投资评级 - 维持“推荐”评级 [2] 核心观点 - 公司2025年业绩预告显示利润大幅增长，归母净利润预计为10.60-12.30亿元，同比增长47%-71% [8] - 业绩增长主要受益于金价上行周期、黄金税改政策利好以及公司投资金业务的竞争优势 [8] - 公司深耕华北市场，受益于北京地区对黄金消费的高需求，有望带动首饰金销售 [8] - 中期看好公司投资金业务市占率提升逻辑，短期关注春节旺季和金价上行的催化作用 [8] 财务预测与业绩 - **营业收入预测**：预计2025-2027年营收分别为332.28亿元、370.52亿元、402.44亿元，同比增长64.2%、11.5%、8.6% [2][8] - **归母净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为11.50亿元、13.47亿元、15.16亿元，同比增长60.0%、17.1%、12.5% [2][8] - **每股收益预测**：预计2025-2027年EPS分别为1.48元、1.73元、1.95元 [2][8] - **盈利能力指标**：预计2025-2027年归母净利润率分别为3.5%、3.6%、3.8% [9] - **成长性指标**：预计2025年EBITDA为16.74亿元，同比增长55.4% [9] 估值分析 - **市盈率**：当前股价对应2025-2027年PE分别为15倍、12倍、11倍 [2][8] - **市净率**：当前股价对应2025-2027年PB分别为3.6倍、3.3倍、3.0倍 [2][9] - **市销率**：当前股价对应2025-2027年PS分别为0.5倍、0.5倍、0.4倍 [9] - **企业价值倍数**：当前股价对应2025-2027年EV/EBITDA分别为11倍、9倍、8倍 [9] 业务驱动因素 - **投资金业务受益**：2025年11月黄金税改政策落地，间接拉升市场投资金业务需求 [8] - **宏观环境利好**：美联储宽松周期开启叠加“弱美元”格局，预计金价持续上行，市场对黄金的资产配置需求提升 [8] - **公司竞争优势**：公司拥有上海黄金交易所会员资质与纯直营模式，旗下投资金价格更具性价比，且投资金SKU多元化 [8] - **区域市场优势**：2025年北京金银珠宝类商品零售额同比增长39.5%，显著高于全国12.8%的增速，公司以纯直营模式深耕以北京为核心的华北区域，品牌影响力持续提升 [8] - **产品创新与协同**：公司发布与徐悲鸿纪念馆联名的新品文创贵金属饰品，完善产品矩阵，投资金对客流的拉动亦有望带动首饰金的销售 [8] 财务健康状况 - **回报率**：预计2025-2027年净资产收益率分别为24.65%、26.32%、27.14% [9] - **偿债能力**：预计2025-2027年资产负债率分别为43.08%、41.46%、41.63% [9] - **运营效率**：预计2025年存货周转天数为50.38天，较2024年的70.15天显著改善 [9] - **现金流**：预计2025年经营活动现金流净额为7.97亿元 [9]

