报告投资评级 - 投资评级为“买入”，且评级为“维持” [7] 报告核心观点 - 皖通高速2025年主业表现亮眼，通行费收入实现强劲增长，同时受益于成本费用管控和车流量恢复，利润率显著提升 [2][4][10] - 公司分红政策呈现“高支付率+稳定增长”特征，2025年分红比例达60.06%，对应股息率4.3%，股东回报行业领先 [10] - 公司区位优势突出，资产收购与集团资产注入预期为未来增长提供支撑，预计2026-2028年归属净利润将持续增长 [10] 2025年业绩表现总结 - **整体业绩**：2025年公司实现营业收入67.2亿元，相较2024年调整后营业收入同比下滑12.7%；实现归属净利润18.8亿元，相较2024年调整后归属净利润同比下滑1.6% [2][4] - **调整口径业绩**：若不考虑资产收购追溯调整，2025年归属净利润同比增速为12.5% [2][4] - **单季度业绩**：2025年第四季度实现营业收入13.4亿元，实现归属净利润4.0亿元，相较2024年第四季度调整后净利润下滑20.9%；若不考虑资产收购追溯则同比下滑10.6% [2][4] 主业经营与增长动力分析 - **通行费收入强劲增长**：2025年公司实现通行费收入（税后）50.23亿元，相较2024年调整后通行费收入增长13.36% [10] - **内生增长强劲**：若不考虑资产收购追溯，通行费收入同比增速超过30% [10] - **增长驱动因素**： - **外延并购贡献**：2025年初收购阜周高速以及泗许高速淮北段，合计贡献显著通行费收入增量 [10] - **核心路产恢复性增长**：宣广高速改扩建结束后，2025年全程日均车流量同比增加236.41%，通行费收入同比增加50.58% [10] - **路网协同效应**：广宣高速改扩建项目开通收费后，带动广祠高速公路以及广德北环段路网流量快速恢复，通行费收入同比大幅增长 [10] 盈利能力与财务表现分析 - **利润率显著提升**：2025年公司毛利率同比提升10个百分点至44.5%，归母净利润率提升4.4个百分点至27.9% [10] - **成本与费用变动**： - 剔除建造期成本后，2025年营业成本同比增加至21.5亿元 [10] - 财务费用增长253.3%至2.3亿元，主要系宣广高速改扩建工程完工通车后借款利息费用化及公司贷款增加所致 [10] - 整体期间费用率提升至6.4% [10] - **高分红政策**：2025年分红方案为每股派发现金红利0.660元（含税），现金分红总额11.3亿元，占本年度归属于上市公司股东净利润的比例为60.06%，对应当前股价股息率为4.3% [10] 未来展望与盈利预测 - **区位与资产优势**：安徽省是长三角与京津冀的重要交通纽带，公司作为省内核心路网运营商区位优势突出；成熟路产改扩建落幕及新增路产收并购，夯实了资产的长久期优势 [10] - **股东回报承诺**：公司承诺2025-2027年分红比例不低于60% [10] - **集团支持预期**：作为集团核心上市平台，在资产注入方面具有明显优势，集团旗下优质路产储备为未来发展提供支撑 [10] - **盈利预测**：预计2026-2028年公司归属净利润分别为19.6亿元、20.2亿元和20.6亿元 [10] - **估值水平**：预计2026-2028年对应PE估值分别为13.5倍、13.1倍和12.8倍 [10] 财务数据摘要 - **预测营收**：预计2026-2028年营业总收入分别为68.74亿元、69.93亿元和70.77亿元 [13] - **预测净利润**：预计2026-2028年归属于母公司所有者的净利润分别为19.62亿元、20.17亿元和20.55亿元 [13] - **预测每股收益**：预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.15元、1.18元和1.20元 [13] - **关键财务比率**： - 2025年净资产收益率为14.7%，预计2026-2028年分别为14.4%、13.9%和13.3% [13] - 2025年净利率为27.9%，预计2026-2028年分别为28.5%、28.9%和29.0% [13] - 2025年资产负债率为53.3%，预计2026-2028年分别为53.4%、53.8%和54.0% [13]

