微信视频号电商发展现状 - 微信视频号直播电商团队于2024年5月28日并入微信开放平台（开平），但一年多后发展仍"不温不火"，体量远落后于淘宝、京东、拼多多、抖音等第一集团 [1] - 商家将视频号与小红书并称为"视红"，视为有潜力但未爆发的第二或第三梯队平台 [1] - 淘客群体对视频号电商经历三次"幻灭"，2025年初因效果不佳重新回归淘系和拼多多社交电商 [2] 腾讯管理层态度与财报表现 - 腾讯管理层高度重视电商业务，2025年Q1和2024年Q4财报均将微信小店支持政策列为首条业务回顾，但未披露具体增长数据 [2] - 财报对游戏业务明确披露《王者荣耀》《穿越火线手游》流水创新高、《三角洲行动》DAU峰值1200万等量化指标，与电商业务模糊表述形成反差 [3] 市场竞争环境分析 - 2025年市场环境对微信电商有利：抖音电商被商家认为适合"冲量"但需破价，货架电商门槛高；快手私域较强但体量小；其他内容平台多放弃电商闭环 [3] - 商家期待视频号成为"下一个抖音电商"，但实际效果连预期一半都未达到，连续五年未能突破 [4] 微信电商战略布局 - 微信以视频号为轴心、微信小店为基础构建电商闭环，内部经过五年讨论确定该方向 [5] - 视频号电商结束内部赛马，由微信事业群元老团队统一管理，获张小龙支持 [5] - 视频号流量持续增长且平台具备私域属性，管理层提供充足资源支持 [5] 核心问题诊断 - 产品、流量、资源、商家需求均已具备，但运营执行不力是主要瓶颈，开平团队缺乏电商基因 [6] - 微信事业群习惯"代理人战争"模式（如通过京东、拼多多开展电商），缺乏亲自下场运营的能力 [7] - 团队扩张与资源投入不足，现有组织架构存在利益争夺，阻碍成立专业电商运营团队 [7] 潜在解决方案与挑战 - 转向导流模式（如小红书与京东/天猫合作）可能更可行，但违背腾讯电商闭环战略 [8] - 电商行业客观规律要求强运营能力，现有团队架构和思维模式难以突破 [8]

核心观点 - 腾讯既有业务逐步走出经营周期低点，头部游戏回归健康增长，广告业务商业化效率提升，云业务清理低毛利业务后增速预计2025年回归同行水平 [1] - AI在游戏领域应用前景广阔，例如基于AI的NPC和图形生成，有助于创造新收入流和优化成本 [1] - AI提升广告转化率（如eCPM、CTR），推动广告主预算倾斜，中长期业务具备较好增长前景和盈利回报 [1] 游戏业务 - 常青游戏如《王者荣耀》《和平精英》《金铲铲之战》DAU/MAU回升，流水增速回升后带动收入增长 [2] - 1Q25《王者荣耀》《和平精英》《穿越火线手游》增速回升，《荒野乱斗》经历调整后实现数倍增长 [2] - 头部游戏受益于AI技术整合，缩短内容产出周期并强化MMORPG互动性 [2] - 2025-26年游戏储备充足（如《王者荣耀世界》《自走棋》），海外游戏递延收入周期长，2025年游戏业务展望乐观 [2] 广告业务 - 1Q25广告增长率达20%，超行业平均水平，主要由视频号Ad load提升和AI驱动 [3] - AI显著提高广告投放投资回报率，管理层预计2025年AI技术将进一步推动广告转化率提升 [3] - 视频号、搜一搜等新产品加载率低于同行，未来有量价双重提升空间 [3] 金融科技与企业服务 - 1Q25金融科技服务低单位数增长，受贷款、财富管理业务驱动，支付业务拖累增速 [4] - 商业支付业务受消费降价（ASP下降）和订单增速略降影响，但4月趋势回升 [4] - 视频号带货技术服务费增加带动企业服务收入增长，毛利改善 [4] - 云业务清理无回报收入接近尾声，AI云优先供应广告、游戏等业务，算力租赁毛利率提升后可能释放更多供给 [4] - 腾讯可能从SaaS（如腾讯文档、企业微信、腾讯会议）入手适应AI转型，加速付费率渗透 [4] 财务表现 - 1Q25收入同比+13%达1800亿，超预期2 5% [1] - 1Q25 Non-IFRS归母净利润613亿元，同比+22%，超预期3 0% [1]

