控制权变更 - 永和智控控股股东曹德莅拟将持有的8%股份（35,660,326股）以每股8.9736元转让给杭州润锋，转让总价3.2亿元 [2] - 曹德莅和夏祖望分别将剩余1.65%（7,343,708股）和5%（22,287,704股）股份表决权委托给杭州润锋行使18个月，构成一致行动人关系 [3] - 交易完成后杭州润锋持股8%成为新控股股东，孙荣祥成为实际控制人，曹德莅持股比例从9.65%降至1.65% [3] 财务表现 - 2022-2024年连续亏损，扣非净利润分别为-0.23亿、-1.54亿、-2.94亿，三年累计亏损近5亿 [4] - 2024年营业收入8.23亿元同比下降13.19%，经营活动现金流净额-0.51亿元同比下降316.59% [5] - 2025年上半年预计扣非净利润亏损2,724-5,324万元，主要因阀门管件业务收入减少和毛利率下降 [5] - 2024年光伏电池片业务营收仅198.94万元，毛利率-3020.96%，医疗服务业营收1.18亿元同比下降19.77% [16] 诉讼情况 - 公司及子公司新增诉讼涉案金额6,483.48万元，占最近一期净资产超10%，其中作为被告涉案5,676.47万元 [8] 跨界扩张 - 2019年起先后收购达州中科肿瘤医院95%股权（8,860万元）、昆明医科肿瘤医院100%股权（10,820万元）和西安医科肿瘤医院57%股权 [9][10][12] - 2022年11月以3,122万元增资控股普乐新能源51%股权进入光伏行业，但2024年该业务营收占比仅0.24% [14][15] - 曹德莅承诺在2025年12月20日前完成剥离光伏不良资产和医疗板块 [16] 收购方背景 - 杭州润锋成立于2025年7月22日，注册资本2,000万元，注册经营范围含工业机器人但未实际开展相关业务 [17][18]

公司基本情况 - 公司全称为苏州麦迪斯顿医疗科技股份有限公司，证券代码603990，注册资本30,628.27万元 [1] - 注册地址和办公地址均为苏州工业园区归家巷222号，法定代表人为翁康，实际控制人为绵阳市安州区国有资产监督管理办公室 [1] - 公司于2023年1月3日在上海证券交易所完成2022年非公开发行A股股票上市，年报披露时间为2025年4月30日 [1] 保荐工作概况 - 申万宏源证券承销保荐有限责任公司担任公司2022年非公开发行股票的保荐机构，持续督导期间为2023年1月3日至2024年12月31日 [1] - 保荐代表人为龚参和叶雯雯，未发生更换 [1] - 保荐机构对公司的内部控制制度、信息披露、募集资金使用等方面进行了持续督导和审阅 [1][4][5] 财务表现与业务变动 - 2023年公司营业收入为46,406.89万元，同比下降24.93%，归属于上市公司股东的净利润为-26,941.94万元，同比下降902.79% [3] - 2024年公司营业收入为46,406.89万元，同比下降24.93%，归属于上市公司股东的净利润为-27,947.47万元，同比下降3.73% [3] - 业绩亏损主要原因为2023年新增光伏业务（N型TOPCon光伏电池片生产及销售），受光伏产业链产能扩张、供需错配及产品价格波动影响，且产能未全部释放、未形成规模效应 [3] - 公司已剥离亏损的光伏电池片业务 [3] 募集资金使用 - 2022年非公开发行募集资金已于2023年度使用完毕 [2][5] - 公司对募集资金采取专户存储制度，使用符合监管要求，未发现变相改变用途或违规使用情形 [2][5] 信息披露与合规 - 公司信息披露工作符合《上市公司信息披露管理办法》等相关法律法规的规定 [4][5] - 公司能够及时、准确地进行信息披露，积极配合保荐机构的持续督导工作 [4][5] 证券服务机构协作 - 公司聘请的证券服务机构能够根据监管要求和法律法规及时出具相关文件，勤勉尽职履行职责 [4]

行业与公司 * 行业为光伏产业链 核心环节是光伏电池片 其将光能转换为电能 直接决定组件转换效率和发电成本[1] * 公司提及专业化电池片制造商 如钧达股份 通威 爱旭等 以及一体化企业如晶科 隆基等[16][17][25][26][27] 核心观点与论据 **光伏电池片环节特性** * 电池片是技术和资本双重密集型环节 单位产能投资额高达1.55亿元/吉瓦和3.51亿元/吉瓦 远高于组件环节的0.57亿元/吉瓦[2] * 电池片环节经营活动现金流状况较好 回款风险低 商业模式较好[2] **海外市场需求与贸易壁垒** * 海外组件产能快速扩张导致电池片进口需求激增 2023年中国光伏电池片出口量17.5吉瓦 同比增长46% 增速远高于硅片和组件[3] * 美国 印度 土耳其本土电池片产能缺口巨大 