首先，外部环境逐渐缓和，市场将再次聚焦内部经济发展趋势。 上周，美联储降息落地，中美经贸谈判也有了阶段性成果，外部环境有所缓和。投 资者将逐步聚焦内部经济发展的态势。从目前公布的三季报情况看，投资和消费等行业的业绩增速总体仍有待提振，先进制造和大科技的景气度较高，说 明实体经济仍处于结构分化状态。投资者对上述情况，也进行了较为充分的定价。因此，三季报披露后，市场也会重新审视成长性和估值的匹配程度以及 投资的性价比。 上周市场先扬后抑，成交略有回升。 沪指上半周较为强势，周四盘中创出本轮反弹新高后，开始向下调整，周五收盘失守五天均线。深圳成指节奏 基本相同，但是没有再创反弹新高，而是在前期高点下方便进入调整，周五收盘于五天均线下方。量能方面，上周两市日均量能接近 23000 亿元，较前周 有所增加。上周市场热点主要集中在新能源和上游资源品行业。投资风格方面，中小盘有超额收益，大盘蓝筹表现偏弱。从运行节奏看，沪指箱体上移后 遇阻回落。随着内外环境逐渐明朗，沪指于10月下旬走出前期盘整的箱体，上周四的盘中高点基本完成了箱体上移的目标。随后市场出现一定的调整，显 示上方出现了技术阻力，预计需要适当的技术休整。 风险提 ...

核心观点 - 全部A股营收增长在2025年第三季度展现出韧性，单季度同比增速为3.8%，自2023年来首次超过名义GDP，显示上市公司业绩拉动比宏观经济更为明显 [1][10] - 全部A股（非金融地产）归母净利润累计同比增速在2025年Q3边际改善0.9个百分点至3.8%，净资产收益率（TTM）回升至7.5%，连续两个季度改善，“盈利底”正在不断得到夯实 [1][19] - 产业链利润分配格局发生变化，中游制造与TMT板块利润占比持续抬升，分别达到15.8%和16.0%，而下游消费板块利润占比下滑至25.1% [2][39] - 随着PPI逐渐企稳和库存周期开启，利润率的回升有望延续，未来增长驱动将关注外需延续、内需企稳以及反内卷政策下的供给侧约束 [1][19][25] 全部A股业绩画像 - 营收延续回升，外需依然是重要驱动：2025年Q3全部A股营收累计同比增速为1.36%，相较Q2边际改善1.2个百分点，单季度营收增速达到3.82%，优于名义GDP增速 [10] - 高外需依赖度公司组合的收入增速持续占优，其毛利率也得到改善，而纯内需驱动的个股组合增速仍处于微负增长区间，毛利率处于下滑趋势 [14][17] - 新增资本开支有限，短期阶段性补库周期开启：全部A股（非金融地产）资本开支累计同比增速录得-1.91%，连续六个季度负增长，在建工程增速下滑至0.2%，逼近历史低点 [15] - 库存同比增速回升至4.5%，相较2025年Q2抬升3.3个百分点，需求底部企稳驱动补库意愿修复，但库存与营收增速差重新拉大对未来需求持续性要求提升 [15] - 利润维持低位数增长，盈利见底趋势愈发明朗：销售净利率（TTM）录得4.59%，相较Q2边际改善0.05个百分点，成为ROE回升的主要驱动，而总资产周转率（TTM）下滑至63.0，创2010年以来新低 [19][20] 不同视角下的利润分配格局与市场定价的匹配 - 风格表现：大中盘股与成长风格业绩相对占优，创业板指相较于沪深300的营收增速差扩大到14%，利润增速差扩大到5%以上，而科创50业绩明显落后于沪深300，但其估值差反而扩张至2020年以来新高 [32][34] - 大小盘视角：大盘股营收增速优势收敛，但利润差距维持历史高位，小盘股估值差超过2020年与2023年阶段性高点 [33][36] - 产业链利润分配：中游制造营收与利润同比增速分别为2.1%与18.1%，利润占比边际抬升1.4个百分点，TMT板块利润占比持续抬升，而实物领域（上游+基础设施）利润占比回落至2024年Q1附近，下游消费利润占比下滑1.2个百分点 [39][40] - 市值与利润占比匹配：中游利润占比的回升速度高于市值占比的扩张速度，TMT市值占比与利润占比差值相较于2020年仍有距离，下游的利润占比与市值占比整体基本匹配 [2][40] 行业侧的业绩与重要议题梳理 - 一级行业盈利周期：上游资源品板块中有色金属景气度边际抬升，煤炭、石油石化营收与利润增速仍为负值，中游高端制造业中电力设备、国防军工绝对景气度占优，TMT板块四大行业均实现营收与利润正向增长 [52] - 通信板块处于2010年以来盈利周期顶点，有色、电子、非银板块同样处于历史中枢以上且向上，化工、机械、钢铁等处于边际改善且接近历史中枢，医药、建材、电力设备等盈利周期刚过拐点 [53][54] - 绝对高景气与底部反转细分行业：二级行业中元件、动物保健、游戏、半导体、航海装备等连续两个季度排名前30，三级行业中玻纤制造、胶黏剂及胶带等排名靠前，军工电子、游戏、能源金属、电池与玻璃玻纤等行业营收、利润与ROE改善幅度排名前30 [58][63] 产业链议题分析 - 实物消耗回升与上游困境反转：2025年Q3用电量、货运量增速持续回升，PPIRM与PPI剪刀差在2025年9月出现上行，煤炭、石油石化细分板块库存水平回落到2016年以来中枢以下，库存对价格制约压力缓解 [65][71] - 反内卷政策效果：能源金属与玻纤制造呈现量价齐升，反内卷效果良好，石油化工链、水泥、钢铁、光伏等呈现量减价升，塑料、化学制品、光伏设备库存分位数低于20%，煤炭、玻璃、造纸、养殖业等量价齐跌，政策效果尚未明显体现 [73][75] - 产能周期视角：能源金属与玻纤制造产能释放压力处于2016年以来10%分位数以下，电池、光伏设备产能释放压力已处历史底部，装修建材、养殖业绝对产能释放压力处于底部，反内卷重心在于存量产能调控 [77] - 成长景气度扩散与业绩兑现：科技板块业绩绝对增速较高但兑现预期比例不突出，机械设备、电力设备、国防军工等成长领域业绩兑现度快速抬升，传媒、计算机业绩兑现度高于通信与电子，AI产业内部应用侧是下一个挖掘方向 [3] - 消费领域预期差：医疗服务、文娱用品、一般零售、医药商业与中药的业绩兑现能力绝对值高于市场整体，且边际改善幅度较大 [3]

