报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周出口抢跑带动外贸回暖进口回升显示内需改善，资金面宽松资金价格低位运行，信用债发行数量和规模环比大幅回升且发行成本环比整体下行，同时出台金融支持新型工业化指导意见，还有新券种成功发行，本周无发行人主体级别和评级展望被下调 [4] 根据相关目录分别进行总结 宏观动态 - 经济数据方面，7月出口同比增长7.2%、进口同比增长4.1%，双双高于市场预期且增速加快，出口受“抢出口”效应和多元市场拓展影响明显提振，进口增速回升反映国内部分生产和投资需求改善及大宗商品价格因素带来的名义增长 [6] - 资金面方面，8月4 - 8日央行公开市场资金净回笼5365亿元、买断式逆回购净投放3000亿元，全周市场流动性保持宽松，资金价格低位运行，DR001、DR007平均较上一周下行5.59BP、8.25BP [4][7][8] 债市观察 - 债市政策方面，七部门印发《关于金融支持新型工业化的指导意见》，明确金融支持新型工业化目标及路径，或提升传统制造业企业在科技创新债券、绿色债券市场参与度 [9] - 债券发行方面，本周债券一级市场发行债券1147只、规模21045.21亿元、净融资额净流入9853.78亿元，信用债发行数量环比上升66.38%、规模环比上升85.28%、净融资额净流入2130.20亿元，除定向工具外各券种平均发行利率环比整体下行22.44BP [10][11] - 新券种方面，8月5日留创汇智成功发行全国首单非上市公司高成长中小微企业支持债券，规模3亿元、期限5年，以市场化方式引导资金精准滴灌中小微科技创新企业；今年以来科技创新类债券发行数量、规模同比分别增61.20%、87.29%，绿色债券、乡村振兴债等也有不同程度增长 [12][14][15] 风险预警 - 主体级别下调方面，本周无发行人主体级别被下调 [4][15] - 主体展望下调方面，本周无发行人评级展望被下调 [4][15]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 采用“十年国债收益率 - 沪深 300 股息率”作为股债性价比的核心观测指标 ，当前该指标处于一年滚动窗口的 +1 倍标准差附近，处于近三年上限位置，债券配置性价比逐步提升，但尚未到达股债重配置的时点，债市仍有上行压力，后续需关注债券型基金赎回情况，警惕债市踩踏风险 [3][4][69] 根据相关目录分别进行总结 债市周度复盘 - 8 月 11 - 15 日，国债收益率震荡上行，1 年期和 10 年期分别上行 1.59bp 和 5.74bp，收报 1.3665%和 1.7465% [2][12] - 8 月 11 - 12 日，权益市场走强，债市情绪承压；13 日，7 月金融数据分化，多空博弈下收益率小幅下行；14 日，权益市场冲高回落，央行逆回购操作，收益率微升；15 日，7 月经济数据弱于预期，午后权益市场上攻，收益率反转走升 [12][13] 债市数据跟踪 资金面 - 8 月 11 - 15 日，央行公开市场操作净回笼 4149 亿元，下周逆回购到期 7118 亿元，到期量小于前一周 [25][26] - 资金利率先下后上，R001、DR001 上行，R007、DR007 下行，R007 - DR007 利差周均值下行，FR007S1Y 上行、FR007S5Y 下行，FR007S5Y - FR007S1Y 期限利差走扩 [26] - 8 月 11 - 15 日，SHIBOR 利率上行 [37] 供给端 - 8 月 11 - 15 日，利率债总发行量减少，净融资额减少，政府债发行规模和净融资额环比均减少，同业存单发行规模减少，净融资额环比减少，发行利率上行 [41][51] - 下周国债计划发行 3620 