1亿元，较2024年同期减少17%，主要因去年同期高基数影响，新游戏《三国：谋定天下》预计于2026年第一季度在港澳台上线 [3] - 增值服务：2025年第三季度营业额为30.2亿元，较2024年同期增加7%，主要由于付费会员及其他增值服务收入增加 [3] - IP衍生品及其他：2025年第三季度营业额为5.823亿元，较2024年同期增加3% [3] 运营数据与效率 - 用户数据：2025年第三季度日均活跃用户达1.173亿，同比增加9%，月活跃用户同比增长8%至3.76亿，月付费用户同比增长17%至3500万 [9] - 利润率：2025年第三季度毛利率达36.7%，较2024年同期的34.9%有所提升，经营开支总额同比减少6%至24.6亿元，其中销售及营销开支减少13% [9] - 公司设定了中期经调整经营利润率目标为15%-20% [9]

投资评级 - 维持买入评级 [2][8] 核心观点 - 哔哩哔哩25Q3营业收入76.9亿元，同比增长5%，符合预期，调整后归母净利润7.9亿元，超彭博一致预期22%，对应利润率10.2%，环比继续提升 [5] - 用户规模和时长创历史新高，MAU同比增长8%至3.76亿，DAU同比增长9%至1.17亿，D/M提升至31%，用户日均使用时长112分钟，同比提升6分钟 [8] - 广告收入同比增速环比加快至23%，超预期，游戏收入同比下滑17%，符合预期，增值服务收入同比增长7%，低预期，大会员数同比增长16%至2540万，IP衍生品及其他收入同比增长3% [8] - 毛利率达36.7%，符合预期，连续13个季度环比提升，费用延续控制，三费绝对值同比减少6%，销售费用同比收减13% [8] - 中期盈利增长确定性来自健康社区生态、广告变现潜力及成本费用控制，游戏与AI为中期向上期权 [8] - 上调25年调整后归母净利润预测至25.69亿元，小幅下调26-27年预测至30.18亿元和40.52亿元 [8] 财务数据及盈利预测 - 营业收入2023年225.28亿元，2024年268.32亿元，2025E预测302.09亿元，同比增长率2025E为13% [7] - 调整后归母净利润2023年为-34.25亿元，2024年为-0.22亿元，2025E预测为25.69亿元，同比增长率2025E为11724% [7] - 每股收益2025E预测为6.11元/股，ROE 2025E为12.67%，市盈率2025E为31，市净率2025E为4.0 [7] 合并利润表 - 收入2023年225.28亿元，2024年268.32亿元，2025E预测302.09亿元 [9] - 毛利2023年54.42亿元，2024年87.74亿元，2025E预测110.61亿元 [9] - 归母净利润（GAAP）2023年为-48.22亿元，2024年为-13.47亿元，2025E预测为11.97亿元 [9] - 归母净利润（Non-GAAP）2023年为-34.25亿元，2024年为-0.22亿元，2025E预测为25.69亿元 [9]

高盛研究报告核心观点 - 高盛维持哔哩哔哩-W“买入”评级，目标价为234港元 [1] - 公司第三季度广告收入加速增长，经调整EPADS因营运杠杆效应超预期 [1] - 需关注广告增长势头及游戏《三国：谋定天下》的表现 [1] 第三季度财务业绩 - 第三季度收入为77亿元人民币，同比增长5%，基本符合预期，较该行及市场预测分别高出1%和0% [1] - 第三季度non-GAAP每股经调整盈利为1.73元人民币，超出预期，较该行及市场预测分别高出14%和17% [1] 股价表现与市场评级 - 截至2025年11月14日收盘，哔哩哔哩-W报收于209.0港元，下跌1.79% [1] - 当日成交量为531.36万股，成交额为11.17亿港元 [1] - 近90天内共有10家投行给出买入评级，目标均价为230.17港元 [1] - 中金公司最新研报给予“跑赢行业”评级，目标价220港元 [1] 行业地位与关键指标 - 哔哩哔哩-W港股市值为880.3亿港元，在互联网传媒行业中排名第5 [1][2] - 公司营业收入为293.81亿港元，高于行业平均的187.83亿港元，行业排名第5 [2] - 公司ROE为1.82%，显著优于行业平均的-9.35% [2] - 公司净利率为1.45%，显著优于行业平均的-17.09% [2] - 公司毛利率为36.36%，低于行业平均的43.76% [2] - 公司员债率为63.51%，高于行业平均的53.63% [2]