报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 人民币震荡偏强，经济预期差中性、中美利差利好人民币、贸易政策不确定性中性，预计美元兑人民币维持7.05–7.10区间震荡，若美国核心数据显著弱于预期或中国外需继续改善，人民币短线上行概率加大，但短期内突破7.0的概率较小 [35] 各部分总结 量价和政策信号 量价观察 - 3个月的美元兑人民币期权隐含波动率曲线显示人民币有升值趋势，Put端波动率高于Call端 [4] 政策观察 - 逆周期因子的调节方向由负向重新回到0%以上，三个月CNH HIBOR - SHIBOR逆差波动 [9] 基本面及观点 宏观 - 美国、欧洲降息计价分化，TGA账户12月3日9085亿维持高位，10月存款机构准备金余额2.94万亿，较之前减少1234亿，非美央行降息步伐整体转缓，部分转为加息预期 [16] - 美联储以9:3通过12月议息决定，将联邦基金利率下调25bp至3.50%–3.75%，多位美联储官员发表不同言论，对政策走向看法不一 [18][19] - 美联储主席候选人核心角逐在沃勒和哈塞特之间，不同人选胜出会带来不同市场影响 [20] - 中国经济风险上升，经济结构分化，11月进出口回升，10月工作日减少拖累数据，11月有望小幅回升，12月政治局会议显示政策预期回摆 [26] - 11月中国出口回升，转口特征延续，分项普遍回落，稀土、机电产品、汽车仍有韧性，市场对出口呈一致乐观预期，需关注意外下修冲击风险 [28] 核心图表 - 美国政府重新开门，关注关门期间对经济冲击，就业权威下降、通胀等待数据、经济预期上修，PMI有所回落，10月地产销售微升 [22] 经济 - 美国11月制造业新订单、就业、交付负贡献，物价、产出正贡献；服务业物价正贡献，就业、进口负贡献 [23] 12月政治局对2026年任务部署 - 内需坚持内需主导，建设强大国内市场；科技/产业坚持创新驱动，加紧培育壮大新动能；改革坚持改革攻坚，增强高质量发展动力活力；开放坚持对外开放，推动多领域合作共赢；城乡坚持协调发展，促进城乡融合和区域联动；绿色坚持“双碳”引领，推动全面绿色转型；民生坚持民生为大，努力为人民群众多办实事；防风险坚持守牢底线，积极稳妥化解重点领域风险 [30] 总体观点 - 现状方面经济预期差中性、中美利差利好人民币、贸易政策不确定性中性；策略上预计美元兑人民币维持7.05–7.10区间震荡，美元受降息与流动性预期压制，美国经济数据稳健预期及政策不明令方向性受限，若美国核心数据显著弱于预期或中国外需继续改善，人民币短线上行概率加大，但短期内突破7.0的概率较小 [35] 2026年情境推演 - 不同时间节点有不同事件，包括美联储主席候选人确定、会议召开、政府工作报告、全国两会、鲍威尔任期到期等，涉及库存周期转折、政策再平衡、关税再博弈等情况 [38]

