报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [4][35] 报告的核心观点 - 腾讯广告、游戏业务表现良好，收入同比增长 13%，经调整利润同比增长 22%，看好其 AI 应用潜力，业绩稳健且有较大发展潜力，维持盈利预测和“优于大市”评级 [1][7] 各业务总结 整体业绩 - 2025Q1 腾讯营收 1800 亿元，同比增长 13%，主要由广告和游戏业务贡献，金融科技业务增长环比提速；经调整经营利润 693 亿元，同比增长 18%，Non - IFRS 归母净利润 613 亿元，同比增长 22%，净利率 34.1%，同比提升 5pct；综合毛利率 56%，同比提升 3pct [1][9] 网络游戏业务 - 2025Q1 网络游戏业务收入 595 亿元，同比上升 23.7%，递延收入 1229 亿元，同比增长 16% [2][20] - 本土市场游戏收入 429 亿元，同比上升 24%，《王者荣耀》《穿越火线手游》流水创新高，《三角洲行动》4 月 DAU 突破 1200 万 [3][27] - 国际市场游戏收入 166 亿元，同比增长 22%，由《荒野乱斗》《部落冲突：皇室战争》《PUBGm》等驱动 [3][27] 营销服务业务 - 2025Q1 网络广告收入 319 亿元，同比增长 20%，得益于流量增长和 AI 应用，视频号营销服务收入同比增长超 60% [3][28] 金融科技和企业服务业务 - 2025Q1 收入 549 亿元，同比增长 5%，增速环比回暖 [4][29] - 金融科技服务收入同比低单位数增长，受益于消费信贷和财富管理服务提升，支付业务四月趋势改善 [7][32] - 企业服务收入恢复至十几个百分点同比增长，由云服务与电商交易手续费收入推动，腾讯云收入增长 15 - 20%，AI 相关收入同比快速增长 [7][32] AI 应用潜力 - 看好腾讯 AI 应用潜力，已推出微信生态内智能体元宝对话框，连接微信多方面功能和生态；25Q1 Capex 为 275 亿元，同比 +91%，通过软件优化、定制模型、利用合规芯片应对算力需求 [2][18] 投资建议 - 维持盈利预测，预计 2025 - 2027 年公司调整后净利润分别为 2525/2832/3129 亿元，维持“优于大市”评级 [7][35] 财务预测与估值 |指标|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|660257|729987|781377|844749| |净利润(百万元)-Non IFRS|222703|252451|283231|312889| |每股收益（元）-Non IFRS|24.15|26.53|30.60|33.07| |EBIT Margin|35.7%|34.8%|37.2%|37.8%| |净资产收益率（ROE）|19.9%|18.1%|17.9%|16.3%| |市盈率（PE）|19.8|17.5|15.6|14.1| |EV/EBITDA|17.7|16.9|15.0|13.8| |市净率（PB）|4.64|3.87|3.25|2.77| [8]

长期投资的误区 - 长期持有单一资产并不保证回本 乐视网案例显示2015年市值1700亿元的公司最终退市导致投资者血本无归[2] - 主动管理型基金长期表现不佳 部分牛基在份额膨胀后业绩下滑甚至清盘 2015年和2020年牛市中的明星基金后续出现剧烈回撤[2] - 指数基金也存在长期低迷风险 创业板指数2022年初3100点至2023年底1800点跌幅超40% 美国道琼斯指数1929年后25年才收复失地 日经225至今未达1989年高点[2] 单一资产的风险根源 - 无法规避系统性风险 宏观经济周期 产业转型 政策变化等因素导致资产长期承压[2] - 资产价格遵循均值回归规律 高估值买入可能需要极长时间回本甚至无法重返高点[2] - "长期"概念模糊 3-10年不等 忽视个体差异的长期持有策略具有危险性[2] 资产配置解决方案 - 雪球三分法通过资产 市场 时间三维度分散风险 股票债券商品三类资产组合实现增长与稳定平衡[3][4] - 市场分散要求全球配置 