投资评级 - 增持（首次）[1] 核心观点 - 光伏配套+制造双轮驱动，拓展多元业务板块[1] - 技术壁垒巩固龙头地位，新兴需求驱动订单放量[28] - 布局先进电池片产能，强化成本优势[29] - 钢渣捕集CO2资源化，碳市场扩容催生蓝海[30] 业务板块分析 - 制程污染防控设备：2024年收入11.15亿元，占比54.31%（上年同期94.42%）[13] - 末端污染治理设备：2024年收入2.19亿元，同比增长47.49%[13] - 光伏产品：2024年收入6.44亿元，占比31.35%[13] 技术优势 - 拥有262项专利（60项发明专利和202项实用新型专利）[28] - LCR低温液态催化脱硝技术实现95%脱硝效率[28] - 全球光伏电池出货量前五大、光伏组件出货量前十大均为合作客户[28] 光伏电池片产能 - 电池转换效率≥26.5%，双面率≥80%[29] - 采用TOPCon技术路线，光电转换效率可提升0.2%[29] - 一期项目设备与工艺调试完成，效率、良品率、碎片率和成本均达到领先水平[29] 财务数据 - 2024年营业收入20.54亿元，同比下降40.34%[12] - 2024年归母净利润-7.71亿元，同比由盈转亏[12] - 2025Q1营业收入7.35亿元，同比下降14.53%[12] - 2025Q1归母净利润0.53亿元，同比下降33.41%[12] 盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润0.22/1.53/2.55亿元[31] - 对应2025-2027年PE为166/24/15倍[31] - 2025年制程污染防控设备收入预计17.85亿元，同比增长60%[32] - 2025年光伏产品收入预计10亿元，同比增长55%[32]

行业政策与竞争格局 - 中央近期明确强调解决光伏行业"内卷式"竞争的重要性和紧迫性 各部委会议调研显示对治理无序竞争和推进高质量发展的重视 [1] - 公司认为解决内卷需严控新增产能 控制存量产出 引导价格回归理性 同时推动前沿技术创新升级 支持先进产能 淘汰落后产能 [1] - 具备高价值的先进产品有望引领市场价格趋势 为产业链价格修复提供基础 [1] 产能与技术升级 - 公司已完成上饶和山西两个基地的技术升级改造 年底640W以上高功率产品产能占比将达40%-50% [1] - 明年绝大部分产能将达到650-670W的主流功率水平 [1] - 640W以上高功率产品三季度已部分交付 四季度将大规模交付 明年绝大部分订单将切换为640W以上产品 [2] TOPCon技术发展 - 公司预计明年先进产能功率档位将达670W左右 未来两三年有望实现680-700W 较竞品保持1-2个档位领先优势 [2] - TOPCon电池效率提升路径包括金属化技术优化 正面新型结构/新材料优化 隐形栅线技术 背面结构优化等 [2] - 公司目标未来2-3年内将TOPCon电池量产效率提升至28%以上 [2] 市场需求预测 - 中国光伏产业协会上调2025年全球光伏新增装机预测至570-630GW(原531-583GW) 中国预测上调至270-300GW(原215-255GW) [2] - 中国市场需求下半年回归正常 主要由集中式项目贡献 美国市场受政策扰动存在不确定性 [3] - 中东非 印太等新兴市场保持快速增长 保障下半年全球需求稳健发展 [3] 价格与排产情况 - 下半年市场需求将与"反内卷"下的谨慎供应相呼应 组件价格趋稳 分销市场价格传导更具优势 [3] - 受益于新兴市场快速增长 公司三季度排产整体环比保持稳定 [3]

