核心观点 - 中金维持老铺黄金跑赢行业评级及1079.06港元目标价 对应2026/2027年市盈率26/20倍 较当前股价有58%上行空间 [1] 财务预测与估值 - 基本维持2025年每股收益预测为26.8元 [1] - 上调2026年每股收益预测3%至36.9元 [1] - 引入2027年每股收益预测为46.4元 [1] - 当前股价对应2026/2027年市盈率分别为17倍和13倍 [1] - 目标价基于估值切换至2026年 对应2026/2027年市盈率分别为26倍和20倍 [1] 近期经营与销售表现 - 2026年初以来公司延续良好的品牌势能和销售表现 [2] - 元旦期间公司国内同店销售实现双位数同比增长 整体销售实现三位数同比增长 [4] - 2026年初推出新品午马系列 结合中国传统文化元素与精致工艺 [4] 品牌、渠道与产品策略 - 品牌势能延续强势 多地门店客流活跃 [3] - 2025年下半年在香港IFC、上海恒隆广场、深圳湾万象城等重点商圈新增门店 并优化多家已有店铺 提升品牌影响力与渠道质量 [3] - 2026年国内仍以门店优化为主 海外市场如日本、新加坡仍有拓店空间 [4] 毛利率与成本压力 - 2025年下半年公司在8月和10月两次上调产品价格 [3] - 但受金价快速上涨影响 上海金交所AU9999现货收盘价2025年上半年和下半年分别上涨24%和28% 预计公司2025年下半年毛利端仍存在压力 [3] - 经历2024-2025年金价波动与经营环境变化后 公司管理能力提升并积累更丰富经验 预计2026年毛利率具备进一步修复空间 [4] 行业环境与展望 - 春节、情人节等行业旺季来临 叠加金饰行业提价预期 公司有望继续实现良好终端表现 [2] - 金价上行背景下 黄金珠宝品牌进一步提价有望加强金饰品类的保值稀缺感和吸引力 提价预期也有望增加居民关注度和消费 [5] - 随着一季度行业旺季来临 继续看好金饰产品的消费者喜爱度提升 具备稀缺品牌高级感的老铺黄金有望持续受益 [5]

平安证券发表研报，首次覆盖老铺黄金并给予"推荐"评级，老铺黄金正处于国内市场的高速发展阶段， 加之公司对海外市场的探索与拓展，公司营收及利润规模处于提升阶段，看好公司日益扩大的品牌影响 力。该行预计，老铺黄金2025至2027年公司整体营收分别为262亿元、353.7亿元及435亿元，按年增长 208%、35%、23%；归母净利润分别为38.2亿元、50.9亿元及62.8亿元，按年增159.1%、33.3%、 23.3%。 ...

黄金价格走势 - 现货黄金价格突破每盎司4800美元关口 [1] - 多家品牌黄金饰品零售价格已逼近每克1500元人民币 [1] 主要品牌金价变动 - 周生生足金饰品报价为每克1495元人民币，较1月20日的每克1454元上涨41元 [1] - 老凤祥足金饰品报价为每克1498元人民币，较1月20日的每克1456元上涨42元 [1] - 老庙黄金足金饰品报价为每克1493元人民币，较1月20日的每克1455元上涨38元 [1]

**涉及的公司与行业** * 公司：菜百股份 [1] * 行业：金银珠宝零售行业 [1] **核心观点与论据** * **短期业绩加速超预期**：公司Q4以来业绩加速，主要受益于北京地区金银珠宝消费强劲、税改新政以及金价上涨 [1] * 数据支撑：1-11月北京金银珠宝零售额同比增长40.5%，较1-9月的同比增长33.5%进一步加速 [1] * 数据支撑：元旦假期公司日均销售额同比增长2倍 [1] * **具体业务增长预测**： * 预计25年第四季度金条业务增速环比第三季度提升，饰品业务同比正增长 [1] * 预计25年全年业绩有望超过9亿元，其中第四季度单季度业绩增幅50%以上 [1] * 预计26年第一季度金条业务有望维持高增长，饰品业务不断恢复 [1] * **中期成长逻辑**： * 金条业务是财富效应的载体，其过去2年的放量不仅源于金价上涨，更是理财需求与资产配置变化产生的新增需求 [2] * 公司在外埠市场扩张潜力大，目前外埠市场93.1%的销售通过线上渠道完成，且大部分为金条形式 [2] * **估值与股息吸引力**： * 基于26年保守假设15%-20%的业绩增长，对应利润约10.5亿元 [2] * 预计26年股息率达5.9%，估值约13倍，认为其性价比高 [2] **其他重要内容** * 公司被定位为“成长性强的红利标的” [1] * 报告持续重点推荐公司，理由包括受益税改及行业景气度提升 [2]