纪要涉及的行业或公司 * 外汇市场与全球货币体系 [1] * 人民币汇率 [1] * 美元指数 [1] * 美联储 [1][7] * 中国央行及人民币政策 [9] * 香港金管局及港币联系汇率制度 [15] 核心观点与论据 1 美元进入长期弱势周期，利好人民币升值 * 美元周期约20年一个波峰波谷，本轮顶部已明确在2023年前后 [5] * 预计弱美元周期将持续3至5年，至少到2030年前处于相对弱美元环境 [1][5] * 推动因素包括：美国制裁俄罗斯导致去美元化趋势、全球减持美债增持黄金、美国长期债务可持续性风险、严重的财政赤字问题 [1][5][8] 2 中美货币政策差异收窄利差，构成人民币升值核心动力 * 市场预期美联储在2026年降息75个基点以上，而中国预期降息约25个基点 [1][2] * 中美利差收窄趋势将有利于人民币升值 [2] * 美联储内部鸽派势力预计将持续，降息预期可能加速，进一步压低美元指数，加大人民币升值压力 [1][7] 3 中国国际收支基本面稳健，支撑人民币汇率 * 中国经常账户顺差持续走强，是人民币中期基本面的核心基础 [6] * 经常账户顺差叠加海外投资盈利回流，构成人民币汇率的核心驱动因素 [1][6] * 季节性结汇对于人民币升值的重要性越来越明显 [1][6] 4 市场担忧的未结汇资金规模被高估，实际影响有限 * 从2021年至今测算的未结汇金额仅为1,500至2000亿美元，远低于市场此前估计的8,000-12,000亿美元 [1][3] * 原因在于中美利差倒挂背景下，更多资金转化为中国对海外的直接投资，而非停留在金融账户 [1][4] 5 人民币汇率韧性增强，对美元敏感度下降 * 人民币进出口结算结构向多元化货币篮子转变，降低了对美元的敏感度 [3][8] * 即使未来中美贸易摩擦再起，人民币的升值基础依然稳固 [3] * 因此在2025年美元走弱的情况下，人民币并未出现大幅波动 [2][8] 6 人民币政策短期求稳，长期存在明确升值趋势 * 短期内政策以稳定为主，通过逆周期因子减少波动 [9] * 长期来看，为实现2035年人均GDP翻一番的目标，隐含年均增速需在5%左右 [10] * 考虑到维持5%增速有压力，通过人民币汇率升值可以减缓压力，若升值10%至20%，则年均增速目标可降至3.7%至2.8% [10] * 因此，人民币汇率长期将呈现明确的升值趋势 [10] 7 2026年人民币汇率展望与对冲工具 * 预计2026年美元兑人民币将有7%左右的升值幅度 [12][15] * 企业可使用的对冲工具包括：银行外汇远期、新交所（现金交割）和港交所（实物交割）的美元兑人民币期货 [12][13] * 银行远期通过信贷信用替代保证金，但成本较高；期货交易所产品流动性略有不同 [12] * 从历史数据测算，远期套保成本明显高于期货，大约高出0.5%至1% [14] * 企业可通过选择深贴水合约、调整套保比率等量化思路优化策略，可再降低0.5%至1%的成本 [14] 8 港币与美元的套利机会 * 在联系汇率制度下，港币隐含波动率较低，一年期期权成本仅1.3%至1.8% [15] * 套利策略包括：港美利差套利、强弱方保证出现后的均值回归交易、用低成本期权替代期货进行现金管理、在单边快速波动下用期权对冲 [15] * 2025年这些策略已取得不错收益 [15] 其他重要内容 * 中美关税延后至2026年11月10日，期间中美关系相对平稳 [11] * 美联储主席鲍威尔将在2026年5月卸任，继任者史蒂芬·米兰也是鸽派 [7] * 美国财政支出结构性问题严重，高赤字、高支出背景下难以削减支出，加剧了财政不可持续风险 [3][8] * 人民币汇率未来还可能受到政治不确定性、中美经济预期差等因素影响 [11]

中新资本市场合作深化 - 新交所致力于扩大中新ETF互联互通 推动中国概念相关产品的双向资本流动 并吸引拥有全球化战略的中国企业进行二次上市 [2] - 截至2025年7月 中新ETF互通机制下已上市10只跨境ETF产品 总资产管理规模超过30亿元人民币 [2][4] - 新交所计划与上交所合作纳入更多ETF到互联互通机制中 并共同开发关于亚洲核心主题、行业和大型公司的指数 以期落地为ETF产品 [6] 新交所市场表现与结构 - 新交所有约600家上市公司 总市值合计6000多亿美元 其中约20%的公司来自大中华区 [8] - 2025财年股票市场成交量同比增长超过27% 海峡时报指数2025年内总回报率接近18% [11][12] - 新加坡市场拥有多元化的国际投资者池 非中国时区的T+1时段成交量超过三分之一 显示欧美投资者参与 [9][12] 国际投资者对中国资产兴趣提升 - 国际投资者正以长远眼光看待中国资产 对中国工业、消费和房地产复苏等领域有浓厚兴趣 咨询增多 [8][9] - 新交所观察到中国资产成交活跃度明显提升 更多投资资金流入中国 消费领域标的和含中国资产的REITs涨势明显 [9] 新交所融资环境与支持措施 - 新交所欢迎寻求向东南亚扩张的中国企业前去融资 其IPO申请流程简化后 从申请到上市通常需6至8周 [11][12] - 新加坡金管局推出规模约50亿新元的EQDP计划 其中约11亿新元分配给资管机构以提升中小盘股活跃度 新交所亦设有Pre-IPO基金和做市商计划支持企业 [12]