公司业绩与财务表现 - 2025年二季度实现单季扭亏，上半年预计归属净利润-2.8亿至-1.7亿元，较一季度-3亿元明显改善 [7][8] - 2024年全年营业收入111.55亿元，归属净利润-53.19亿元，2025年一季度营业收入41.36亿元，归属净利润-3亿元 [8] - 截至2025年一季度末，公司货币资金28.22亿元，短期借款42.82亿元，长期借款63.24亿元，合计有息负债106.06亿元，资产负债率85.97%位列行业第五 [8][9][10] BC技术布局与产能扩张 - ABC组件2024年出货6.33GW同比增长1200%，2025年一季度销量4.54GW同比增长超500%，环比增长40% [5] - 定增获批拟募资35亿元，其中30亿元投向义乌六期15GW ABC电池项目，总投资85.16亿元，剩余资金自筹 [3][4][5] - ABC组件在国内外市场溢价显著：国内分布式溢价10%，海外工商业溢价10%-20%，欧洲户用溢价30%-40%，物料成本已与TOPCon持平 [6] 行业竞争格局与技术趋势 - 2025年一季度31家光伏主产业链企业整体净亏损125.8亿元，亏损同比扩大274.3% [11] - TOPCon仍是主流技术路线，但BC技术渗透率有望从个位数提升至2027年超30%，隆基绿能已明确全面转向BC路线 [12][13][14] - 行业共识认为差异化技术是突围关键，BC与TOPCon融合技术及钙钛矿叠层技术可能成为未来方向 [12][15] 公司战略与市场定位 - 实控人提出"率先代表光伏产业穿越周期"目标，ABC组件自2024年四季度起成为核心主营产品 [3][5] - 通过珠海6.5GW项目实现ABC电池首次大规模量产，当前产能满产仍无法满足订单需求，在手订单超5GW [4][5] - 公司认为BC技术处于发展初期，与生态圈企业共享创新红利，预计规模效应将提升内在价值 [4][14]

德福科技 - 收购卢森堡铜箔后电解铜箔总产能跃升至19.1万吨/年，跻身全球第一 [1] - 卢森堡铜箔是全球唯一的非日系高端IT铜箔龙头厂商，拥有1.68万吨/年产能，核心产品包括HVLP和DTH [1] - 2024年营收1.34亿欧元，净利润-37万欧元，2025年Q1营收0.45亿欧元，净利润167万欧元，实现季度性扭亏 [1] - 2024年研发投入1.83亿元，新增17件发明专利，持续深化高频高速、超薄化、功能化技术战略 [1] 晶科能源 - 光伏行业需严控新增产能以解决内卷式竞争，推动前沿技术创新 [2] - 高功率产品改造进展顺利，640W以上产品今年三季度已部分交付，明年大部分订单将切换为640W以上产品 [2] - 预计明年TOPCon产能功率将达670W，未来2-3年有望实现680-700W，电池量产效率提升至28%以上 [2] - 下半年全球光伏市场需求稳健，中国市场需求回归正常，海外新兴市场快速增长，组件价格趋稳 [2] - 三季度排产整体环比保持稳定，得益于印太和中东非等新兴市场的快速增长 [2] 雅化集团 - 是锂盐产品尤其是电池级氢氧化锂的主要生产商，产品品质稳定，质量优于国家标准 [3] - 锂盐客户以签订长期协议为主，头部客户营收占比达90%，国外客户订单占比较大，包括特斯拉、LGES、宁德时代等 [3] - 已形成自控矿+外购矿的多元化渠道布局，自控矿包括津巴布韦的Kamativi锂矿和四川李家沟锂矿 [3] - 民爆业务覆盖国内20余个省市区及澳大利亚、新西兰、非洲津巴布韦等国家 [3] - 2024年通过碳酸锂期货套期保值对冲了部分锂盐产品价格波动的风险 [3] 美迪西 - 波士顿实验室已投入使用，覆盖化学、生物、动物实验，实现创收，加强欧洲市场BD团队建设 [4] - 拥有全面临床前新药研发能力，已助力520件新药及仿制药项目通过审批进入临床试验 [4] - 2024年本科及以上学历员工比例为83.61%，硕博比例29.63%，引进高层管理人才 [4] - 构建创新技术服务平台，推进CGT、核酸药物、PROTC、DC药物等研发，获得政府立项 [4] - 2025年第一季度综合毛利率为22.03%，较上年同期增长13.70个百分点，主要得益于降本增效和加强成本管控 [4] 银华基金 - 资产管理规模(全部公募基金)5742.58亿元，排名22/210 [5] - 资产管理规模(非货币公募基金)2428.22亿元，排名25/210 [5] - 管理公募基金数366只，排名19/210，旗下公募基金经理75人，排名13/210 [5] - 最近一年表现最佳的公募基金产品为银华国证港股通创新药ETF，最新单位净值为1.9，近一年增长131.69% [5] - 最新募集公募基金产品为银华四月丰120天滚动持有债券A，集中认购期2025年7月21日至2025年8月1日 [5]