报告核心评级与观点 - 报告对菜百股份的投资评级为“推荐”，并维持该评级 [2] - 报告核心观点：公司2025年业绩预计大幅增长，主要受益于金价上行周期、黄金税改政策利好以及公司投资金业务的竞争优势，同时深耕华北市场及品牌影响力有望带动首饰金销售 [8] 2025年业绩预告与盈利预测 - 公司预计2025年实现归母净利润10.60-12.30亿元，同比增长47%-71%；扣非归母净利润9.52-11.22亿元，同比增长39%-64% [8] - 其中2025年第四季度业绩表现尤为突出，预计归母净利润4.13-5.83亿元，同比增长150%-254%；扣非归母净利润3.66-5.36亿元，同比增长130%-237% [8] - 报告预测公司2025-2027年营业收入分别为332.28亿元、370.52亿元、402.44亿元，同比增长64.2%、11.5%、8.6% [2][8] - 报告预测公司2025-2027年归母净利润分别为11.50亿元、13.47亿元、15.16亿元，同比增长60.0%、17.1%、12.5% [2][8] - 报告预测公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为1.48元、1.73元、1.95元 [2][8] 业务驱动因素与竞争优势 - **金价与政策环境**：在美联储宽松周期和“弱美元”格局下，金价预计将持续上行；2025年11月黄金税改政策落地，间接提升了非投资用途黄金产品的成本，从而拉升了市场对投资金业务的需求 [8] - **投资金业务优势**：公司拥有上海黄金交易所会员资质与纯直营模式，使得其投资金产品价格更具性价比；同时公司投资金SKU多元化，有望在此轮周期中充分受益并提升市场份额 [8] - **区域市场与品牌**：公司深耕以北京为核心的华北区域，2025年北京地区金银珠宝类商品零售额同比增长39.5%，显著高于全国12.8%的平均增速，公司品牌影响力和先发优势显著 [8] - **产品协同与创新**：投资金业务带来的客流增长有望带动首饰金销售；公司于2025年12月31日发布与徐悲鸿纪念馆联名的新品文创贵金属饰品，持续完善产品矩阵 [8] 财务指标与估值 - **估值水平**：基于2026年1月30日收盘价21.52元，报告预测公司2025-2027年对应的市盈率（PE）分别为15倍、12倍、11倍 [2][8] - **盈利能力**：预测公司2025-2027年归母净利润率分别为3.5%、3.6%、3.8%；净资产收益率（ROE）分别为24.65%、26.32%、27.14% [9] - **运营效率**：预测公司存货周转天数将从2024年的70.15天改善至2025年的50.38天；总资产周转率将从2024年的2.99次提升至2025年的4.32次 [9] - **现金流与分红**：预测公司2025年经营活动现金流净额为7.97亿元；2025-2027年每股股利分别为0.72元、1.15元、1.35元，股利支付率稳定在约77.89% [9]

公司核心人物动态 - 何猷君当选中国人民政治协商会议第八届海南省委员会常务委员 [1] - 何猷君目前担任星竞威武集团董事长兼CEO，并曾担任创梦天地科技有限公司CMO，V5电子竞技俱乐部创始人 [3] - 何猷君于2023年1月任湖北省政协委员，2026年1月成为政协第八届海南省委员会委员，均属“共青团和青年联合会”界别 [3] 公司业务与战略规划 - 公司计划在三亚海棠湾落地“蔚蓝动力运动休闲度假区”项目，该项目将融合传统体育赛事、电子竞技、潮流音乐和科技体验，旨在打造多元业态的创新型文旅综合体 [4][5] - 公司战略是利用在电竞、体育赛事和潮流文化领域的资源，为海南引入更多高品质的赛事活动，目标是实现“首场效应”，将更多活动的首次举办地放在海南 [4] - 公司认为投资海南是对未来趋势的判断，海南自贸港的优惠政策将提升投资成功的可能性，并将在传统贸易、实体经济及数字经济等领域衍生多层次、多元化机遇 [5] 行业与区域发展机遇 - 海南省政府工作报告中提出“周周有活动、月月有主题”的文体旅融合发展信号，被公司视为可落地的战略方向 [4] - 海南自贸港建设带来国际化程度显著提升，吸引了包括外国人在内的更多人流，为文旅、赛事等产业创造环境 [4] - 随着自贸港封关运作深入推进，一系列优惠政策落地后，预计将涌现大量成功的投资案例 [5]

投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][3] 核心观点 - 公司2025年业绩预告显示归母净利润预计为10.6-12.3亿元，同比增长47.43%-71.07% [1] - 2025年第四季度业绩表现尤为强劲，预计归母净利润为4.13-5.83亿元，同比增长150.48%-253.52% [2] - 业绩增长主要受投资金和首饰金双轮驱动，投资金受益于金价持续上涨和品牌知名度，首饰金受益于产品创新和消费复苏 [2] - 公司通过产品结构优化（如开发高毛利贺岁金条、IP联名金条，开设“菜百典藏”专区销售高毛利产品）和门店拓展（如北京顺义超1600平大店）来支撑增长和毛利水平 [2][3] - 基于金价中长期上行预期及产品增长，上调2025-2027年归母净利润预测至10.62亿元、13.04亿元、14.65亿元 [3] 业绩预测与财务数据 - **盈利预测调整**：将2025-2027年归母净利润预测从原值7.91亿元、8.82亿元、9.89亿元，上调至10.62亿元、13.04亿元、14.65亿元 [3] - **营收增长预测**：预计2025-2027年营业收入增速分别为77.29%、45.42%、19.46% [4] - **毛利率预测**：预计2025-2027年毛利率分别为7.36%、6.84%、6.58%，因低毛利率的投资金产品占比提升 [4] - **估值指标**：对应2025-2027年预测市盈率（P/E）分别为15.4倍、12.1倍、11.2倍 [3] - **关键财务数据**：预计2025年营业收入为358.71亿元，营业成本为332.29亿元，归属于母公司净利润为10.62亿元 [10] - **增长与回报指标**：预计2025年收入增长77%，净利润增长率48%，ROE为24% [10]