2024年底分别高达45 50 19吉瓦 短期内难以缩小[3] * 海外市场对中国电池片设置贸易壁垒 印度征收25%基本关税 土耳其设置最低限价约0.5元/瓦 美国征收高额301关税（50%）及双反关税[4][6] * 尽管存在贸易壁垒 但中国电池片成本优势巨大 海外使用进口电池片的印度和美国本土组件价格分别高达0.15和0.24美元/瓦 远高于中国出口组件价格0.085美元/瓦[5] * 美国市场电池片单瓦售价高达12美分（约0.87元人民币） 利润丰厚 吸引中国企业海外建厂[9] **技术路线发展与比较** * 技术路线从P型向N型转换 N型出货量占比从2022年6.6%提升至2024年预计超过90% 成为绝对主流[11] * N型主要技术路线为TOPCon HJT BC（XBC） TOPCon量产效率接近26% HJT略高约0.2个百分点 BC接近27%[12] * TOPCon设备投资成本最低 约1.14亿元/吉瓦 不到HJT（3.2亿元/吉瓦）和BC（约3亿元/吉瓦）的一半 非硅成本也最低[13] * BC技术双面率较低（55%-65%） 但其在分布式高价市场具有优势 预计2029年市占率有望达50% TBC可能成为BC主流路线[12][14][15] * 2024-2026年TOPCon（含TBC）出货量占比将持续提升 预计在2027-2028年前达到90%的高水平[15][16] **市场格局与产能状况** * 市场集中度较高 2023年CR5和CR10市占率分别达到52%和80%[17] * 专业化企业对外销售量中 通威 爱旭 中润 钧达四家企业长期位居前五 2023年CR5市占率达74%[17] * 2024年行业出现明显产能过剩 TOPCon HJT BC电池产能合计860吉瓦 相比2024年611吉瓦的需求高出41%[18] * 产能过剩导致价格大幅下跌 电池片价格从2023年5月1.15元/瓦跌至2024年10月最低点0.27元/瓦[20] **盈利状况与供需改善** * 产能过剩导致行业普遍亏损 但龙头企业如钧达股份仍能保持正毛利率（2024年上半年为1%） 其TOPCon单瓦毛利较二三线企业有2-3分钱优势[19] * 政策支持产能出清 如中央政治局会议防止恶性竞争 工信部规范条件提高准入门槛 将加速落后产能退出[22][23] * 供需关系改善推动价格反弹 2024年11月下旬以来电池片价格持续反弹 210尺寸电池片价格从2025年2月末以来上涨17%至0.33元/瓦[21] * 电池片环节产能过剩相对轻微 N型产能约为2025年预测需求722吉瓦的1.2倍 有望率先实现供需平衡[23] * 预计一线企业单瓦净利有望恢复至2分钱[24] **投资机会** * 龙头公司优势明显 随着产能出清 业绩反转可期 预计2025年有望减亏或扭亏 2026年迎来业绩反转[24] * 全球光伏新增装机预计2025年仍有接近10%增长 需求侧有保障政策 电池片板块回调提供投资时点[25] * 钧达股份作为TOPCon龙头 N型出货量行业领先 2023年电池片出货量33.7吉瓦（同比增长23%） N型占比92% 海外收入占比提升至24% 海外毛利率（9.1%）远高于国内（6.2%）[25][26] * 爱旭股份专注于BC技术（ABC组件） 虽短期亏损压力大（2024年预亏47.5-58.5亿元） 但组件性能优势明显 销量快速增长[27] 其他重要内容 * 中国政府对光伏电池片出口退税税率从13%下调至9% 缩小了海外产能相比中国产能的成本劣势 提高了企业海外建厂积极性[10] * 预计光伏电池片出货量中海外产占比将从2023年7.9%提升至2030年12.3% 大部分仍将来自中国企业海外产能[10] * 美国将光伏电池201关税豁免配额从5吉瓦大幅上调至12.5吉瓦 反映了其本土电池片的严重短缺[4][7]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [4] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司为光伏电池片专业化领先企业，TOPCon 技术优势显著，海外市场持续开拓，看好产业供需改善后公司盈利与收入迎来增长 [4] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2025 年 3 月 17 日公司发布 2024 年年报，24 年全年实现收入 99.52 亿元，同比-44.66%，归母净利润-5.91 亿元，同比转亏，扣非归母净利润-11.18 亿元，同比转亏 [1] - 24Q4 实现收入 17.50 亿元，同比-59.08%，环比-4.26%，归母净利润-1.74 