行业政策与竞争格局 - 中央近期强调解决光伏行业"内卷式"竞争的重要性 将严控新增产能并引导价格回归理性 [2] - 政策支持高发电收益的先进产能 推动低效产能有序退出 高价值产品有望引领市场价格修复 [2] - 中国光伏产业协会上调2025年全球新增装机预测至570-630GW 中国区预测上调至270-300GW [5] 公司产能与技术进展 - 已完成上饶和山西基地技术升级 年底640W+高功率产品产能占比达40-50% 明年主流功率达650-670W [3] - 三季度已实现640W+产品部分交付 四季度将扩大规模 明年订单主力切换为高功率产品 [3] - TOPCon技术明年功率目标670W 未来2-3年冲刺680-700W 保持1-2个档位领先优势 [4] - 计划2-3年内将TOPCon电池量产效率提升至28%以上 通过金属化技术/新型结构/隐形栅线等优化实现 [4] 市场需求与价格传导 - 下半年中国需求转向集中式项目主导 海外新兴市场(中东非/印太)保持快速增长 [5] - 美国市场存在政策不确定性 但全球需求整体稳健 组件价格趋稳 [5] - 分销市场因定价灵活更具价格传导优势 三季度排产环比稳定 [5][6] 财务与机构观点 - 2025Q1营收138.43亿元(同比-40%) 归母净利润-13.9亿元(同比-218%) 毛利率-3.29% [6] - 90天内11家机构给出评级(8家买入/3家增持) 目标均价6.83元 [7] - 机构预测2025年净利润分歧较大(-24.29亿至55.46亿) 2026年普遍回升至15-60亿区间 [7] - 近3个月融资净流出1705.57万 融券净流入143.59万 [7]

行业现状 - 光伏行业正处于价格激烈竞争的阶段，行业内企业面临巨大压力 [1] - 行业技术迭代速度加快，技术代际更迭周期从两年压缩至半年 [2] - 头部企业采用多技术路线组合策略应对市场变化，同时将AI智能制造融入生产线 [2] 公司技术困境 - 公司押注ABC技术路线，但生产成本远高于市场售价，导致成本倒挂 [2] - 为聚焦ABC技术，公司长期放弃主流TOPCon技术的迭代，传统产品竞争力快速萎缩 [2] - ABC技术面临潜在风险，一旦HJT叠层电池取得突破，其技术窗口可能关闭 [2] - 公司研发投入持续缩水，技术储备后继乏力，技术护城河逐渐被行业红海淹没 [2] 公司财务危机 - 公司资产负债率远超行业生死线，短期债务与账面现金形成倒挂 [3] - 经营活动的现金流几近枯竭，持续的现金净流出形成负向循环 [3] - 沉重的利息支出进一步挤压现金流，公司面临债务雪崩风险 [3] - 融资通道冻结，三次定增计划接连流产，债权人和资本市场信心丧失 [3] 公司战略问题 - 公司采取"ABC单极化"策略，导致战略弹性丧失，试错空间被压缩 [2] - 技术突围需求与资金短缺形成闭环死局，进一步加剧经营困境 [3] - 公司在行业转型期成为残酷样本，技术路径偏离与资金链危机共振 [1]