全球央行与主权国家的资产配置动向 - 全球央行持有的黄金总价值已超过美债[1] - 全球央行去年共购买634吨黄金，比2024年多出35%[3] - 俄罗斯将黄金储备占比从23%提升至46%[3] - 中国连续14个月增持黄金，去年购买200吨[3] - 全球央行黄金储备占比达28.9%，创2000年以来新高[5] - 德国去年从美联储运回1200吨黄金[7] - 波兰宣布未来5年要囤够1000吨黄金[7] 美国财政、货币与债务状况 - 美债规模达38.4万亿美元，相当于每个美国人负债11万美元[3] - 美债规模去年一年增长1.2万亿美元[3] - 美国国债利息支出达1.2万亿美元，超过军费[3] - 美国财政赤字率突破7%，相当于每100美元税收中有45美元是借的[5] - 美联储资产负债表去年暴增至9万亿美元[5] - 美联储去年降息75个基点，通胀仍压不下来[3] - 10年期美债收益率倒挂1.2%[3] 美元地位与国际贸易结算变化 - 沙特对华石油出口中，人民币结算比例飙升至25%[5] - 巴西、伊朗等资源大国要求用人民币或黄金结算[5] 黄金市场动态与价格驱动因素 - 黄金价格冲破5000美元/盎司[16] - 深圳水贝市场有投资者花48万元购买1公斤黄金，以520元/克转手，两天净赚10万元[1] - 世界黄金协会建议黄金在家庭资产中占比至少5%，有房贷者比例可提至10%[15] 白银市场供需与价格表现 - 白银价格冲上108美元/盎司，涨幅达51%[3] - 全球光伏产业每年消耗6000吨白银，占白银总产量的六分之一[3] - 光伏用银需求每年增长30%[3] - 全球仅剩8座能稳定产银的白银矿[3] 个人投资黄金的渠道与策略 - 投资应选择银行投资金条，手续费仅2%，而非加工费高达30%且回购扣费的首饰金[7] - 黄金ETF（如518880）手续费低至0.3%[7] - 定投是可行策略，例如有投资者2024年起每月定投5克黄金，目前浮盈超过30%[7] - 应警惕黄金期货风险，日波动可超8%，有投资者20万本金三天亏光[9] - 警惕交易平台“滑点”套路，导致实际成交价与看到的价格相差5%[9] 金融机构行为与市场门槛变化 - 工商银行、建设银行提高黄金积存业务门槛，从850元提至1000元，工行将单日购金上限压至5万元[9] - 国际投行瑞银发布报告预测短期金价可能回调至4675美元，但其自身却在增持金矿股[12] - 黄金ETF（159562）今年上涨28%[11] 黄金相关股票与产业链投资 - 金价上涨10%可能带动铜价上涨3%[11] - 有投资者押注紫金矿业，三个月赚了50%[11] 黄金在极端经济环境下的作用 - 2023年土耳其里拉暴跌时，伊斯坦布尔黑市上1克黄金可换50公斤面粉[13] - 阿根廷人因银行利息仅3%而黄金年涨幅达17%，倾向于存储黄金[13]