亿元，扣非归母净利润-3.83 亿元，受制于行业去产能周期，产业链价格下行，公司业绩承压 [1] N 型出货同比高增，海外业务加速推进 - 公司拥有滁州、淮安两大 N 型电池生产基地，2024 全年 N 型电池产能达 44GW，电池出货 33.74GW，同比+12.62%，N 型电池出货 30.99GW，全年 N 型占比超 90%，N 型出货同比+50.58% [2] - 公司电池出货量排名全球第三，N 型产品出货保持行业领先，不断规划海外高效电池产能布局，已完成新兴市场客户开拓、认证，与主流客户建立稳定合作 [2] - 24 年公司海外销售占比达 23.85%，与 23 年相比提升 19.16Pcts [2] TOPCon 持续降本增效，多技术路线前瞻性布局 - 24 年公司推进 TOPCon 技术降本增效，与 23 年相比电池平均量产效率提升，单瓦非硅成本降低 30%，发布全新一代 N 型电池“MoNo 2”系列产品 [3] - 公司 TBC 中试线上转化效率较主流 N 型电池效率可提升 1 - 1.5Pcts，与外部机构合作研发的钙钛矿叠层电池实验室效率达 31%，后续将推动 TBC 与钙钛矿叠层的产业化进程 [3] 投资建议 - 预计公司 25 - 27 年实现营收 148.07/187.41/218.49 亿元，归母净利润为 8.98/16.62/21.09 亿元，25 - 27 年 PE 为 15x/8x/6x [4] 盈利预测与财务指标 |项目/年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|9,952|14,807|18,741|21,849| |增长率（%）|-46.7|48.8|26.6|16.6| |归属母公司股东净利润（百万元）|-591|898|1,662|2,109| |增长率（%）|-172.5|251.8|85.1|26.9| |每股收益（元）|-2.58|3.92|7.25|9.20| |PE|/|15|8|6| |PB|3.5|2.8|2.1|1.6|[6] 公司财务报表数据预测汇总 - 成长能力方面，24 - 27 年营业收入增长率分别为-46.66%、48.79%、26.57%、16.58%，EBIT 增长率分别为-122.06%、400.22%、63.34%、16.30%，净利润增长率分别为-172.47%、251.85%、85.14%、26.93% [11] - 盈利能力方面，24 - 27 年毛利率分别为 0.73%、13.41%、15.89%、16.11%，净利润率分别为-5.94%、6.06%、8.87%、9.65%，总资产收益率 ROA 分别为-3.59%、4.95%、7.98%、8.97%，净资产收益率 ROE 分别为-15.21%、18.76%、25.78%、25.65% [11] - 偿债能力方面，24 - 27 年流动比率分别为 0.99、1.05、1.20、1.34，速动比率分别为 0.73、0.79、0.94、1.08，现金比率分别为 0.55、0.59、0.73、0.88，资产负债率分别为 76.38%、73.60%、69.05%、65.03% [11] - 经营效率方面，24 - 27 年应收账款周转天数分别为 0.69、0.69、0.63、0.65，存货周转天数分别为 23.31、16.12、15.36、16.08 [11] - 每股指标方面，24 - 27 年每股收益分别为-2.58 元、3.92 元、7.25 元、9.20 元，每股净资产分别为 16.96 元、20.88 元、28.13 元、35.89 元，每股经营现金流分别为 2.86 元、9.25 元、13.80 元、16.02 元，每股股利分别为 0.00 元、0.00 元、1.45 元、1.84 元 [11] - 估值分析方面，24 - 27 年 PE 分别为/、15、8、6，PB 分别为 3.5、2.8、2.1、1.6，EV/EBITDA 分别为 46.23、7.16、5.07、4.49，股息收益率分别为 0.00%、0.00%、2.47%、3.14% [11] - 现金流量表方面，24 - 27 年净利润分别为-591 百万元、898 百万元、1,662 百万元、2,109 百万元，经营活动现金流分别为 654 百万元、2,120 百万元、3,162 百万元、3,671 百万元，投资活动现金流分别为-867 百万元、-1,251 百万元、-1,177 百万元、-1,115 百万元，筹资活动现金流分别为 176 百万元、-195 百万元、-195 百万元、-527 百万元，现金净流量分别为-34 百万元、675 百万元、1,790 百万元、2,029 百万元 [11]