中新ETF互联互通进展 - 中新ETF互通机制下已上市10只跨境ETF产品 总资产管理规模超过30亿元人民币[1][2] - 沪新ETF互联互通机制已纳入多只ETF 涵盖不同行业和资产类别[2] - 计划纳入更多ETF到互联互通机制中 扩大投资范围 吸引中国和新加坡资产管理公司参与[2] 指数开发与合作计划 - 上交所和新交所正共同开发关于亚洲核心主题、行业和大型公司的指数 目标落地为ETF产品[2] - 重点关注中国和东南亚AI领域新兴公司及消费领域投资机会[2] - 希望通过指数编制转换为ETF产品 为投资者提供更多参与亚洲市场增长的选择[2] 中国企业国际化融资支持 - 新交所希望通过二次上市支持中国企业在国际市场筹集资金[3] - 新交所青睐中国企业 欢迎寻求海外扩张的企业前去融资[5] - 拥有全球化战略的中国企业正寻求向东南亚扩张 瞄准东南亚中产阶级消费者[5] 中国资产投资趋势 - 国际投资者正以长远眼光看待中国资产 基于过去几个月中国经济和资本市场表现[3] - 消费领域相关标的和含有中国资产的REITs涨势明显[4] - 美元兑人民币期货等产品交易活跃 T+1时段成交量超过三分之一 欧美投资者积极参与[4] 新交所市场表现与结构 - 新交所有约600家上市公司 总市值合计6000多亿美元 其中约20%公司来自大中华区[3] - 海峡时报指数2025年内总回报率接近18% 是东南亚市场表现最好的指数之一[6] - 2025财年股票市场成交量同比增长超过27% 股票流动性良好[7] 市场流动性改善措施 - 新加坡金管局推出EQDP计划 规模约50亿新币 其中约11亿新币分配给三家资管机构[7] - 该计划主要致力于提升中小盘股活跃度[7] - 新交所简化IPO申请流程 申请人从申请到上市通常需要6至8周时间[7] 投资者结构与支持体系 - 新加坡市场拥有广泛多元化的国际投资者池 包括机构资产管理公司、区域资产管理公司、家族理财办公室和散户投资者[7] - 新交所设立Pre-IPO基金与淡马锡合作 并在企业上市后提供做市商计划支持流动性[7] - 新交所还为企业提供恰当的估值支持[7]

报告行业投资评级 无 报告的核心观点 - 警惕人民币升值风险，短期美元兑人民币预计维持在7.1–7.2区间震荡，中长期汇率大致关注6.9–7.0的升值阻力区间 [32][35] 各目录总结 量价和政策信号 量价观察 - 3个月的美元兑人民币期权隐含波动率曲线显示出人民币的升值趋势，Put端波动率高于Call端 [4] - 逆周期因子重回5%以下，三个月CNH HIBOR - SHIBOR逆差波动 [10] 政策观察 - 美国、欧洲降息计价分化；TGA账户8月27日5957亿；美联储逆回购余额347亿美元；存款机构准备金余额3.34万亿（-566亿） [17] - 8月22日鲍威尔在全球央行年会上讲话有所转鸽，放弃2020年灵活平均通胀目标框架 [17] 基本面及观点 宏观 - 美国经济预期上修，但就业权威下降，通胀关税不显著；中国经济结构分化，7月出口、消费有韧性，通胀未回升，固定资产投资有压力 [19][22] - 8月全国PMI49.4，环比值0.1，生产量、新订单等指标有不同变化，行业大类中原材料、设备、消费回升，中间品回落 [22][25] 关税事件 - 美国与多个国家的关税谈判呈“梯度兑现”，部分已达成协议，部分仍在谈判，钢铝、铜及汽车关税已生效，美国上诉法院裁定特朗普大部分关税政策非法 [20][21] 情境推演 - 国内存在窗口期，有去库周期/关税拖累、美联储加码宽松、补库周期等情况；美联储有政策窗口期，存在去库周期/关税拖累、美国流动性风险等 [30][31] 总体观点 - 经济预期差利好人民币，中美利差中性，贸易政策不确定性中性；短期美元兑人民币预计维持区间震荡，年内关注升值阻力区间 [35] 风险评估 - 从2022年01月至今，期货主力升贴水范围在 - 1100到900 [36]