涉及的行业或公司 * 公司：菜百股份 [1][3] * 行业：黄金珠宝零售行业 [1] 核心观点和论据 * **25Q4业绩预期强劲**：预计金条销售增长可能翻倍上下、首饰销售延续双位数增长，预计利润增速创季度新高（估计接近50%）[1] * **金条销售高景气**：11月金条税收新政后，由于公司门店系直营且是上交所会员单位，金条税率较同行低7%左右，价格优势显著，11月之后金条销售非常好 [1][3] * **首饰金销售趋势改善**：自25Q1末开始首饰金销售趋势改善，在金价稳定阶段销量更好 [1] * **消费者适应高金价**：现阶段消费者逐步适应高金价 [2] * **业务存在协同效应**：菜百金条销售对首饰金有一定的连带效应 [3] * **26年展望稳健**：预计26年若金条价格优势仍在，销售将延续增长（但需注意金价回调风险），首饰金延续稳健增长，计划新增10家左右门店（以北京为主），业绩预期双位数增长 [3] * **投资建议积极**：公司深耕京津冀金饰市场，投资金价格优势显著高于同行，Q4销售翻倍超预期，看好优势延续在高加价下释放更大成长性，预计25-27年归母净利润9/10/11亿元，对应PE 15/14/13X，维持"买入"评级 [3][4][5] 其他重要内容 * **客流促进措施**：12月通过积分回报活动带来客流 [1] * **销售与金价关系**：金价急涨阶段投资金趋势更强，金价稳定阶段首饰金销量更好 [1]

文章核心观点 - 国际金价冲上4600美元历史高位，市场呈现零售端狂热与专业机构谨慎撤离的背离现象，多个预警指标闪烁暗示金价可能面临回调风险 [1][3][5][7][8] 金价上涨的驱动因素 - 美联储主席鲍威尔的鸽派表态（维持利率不变）与中东地缘冲突共同刺激了避险资金涌入黄金市场 [3] - 全球黄金ETF持仓量单周激增28吨，创下自2020年疫情以来的最大增幅 [3] 市场出现的背离与预警信号 - 尽管金价持续攀升，但COMEX黄金主力合约持仓量逆势下降1.8%，出现量价背离，该现象曾在2025年10月金价见顶前精确预警 [3] - 黄金与原油的比值飙升至28:1，较20年均值高出40%，该比值的异常波动与2008年金融危机前的市场情况相似 [5] - “巴菲特恐惧指数”读数已达0.41，突破0.38警戒线，与2000年互联网泡沫时期持平，历史数据显示该指数突破警戒线后，黄金在随后半年平均回调12%-15% [7] - 汇丰银行报告警告，年底前金价可能回落至4587美元 [7] 市场参与者的行为分析 - 零售消费者出现“现在不买会更贵”的行为经济学陷阱，推动国内首饰金价（如周大福）突破1365元/克 [1][8] - 专业机构已开始调仓，全球最大黄金ETF—SPDR Gold Shares出现连续净赎回，同时各国央行的购金节奏也在放缓 [8] - 历史数据显示，当恐惧指数与金油比双重重磅预警时，追高买入的投资者三年收益率普遍跑输通胀2-3个百分点 [8]

黄金珠宝品牌零售金价动态 - 12月23日，多家主要黄金珠宝品牌的首饰金报价突破1400元/克关口，其中周大福、周生生报价达1403元/克，老庙黄金达1402元/克，六福珠宝、金至尊达1401元/克 [1] - 同日，周大福品牌的足金（饰品、工艺品类）报价为1403元/克，工艺金章金条类报价为1230元/克 [2] - 品牌铂金价格同步走高，950铂金饰品价格达到861元/克 [4] 终端市场销售情况 - 记者走访北京地区多家品牌金店发现，多数门店内并无顾客，仅有销售人员 [4] - 部分品牌推出圣诞、新年主题活动，但优惠力度有限；也有门店通过“进店就有好礼相送”的广告试图吸引客流 [4] - 有导购表示，受金价持续飙升影响，近几日门店的购金者很少 [4] 金价上涨的驱动因素与机构观点 - 业内普遍认为，市场对美联储2026年降息的预期持续升温，以及全球实物黄金ETF持续净流入，为金价上行提供支撑 [7] - 广发证券研报显示，美国实际利率和美元指数预期持续走弱，推动金价上涨 [7] - 随着金价快速上行且高位运行，2026年黄金企业业绩有望全面释放 [7] - 世界黄金协会12月初发布的2026年黄金展望报告称，受美债收益率下行、地缘政治紧张局势加剧以及避险情绪高涨等因素推动，金价明年或较当前水平上涨15%至30% [7] - 世界黄金协会同时指出，若“再通胀回归”，金价则可能面临5%至20%的回调压力 [7]