核心业绩概览 - 2025年公司实现营业收入约人民币202.89亿元，同比下降约12.54% [1] - 剔除建造收入影响后，营业收入约为人民币121.34亿元，同比下降约1.61% [1] - 实现归母净利润45.94亿元，同比下降约7.13% [1] - 业绩表现符合预期 [1] 主营业务（通行费）分析 - 主业通行费收入约为人民币95.55亿元，同比增长约0.29%，显示主业韧性 [2] - 部分路段车流量与通行费收入实现增长：沪宁高速车流量同比增长1.84%，通行费收入同比增长4.93%；无锡环太湖公路车流量同比增长4.50%，通行费收入同比增长2.52%；常宜高速车流量同比增长7.87%，通行费收入同比增长1.17%；五峰山大桥车流量同比增长20.07%，通行费收入同比增长25.66% [2] - 部分路段因改扩建施工通行受限，导致宁常高速、镇溧高速、锡宜高速本期通行费收入同比下降 [2] - 施工分流效应带动了平行或替代路段（如沪宁高速、五峰山大桥）通行费收入增长 [2] - 镇溧高速改扩建已于2025年底提前完工通车，沪宜高速改扩建按计划通车，预计2026年公司通行费收入将保持稳健态势 [2] 成本费用与投资收益 - 2025年公司营业成本累计141.88亿元，同比下降约17.03% [3] - 剔除建造成本后，累计营业成本约为人民币60.32亿元，同比下降约3.25% [3] - 成本下降主要由于部分路段封闭施工、路面养护规模减少导致收费业务成本下降，收费公路业务毛利率提高1.17个百分点 [3] - 管理费用及财务费用分别同比下降5.54%、13.01%，路网运营效率优化与降本增效成果持续释放 [3] - 投资收益为12.55亿元，同比下降29.52%，主要由于江苏银行分红周期调整导致分红额大幅减少，以及联营企业贡献的投资收益同比减少 [3] 盈利预测与估值 - 基于2025年报表现及多项因素，下调了公司多条路产的车流量、单车价值量及投资收益预测 [4] - 因此下调公司2026-2027年盈利预测，并新增2028年盈利预测 [4] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为47.09亿元、47.34亿元、48.20亿元（原2026-2027年预测为57.90亿元、60.49亿元） [4] - 对应市盈率（PE）分别为13倍、13倍、13倍 [4] - 可比公司京沪高铁、粤高速A 2026年平均PE估值倍数为16倍，高于宁沪高速2026年PE估值水平 [4] - 维持对公司的“买入”评级 [4]

业绩总结 - 2025年度集团合并后归属于母公司所有者的净利润约为151,315.50万元，母公司净利润约为154,350.40万元[11] - 2025年公司营业收入约875,798.97万元，同比下降15.48%[53] - 2025年归属于上市公司股东的净利润约151,315.50万元，同比增长3.72%[53] - 2025年基本每股收益约0.4654元，同比下降2.45%[53] 用户数据 - 成渝高速2025年全程日均车流量21,724架次，同比增长5.49%，通行费收入867,557千元，同比增长1.53%[55] - 成雅高速2025年全程日均车流量38,389架次，同比下降0.23%，通行费收入1,040,401千元，同比下降0.99%[55] 未来展望 - 2026年公司聚焦主责主业，提升整体创效能力和发展能级[109] - 2026年公司将围绕主业能级提升等方面统筹推进工作[139] 新产品和新技术研发 - 本期费用化研发投入2766205.18元，研发投入合计2766205.18元，研发投入总额占营业收入比例为0.03%[87] 市场扩张和并购 - 2025年8月13日，公司持股85%并控制四川成雅高速公路有限责任公司[45] - 报告期内战略与可持续发展委员会召开1次会议，同意全资子公司收购荆宜公司85%股权[179] 其他新策略 - 公司计划深耕高速主业，实现品质效益双跃升[64] - 公司计划布局综合能源，培育绿色增长新引擎[65] - 公司计划升级路衍服务，打造价值重塑新平台[67] - 公司计划强化资本运作，赋能产业协同与多元拓展[68]