全球金融市场份额 - 英国在全球外汇交易份额中占比43.1%，美国占比16.5%，中国香港和新加坡各占7.6% [1] - 英国在全球利率衍生品交易成交额中占比50.2%，美国占比32.2%，中国香港占比6.0% [1] - 美国股票市场市值达26.6万亿欧元，中国香港为3.3万亿欧元，新加坡为5980亿欧元 [1] 伦敦金融中心优势 - 伦敦拥有欧洲最大的银行中心网络，由250家国际银行组成，是西方最大的离岸人民币外汇交易市场 [3] - 伦敦是欧洲最大的科技公司集中地，在EMEA地区表现最佳 [3] - 伦敦金融科技投资规模占欧洲的68%以上，拥有大量金融科技公司 [3] - 伦敦网络安全市场市值超过60亿英镑，雇佣员工超过3万名 [3] - 伦敦是全球前20大保险和再保险公司都活跃的城市，占世界保险市场份额的10% [3] - 伦敦外汇市场日均成交额高达2.7-3万亿美元，占全球外汇市场成交总额的五分之二 [4] - 伦敦金银市场协会2025年1月日均黄金成交量达4710万盎司，日均成交额1260亿美元 [4] 上海金融中心建设建议 - 建议在上海上市人民币外汇期货，开展美元兑人民币期货交易先行先试 [5] - 建议拓展人民币利率衍生品、信用衍生品等产品种类，优化交易结算机制 [5] - 建议发展农产品期货市场、能源期货市场，推出天气期货等新品种 [5] - 建议均衡发展场外衍生品市场，研究探索行业损失担保、信用违约缓释工具等产品 [5] - 建议健全金融风险管理机制体系，完善系统性风险监测预警框架 [6] - 建议加强对问题房地产企业、中小银行等重点领域风险的监测与防范 [6] - 建议探索建立"期货通"、跨境期货合约互挂等合作机制 [7] - 建议放宽境外金融风险管理需求主体在市场准入等方面的限制 [7] - 建议建设全球领先的金融科技中心，扩大"金融科技沙盒"应用范围 [8] - 上海市网络安全产业规模突破260亿元，带动相关产业增长超过2500亿元 [8]

债券通发展历程与成就 - 债券通"北向通"于2017年推出，随后2021年"南向通"和2023年"互换通"相继落地，成为香港与内地市场互联互通机制的重要里程碑 [1] - 全球前100大资产管理机构已有80余家进入中国债券市场投资，境外投资者交投活跃 [1] - 债券通已成为国际投资者参与内地银行间债券市场的首选渠道，反映了全球市场与内地在岸市场深化互联互通的需求 [3] 债券通市场数据 - 截至2025年5月，中国银行间债券市场已迎来超过70个国家和地区的1169家国际投资者 [3] - 境外机构持有中国在岸债券规模达4.35万亿元，近5年年均复合增速约12% [3] - 今年1月至5月，境外机构在银行间市场累计达成现券交易约7.9万亿元 [3] - 截至5月末，北向互换通已吸引82家境外机构入市，累计成交超过12000笔，名义本金总额约6.9万亿元 [3] 中国债券市场吸引力 - 中国债券市场规模已居全球第二，具备充足的市场深度与流动性 [6] - 中国债务水平相对较低，政府债务占GDP比率远低于部分主要发达经济体 [6] - 过去10年，中国在岸市场与全球主要市场的相关性仅为0.1，成为优质的分散投资标的 [7] - 在岸人民币债券的年化波动率约为1.3%，显著低于同期其他发达市场的波动率 [7] - 超30%的受访央行计划在未来5年内增加人民币资产持有量 [7] 债券通优化措施 - 扩大南向通参与机构范围，加入券商、基金、保险、理财等四类非银机构 [9][13] - 优化离岸人民币债券回购业务，允许回购期间债券再质押使用 [9][14] - 拓宽离岸回购应用场景，可交易币种由人民币拓宽至美元、欧元、港币等多币种 [13] - 建立互换通报价商动态管理机制，扩充互换通报价商队伍，并调整互换通每日交易净限额 [13] 香港市场发展 - 香港场外结算公司已接受用作抵押品的在岸国债规模达到30亿元 [4] - 香港证监会今年的工作重点之一是发展人民币固定收益市场 [6] - 美元兑人民币期货今年上半年每日平均交易11.3万张，是2023年的3倍 [10]