游戏公司一季度财报表现 - 腾讯2025年第一季度游戏业务收入达595亿元，其中本土市场游戏收入429亿元同比增长24%，国际市场游戏收入166亿元同比增长23% [1] - 网易2025年第一季度净收入288亿元，游戏及相关增值服务贡献240亿元同比增长12 1% [1] - 两家公司经典IP如《王者荣耀》《穿越火线手游》《梦幻西游》等推动业务稳健增长 [1] 游戏公司运营策略 - 腾讯运用AI技术提升长青游戏用户黏性，包括新玩家引导和现有玩家体验优化 [1] - 网易通过定制活动和跨界联动提升《第五人格》《蛋仔派对》等游戏人气 [1] - 公司强调创新与长线运营结合，通过内容更新和玩法提升维持游戏生命力 [2] 移动游戏行业趋势 - 行业进入新增长阶段，头部公司转向长期价值挖掘而非短期体量扩张 [2][3] - 头部App付费用户转化率增长6%，高价值用户（占安装量0 02%）贡献20%全球游戏收入 [2] - 行业重点转向优化变现策略、用户留存和终身价值(LTV)提升 [2]

报告核心观点 - 4月份经济数据续寻底，但对市场影响不大；腾讯控股游戏与广告增长动能强劲，AI赋能成效初显，上调其盈利预测并维持“买入”评级 [2][6][7] 国证视点 - 港股昨日延续高位整固趋势，恒指低开高走，收报23332点，微跌0.05%，恒生科指跌0.50%，主板成交1847亿港元，较上日少3.2% [2] - 内地资金对港股兴趣重燃，港股通昨日净流入84.59亿港元，比上日增加672.3%，北水净买入最多为建行、中移动、盈富基金，净卖出最多为腾讯、小米、中海油 [2] - 12个恒生综指行业指数中7个上扬5个下跌，领涨板块为医疗保健、资讯科技等，涨幅1.42%-0.70%，下跌板块为可选消费、必需性消费等，跌幅1.25%-0.03% [3] - 美股延续涨势，标普下调美国主权评级早市带来困扰后有买盘吸纳，道指、标指、纳指收市升0.32%、0.09%及0.02%，传统股表现佳，科技股落后 [3] - 4月零售及固定投资逊预期，工业生产好于预期，社会消费品零售总额37174亿元，同比增5.1%，增幅略低于预期，较3月回落0.8个百分点 [3] - 1 - 4月社会消费品零售总额161845亿元，增长4.7%；城镇固定投资按年升4.0%，低于1 - 3月及预期；房地产投资按年跌10.3%，差于1 - 3月及预期 [3][4] - 4月份工业生产按年升6.1%，低于3月但好于预期，总体4月数据反映经济仍在寻底，但对大市影响不大 [5] 公司点评（腾讯控股） - Q1增值服务业务收入921.3亿元，同比增长17%，游戏业务突出，国际游戏收入166亿元，同比增长23%，本土游戏收入429亿元，同比增长24%，社交网络收入326亿元，同比增长7% [7] - Q1营销服务业务收入同比增长20%至318.5亿元，广告主对视频号等广告库存需求强劲，因用户参与度提高、广告平台AI升级及微信交易生态系统优化 [7] - Q1金融科技及企业服务收入549.1亿元，同比增长5%，消费贷款及理财服务、云服务及商家技术服务费收入增长，AI相关收入快速增长 [8] - AI能力对效果广告与长青游戏等业务有实质性贡献，Q1资本开支274.8亿元，同比增幅91%，显示对AI长期投入决心 [8] - 基于腾讯2025Q1超预期业绩及AI应用前景，上调盈利预测，给予公司628.0港元，对应2025年/2026年预计PE分别为21.8x与19.7x，维持“买入”评级 [8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][4][43] 报告的核心观点 - 2025Q1腾讯营收、利润超预期，AI对游戏和广告产业产生实质贡献，公司持续释放业绩且壁垒强大，维持2025 - 2027年经调整净利润预测及“买入”评级 [1][2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 营收保持增长，利润大超预期 - 2025Q1公司实现营业收入1800.2亿元（yoy + 12.9%），高于彭博一致预期的1756.0亿元；Non - IFRS归母净利润613.3亿元（yoy + 22.0%），高于彭博一致预期的596.8亿元 [2][14] 游戏业务增长迅速，FPS品类表现突出 - 2025Q1网络游戏收入595亿元，同比+23.7%，高于彭博一致预期的552.6亿元；本土市场游戏收入429亿元（yoy + 24.3%，qoq + 29.2%），高于彭博一致预期的402.7亿元；国际市场游戏收入166亿元（yoy + 22.1%，qoq + 3.8%），高于彭博一致预期的153.8亿元 [9][20][21] - 国内FPS游戏表现强劲，《王者荣耀》等流水创新高，新游有贡献；国际《荒野乱斗》等收入增长 [21] - 未来AI将从多方面推动游戏业务发展 [21] 社交网络收入同比提升 - 2025Q1社交网络收入326亿元，同比+6.9%，高于彭博一致预期的321.7亿元，得益于手游虚拟道具等增长，腾讯视频、音乐付费会员数分别达1.17亿和1.23亿 [22] AI赋能广告收入超预期提升 - 2025Q1广告收入319亿元，同比+20.4%，高于彭博一致预期的309.2亿元，得益于用户参与度、AI升级及微信交易生态优化，AI提升广告效益，未来有望持续提升 [24] 云服务保持行业领先，支付业务环境改善 - 2025Q1金融科技及企业服务收入549亿元，同比+5.0%，低于彭博一致预期的550.7亿元，金融科技和企业服务分别受益于不同业务增长，腾讯云音视频解决方案排名第一，贷款资产质量改善，未来支付业务谨慎扩张 [28] 2025Q1运营数据有所增长 - 微信（含WeChat）合并MAU达14.02亿（yoy + 3%），高于彭博一致预期的13.83亿；QQ移动终端MAU 5.34亿（yoy - 3%），低于彭博一致预期的5.62亿；收费增值服务注册账户数为2.68亿（yoy + 3%），低于彭博一致预期的2.69亿 [29] 游戏业务及广告业务拉动毛利率提升 - 2025Q1总体毛利率为56%（YoY + 3pct，qoq + 3pct），增值服务毛利率为60%（YoY + 2pct，qoq + 4pct），广告业务毛利率为56%（YoY + 1pct，qoq - 2pct），金融科技及企业服务毛利率为50%（YoY + 5pct，qoq + 3pct） [33][34][36] AI投入增加推高销售费用率和管理费用率 - 2025Q1销售费用为79亿元，同比+4%，环比 - 24%，销售费用率同比 - 0.4pct；管理费用为337亿元，同比+36%，环比+7%，管理费用率同比+3.1pct，含一次性股份酬金，研发开支因AI业务增加 [39] 盈利预测与评级 - 维持2025 - 2027年经调整净利润为2441/2693/2984亿元，对应2025 - 2027年PE（Non - IFRS）为18/16/14倍（港币/人民币 = 0.92，2025年05月18日），维持“买入”评级 [4][43]

1Q25财报表现 - 公司1Q25实现总收入1800亿元 YOY+13% 超彭博一致预期3% [1] - NON-IFRS归母净利润613亿元 YOY+22% 超彭博一致预期3% [1] 网络游戏业务 - 网络游戏收入595亿元 YOY+24% 超预期8% 增速连续五季度爬升 [1] - 本土市场游戏收入429亿元 YOY+24% 超预期7% 核心游戏《王者荣耀》《和平精英》《穿越火线手游》《无畏契约》DAU及流水表现亮眼 [1] - 新游《三角洲行动》DAU达1200万 《地下城与勇士手游》贡献结构性增量 [1] - 国际市场游戏收入166亿元 YOY+23% 超预期8% Supercell收入持续释放 PUBGM增速15% CODM流水增长 [2] 社交网络业务 - 社交网络收入326亿元 YOY+7% 符合预期 驱动力来自国内手游分成 TME会员收入增长及小游戏分成 [2] 营销服务业务 - 营销服务收入319亿元 YOY+20% 