公司投资活动 - 安徽皖通高速公路于相关期间在场内购入深圳高速公路股份有限公司股份 包括24,262,729股深高速A股和31,010,000股深高速H股 [1] - 购买深高速A股的总代价为人民币222,784,481.64元 约合252,064,266.88港元 购买深高速H股的总代价为人民币206,014,349.92元 约合233,090,095.40港元 总购买价合计约人民币4.288亿元 约合4.852亿港元 资金来源于公司内部资源现金 [1] - 此次购入事项代表公司对领先收费公路营运商战略投资的延续 [1] 投资战略与协同效应 - 购入事项旨在探索与深高速的潜在合作及协同效应 [1] - 投资将使公司受益于深高速多元化的高速公路组合 该组合位于中国安徽省以外 与公司主要位于安徽省的高速公路网络形成区域互补 [1] - 购入事项为公司提供了具吸引力的投资机会 预期可通过深高速的资产质量、稳定的财务表现及长期价值 实现价值及投资回报 [1] 公司主营业务 - 安徽皖通高速公路集团主要在中国安徽省从事收费高速公路的投资、建设、运营及管理 [1] - 深高速主要从事收费公路的投资、建设、经营及管理以及综合环保业务 [1]

公司投资行为 - 公司于相关期间在场内购入合共24,262,729股深高速A股及31,010,000股深高速H股 [1] - 购买深高速A股的总购买价为人民币222,784,481.64元（折合约252,064,266.88港元） [1] - 购买深高速H股的总购买价为人民币206,014,349.92元（折合约233,090,095.40港元） [1] - 购买资金以公司内部资源的现金支付 [1] 投资战略与协同效应 - 购入事项代表公司对领先收费公路营运商战略投资的延续 [1] - 投资将有利于公司探索与深高速潜在的合作及协同效应 [1] - 投资将使公司受益于深高速多元化的高速公路组合，该等高速公路位于中国安徽省以外，而公司经营的高速公路则主要位于安徽省 [1] 投资价值与回报 - 购入事项为公司提供具吸引力的投资机会 [1] - 投资旨在透过深高速的资产质量、稳定的财务表现及长期价值，实现价值及投资回报 [1]

公司投资行为 - 安徽皖通高速公路股份有限公司于相关期间在二级市场购入深圳高速公路集团股份有限公司A股股份2426.27万股，总购买价为人民币2.228亿元（约合2.52亿港元）[1] - 公司同期购入深圳高速公路集团股份有限公司H股股份3101万股，总购买价为人民币2.06亿元（约合2.33亿港元）[1] - 上述投资总购买价合计为人民币4.288亿元（约合4.85亿港元），资金来源于公司内部现金资源，不包含交易成本[1]

公司投资活动 - 安徽皖通高速公路于相关期间在二级市场购入合共2426.27万股深圳高速公路股份有限公司A股 [1] - 公司同期购入3101万股深圳高速公路股份有限公司H股 [1] - 对深高速A股的总购买价为人民币2.228亿元，折合约2.52亿港元 [1] - 对深高速H股的总购买价为人民币2.06亿元，折合约2.33亿港元 [1] - 上述购买总价款合计为人民币4.288亿元，折合约4.85亿港元 [1] - 所有交易资金均来源于公司内部资源的现金支付，未涉及外部融资 [1]