债券通发展历程与成果 - 债券通"北向通"于2017年推出，随后2021年"南向通"和2023年"互换通"相继落地，成为香港与内地市场互联互通机制的重要里程碑 [1] - 全球前100大资产管理机构中已有80余家进入中国债券市场投资，境外投资者交投活跃 [1] - 截至2025年5月，中国银行间债券市场已吸引超过70个国家与地区的1169家国际投资者 [2] 债券通的市场地位与数据表现 - 债券通已成为国际投资者参与内地银行间债券市场的首选渠道 [2] - 境外机构持有中国在岸债券规模达4.35万亿元，近5年年均复合增速约12% [2] - 2025年1月至5月，境外机构在银行间市场累计达成现券交易约7.9万亿元 [2] - 截至5月末，北向互换通吸引82家境外机构入市，累计成交超12000笔，名义本金总额约6.9万亿元 [2] 人民币债券的吸引力与优势 - 香港场外结算公司接受用作抵押品的在岸国债规模达30亿元 [3] - 中国债券市场规模全球第二，政府债务占GDP比率远低于主要发达经济体 [4] - 中国在岸市场与全球主要市场的相关性仅为0.1，成为优质分散投资标的 [4] - 在岸人民币债券年化波动率约1.3%，显著低于其他发达市场 [4] - 超30%的受访央行计划未来5年内增加人民币资产持有量 [5] 债券通优化措施与市场反应 - 2025年7月8日宣布扩大南向通参与机构范围，加入券商、基金、保险、理财等4类非银机构 [7] - 优化离岸人民币债券回购业务，允许回购期间债券再质押使用 [7] - 境外机构持有中国债券总量较2025年初增长近2000亿元 [7] - 中国债券在富时罗素全球国债指数中占比升至全球第二，在彭博巴克莱全球综合指数中占比升至全球第三 [7] 衍生品市场发展与增长潜力 - 美元兑人民币期货2025年上半年日均交易11.3万张，是2023年的3倍 [8] - 国际投资者在中国债券市场占比仅约3%，存在巨大增长空间 [8] - 通过债券通等互联互通渠道，全球投资者将更便捷把握中国增长机遇 [8]

债券通优化扩容 - 中国人民银行和香港金管局宣布债券通优化扩容措施，包括扩大南向通参与机构范围至券商、保险公司、理财及资产管理公司，并优化离岸人民币债券回购业务，允许债券再质押使用 [2] - 债券通八年来发展显著，境外投资者持有的在岸债券在香港作为抵押品的应用场景增加，香港场外结算公司已接受30亿元人民币在岸国债作为抵押品 [2] - 香港证监会将人民币固定收益市场作为工作重点，认为人民币国际化是当前机遇 [2] 一级市场固收产品发行 - 2024年香港离岸人民币债券发行总额突破1万亿元人民币，同比增长37% [4] - 国家财政部加大在港发行国债的频率与规模，未来可能增加中长期国债比重 [4] - 香港证监会欢迎更多机构和企业在港发行"点心债"，包括主权机构、国际组织、内地政府机构和企业 [4] - 香港证监会推动人民币股票交易柜台纳入港股通，技术准备工作进展顺利 [4] 二级债券市场流动性提升 - 香港证监会支持开发更多元化的衍生产品，包括利率、外汇和信贷衍生类产品 [5] - 美元兑人民币期货日均交易量达11.3万张，是2023年的3倍 [5] - 香港证监会积极推进国债期货推出，并研究建立离岸国债商业回购市场 [6] 离岸人民币产品基础设施优化 - 香港证监会研究优化离岸人民币产品相关基础设施，包括前台交易系统和中后台配套系统 [6] - 港交所与Omniclear合作，探索扩大使用国债作为合资格抵押品 [6] - 香港将继续发挥离岸人民币业务枢纽优势，扩大产品生态、增强流动性并完善基础设施 [6]

债券通优化扩容 - 中国人民银行和香港金管局宣布扩大南向通参与机构范围，加入券商、保险公司、理财及资产管理公司 [3] - 优化离岸人民币债券回购业务，允许回购期间债券再质押使用 [3] - 境外投资者持有的合资格在岸债券在香港作为抵押品的应用场景不断增加，香港场外结算公司已接受用作抵押品的在岸国债规模达到30亿元人民币 [3] 人民币固定收益市场发展 - 香港证监会将人民币固定收益市场作为工作重中之重 [2][3] - 2024年全年在香港发行的离岸人民币债券总额突破1万亿元人民币，同比增加37% [6] - 国家财政部加大在港发行国债的频率与规模，期待增加中长期国债比重 [6] - 欢迎更多机构和企业来港发行"点心债"，包括主权机构、国际组织、内地政府机构和企业 [6] 二级债券市场流动性提升 - 支持金融机构开发更具吸引力、更多元的衍生产品，包括利率、外汇和信贷衍生类产品 [8] - 美元兑人民币期货今年上半年每日平均交易11.3万张，是2023年的3倍 [8] - 积极推进国债期货准备工作，希望尽快推出 [8] - 推动在香港建立离岸国债的商业回购市场，促进离岸国债的二级市场交易 [8] 离岸人民币产品相关基础设施 - 研究建立、优化配套的离岸人民币产品相关基础设施，包括前台交易系统以及中后台配套系统 [9] - 港交所与Omniclear签署合作备忘录，探索扩大使用国债作为港交所不同产品的合资格抵押品 [9] - 提升香港金融系统的稳健性，为投资者及金融机构提供高效、透明的离岸人民币资产交易及融资平台 [9]