利用不同国家地区经济周期差异降低单一市场风险[3] - 时间分散采用定投策略 平滑成本并配合再平衡操作优化资产比例[3] 投资方法论 - 建立科学体系比预测市场更重要 需接受波动常态并通过配置管理风险[3] - 霍华德·马克斯强调应对未来是关键 科学配置比被动持有更能穿越周期[3] - 雪球三分法提供系统性框架 实现收益多元化和风险分散化目标[4]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [4][8][25][28] 报告的核心观点 - 腾讯24Q4营收1724亿元同比增长11.1%，主要由广告和游戏业务贡献，金融科技业务受宏观影响疲软；经调整经营利润595亿元同比增长20%，Non - IFRS归母净利润553亿元同比增长30%，净利率提升 [1][11] - 看好腾讯AI应用潜力，AI Agent有用户数量、使用频次和时长及程序生态系统优势，业绩会分析了AI规划 [2][11] - 公司业绩稳健有发展潜力，看好电商、AI等领域向上期权兑现，上调盈利预测，上调目标价 [8][25][28] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 24Q4综合毛利率53%同比提升3pct，增值服务、网络广告、金融科技与企业服务毛利率同比分别提升2pct、1pct、3pct [12] - 24Q4销售费率6.0%同比下降1pct，管理研发费率18.2%同比上升1pct，管理研发费用同比增长16%至314亿元，预计25年延续增长 [14] - 24Q4资本开支366亿元同比+386%，25年预计占比收入低双位数，以占比12 - 15%测算为868 - 1086亿元左右，用于支持广告技术的GPU及部分游戏业务、大模型训练、云业务转租、推理方面 [2][14][16] 业务板块 网络游戏 - 24Q4网络游戏业务收入492亿元同比上升20%，递延收入1001亿元同比增长16%环比 - 6%，24年递延收入增长将作用于25H1并贯穿下半年，2026年也有部分体现 [3][17] - 本土市场游戏收入同比上升23%至332亿元，《王者荣耀》《无畏契约》《金铲铲之战》等收入增长，新发布《三角洲行动》收入超10亿元 [21] - 国际市场游戏收入同比增长15%至160亿元，《荒野乱斗》总收入同比增长数倍，《流放之路2》发布后表现良好 [21] 营销服务 - 24Q4网络广告收入350亿元同比增长17%，得益于视频号、小程序、搜一搜等广告库存强劲需求，广告负载与全球同行有差距，将逐步增加新产品广告负载 [3][22] - 视频号营销服务收入同比增长超60%，微信搜索收入同比增长超一倍 [26] 金融科技和企业服务 - 24Q4金融科技及企业服务业务收入同比增长3%至561亿元，支付业务环比回暖，消费意愿回归但ASP仍有压力，理财服务及消费贷款服务、企业服务收入增长 [4][23] - 2024年AI云收入同比增长约一倍，内部用例对GPU分配增加限制云服务收入增长，24Q4加大GPU采购力度，预计整体云服务收入增长加速 [4][23][27] 股东回报 - 24年派发现金股息每股3.40港元（约320亿港元），回购总值约1120亿港元股份，总计约1440亿港币 [4][8] - 预计25年增加年度股息32%至每股4.50港元（约410亿港元），计划至少回购价值800亿港元股份，总计约1210亿港币 [8] 盈利预测和财务指标 |指标|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|660257|723727|780737|841655| |(+/-%)|8.4%|9.6%|7.9%|7.8%| |净利润(百万元)-Non IFRS|222763|257003|289642|324997| |(+/-%)|41.3%|41.2%|15.4%|12.7%| |每股收益（元）-Non IFRS|24.15|26.70|31.16|33.41| |EBIT Margin|33.9%|33.4%|36.6%|37.5%| |净资产收益率（ROE）|19.9%|19.1%|18.7%|16.7%| |市盈率（PE）|19.8|17.1|15.2|13.6| |EV/EBITDA|18.2|17.7|15.6|14.5| |市净率（PB）|4.59|3.78|3.14|2.67| [9]