核心观点 - 公路通行需求具有韧性，分红稳定股息确定，行业政策优化共识广泛且箭在弦上 [2][4] - 《收费公路管理条例》修订迫在眉睫，政策优化有望系统性改善行业性再投资风险 [4] - 高速公路上市公司普遍推进改扩建，地方先行先试政策呈现五大趋势，将影响再投资回报与长期价值 [4] - 维持行业“增持”评级，高速公路仍是交运行业红利优选 [4] 行业需求与基本面 - 高速公路通行需求具有韧性：2020-2022年货车通行需求极具韧性，2023年客车压制性需求释放且改扩建效应集中体现，盈利高增股息吸引 [4] - 近期通行量承压后改善：自2024下半年至2025上半年，高速公路通行量持续承压，其中货车通行里程缩减，与公路货运量增长趋势明显背离；但2025年第三季度高速公路通行量已同比转正，且改善趋势持续 [4] - 需求展望：国道分流影响或已充分，预计2026年高速公路通行需求有望恢复稳健增长 [4] - 全国公路货运量：2025年全国公路货运量同比增长3.4% [6] - 代表性公司数据：招商公路2025上半年货车通行量同比下降4% [11]；其车流量同比增速在2025年第三季度转正 [5] - 股息吸引力：目前A股高速公路股息率回升至约4% [8] 行业政策与修订必要性 - **现行条例问题**：《收费公路管理条例》（2004年颁布）执行至今，建造成本上升而收费标准长期不变，导致新建与改扩建项目收益下降、融资难度加大、债务风险累积，难以保障未来路网建设与地方养护管理资金需求 [4] - **修订共识**：条例修订已酝酿十余年，业界形成四项广泛共识：新建路延长期限；改扩建允许延期；新增减免补偿机制；建立养护收费制度 [4] - **修订紧迫性**：未来十年路网仍处建设期，且34%的高速公路将到期，需继续保障合理回报与养护资金，修订迫在眉睫 [4][15] - **重要信号**：未来上位法《公路法》修正将是《收费公路管理条例》修订的重要信号 [4] - **政策助力**：2025年中央《关于完善价格治理机制的意见》重点明确“使用者付费”，与条例修订“用路者付费”原则契合，有望加速修订推进 [4] - **收支状况**：过去十余年，收费公路支出长期大于通行费收入 [14] 改扩建政策趋势 - 高速公路上市公司普遍有改扩建项目在推进中，改扩建政策将显著影响再投资回报率与长期投资价值 [4] - 多个公路里程大省已出台地方级改扩建政策，梳理出五大趋势，或将引领未来国家级政策优化与全国推广细则 [4] 1. 改扩建项目不仅可以重新核定收费期限，还可以重新评估确定收费标准 [4] 2. 改扩建项目或视同新建项目，按照新建项目相关原则与办法重新核定收费期限与标准 [4] 3. 改扩建项目管理延续“合理回报”基本原则 [4] 4. 改扩建项目收费期限不超过2024年修订的《基础设施和公用事业特许经营管理办法》相关规定，即特许经营期限由30年延长至40年，且投资规模大、回报周期长的项目可适当延长 [4] 5. 改扩建收费标准允许按照单位公里投资提档收费，但规定上限，多省要求不超过当地现行高速公路收费标准上限 [4] 条例修订草案演变 - **2013版修订草案**：首提改建扩容可重新核定收费年限；首提国家免费政策可延长收费年限补偿；首提还贷、经营期满后可按满足养护管理支出收取通行费 [10] - **2015版修订草案**：明确政府收费公路与特许经营公路分类；特许经营公路经营期可超过30年；明确收费公路发展实行用路者付费原则；提出建立养护收费制度 [10] - **2018版修订草案**：明确实施改扩建可重新核定经营期限；基于公共利益的减免政策可通过延长经营期限等方式补偿；延续用路者付费原则与养护收费制度 [10] 投资策略与标的 - 策略：维持高速公路行业“增持”评级，认为其是交运红利优选，且政策优化箭在弦上 [4] - **增持评级标的**：皖通高速H/A、招商公路、宁沪高速H/A、深圳国际 [4] - **相关标的**：四川成渝、山东高速、粤高速 [4] - 部分公司盈利预测与估值（截至2026年3月27日）： - 招商公路：股价10.02元，市值681亿元，2026年预测每股收益0.84元，预测市盈率12倍 [18] - 皖通高速（A股）：股价15.48元，市值264亿元，2026年预测每股收益1.10元，预测市盈率14倍 [18] - 宁沪高速（A股）：股价12.10元，市值610亿元，2026年预测每股收益1.03元，预测市盈率12倍 [18] - 深圳国际（H股）：股价7.67港元，市值187亿港元，2026年预测每股收益1.37元，预测市盈率6倍 [18]