行业技术格局 - 光伏行业呈现一体两翼技术格局，以TOPCon技术路线为主体，HJT和BC技术为辅，多技术共存发展，TOPCon技术自2024年起全面取代PERC成为主流技术路线 [2] - 隆基绿能基于HIBC技术的700W+组件转换效率达25.9%，晶科能源发布TOPCon技术白皮书，亿晶光电展出覆盖TOPCon、HJT、BC三大技术路线的组件，TCL中环BC和TOPCon组件最高效率分别达25.2%和24.14% [2] 行业困境 - 2024年前三季度，121家上市光伏企业中39家出现净利润亏损，15家主产业链头部企业中有12家净利润为负，11家净利润降幅超100% [3] - HJT、TOPCon、BC技术的理论效率极限分别为28.5%、28.7%、29.1%，效率提升已逼近极限，企业难以通过技术升级大幅提升竞争力 [3] 钙钛矿技术优势 - 钙钛矿单结理论效率极限约33%，与晶硅叠层设计理论效率可高达43%，远高于主流技术 [4] - 钙钛矿原材料成本占比不足5%，设备投资低，生产流程简单耗时短，薄膜形态可制成柔性、半透明或彩色组件，适配建筑幕墙、汽车天窗、可穿戴设备等场景 [4] - 钙钛矿与晶硅叠层技术结合可提升光谱利用率30%以上，实现"1+1>2"协同效应 [4] 天合光能钙钛矿技术进展 - 天合光能展出841W工业标准钙钛矿叠层组件，一周内三次打破叠层组件效率与功率世界纪录，年内五破世界纪录 [5] - 公司与牛津光伏达成独家专利许可协议，获得钙钛矿电池技术及相关产品独家许可，位列全球钙钛矿太阳能电池专利榜第一 [5] - 公司计划建设钙钛矿中试生产线，效率较晶硅组件提升4个百分点以上，有望成为"钙钛矿叠层第一股" [5] 钙钛矿技术应用拓展 - 京东方展出20余款钙钛矿光伏产品，包括钙钛矿CIPV调光玻璃天幕和行业首款钙钛矿光伏手机背板，拓展至消费电子、智能交通等领域 [7] - 脉络能源推出五大系列产品，覆盖地面电站、分布式屋顶、光伏建筑一体化、室内光伏等多元应用场景 [7] - 天合光能展示841W钙钛矿叠层组件、TOPCon 2.0旗舰产品及零碳未来+场景化解决方案，涵盖分布式电站、集中式电站、绿色交通、零碳园区等新场景 [7]

公司经营目标与现状 - 公司希望二季度盈利转正，全年实现盈利[1] - 争取2025年大幅改善经营状况，成为较早穿越光伏周期的企业[1] - 2025年第一季度归母净利润亏损3亿元，但营业收入保持增长，经营活动现金流净额达7.16亿元[1] - 2024年四季度经营已有所好转，财务报表反映滞后[1] 产品与技术优势 - ABC组件产品优势显著，公司已跳出"拼价格"竞争模式，进入增长期[1] - 2024年ABC组件出货6.33GW，同比增长约1200%[2] - 2025年一季度ABC组件出货4.54GW，同比增长超500%，环比增长40%以上[2] - 公司ABC组件从2024年三季度起量，之后一直处于满产状态[4] - 2025年三季度将交付25%效率的ABC组件，未来很快交付26%效率产品[4] - 目标三年内电池效率提升至28%以上，组件效率达26%以上[4] 市场表现与战略 - 公司经营现金流转正，销售增长，在行业中表现突出[2] - ABC组件进入高价值市场，客户接受度超预期，海外销售占比已达50%，目标提升至65%[4] - 与高景太阳能合作可协同创造低氧高阻硅片，加速BC产品研发与推广[5] - 与创维合作具有战略协同性，将在户用市场构建新商业模式[5] 成本与效率竞争力 - 山东工厂电池端成本有信心不高于TOPCon电池，组件端每瓦成本低于TOPCon组件[4] - ABC产品在效率极限、场景化价值极限和成本极限上更具优势[4] - 目前主流TOPCon组件双面率80%，公司ABC组件年底目标达80%，明年目标85%[4] - BC技术双面率潜力比TOPCon更大[4] 技术发展前景 - BC技术将随光子回收、光子倍增、叠层等技术叠加应用，使正面效率最大化[5] - 双面率问题讨论预计在3-5年内失去意义[5] - 公司正与上下游合作构建BC生态圈，提倡尊重知识产权和可持续发展[5]