亿元，地方政府债计划发行 3691.5 亿元，供给压力增加 [67] 下周展望与策略 当前股债性价比 - 采用“十年国债收益率 - 沪深 300 股息率”衡量股债性价比，2021 年以来差值波动区间被压缩，当前处于一年滚动窗口的 +1 倍标准差附近，债券有配置价值，但非对称区间不可持续，波动区间或将回归历史常态 [3][4][63] 下周展望 - 税期扰动下，资金利率中枢或将上行 [68] 债市策略 - 债市受 M1 同比数据、市场风险偏好、政策预期等因素影响阶段性承压，最大风险点是权益市场走强，后续关注债券型基金赎回情况，警惕债市踩踏风险 [69] 全球大类资产 - 美债收益率小幅上行，曲线陡峭化，10Y - 2Y 期限利差走阔；美元指数回落，美元兑人民币中间价小幅下行；英镑、欧元兑美元上涨，美元兑日元下跌；黄金、白银、原油价格下跌 [72][73]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本期信用债发行规模环比下降，净融资额由正转负，二级市场成交金额环比下降，收益率整体上行，中短期票据、企业债信用利差整体收窄，城投债信用利差有所分化，各等级基本处于历史低位，配置性价比不高 [1][60] - 绝对收益角度，供给不足和配置需求支撑信用债走强，未来收益率仍在下行通道，配置节奏可放缓，择券关注利率债和个券票息价值，科创债 ETF 超跌债券可优先考虑；相对收益角度，评级利差低，信用下沉和拉久期性价比低，可选择高等级短债过渡 [1][60] - 房地产市场在政策推动下朝着止跌回稳方向迈进，地产债方面，风险偏好较高资金可提前布局，注重风险与收益平衡，配置央企、国企和优质民企债券；城投债违约可能性低，可作为重点配置品种，但需注意部分城投债估值波动风险，关注“实体类”融资平台改革转型机会 [2][62] 根据相关目录分别进行总结 一级市场情况 发行与到期规模 - 本期信用债共发行 350 只，发行 2600.56 亿元，环比下降 29.04%，净融资额 -121.16 亿元，环比减少 2036.84 亿元 [11] - 企业债零发行，净融资额 -165.75 亿元，环比减少 110.59 亿元；公司债发行 126 只，发行金额 966.54 亿元，环比增长 8.73%，净融资额 434.80 亿元，环比增加 107.03 亿元；中期票据发行 116 只，发行金额 925.70 亿元，环比下降 43.70%，净融资额 204.22 亿元，环比减少 925.31 亿元；短期融资券发行 91 只，发行金额 612.19 亿元，环比下降 39.28%，净融资额 -528.58 亿元，环比减少 1044.78 亿元；定向工具发行 17 只，发行金额 96.13 亿元，环比下降 22.10%，净融资额 -65.85 亿元，环比减少 63.19 亿元 [11] 发行利率 - 交易商协会公布的发行指导利率有所分化，高等级上行，中低等级下行，整体变化幅度为 -3 BP 至 2 BP [1][15] - 分期限看，1 年期品种利率变化幅度为 -1 BP 至 2 BP，3 年期为 -2 BP 至 2 BP，5 年期为 -3 BP 至 2 BP，7 年期为 -3 BP 至 2 BP；分等级看，重点 AAA 级及 AAA 级品种利率变化幅度为 0 BP 至 2 BP，AA+级为 -1 BP 至 1 BP，AA 级为 -3 BP 至 -1 BP，AA-级为 -3 BP [15] 二级市场情况 市场成交量 - 本期信用债合计成交 7753.73 亿元，成交金额环比下降 7.29%，企业债、公司债、中期票据成交金额减少，短期融资券、定向工具成交金额增加 [19] 信用利差 - 中短期票据多数品种信用利差收窄，除 3 年期 AAA 级品种走阔外，5 年期品种收窄幅度相对较大 [22] - 