超预期3% 驱动因素包括视频号/小程序库存扩张 小游戏/电商广告主需求支撑 AI赋能广告效率提升 [2] 金融科技及企业服务 - 该业务收入549亿元 YOY+5% 符合预期 金融科技小个位数增长 云及企业服务恢复双位数增长 AI开始拉动云服务收入 [3] 资本开支与AI基建 - CAPEX达230亿元 YOY+60% 占收入13% 符合low teens占比指引 AI基建投入聚焦广告效率提升及云服务回报率 [3] AI模型与应用进展 - 混元大模型发布图像2 0版本 优化文生图速度 强化广告物料生成能力 [4] - 元宝接入微信 后续关注Agent功能迭代及存量APP改造 [4] 盈利预测调整 - 上调25-27年收入预测至7286/7845/8356亿元（原7218/7747/8269亿元） YOY+10%/8%/7% [5] - 上调NON-IFRS归母净利润预测至2560/2886/3131亿元（原2568/2858/3147亿元） YOY+15%/13%/9% [5] - 维持25年18-20x目标PE 对应目标价545 69-606 33港元 [5]

港股市场表现 - 上周恒生指数上涨2.09%至23345.05点，恒生科技指数上涨1.95%至5281.34点，国企指数上涨1.92%至8468.29点 [1] - 科技板块个股涨跌不一：腾讯控股周涨2.71%，百度集团周涨4.67%，哔哩哔哩-W周涨5.54%，美团周跌6.81% [2] - 黄金股表现分化：中国黄金国际涨5.24%，潼关黄金涨5.79%，灵宝黄金跌8.90%，山东黄金跌3.18% [2] 行业投资机会 - AI算力、半导体设备等自主可控领域具有长期潜力 [1] - 互联网龙头企业财报有望催化股价上涨 [1] - 科技板块重点关注AI、半导体、新能源领域的技术突破与全球化布局 [1] - 消费板块关注下沉市场和年轻群体需求的情绪消费及体验经济 [1] 宁德时代港股IPO - 宁德时代5月20日在港股二次上市，筹资额创年度"A+H"股项目新高 [3] - 公开发售认购倍数超120倍，冻资2800亿港元居近半年新股第三 [3] - 发行价上限263港元/股，预计募资203.71亿港元，基石投资者包括中石化、科威特投资局等 [3] - 募集资金90%将投入匈牙利电池工厂建设，海外收入占比超30% [3] - 2024年营收3620亿元，净利润552.95亿元，2025年一季度净利润139.63亿元，毛利率24.4% [4] 绿茶集团上市表现 - 上市首日破发5.56%，市值45.73亿港元，暗盘交易已跌7.65% [5] - IPO获317.54倍超额认购，基石投资者认购6.73亿港元 [5] - 募集资金主要用于餐厅网络扩张(63.3%)和中央食材加工设施建设(26.3%) [5] - 2024年营收38.38亿元，净利润3.50亿元，计划未来三年每年新增150-213家门店 [6] 腾讯一季度业绩 - 营收1800.22亿元同比增长13%，经调整净利润613.29亿元同比增长22% [7] - 游戏业务表现强劲：本土市场收入429亿元同比增长24%，国际市场收入166亿元同比增长23% [7] - AI产品"腾讯元宝"日活用户激增20倍，成为中国日活第三的AI产品 [7] - 资本开支274.8亿元同比增长91%，成立专门的大语言模型部和多模态模型部 [8] - 广告业务收入319亿元同比增长20%，金融科技及企业服务收入549亿元同比增长5% [8] 黄金市场展望 - 中国允许保险公司将1%资产投资黄金，长期利好黄金需求 [2] - 瑞银预计黄金价格年底达3500美元/盎司，明年维持该目标价 [2]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 2025Q1腾讯总收入1800亿元，同比+13%，多项盈利指标向好，资本开支同比大增91%，AI能力已对业务产生实质贡献，未来将借业务增长释放的经营杠杆加大AI投资 [1] 根据相关目录分别进行总结 