核心观点 - 黄金税收新政推动行业交易结构重塑，深圳水贝市场作为全国最大黄金珠宝批发集散地，已不再公开区分“投资金”与“首饰金”报价，标志着其传统低价批发模式面临转型，投资金业务正加速向上海黄金交易所等场内市场集中 [1][2][4] 水贝市场报价调整与现状 - 水贝市场报价屏幕运营方“水贝会”已隐去“投资金”报价，目前屏幕仅显示黄金、铂金、白银三类价格，其中金价接近原“首饰金”报价 [1][3][4] - 报价调整原因有二：一是黄金税改后，上海黄金交易所会员与非会员单位盈利空间分化，深圳从事投资金业务的会员单位仅约十多家，单独发布指导价意义不大；二是避免对消费者造成误导，索性不再公开发布，仅向会员单位内部提供参考 [2][7] - 在税改初期，水贝市场曾经历定价混乱，随后采用“投资金+首饰金”双标价，其中投资金（如金条）克价通常比首饰金便宜约100元 [4] - 尽管处于调整期，但在强势金价带动下，水贝商圈热度不减，2025年客流量超1.2亿人次 [3][5] 黄金税收新政内容与影响 - 2025年11月，财政部、国家税务总局发布《关于黄金有关税收政策的公告》，核心变化是“区分用途，分类管理”，鼓励投资金进入上海黄金交易所、上海期货交易所集中交易 [2][7] - 新政下，会员单位通过交易所交易标准黄金免征增值税，购入标准黄金用于投资性用途实行增值税即征即退，这使得投资金交易从“场外”进一步向“场内”集中 [7][8] - 根据中信证券研报，新政策下会员单位在投资金业务上税收优势显著，而非会员单位或非投资性用途的税收成本普遍增加，首饰金税收成本增加可能导致终端售价提升 [9] - 新政影响仍在消化期，商户和消费者对成本增加带来的经营模式与购买决策调整需要时间适应 [7] 水贝商业模式与转型压力 - 水贝模式本质是“前店后厂”的批发集散地，遵循实体批发逻辑而非金融投资逻辑，其特点是定价更低、配套完善，2025年全年营收超1550亿元，汇聚近8000家法人企业 [4][5][6] - 税改后，非上海黄金交易所会员的商户基本已不再经营投资金业务，因为该业务接近“无利可图”，拿货成本已接近首饰金价格 [5] - 目前水贝市场多数商户表示已不做投资金业务，建议客户去银行购买，上海黄金交易所305家会员单位中，29家金融类会员绝大多数为商业银行 [4][9] - 行业分析认为，税收政策将推动行业精细化、规范化，投资金业务渠道集中度或大幅提升，非投资金类行业税赋整体提升可能使长期份额加速向头部品牌集中 [9] - 水贝市场未来转型需围绕消费者和市场，在品牌渠道导入、人才体系、质量鉴定、供应链资金及监管等重资产投入方向进行探索 [9][10] 当前金价表现 - 在国际市场带动下，2025年12月23日，周大福、周生生等品牌金饰价格站上1400元/克大关，日涨幅超过2.5% [2] - 同期，水贝市场金价突破每克1160元 [2]

黄金税收新政与市场调整 - 2023年11月发布《关于黄金有关税收政策的公告》对投资性与非投资性黄金进行分类管理并鼓励投资金进入上海黄金交易所、上海期货交易所集中交易 [1] - 新政发布后作为全国最大黄金珠宝批发市场的深圳水贝其金价标注方式经历多次调整 [1] 水贝市场报价体系变化 - 市场报价屏幕最初分别显示“投资金”与“首饰金”价格但近期已不再区分这两类报价 [1] - 报价屏幕运营方“水贝会”小程序同步隐去了“投资金”栏目部分商家在社交平台表示“水贝市场再无投资金” [1] 市场调整动因分析 - 水贝会负责人于12月22日回应称调整标价体系原因之一是黄金税改后上海黄金交易所的会员单位与非会员单位盈利空间开始分化 [1] - 调整的另一原因是避免给消费者带来误导因此不再公开发布区分报价 [1]