企业债多数品种信用利差收窄，除 3 年期 AA+级品种持平外，5 年期品种收窄幅度相对较大 [29] - 城投债各品种信用利差有所分化，1 年期 AA 级走阔，其余收窄，3 年期 AA-级收窄，其余走阔，5 年期收窄，7 年期走阔 [39] 期限利差与评级利差 - AA+中短期票据 3Y-1Y、5Y-3Y、7Y-3Y 利差走阔，当前处于历史中低分位或低位；3 年期中短期票据(AA-)-(AAA)、(AA)-(AAA)、(AA+)-(AAA)利差收窄，处于历史低位 [47] - AA+企业债 3Y-1Y、7Y-3Y 利差走阔，5Y-3Y 利差收窄，当前处于历史中低分位或低位；3 年期企业债(AA-)-(AAA)、(AA)-(AAA)利差收窄，(AA+)-(AAA)利差走阔，处于历史低位 [52] - AA+城投债 3Y-1Y、7Y-3Y 利差走阔，5Y-3Y 利差收窄，当前处于历史中低分位或低位；3 年期城投债(AA-)-(AAA)利差收窄，(AA)-(AAA)、(AA+)-(AAA)利差走阔，处于历史低位 [53] 信用评级调整及违约债券统计 信用评级调整统计 - 本期暂无公司评级（含展望）调整 [58] 违约及展期债券统计 - 本期暂无信用债违约和展期 [59] 投资观点 - 信用债配置节奏可适当放缓，择券关注利率债和个券票息价值，科创债 ETF 超跌债券可优先考虑，防御策略下可选择高等级短债过渡 [1][60] - 地产债方面，风险偏好较高资金可提前布局，配置央企、国企和优质民企债券，拉长久期增厚收益或博弈超跌房企债券估值修复机会 [2][62] - 城投债可作为信用债重点配置品种，现阶段策略可积极，但需注意部分城投债估值波动风险，关注“实体类”融资平台改革转型机会 [2][62]

核心观点 - 近期债市回调导致固收产品净值分化，含权债基表现领先，中长期债基收益转负 [3][10] - 债市短期面临利空扰动，但中期利率中枢上行幅度或有限，10年国债利率预计运行在1.6%-1.9%区间 [35][36] - 股市表现强劲，三大指数近1个月涨幅达4.2%-11.7%，推动固收+产品配置价值凸显 [33][43] - 保险产品预定利率下调可能促使部分资金转向权益资产，加剧"资产荒"格局 [40][41] 固收产品表现 - 近1个月收益率排序：含权债基0.84% > 高等级同业存单指基0.14% > 现金管理类0.10% > 短债基金0.03% > 中长期债基-0.25% [3] - 细分资产表现：中证转债涨6.24%，万得全A涨7.62%，长债指数跌2.44%，中短债指数跌0.16% [10] - 信用债表现弱于利率债，3年期AAA中票利率上行8bp至1.88%，信用利差扩大至47bp [22][26] 债市动态 - 收益率曲线陡峭化：10年国债利率上行8bp至1.75%，1年期仅上行1bp，期限利差扩大至38bp [16][17] - 资金面维持宽松：DR007中枢下行5bp至1.5%以下，3个月AAA存单利率下行2bp至1.55% [13][14] - 政策影响：债券利息收入恢复增值税征收，新发债券利率小幅上行但市场接受度较高 [1][40] 配置策略建议 - 现金管理类：保持配置仓位，增加存款打底的稳健低波理财或短债基金 [44] - 纯债类：优先中短久期品种，10年国债利率突破1.8%后可考虑增配长久期 [36][45] - 固收+类：布局含转债和权益资产的产品，策略包括量化中性、指数增强等 [47] - 杠杆运用：资金利率平稳期适度维持杠杆，若持续下行可增加杠杆 [35]