报告核心信息 - 投资评级：买入（维持）[6] - 报告标题：宁沪高速——通行费收入韧性凸显，业绩符合预期 [6] - 报告日期：2026年03月30日 [6] - 目标公司：宁沪高速 (600377) [6] 核心观点 - 公司2025年业绩符合预期，主营业务通行费收入展现出韧性，但受其他业务及投资收益拖累，整体营收和利润有所下滑[4][6] - 公司成本费用管控优化，收费公路业务毛利率提升，但投资收益因分红周期调整和联营企业贡献减少而显著下降[6] - 基于部分路段改扩建影响及投资收益调整，报告下调了公司未来盈利预测，但认为当前估值低于可比公司，因此维持“买入”评级[6] 财务表现与预测 - **2025年实际业绩**：实现营业收入202.89亿元，同比下降12.54%；剔除建造收入影响后营业收入为121.34亿元，同比下降1.61%[4][6]。实现归母净利润45.94亿元，同比下降7.13%[4] - **主营业务表现**：通行费收入为95.55亿元，同比增长0.29%，显示主业稳健[6] - **成本费用**：营业成本141.88亿元，同比下降17.03%；剔除建造成本后为60.32亿元，同比下降3.25%[6]。管理费用和财务费用分别同比下降5.54%和13.01%[6] - **投资收益**：2025年投资收益为12.55亿元，同比下降29.52%[6] - **未来盈利预测**：预计2026E-2028E归母净利润分别为47.09亿元、47.34亿元、48.20亿元（原2026E-2027E预测为57.90亿元、60.49亿元）[6]。对应每股收益分别为0.93元、0.94元、0.96元[5] - **估值**：报告预测公司2026E-2028E市盈率（PE）均为13倍[5][6] 业务运营分析 - **通行费收入结构**：沪宁高速、无锡环太湖公路、常宜高速、五峰山大桥的通行费收入分别同比增长4.93%、2.52%、1.17%、25.66%[6] - **车流量变化**：沪宁高速、无锡环太湖公路、常宜高速、五峰山大桥车流量分别同比增长1.84%、4.50%、7.87%、20.07%[6] - **路段影响**：宁常高速、镇溧高速、锡宜高速因改扩建施工导致通行费收入同比下降[6]。部分路段施工产生的分流效应带动了沪宁高速、五峰山大桥的通行费增长[6] - **工程进展**：镇溧高速改扩建已于2025年底提前完工通车，沪宜高速改扩建按计划通车，预计将对2026年通行费收入产生积极影响[6] 财务指标与市场数据 - **关键财务比率**：2025年毛利率为30.1%，较2024年的26.3%有所提升[5]。净资产收益率（ROE）为11.1%[5] - **市场数据（截至2026年3月27日）**：收盘价12.10元，市净率（PB）1.5倍，股息率4.05%[1] - **股本结构**：总股本50.38亿股，流通A股38.02亿股[1]

投资评级 - 维持“增持”评级 [1][5] 核心观点 - 公司核心路产莞深高速是珠三角环线高速（G94）关键组成部分，连接广州、东莞、深圳，位于珠三角核心区，具有不可替代性 [4] - 公司正在对莞深高速实施改扩建工程，预计2028年底竣工通车，此项目可带来长期稳定利润 [5] - 公司制定了三年股东回报规划（2025-2027），叠加高股息政策，提供了稳健预期 [3][5] 财务表现与业务结构 - **2025年业绩**：实现营收15.52亿元，同比下降8.28%；归母净利润8.24亿元，同比下降13.79%；扣非后归母净利润8.22亿元，同比微降0.53% [3] - **营收下降原因**：主要系公司聚焦核心主业，合理控制类金融业务规模所致 [4] - **净利润下降原因**：主要系宏通保理结合市场环境及资产质量，对保理项目计提相应减值准备所致 [4] - **业务结构**：高速公路板块是绝对核心，2025年营收12.9亿元，占总营收83.1%；毛利9.55亿元，占总毛利90.6%，毛利金额同比微跌0.8% [4] - **非高速业务**：商业保理营收占比8.6%，融资租赁占比1.2%，汽车充电桩占比5.6%，其他非主营业务占比1.6% [4] - **现金流与回报**：2025年经营活动现金流23.2亿元；ROE为8.23% [3] - **分红政策**：2025年派发现金股息约4.9亿元，占净利润比例约60%；全年分红两次，累计每股约0.475元（含税），以年报披露日股价计算，股息率约为4.4% [3] 未来盈利预测 - **营业收入**：预计2026E/2027E/2028E分别为15.55亿元、15.60亿元、15.69亿元，同比增长0.20%、0.31%、0.61% [6] - **归母净利润**：预计2026E/2027E/2028E分别为8.44亿元、8.46亿元、8.48亿元，同比增长2.51%、0.18%、0.23% [6] - **每股收益**：预计2026E/2027E/2028E分别为0.81元、0.81元、0.82元 [6] - **估值指标**：基于2025A业绩，A股市盈率（PE）为13.51倍；预测2026E/2027E/2028E的PE分别为13.18倍、13.15倍、13.12倍 [6]