涉及的行业或公司 * 公司：菜百股份 [1][3] * 行业：黄金珠宝零售行业 [1] 核心观点和论据 * **25Q4业绩预期强劲**：预计金条销售增长可能翻倍上下、首饰销售延续双位数增长，预计利润增速创季度新高（估计接近50%）[1] * **金条销售高景气**：11月金条税收新政后，由于公司门店系直营且是上交所会员单位，金条税率较同行低7%左右，价格优势显著，11月之后金条销售非常好 [1][3] * **首饰金销售趋势改善**：自25Q1末开始首饰金销售趋势改善，在金价稳定阶段销量更好 [1] * **消费者适应高金价**：现阶段消费者逐步适应高金价 [2] * **业务存在协同效应**：菜百金条销售对首饰金有一定的连带效应 [3] * **26年展望稳健**：预计26年若金条价格优势仍在，销售将延续增长（但需注意金价回调风险），首饰金延续稳健增长，计划新增10家左右门店（以北京为主），业绩预期双位数增长 [3] * **投资建议积极**：公司深耕京津冀金饰市场，投资金价格优势显著高于同行，Q4销售翻倍超预期，看好优势延续在高加价下释放更大成长性，预计25-27年归母净利润9/10/11亿元，对应PE 15/14/13X，维持"买入"评级 [3][4][5] 其他重要内容 * **客流促进措施**：12月通过积分回报活动带来客流 [1] * **销售与金价关系**：金价急涨阶段投资金趋势更强，金价稳定阶段首饰金销量更好 [1]

纪要涉及的行业或公司 * **公司**：老铺黄金 [1][2] * **行业**：黄金珠宝、奢侈品、高端消费 [1][2] 核心观点和论据 * **品牌定位与目标市场**：老铺黄金的品牌定位具有突出的卡位优势 其目标市场同时覆盖黄金品类与高端消费 在黄金品类方面 品牌意识正在觉醒 消费升级由金价与产品驱动 在高端消费方面 前景向好 本土品牌发展潜力可观 [1][2] * **品牌塑造路径**：通过复盘对比宝格丽的发展历程 老铺黄金在文化赋能、工艺传承、门店打造等维度均达到理想水平 但奢侈品牌的运营任重道远 需静候品牌更多举措 [3] * **国内市场长期成长空间**： * **客群渗透率**：中远期 老铺黄金的高净值会员数与大众会员数仍有数倍增长空间 [4] * **渠道扩张**：仅购物中心定位的潜在渠道数量便达到**56家** 若考虑同商场多门店覆盖情况 则老铺黄金的门店仍有翻倍以上开店空间 [4] * **品牌出海前景**： * **成熟市场**：东亚（中国）、南亚（印度、巴基斯坦）、中东为黄金消费成熟市场 老铺黄金可一定程度上复用从品类心智到品牌心智的发展策略 [5] * **高潜力市场**：东南亚为高潜力市场 [5] * **其他市场**：美欧市场黄金品类心智暂不成熟 但高端珠宝消费成熟且居民消费能力突出 需直接完成品牌塑造 因地制宜 [5] * **盈利预测与投资评级**：预计2025-2027年公司归母净利润分别为**46.9亿元**、**68.9亿元**、**89.5亿元** 对应市盈率分别为**23.5倍**、**16.0倍**、**12.3倍** 给予“买入”评级 [6] 其他重要内容 * **风险因素**：消费疲软、市场竞争加剧、渠道扩张不及预期、金价大幅下跌、跨市场选取可比公司风险 [7]

黄金价格动态 - 现货黄金价格突破每盎司4800美元的关键水平 [1][2] - 国内主要黄金珠宝品牌的足金饰品零售价格已逼近每克1500元人民币 [1][2] 品牌金价具体涨幅 - 周生生足金饰品报价为每克1495元人民币，较1月20日的每克1454元上涨41元 [1][2] - 老凤祥足金饰品报价为每克1498元人民币，较1月20日的每克1456元上涨42元 [1][2] - 老庙黄金足金饰品报价为每克1493元人民币，较1月20日的每克1455元上涨38元 [1][2]

金价一路猛涨，黄金首饰销售承压已久。但这不妨碍年轻消费者在黄金柜台前青睐那些有趣、可爱的饰 品：迪士尼、小马宝莉、疯狂动物城、线条小狗、黑神话悟空……顶流IP与黄金品牌的联名款一个接一 个，不断推高市场热度，点燃年轻人的购买热情。 小克重也不断被赋予新注解：一两克的足金挂坠不少，与此同时，还有0.2克的金牌，不足0.1克的黄金 挂件、纯金贴片，从两三千元、五六百元再到几十元，消费者可以"丰俭由人"买个开心、图个高兴。 正如有人所说，"二次元"被"镀"了金。黄金为何跨界遇上了"二次元"？又将如何影响黄金消费市场？ "轻量化""可晒性"—— 买黄金"图个开心" 潮玩IP、卡通形象，正登上各大品牌黄金首饰柜台。 在北京一家周大福门店，迪士尼、疯狂动物城、黑神话·悟空等IP联名金饰，被陈列在门店内显眼位 置；一旁的潮宏基店内，黄油小熊、线条小狗、酷洛米、蜡笔小新等IP联名金饰也连成一片，成为陈列 展柜里一道活泼亮丽的风景线，吸引不少年轻消费者驻足。 不仅联名IP众多，产品形态也愈加丰富。有常见的足金挂坠，加工打造成各式IP形象；也有黄金挂件、 贴片等形态更为新颖的黄金产品，这些薄薄的金片被加工成萌趣IP形象、装进设计 ...