报告公司投资评级 - 交银国际对腾讯控股的评级为“买入” [4][50] 报告的核心观点 - AI+应用或在腾讯生态最快落地，上调目标价至583港元，维持买入评级 [2][7] - 腾讯将较快受益于AI技术加速普及带来的2B相关服务收入增长以及2C体验持续优化，预计2025年收入增8.1%至7138亿元，广告最快受益，游戏业务稳健，企业服务相关收入预计加速 [7] - 考虑2025年预计800亿港元回购及410亿港元股息及稳健业绩，以及AI+应用在腾讯生态流量的想象空间，上调目标价 [7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据一览 - 2023 - 2027E收入分别为6090.15亿、6602.57亿、7138.18亿、7678.80亿、8189.20亿元，同比增长9.8%、8.4%、8.1%、7.6%、6.6% [3] - 2023 - 2027E净利润分别为1576.88亿、2227.03亿、2447.74亿、2686.48亿、2894.53亿元，每股盈利分别为16.33、23.53、26.34、29.31、31.91元，同比增长37.6%、44.1%、12.0%、11.3%、8.9% [3] - 2025E、2026E每股盈利调整幅度分别为7.2%、3.4% [3] - 2023 - 2027E市盈率分别为30.8、21.4、19.1、17.2、15.8倍，市账率分别为5.56、4.52、3.96、3.65、3.49倍，股息率分别为0.7%、0.7%、0.9%、1.0%、1.1% [3] 股份资料 - 52周高位为544.00港元，52周低位为288.60港元，市值为4887070.20百万港元，日均成交量为31.60百万，年初至今变化为29.50%，200天平均价为425.99港元 [6] 2024年4季度业绩 - 总收入同比增11%至1724亿元，高于交银国际/彭博市场预期3%/2%，其中游戏+20%、社交+6%、营销+17%、金融企服+3% [7] - 毛利率同比优化至53%，调整后净利润553亿元，同比增30%，调整后每股盈利5.91元，超过交银国际/彭博市场预期10%/8% [7] 4季度运营要点 - 本土游戏收入加速增长，同比增23%，海外游戏收入增15% [7] - 社交网络收入受音乐付费和小游戏收入增长带动 [7] - 营销收入受视频号、搜一搜和小程序广告强劲需求拉动，及AI赋能提升投放效率 [7] - 金融科技收入同比低个位数增长，支付服务稳定；商家技术服务费及企微收入增长拉动企服收入同比增长 [7] - 资本支出366亿元，环比增114%，因增加GPU采购支持相关业务 [7] 展望 - 预计2025年收入增8.1%至7138亿元，广告最快受益于AI技术优化，游戏业务虽可能受2H24高基数影响，但常青游戏运营及新游戏将支持收入持续稳健，企业服务相关收入预计加速 [7] - 资本支出按收入11 - 14%估算，全年可能接近千亿元，预计运营利润仍将维持快于收入及毛利增速 [7] 估值 - 预计2025/26年收入增8.1%/7.6%，运营利润增11%/9%，现价对应2025年19倍市盈率 [7] - 按20倍2025年市盈率，上调目标价至583港元，维持买入 [7] 损益表预测 - 2025E - 2027E总收入分别为7138.18亿、7678.80亿、8189.20亿元，同比增长8.1%、7.6%、6.6% [45] - 2025E - 2027E净利润分别为215.035亿、233.547亿、254.981亿元，Non - GAAP净利润分别为244.774亿、268.648亿、289.453亿元 [45] - 2025E - 2027E摊薄每股盈利分别为26.34、29.31、31.91元 [45] 交银国际互联网及教育行业覆盖公司 - 交银国际对多家互联网及教育行业公司给出评级和目标价，腾讯控股评级为买入，目标价583港元，潜在涨幅8.0% [50]