TOPCon技术与Tiger Neo组件优势 - TOPCon技术通过提高发电效率和材料减量化、系统结构优化实现显著降本 [1] - Tiger Neo组件在高温高辐照地区具有更优温度系数、更高双面率(85% vs P型BC的55-65%)和更低衰减率(首年<1%) [1] - 在沙漠型高温高辐照环境下，Tiger Neo组件可使单瓦系统BOS成本降低0.048元，100MW电站度电成本下降4.73% [1] - 组件背面发电在全生命周期内可带来3%-5%发电增益，显著提升系统IRR [1] - Tiger Neo 3.0组件功率可达670W [1] 运维成本与设计优化 - 通过边框创新设计与防积灰结构优化，Tiger Neo组件在沙漠及滩涂地区维护频次明显下降 [2] - 在中东、北非等高运维成本区域，电站年运维支出可下降5%-10% [2] TOPCon技术发展前景 - 当前晶科TOPCon电池量产效率达26.5% [2] - 未来结合隐形栅线技术、掺杂控制与钙钛矿叠层路径，理论效率有望达32.5%以上 [2] - 公司计划加速TOPCon组件从640W到670W的迭代，预计明年中期50%产能将在650W以上 [2]

核心观点 - 通威在SNEC展会上推出新一代TNC 2.0组件，凭借908技术、TPE技术、polytech、钢网印刷四大关键技术，将组件功效推上新高度 [1][3] - TOPCon技术成为市场主流，通威TNC 2.0组件双面率突破88%，背面发电能力显著提升 [4][7][9] - 行业从单纯追求组件峰值功率转向关注发电曲线与电价曲线的匹配度以及投资风险的可控度 [6][8][26] - 通威通过标准化产品覆盖主流市场需求，在标准化和差异化之间找到平衡点，确保成本可控与质量稳定 [22] - 光伏行业竞争维度从简单的功率和成本升维至发电收益曲线匹配度、电站全生命周期经济性、极端环境适应性的立体博弈 [29] 技术突破 - 通威TNC 2.0组件双面率突破88%，比常规TOPCon产品提升5-10个百分点 [4][9] - 实证数据显示，全年照射到组件背面的累计辐照量占总累计辐照量的8.93%，6月最高可达21.58% [10][11] - TNC 2.0组件具有优异的弱光发电性能，在早晚期间具有明显发电优势 [10] - 下一代TOPCon产品双面率将逼近90%，叠加优秀弱光响应能力抢占技术红利 [26] 产品优势 - TNC 2.0组件在同等项目条件下，每建设10000㎡工商业彩钢瓦屋顶项目，EPC成本降低20余万元，净利润高于BC组件9.4万元以上 [23] - TNC 2.0项目在运营的14-25年里，净利润持续高于BC项目，现金流优势明显 [24] - 通威TNC高效双玻产品获得全球首张光伏组件龙卷风证书，全可靠性测试序列表现优异 [14][16] - 通威自建实证电站6个，参与第三方实证项目8个，充分验证产品性能与可靠性 [18] 行业趋势 - N型技术成为绝对主角，晶科、晶澳、天合、通威等巨头主力展品均为TOPCon新品，功率突破650W+ [2][3] - BC和TOPCon主流厂商进入新品迭代阶段，组件量产功率差距保持在10W以内，BC单瓦均价高出TOPCon约0.07-0.1元/W [5] - 行业从卷规模过渡到卷质量，对极端环境的适应能力将定义下一代组件标准 [27] - 收益模型面临重要迭代，投资回报年限、资金占用比例与电量&电价曲线成为重要决策依据 [28]