增值服务 - 2025Q1增值服务收入921亿元，同比+17% [2] - 本土市场游戏收入429亿元，同比+24%，长青游戏表现亮眼，新游潜力大，Q2还有多款新游待上线 [2] - 国际市场游戏收入166亿元，同比+23%，受多款游戏驱动，《三角洲行动》表现出色 [2] - 社交网络收入326亿元，同比+7%，音乐订阅收入和付费会员数增长，长视频订阅付费会员数微增 [2] 营销服务 - 2025Q1营销服务收入319亿元，同比+20%，受益于用户参与度、AI升级和微信交易生态优化 [3] - 微信多方面营销服务收入增长，4月整合元宝为微信联系人，5月微信事业群调整组织架构，利好广告和交易业务 [3] 金科及企服 - 2025Q1金融科技与企业服务收入549亿元，同比+5% [4] - 金融科技收入同比低个位数增长，商业支付总额4月趋势改善 [4] - 企业服务收入同比增速回升至双位数，毛利率显著提升，腾讯云AI相关收入同比快速增长 [4] 投资建议 - 预计2025/2026/2027年公司收入为7359/8033/8782亿元，Non - IFRS归母净利润分别为2600/2809/3092亿元，对应经调整PE分别为17X/15X/14X [4] 盈利预测与财务指标 |指标|FY2024A|FY2025E|FY2026E|FY2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|660,257|735,945|803,270|878,224| |增长率(%)|8.4|11.5|9.1|9.3| |经调整净利润（百万元）|222,703|260,012|280,908|309,193| |增长率(%)|41|17|8|10| |EPS(基于经调整净利润）（元）|24.24|28.30|30.57|33.65| |P/E(基于经调整净利润）|19|17|15|14| |P/B|4.4|3.7|3.2|2.8| [5] 公司财务报表数据预测汇总 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面数据呈现不同的变化趋势，如流动资产、营业收入等预计增长，负债结构也有相应变动 [8] - 主要财务比率方面，成长能力、盈利能力、偿债能力、营运能力等指标在不同年份有不同表现 [8]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 腾讯Q1营收、毛利和经调整净利润均高于一致预期，各业务表现良好，且持续投入AI产生初步效益，重点新游储备丰富，维持“买入”评级 [4][10] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 收盘价520.00港元，近12个月最高/最低为547.0/349.0港元，总股本和流通股本均为9,189百万股，流通股比例100.00%，总市值和流通市值均为47,783亿港元 [1] Q1业绩 - 营收1800.2亿元（yoy+12.9%，qoq+4.4%），高于一致预期1756.0亿（beat 2.5%）；毛利1004.9亿元（yoy+19.8%，qoq+10.9%），高于一致预期947.7亿（beat 6.0%）；经调整净利润613.3亿元（yoy+22.0%，qoq+10.9%），超一致预期的596.8亿（beat 2.8%） [4] 增值服务 - 国内游戏收入429亿元（yoy+24%），高于预期的403亿元，受《王者荣耀》等旺季影响及新游《三角洲行动》增量；国际游戏收入166亿元（yoy+22%），高于一致预期154亿元，因《荒野乱斗》等收入增长 [5] - 重点新游《王者荣耀世界》和《无畏契约手游》预计今年公测上线，有望拉动游戏流水；《和平精英》已接入DeepSeek，后续AI应用场景有望落地 [5] 营销业务 - 收入319亿（yoy+20%），超一致预期的309亿，得益于广告主需求、用户参与度、广告平台AI升级和微信交易生态系统优化 [6] - 截至25年一季度末，微信及WeChat合并MAU达14.02亿，yoy+3%；QQ移动端MAU5.34亿，yoy-3%；增值服务付费会员数2.68亿，yoy+3% [6] 金融科技 - 收入549亿元（yoy+5%），基本符合一致预期551亿元，企业服务收入增长受云服务及商家技术服务费驱动，环比因云项目部署季节性下滑 [7] - 毛利受益于支付成本效益增长，环比增长3pct至50% [7] AI投入 - 25Q1资本开支为274.8亿元，yoy+91%，AI功能与内容融合初步产生效益，如游戏内辅助、广告精准定位等 [8] - 尝试元宝与微信融合，如在微信中将元宝添加为联系人，搜一搜加入大语言模型 [9] 投资建议 - 预计公司25/26/27净利润(Non - IFRS)为2560.2/ 2973.9/ 3384.8亿元，前值为2571.9/ 2920.0/ 3309.8亿元 [10] 重要财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|660,257|733,034|812,170|891,921| |收入同比（%）|8.41%|11.02%|10.80%|9.82%| |净利润(Non - IFRS)（百万元）|222,703|256,024|297,390|338,484| |净利润同比（%）|41.23%|14.96%|16.16%|13.82%| |ROE（%）|21.13%|20.62%|20.23%|19.51%| |每股收益（元）|23.7|27.7|32.4|37.0| |市盈率（P/E）|18.7|17.2|14.8|13.0| [12] 财务报表与盈利预测 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面预测数据，如2025E营业收入733,034百万元，净利润(Non - IFRS)256,024百万元等 [13]

财务表现 - 25Q1公司营收1800亿元，同比增长13%，主要增长由广告和游戏业务贡献 [1] - 25Q1经调整经营利润693亿元，同比增长18%，Non-IFRS归母净利润613亿元，同比增长22%，Non-IFRS归母净利率34.1%，同比提升5pct [1] - 25Q1公司综合毛利率56%，同比提升3pct，其中增值服务/网络广告/金融科技与企业服务毛利率同比提升3pct/1pct/4pct [1] 游戏业务 - 25Q1网络游戏收入595亿元，同比上升23.7%，本土游戏收入429亿元，同比上升24%，国际市场游戏收入166亿元，同比增长22% [2][3] - 长青游戏表现优秀，《王者荣耀》和《穿越火线手游》流水创下历史新高，《三角洲行动》4月DAU突破1200万 [3] - 国际市场增长主要由《荒野乱斗》《部落冲突：皇室战争》和《PUBGm》驱动，《PUBGm》总流水同比增长中双位数 [3] 广告业务 - 25Q1网络广告收入319亿元，同比增长20%，主要系流量增长，特别是视频号、小程序、公众号搜索等优质广告库存流量增长 [3] - AI模型增强带动视频号用户停留时间变长，25Q1视频号营销服务收入同比增长超过60% [3] 金融科技与企业服务 - 25Q1金融科技及企业服务业务收入549亿元，同比增长5%，金融科技服务收入同比低单位数增长，企业服务收入恢复至十几个百分点的同比增长 [4] - 腾讯云收入增长15-20%，AI相关收入同比快速增长，受GPU、API和平台解决方案需求提升带动 [4] AI应用与未来发展 - AI能力已对效果广告与长青游戏等业务产生实质性贡献，推出微信生态系统内独特的智能体——元宝对话框 [2] - 25Q1 Capex为275亿元，同比+91%，应对推理侧算力需求增长，公司利用软件优化、定制不同规模模型及使用其他芯片 [2] - 微信电商爆发及AI Agent赋能未包含在当前盈利预测中，腾讯生态用户+场景的天然优势使其为AI时代最佳卡位的企业之一 [4]