市场整体格局与阶段特征 - 春季行情进入换挡期 市场格局由齐涨共跌、加速上行转变为震荡分化、来回拉锯 [1] - 上周市场投资风格出现反转 大盘蓝筹股在连续下跌后迎来超跌反弹 而中小盘和科技股则出现调整 [1] - 上周市场赚钱效应明显下降 预计市场成交量可能随后出现回落 [1] - 沪指连续反弹后进入横盘震荡阶段 自12月中下旬启动上行趋势 于1月中旬创出新高后开始震荡 [2] - 当前阶段主要市场特征是板块分化和行业快速轮动 [2] 市场指数与量能表现 - 沪指上周先扬后抑 周五收盘跌破5天和10天均线 险守20天均线上方 [1] - 深圳成指表现弱于沪市 周五盘中低点接近30天均线附近 收盘于20天均线下方 [1] - 上周两市日均量能约30000亿元 较前周有所回升 [1] - 中证2000与沪深300的比值（归一化处理后）为1.46 较前周大幅回落 [1] 市场热点与关注焦点 - 上周市场热点主要集中在上游资源品和通信行业 [1] - 年报、一季报的确定性和估值安全边际或成为短期市场的关注焦点 [1] - 短期需要关注各分类指数能否夺回5天均线 [2]

市场行情与指数表现 - 2025年1月21日，中证A500ETF盘中涨幅超过0.8% [1] - 截至2025年末，中证A500指数自基日以来累计涨幅达464.28%，同期沪深300指数涨幅为361.15%，中证A500指数超额收益达103.13个百分点 [1] 行业配置主线观点 - 科技成长行业被认为是本轮牛市的主线，主要由AI浪潮驱动 [1] - 借鉴2015年及2021年牛市经验，本轮科技行情有望从算力基建向应用端扩散 [1] - 近期AI应用端催化频现，建议关注AI应用落地的细分板块 [1] 其他值得关注的板块机会 - 部分价值板块配置机会值得关注，例如低估值的地产等老登资产 [1] - 受益于成交放量、业绩预期有望改善的非银金融板块值得关注 [1] - 内需政策发力的传统消费板块值得关注 [1] - 受益于涨价逻辑的上游资源品板块值得关注 [1] 中证A500指数特点分析 - 中证A500指数强调行业均衡与细分龙头，风格更分散，成长性暴露更高 [1] - 该指数被认为能在产业结构升级周期提供更优的Beta底盘 [1] - 其历史走势优于沪深300指数 [1]

2025年A股市场表现回顾 - 2025年A股整体呈现震荡上涨态势，沪指上涨近两成，一度冲上4000点 [3] - 市场呈现科技成长股领涨的风格，创业板指大涨五成，科创50指数全年大涨近四成 [3][4] - 市场结构性分化显著，科技成长端表现集中，科创50和创业板指数涨幅明显超过上证50、沪深300等蓝筹股指数 [4] 2026年A股市场展望与驱动逻辑 - 2026年A股有望延续上涨态势，但市场的驱动逻辑将从流动性驱动切换为盈利主导的稳健上行 [3][4] - 市场定价从“预期透支”回归“盈利兑现”，产业选择的核心标尺从“赛道故事”转向“盈利验证”，业绩确定性成为估值锚定的核心依据 [3][4] - 主导产业逻辑延续，但核心驱动力将完成从流动性驱动到盈利驱动的关键转换 [4] 2026年投资机会与配置策略 - 投资机会主要锚定周期共振主线，一是新质生产力赛道（如电子、高端装备），二是中游制造及上游资源品 [3][4] - 配置需遵循“进攻靠盈利、防守靠流动性”逻辑，以红利央国企为底仓，重点布局周期共振确定性强的板块 [4][6] - 股票资产方面，建议优先布局新质生产力赛道，以及受益于PPI转正的周期品，以红利低波动资产为底仓 [6] 内需消费板块展望 - 2026年内需消费板块或将呈现“结构性崛起”特征，而非全面复苏 [5] - 新消费赛道将成为崛起主线，如虚拟消费与情绪消费赛道（AI+消费场景、潮玩IP、数字文创），以及健康养老、文旅休闲等新兴服务消费领域 [6] - 传统消费如高端白酒等，经过长期调整后估值处于历史低位，具备超跌反弹基础，但反弹驱动力是估值修复而非终端需求实质性提升 [6] 大类资产配置观点 - 对于大类资产配置，建议遵循“进攻靠盈利、防守靠流动性、结构抓分化”核心思路 [6] - 债券市场方面，应采取“低波动+窄幅震荡”配置策略，聚焦票息收益与流动性平衡，LPR下调将强化高评级信用债配置价值 [6] - 黄金方面，建议侧重战略配置价值，地缘风险与美联储宽松预期构成金价的中长期支撑，可作为对冲极端风险的底仓配置 [7]

投资框架与周期视角 - 周期性行业通常具备清晰的竞争格局和稳定的估值体系 可结合基本面趋势与估值水平进行逆向布局 [1] - 周期视角下重点关注细分方向包括上游资源品板块、中游周期制造板块、消费中的强周期板块、金融服务业等 关注基本面节奏以及隐含风险回报 [1] 红利策略关注方向 - 当红利策略隐含回报具备吸引力时 聚焦成熟行业中市场地位稳固、现金流稳定的企业 [1] - 关注消费品龙头、制造业龙头等方向 [1] 成长机会挖掘 - 聚焦大行业中的“效率型”公司 积极寻找企业“1-N”的成长机会 [1]

春季躁动行情现状评估 - 当前市场虽经历七连阳，但根据国投策略团队构建的A股“躁动”指数衡量，春季躁动行情尚未明确开启[1][2] - 该指数从12月17日的最低点-9.67%逐步回升至当前-6%附近，但仍处于负值区间，未上穿0轴这一关键启动信号[1][2][8] - 大盘指数要站稳4000点向上，需要从流动性驱动向基本面驱动过渡，在基本面驱动明确之前，大盘指数仍处于高位震荡状态[1][3] 春季躁动行情的定义与跟踪指标 - 具备投资价值的春季躁动行情通常启动于12月至次年2月，自低点涨幅至少10%以上，且有清晰的结构主线，并伴有政策预期和流动性改善作为支撑[2] - 国投策略团队构建的A股“躁动”指数通过计算60日新高与60日新低股票数量的差值占比，来刻画市场赚钱效应和投资者情绪[2][7] - 该指数在实战应用层面，由负值区间上穿0轴是行情较大概率的启动信号，而指数与大盘在高位出现背离则常是行情见顶信号[2][10] 历史春季躁动行情规律总结 - 过去16年中，春季躁动行情几乎从未缺席，展现了极强的季节性规律[14] - 行情启动时间主要集中在每年的12月至2月，其中12月底到1月初以及春节前后是高频启动节点[14] - 历史行情的平均持续时间约为40天左右，Wind全A涨幅中位数为12.76%[14] - 每年1-3月是业绩真空期，市场博弈核心在于政策和预期，其中货币政策宽松是推动春季躁动最重要的力量[15] 跨年行情的条件与当前约束 - 跨年大行情往往需要具备估值低的前提条件，并叠加流动性大幅转向或经济政策明确利好，且常与后续春季躁动行情形成联动[3][21] - 历史上跨年没行情的年份，如2016年底-2017年初、2021年底-2022年初、2023年底-2024年初，总体流动性环境均不佳[3][21] - 当前评估显示，A股多数核心指数近十年PE估值分位数已修复至70%以上，约束了跨年行情的想象空间[3][19] - 同时，国内宏观流动性和股市流动性并未呈现进一步宽松迹象[3] 跨年至春季躁动的风格与行业轮动规律 - 