公司定位与市场 - 公司是中国古法金高端品牌龙头，已树立高端品牌形象，竞争壁垒深厚 [1] - 主营业务为黄金产品（含足金镶嵌），通过全直营模式与高选址标准塑造高端定位 [1] - 品牌定位兼顾黄金品类与高端消费市场，目标市场前景向好，本土品牌发展潜力可观 [1] 品牌塑造路径 - 品牌塑造路径重在两点：树立显著高于竞品的品牌调性（品牌高度），以及以极少渠道规模实现品牌声量放大（品牌广度） [2] - 在文化赋能、工艺传承、门店打造等维度已达到理想水平，但奢品运营之路仍任重道远，人才队伍有待充实，国际奢牌营销资源禀赋强，公司短期内达到类似效果难度较大 [2] - 公司2025年已成立高客管理部，未来有望通过高客提前购、日常运维、定向开拓等方式巩固和扩大高客群体 [2] 国内市场成长空间 - 经营业绩高增核心要素为客群规模，店数与单价稳步上行 [3] - 从中远期看，公司的高净值会员数与大众会员数仍有数倍增长空间 [3] - 仅购物中心定位的潜在渠道数量便达到56家，主要集中于我国二线城市及港澳台，考虑同商场多门店覆盖，当前46家门店仍有翻倍以上开店空间 [3] - 公司尚未布局机场、免税类型渠道，这两类渠道存量在10个左右 [3] 海外市场前景 - 基于居民金饰消费金额占国民总收入比例分析，东亚（中国）、南亚（印度、巴基斯坦）、中东为成熟市场，东南亚为高潜力市场，美欧市场黄金品类心智暂不成熟 [4] - 除中国市场外，东南亚、中东具备黄金品类心智，公司可一定程度上复用从品类心智到品牌心智的发展策略 [4] - 美欧等市场高端珠宝消费成熟，需直接完成品牌塑造，需注意把握不同地区消费者对文化与审美价值的本土特征 [4] 财务预测与估值 - 预计2025-2027年公司归母净利润分别为46.9亿元、68.9亿元、89.5亿元 [4] - 对应2025-2027年PE分别为23.5倍、16.0倍、12.3倍 [4] - 考虑到公司品牌定位具备稀缺性、成长性优异，理应享有估值溢价，首次覆盖给予“买入”评级 [4]

核心观点 - 老铺黄金凭借十余年深耕，已构建了以“品牌、产品、渠道、客服”为核心的差异化竞争优势，品牌定位高端，市场影响力显著[1] - 机构看好公司持续扩大的品牌势能、产品创新与全球化战略，预计2025-2027年营收与净利润将实现高速增长，并首次给予“推荐”评级[4] 品牌与市场定位 - 公司深耕古法黄金行业十余年，凭借先发优势建立了显著的品牌优势地位和影响力[1] - 品牌恪守高端定位，消费客群与国际顶奢品牌重叠度较高，截至2025年6月30日忠诚会员达约48万名，较2024年底增长13万名[1] 产品与工艺 - 产品定位为高端的足金黄金品牌，足金产品收入占总收入比重在99.5%以上，是核心业务且收入增速持续增长[1] - 产品分为金饰与金器系列，传承了“花丝镶嵌”、“金银错”等国家级非遗技艺，并通过自主研发持续迭代升级[1] - 工艺精湛，运用失蜡成型、搂胎、锤揲、錾刻、镂空、花丝、镶嵌及烧蓝等古法工艺，使产品兼具文化与时尚属性[2] - 建立了系统化的全流程研发管理体系，从总规划、设计开发到市场效果跟踪，确保产品竞争力持续领先[2] 渠道与运营 - 采用线上线下珠宝零售一体化渠道，线下门店是核心销售渠道，主要布局在高层级城市的高档商圈和高端购物中心[3] - 门店经营效率高、盈利能力强，2025年上半年在单个商场平均实现销售业绩约4.59亿元[3] - 依据第三方资料，2025年上半年公司在所有珠宝品牌中，于中国内地的单个商场平均收入及坪效均排名第一[3] - 线上渠道为辅助，通过京东、天猫两大电商平台及微信小程序销售，以提升客户体验和线上销售额[3] 发展战略与财务预测 - 公司致力于“品牌国际化和市场全球化”战略，积极拓展市场，旨在打造具有非遗文化价值和强大国际竞争力的世界黄金第一品牌[4] - 预计2025年整体营收为262.0亿元，同比增长208.0%；归母净利润为38.2亿元，同比增长159.1%[4] - 预计2026年整体营收为353.7亿元，同比增长35.0%；归母净利润为50.9亿元，同比增长33.3%[4] - 预计2027年整体营收为435.0亿元，同比增长23.0%；归母净利润为62.8亿元，同比增长23.3%[4]