上证7-50年国债指数表现 - 上证7-50年国债指数报270.59点 [1] - 近一个月下跌2.49%，近三个月下跌1.43%，年至今下跌0.78% [2] - 指数以2007年12月31日为基日，以100.0点为基点 [2] 指数构成与调整规则 - 指数持仓100.00%为无评级债券 [3] - 样本每月调整一次，定期调整生效日为每月首个交易日 [3] - 新发债券自上市次日起进入指数，摘牌债券自事件生效日起剔除 [3] 指数编制方法 - 从上海证券交易所上市的债券中选取对应剩余期限的国债作为样本 [2] - 反映沪市7-50年期限国债的市场表现 [2]

上证17-50年国债指数表现 - 上证17-50年国债指数报309.56点 [1] - 近一个月下跌3.74% 近三个月下跌2.39% 年至今下跌1.67% [2] - 指数以2007年12月31日为基日 以100.0点为基点 [2] 指数构成与调整机制 - 指数持仓100.00%为无评级债券 [3] - 样本每月调整一次 定期调整生效日为每月首个交易日 [3] - 新发债券自上市次日起进入指数 摘牌债券自事件生效日起剔除 [3] 指数编制方法 - 从上海证券交易所上市的债券中选取对应剩余期限的国债作为样本 [2] - 反映沪市相应期限国债的市场表现 [2]

宏观经济与资产配置 - 2025年下半年是重要时间节点，既是"十四五"规划收官时间，也是"十五五"规划准备时间 [2] - 大类资产配置顺序为股票>大宗>债券>货币，三季度中下旬可能是重要政策窗口期 [1][2] - 2025年上半年实际GDP累计同比增长5.3%，但7月经济数据显示稳增长压力加大 [2][4] - 美联储9月降息预期逐渐明朗，可能减轻中国宏观政策调整的外部压力 [2][70] 经济数据表现 - 7月新增社融1.13万亿元，新增人民币信贷-500亿元，M2同比增长8.8% [4][17] - 7月工业增加值同比增长5.7%，社零同比增长3.7%，1-7月固投累计同比增长1.6% [4][17] - 前七个月社会融资规模增量累计23.99万亿元，比上年同期多5.12万亿元 [17][68] - 7月70城房价环比下降，新房价格环比上涨城市数量减少至6个 [17][68] 资产表现 - A股主要指数普涨，创业板指领涨8.58%，沪深300指数上涨2.37% [1][11][15] - 债券市场普跌，十年国债收益率上行6BP至1.75%，十年国债期货下跌0.26% [1][12][41] - 大宗商品市场分化，油脂油料上涨3.96%，贵金属下跌1.40% [48][51] - 美元指数下跌0.43%，人民币兑主要货币汇率多数升值 [56][57] 政策动态 - 三部门联合印发《个人消费贷款财政贴息政策实施方案》 [4][18] - 财政部等九部门印发《服务业经营主体贷款贴息政策实施方案》 [19] - 央行二季度货币政策报告提出落实落细适度宽松的货币政策 [18] - 中美发布《中美斯德哥尔摩经贸会谈联合声明》，暂停加征关税90天 [20] 行业表现 - A股通信(7.11%)、非银行金融(6.57%)、电子元器件(6.43%)领涨 [35][36] - 港股医疗保健业(7.27%)、原材料业(5.50%)、资讯科技业(4.44%)表现突出 [60][61] - 商业航天、量子技术、脑机接口、具身智能等领域有重要进展 [36][37][38] - 微短剧行业快速增长，横店影视城前7月接待超2300个竖屏微短剧剧组 [39]