历史规律显示，行情基本呈现大票先涨、小盘跟涨的格局，风格会经历从周期价值到科技，再到更广泛的制造业和成长领域[3][22][24] - 每年年底前周期价值风格表现偏强，2003年至今岁末年初价值风格整体胜率达到70%[3][24] - 成长风格在跨年期间12月胜率仅为40%，次年1月胜率上升至65%，科技板块超额收益在跨年后至春节前逐渐明显[3][24] - 春节后往往能看到小盘成长全面占优，对应小市值且兼具成长属性的中游科技和制造领域表现更好[3][24] 当前市场结构分析与投资线索 - 12月以来市场热点频现但缺乏主线，呈现“结构快速轮动”状态，需密切跟踪新主线的形成[4] - 对于科技领域，在全球科技处于历史绝对高仓位背景下，定价对利空敏感度上升，除非AI重大下游应用突破，否则科技反弹概率高于反转[4] - 科技投资当前核心是先收缩抱团在核心产业趋势强、基本面有保障的品种，例如AI投资可收缩至通信（CPO）领域[4] - 对于传统行业，伴随其摆脱房地产行业拖累并向高端制造和出口出海靠拢，下游需求结构已发生大幅变化[5] - 传统行业在2025年Q3利润增速已经回正，这种积极变化有望带来2026年诸多产业的戴维斯双击机会[5] - “出海+低位顺周期”方向被坚定看好，具体包括全球定价资源品（有色、化工、工业金属）、工程机械、家电、电力设备等[5]

文章核心观点 - 2026年资产配置策略根植于“风险溢价下行、盈利上行、结构分化”的三重共振，核心框架是“周期共振为锚、战略聚焦新动能、战术攻守兼备”，旨在不确定性中锚定盈利确定性，在结构分化中把握中游产业的稀缺价值 [1] - 资产配置的基准线由收益基准线（经济增长因子）和风险基准线（通胀因子）构成，同时流动性因子（无风险收益率、资金价格与数量）也是重要基准，这些因子的量化有助于增加投资决策的可操作性 [1][2] - 综合增长、通胀、流动性因子分析，建议投资者遵循“进攻靠盈利、防守靠流动性、结构抓分化”的配置逻辑，该逻辑契合当前经济转型与政策适配的核心特征 [9][11] 增长因子 - 预计2026年中国实际GDP增速为4.9%，名义GDP增速为5.2%，呈现“实稳名升”的温和修复态势，季节性节奏预计为“前稳后升” [3] - 预计2026年工业企业利润率将从约5%的波动水平回升至5.8%-6.0%，上市公司ROE中枢将从8%-9%上移至9.5%-10%，企业盈利将从结构亮点转向全局改善 [4] - 企业盈利修复的核心驱动是“反内卷”供给侧改革纠偏，叠加PPI预期转正，中游制造、上游资源品弹性最大，新质生产力领域（电子、高端装备）与红利型央国企将成为核心引擎 [4] - 企业盈利修复面临两大风险点：海外补库存不及预期和国内房地产超调风险，需关注财政发力与政策传导效果 [4] - 企业盈利修复将支撑权益市场从流动性驱动转向盈利驱动，修复资本市场生态 [4][5] 通胀因子 - 预计2026年CPI中枢温和回升至0.5%，PPI在第三季度转正，全年中枢为-0.4%，呈现“消费端弱修复、生产端逐步脱困”特征 [6] - CPI温和上行的关键边际变量是翘尾因素，预计贡献0.1-0.2个百分点，但受猪价去产能缓慢、油价受全球供需失衡拖累、核心CPI受居民收入修复乏力制约，新涨价动能不足 [6] - PPI修复动力更足，主要得益于2025年大宗商品价格下行带来的强翘尾支撑（三季度后翘尾效应由负转正贡献0.3个百分点），以及“反内卷”供给侧治理与海外补库存带动资源品涨价 [6] - 工业产能过剩与消费弱复苏导致PPI向CPI传导不畅，且地缘风险可能扰动输入性通胀节奏，全年通胀仍处温和区间，无显著上行压力 [6] 流动性因子 - 预计2026年10年期国债收益率中枢将低位震荡，呈现“前低后高”节奏，银行净息差已近1.2%-1.3%底线制约利率进一步下行空间 [7] - 预计LPR大概率下调10个基点，1年期降至2.9%，5年期以上降至3.4%，标志着本轮净息差下行周期尾声 [7] - 预计美元兑人民币全年核心波动区间为6.80-7.15，呈“先升后稳”特征，上半年受益于美联储降息、中美利差收敛，人民币温和升值 [7] - 预计2026年居民储蓄“搬家”规模为2-4万亿元，居民存款余额或达175万亿元，与A股市值比值从2025年的1.7回落至1.5左右，基本逻辑是32万亿元中长期定存到期推动资金分流 [8] 资产配置建议 - 权益资产或迎来“盈利驱动”黄金期，优先布局新质生产力（电子、高端装备）和周期品（受益于PPI预期转正） [10] - 债券市场或呈现“低波动+窄幅震荡”，长短端兼顾流动性与票息收益，LPR下调利好高评级信用债 [10] - 理财、基金等间接入市工具受益于储蓄搬家，可作为稳健型资金的过渡选择 [10] - 在汇率波动收窄背景下，人民币资产吸引力提升，建议适度增配人民币计价的权益与债券以规避单一货币风险 [11] 大类资产近期表现（截至2025年12月16日） - 贵金属表现突出：COMEX白银年初以来上涨107.6%，伦敦金上涨64.0%，COMEX黄金上涨55.6% [12] - 部分股指表现强劲：创业板指年初以来上涨43.4%，北证50上涨38.7%，科创50上涨30.8% [12] - 大宗商品分化：LME铜年初以来上涨33.3%，LME铝上涨12.7%，而IPE布油下跌9.2%，螺纹钢下跌11.8%，焦煤下跌29.6% [12] - 主要股指：沪深300年初以来上涨14.3%，上证50上涨10.1%，香港恒指上涨25.8%，恒生科技上涨20.9%，纳斯达克100指数上涨19.3%，美国标普500指数上涨15.9% [12] - 固定收益及汇率：投资级中资美元债年初以来上涨7.4%，人民币兑美元汇率升值4.0%，美元指数下跌9.4% [12]

市场整体环境与驱动因素 - 日元加息落地且日央行表态偏鸽派 暂时打消了流动性风险担忧 推动全球股市普遍反弹 A股受此影响出现震荡反弹行情 [1] - 国内投资者主要聚焦国内政策的发力方向和科技产业的发展进程 [1] - 市场处于箱体整理阶段 上有压力 下有支撑 沪指高点在60天均线附近 低点在半年线上方 周一反弹后再次站上60天均线 能否突破盘整态势需进一步观察 [1] 市场表现与交易特征 - 沪指周一高开高走 收盘于60天均线上方 深圳成指反弹幅度更大 同样收于60天均线上方 [1] - 两市成交金额超过1.8万亿元 较上周五有所回升 [1] - 当天市场热点主要集中在科技硬件行业和上游资源品行业 [1] 行业与风格表现 - 受益扩大内需政策的“大消费”行业和高科技行业呈现轮动反弹格局 市场主线尚存在分歧 [1] - 投资风格方面 科技股涨幅领先 [1]

市场开盘表现 - A股三大股指集体高开，沪指涨0.26%，创业板指涨1.01% [1] - 盘面上，商业航天、光模块、海南自贸板块涨幅居前 [1] - 新零售、白酒、减肥药板块跌幅靠前 [1] 机构后市观点与配置线索 - 推动人民币升值的因素逐渐增多，投资者需适应在人民币持续升值环境下进行资产配置 [1] - 配置可关注三条线索：短期肌肉记忆驱动、利润率变化驱动、政策变化驱动 [1] - 短期肌肉记忆驱动品种：在人民币持续升值前期，航空、燃气、造纸等行业因成本或外债端受益明显，通常具有明显股价弹性 [1] - 利润率变化驱动品种：原材料进口依赖度高、产成品出口依赖度低的行业，如钢铁、有色金属，在人民币升值过程中因成本节省，利润率可能明显提升 [1] - 政策变化驱动品种：受益于潜在货币政策宽松或资本账户对外投资限制放松的品种，如免税、地产开发商、金融领域的券商和保险 [1] - 短期A股波动主要受外部环境影响，如美股AI泡沫疑虑和日本央行加息，目前美股AI核心公司股价已企稳，日本央行加息落地后续影响有限，A股有望和全球股市共振上行 [2] - 岁末年初行业配置关注三条线索：红利价值、布局景气、主题热点 [2] - 行业重点关注：有色(银、铜、锡、钨)、港股高股息、非银、AI(液冷、光通信)、新能源(储能、固态电池)、创新药、银行等 [2] - 主题重点关注：海南(免税)、核电、冰雪旅游 [2] - A股跨年行情加春季躁动或将拉开帷幕，一轮经典的“跨年—春季”行情正在酝酿 [3] - 行情信号包括：2026年开年后各项工作有望提前发力，中央预算内投资有望加快落地；重要机构投资者持续增持A500 ETF等宽基品种，为市场带来稳定增量资金 [3] - 风格方面，行情主线很可能聚焦以沪深300、上证50为代表的蓝筹指数 [3] - 行业层面应重点关注顺周期相关品种，尤其值得关注工业金属、非银金融、酒店航空 [3] - 赛道层面建议重点关注国产算力、商业航天和可控核聚变 [3]

外部环境与市场焦点 - 外部环境有所缓和 美联储降息落地且中美经贸谈判取得阶段性成果 [1] - 市场焦点将转向内部经济发展趋势 投资者对实体经济结构分化已进行较充分定价 [1] - 实体经济处于结构分化状态 投资和消费行业业绩增速待提振 先进制造和大科技景气度较高 [1] 市场表现与交易量 - 上周市场先扬后抑 沪指周四创反弹新高后调整 周五失守五天均线 深成指未创新高即进入调整 [1] - 两市日均成交额接近23000亿元 较前周有所增加 [1] - 市场热点集中于新能源和上游资源品行业 投资风格上中小盘有超额收益 大盘蓝筹表现偏弱 [1] 技术分析与市场展望 - 沪指完成箱体上移后遇阻回落 显示上方存在技术阻力 预计需要适当的技术休整 [1] - 三季报披露后市场将重新审视成长性与估值的匹配程度以及投资性价比 [1]

核心观点 - 全部A股营收增长在2025年第三季度展现出韧性，单季度同比增速为3.8%，自2023年来首次超过名义GDP，显示上市公司业绩拉动比宏观经济更为明显 [1][10] - 全部A股（非金融地产）归母净利润累计同比增速在2025年Q3边际改善0.9个百分点至3.8%，净资产收益率（TTM）回升至7.5%，连续两个季度改善，“盈利底”正在不断得到夯实 [1][19] - 产业链利润分配格局发生变化，中游制造与TMT板块利润占比持续抬升，分别达到15.8%和16.0%，而下游消费板块利润占比下滑至25.1% [2][39] - 随着PPI逐渐企稳和库存周期开启，利润率的回升有望延续，未来增长驱动将关注外需延续、内需企稳以及反内卷政策下的供给侧约束 [1][19][25] 全部A股业绩画像 - 营收延续回升，外需依然是重要驱动：2025年Q3全部A股营收累计同比增速为1.36%，相较Q2边际改善1.2个百分点，单季度营收增速达到3.82%，优于名义GDP增速 [10] - 高外需依赖度公司组合的收入增速持续占优，其毛利率也得到改善，而纯内需驱动的个股组合增速仍处于微负增长区间，毛利率处于下滑趋势 [14][17] - 