市场整体表现 - 周一市场低开高走，反映投资者相对乐观预期，显示市场仍有相当韧性 [1] - 沪指大幅低开，开盘价即为全天最低价，随后震荡回升，收盘略低于五天均线 [1] - 深圳成指同样低开回升，但力度弱于沪指，收盘仍在10天均线下方，短期正消化过去超额涨幅 [1] - 两市成交略有下降 [1] 市场结构与风格 - 市场热点主要集中在上游资源品行业 [1] - 投资风格方面，中小盘略有超额收益，科创板独立上行 [1] 技术走势分析 - 沪指突破遇阻，回落整理再蓄势 [1] - 八月底以来沪指进入横向整理阶段，上有阻力、下有支撑，调整低点仍在2021年市场高点之上 [1] - 节后市场尝试向上突破，遇利空信息后连续两天调整，目前沪指收盘仍在九月横盘整理上沿，属于强势回踩确认阶段 [1]

港股市场整体表现 - 港股市场受益于南向资金持续流入 估值修复迹象明显 [1] - 低利率环境下高股息板块吸引力增强 上游资源品行业整体表现较好 [1] - 美联储降息预期升温带动港股风险偏好回升 [1] 行业与板块表现 - 上游资源品行业受益于"反内卷"情绪和资金流入 表现突出 [1] - 科技与消费板块在政策和资金双重加持下有望持续上涨 [1] - 港股通高股息指数覆盖金融、能源、工业等多个抗周期行业 [1] 投资产品特征 - 红利港股ETF（159331）跟踪港股通高股息指数（930914） [1] - 指数筛选符合连续分红条件的高股息企业 以突出股息率特征为核心 [1] - 指数成分股经营稳健且具备抗周期特性 提供兼顾稳定性与收益性的投资标的 [1]

中美经贸磋商与市场反应 - 中美新一轮经贸磋商在英国举行 两国元首电话沟通后迅速跟进 高效协调缓解市场担忧 [1] - 国内资本市场重心缓慢上移 已部分定价中美磋商预期 [1] - 中东地缘事件成为周末扰动市场的边际变量 亚太股市小幅调整 国内股市保持韧性 [1] 上周市场表现 - 沪指震荡微跌 周中高点接近5月中旬高点 但最终小幅调整 收盘跌破5天均线 [1] - 深成指围绕60天均线反复争夺 周五未能收复该均线 [1] - 两市日均量能超13000亿 连续两周回升 [1] - 市场热点集中在上游资源品和医药行业 [1] - 中小盘风格跌幅更大 大盘蓝筹相对抗跌 [1] 技术面分析 - 沪指在60天均线获支撑后反弹 但接近5月中旬高点时遇阻回落 [2] - 去年四季度成交密集区及今年一季度高点附近存在较强技术阻力 [2]