杰克逊霍尔经济政策研讨会 - 堪萨斯城联储年度杰克逊霍尔经济政策研讨会将汇集经济学家、央行官员和商业媒体人士，美联储主席鲍威尔将于北京时间周五晚上10点发表讲话[1] - 2022年鲍威尔的讲话直接终结了当时火热的熊市反弹，他明确表示美联储将坚持通过维持高利率压制通胀[1] 标普500指数历史表现 - 回溯至2009年，标普500指数在"杰克逊霍尔周"的中位数涨幅为0.8%，16次研讨会中仅5次下跌，跌幅超1%的情况仅出现在2019年和2022年[2] - 2022年鲍威尔讲话当周标普500指数下跌4%，但这并非典型反应[2] 美国国债市场表现 - iShares 20+年期国债ETF在"杰克逊霍尔周"的中位数涨幅为0.2%（国债价格上涨时，收益率下降）[4] 美联储政策分歧 - 7月美联储会议上有两名理事投票支持降息25个基点，这是1993年以来美联储理事中反对人数最多的一次[4] - 联邦基金期货交易员认为美联储9月降息概率超过80%[4] 劳动力市场担忧 - 宏观经济模型显示美联储政策利率应该更低，但鲍威尔可能需要承认劳动力市场走弱才能暗示降息[5] - 7月就业报告数据惨淡，如果鲍威尔直接表达对劳动力市场的担忧可能引发金融市场恐慌[5] 股票市场风险 - 股票估值已升至历史高位，可能使股市对任何令人失望的信号都更为敏感[6] - 在杰克逊霍尔会议前减持部分仓位可能是明智之举[6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 今年货币当局通过货币政策调节股债状态能力增强，形成“股慢牛，债不连续大跌”状态 [2][25] - 后续债市判断：收益率上行边界与政策利率博弈，OMO+50BP或为本轮10年期收益率上限；30年期限利差重新走阔，反映市场对后续通胀升温预期；PPI回正可能是利率趋势反转重要信号，三四季度有变盘可能，契机在于9月国内宏观事件和美联储是否如期降息 [3][4][26] 根据相关目录分别进行总结 利率债上周数据回顾 - 资金利率：8月11日当周，DR001周内波动9BP，R001周内波动9BP，DR007上行4BP，FR007小幅上行3BP [11] - 公开市场操作：当周央行逆回购投放缩量至7118亿元，总到期量1.13万亿元，资金净投放-4149亿元 [11] - 中美市场利率对比：中美债利差倒挂幅度有所分化，6个月期利差倒挂幅度略减，长短端利差倒挂幅度略有扩大 [17] - 期限利差：中债、美债期限利差均略有扩大，中债10 - 2年期利差增至34BP，美债10 - 2年期限利差扩大7BP至58BP [18][21] - 利率期限结构：中、美债收益率曲线略陡峭化 [21] 房地产高频数据跟踪 - 8月15日当周，商品房成交面积数据继续回落，一线城市成交面积在5万平方米/日左右，成交套数在500套/日左右，十大城市成交面积在8万平方米/日左右，30个大中城市成交面积在17万平方米/日左右 [32]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 未提及 相关目录总结 全球资产市场表现 - 2025年8月18日，主要经济体10年期国债收益率方面，美国为4.334，英国为4.737等；2年期国债收益率方面，美国为3.740，英国为3.959等；美元兑主要新兴经济体货币汇率方面，南非zar为5.436等；人民币方面，在岸人民币为7.185，离岸人民币为7.188等；主要经济体股指方面，道琼斯为6449.150，标普500为44911.820等；信用债指数有不同程度的最新、一周、一月、一年变化[2] 股指期货交易数据 - A股收盘价3728.03，涨跌0.85%；沪深300收盘价4239.41，涨跌0.88%等；估值方面，沪深300 PE(TTM)为13.54，环比变化0.08等；风险溢价方面，标普500 1/PE - 10利率为 - 0.68，环比变化 - 0.02等；资金流向方面，A股最新值78.73，近5日均值 - 306.54等；成交金额方面，沪深两市最新值27641.63，环比变化5195.51等；主力升贴水方面，IF基差 - 1.61，幅度 - 0.04%等[4] 国债期货交易数据 - 国债期货T00收盘价108.015，涨跌0.00%；TF00收盘价105.455，涨跌0.00%等；资金利率R001为1.5037%，日度变化1.00BP等[5]