新增资本开支有限，短期阶段性补库周期开启：全部A股（非金融地产）资本开支累计同比增速录得-1.91%，连续六个季度负增长，在建工程增速下滑至0.2%，逼近历史低点 [15] - 库存同比增速回升至4.5%，相较2025年Q2抬升3.3个百分点，需求底部企稳驱动补库意愿修复，但库存与营收增速差重新拉大对未来需求持续性要求提升 [15] - 利润维持低位数增长，盈利见底趋势愈发明朗：销售净利率（TTM）录得4.59%，相较Q2边际改善0.05个百分点，成为ROE回升的主要驱动，而总资产周转率（TTM）下滑至63.0，创2010年以来新低 [19][20] 不同视角下的利润分配格局与市场定价的匹配 - 风格表现：大中盘股与成长风格业绩相对占优，创业板指相较于沪深300的营收增速差扩大到14%，利润增速差扩大到5%以上，而科创50业绩明显落后于沪深300，但其估值差反而扩张至2020年以来新高 [32][34] - 大小盘视角：大盘股营收增速优势收敛，但利润差距维持历史高位，小盘股估值差超过2020年与2023年阶段性高点 [33][36] - 产业链利润分配：中游制造营收与利润同比增速分别为2.1%与18.1%，利润占比边际抬升1.4个百分点，TMT板块利润占比持续抬升，而实物领域（上游+基础设施）利润占比回落至2024年Q1附近，下游消费利润占比下滑1.2个百分点 [39][40] - 市值与利润占比匹配：中游利润占比的回升速度高于市值占比的扩张速度，TMT市值占比与利润占比差值相较于2020年仍有距离，下游的利润占比与市值占比整体基本匹配 [2][40] 行业侧的业绩与重要议题梳理 - 一级行业盈利周期：上游资源品板块中有色金属景气度边际抬升，煤炭、石油石化营收与利润增速仍为负值，中游高端制造业中电力设备、国防军工绝对景气度占优，TMT板块四大行业均实现营收与利润正向增长 [52] - 通信板块处于2010年以来盈利周期顶点，有色、电子、非银板块同样处于历史中枢以上且向上，化工、机械、钢铁等处于边际改善且接近历史中枢，医药、建材、电力设备等盈利周期刚过拐点 [53][54] - 绝对高景气与底部反转细分行业：二级行业中元件、动物保健、游戏、半导体、航海装备等连续两个季度排名前30，三级行业中玻纤制造、胶黏剂及胶带等排名靠前，军工电子、游戏、能源金属、电池与玻璃玻纤等行业营收、利润与ROE改善幅度排名前30 [58][63] 产业链议题分析 - 实物消耗回升与上游困境反转：2025年Q3用电量、货运量增速持续回升，PPIRM与PPI剪刀差在2025年9月出现上行，煤炭、石油石化细分板块库存水平回落到2016年以来中枢以下，库存对价格制约压力缓解 [65][71] - 反内卷政策效果：能源金属与玻纤制造呈现量价齐升，反内卷效果良好，石油化工链、水泥、钢铁、光伏等呈现量减价升，塑料、化学制品、光伏设备库存分位数低于20%，煤炭、玻璃、造纸、养殖业等量价齐跌，政策效果尚未明显体现 [73][75] - 产能周期视角：能源金属与玻纤制造产能释放压力处于2016年以来10%分位数以下，电池、光伏设备产能释放压力已处历史底部，装修建材、养殖业绝对产能释放压力处于底部，反内卷重心在于存量产能调控 [77] - 成长景气度扩散与业绩兑现：科技板块业绩绝对增速较高但兑现预期比例不突出，机械设备、电力设备、国防军工等成长领域业绩兑现度快速抬升，传媒、计算机业绩兑现度高于通信与电子，AI产业内部应用侧是下一个挖掘方向 [3] - 消费领域预期差：医疗服务、文娱用品、一般零售、医药商业与中药的业绩兑现能力绝对值高于市场整体，且边际改善幅度较大 [3]