吴说获悉，据 Contribution Capital 数据主管 Eugene Bulltime 整理，链上 RWA 衍生品交易已逐渐获得关 注，目前 Lighter 在 RWA OI 中排名第一，达 2.8 亿美元，约占平台总持仓量的 16%，在 RWA 衍生品中 的市场份额在过去一个月从 29% 增长到近 50%；Hyperliquid 在 HIP-3 市场的加持下，市场份额从 15% 增加到 30%；尽管 Ostium 在今年保持着主要份额，但开始失去领先优势。值得注意的是，Lighte 和 Hyperliquid 的增长实际都带来了额外的流动性，RWA OI 从 3.84 亿美元增长到 6.07 亿美元。 来源：市场资讯 （来源：吴说） ...

公司融资与业务表现 - 链上永续协议Ostium近日完成了2000万美元的融资 [1] - 公司累积交易量已超过280亿美元 [1] - 公司从开仓费、清算和Rollover中捕获了超过1250万美元的费用 [1] 近期用户与交易活动 - 近24小时内，Ostium平台上有675个用户地址推动了1.37亿美元的交易量 [1] - 公司每日交易量主要集中在“大宗商品”这一资产类别 [1]

合作公告概述 - 中国置业投资(00736 HK)与Kimber Labs Inc (以Plume名义经营业务)订立不具法律约束力的条款清单[1] - 公告发布日期为2025年12月1日[1] - 合作内容涉及可能开展真实世界资产(RWA)的潜在代币化项目[1] 合作方信息 - 合作方为Kimber Labs Inc 该公司以Plume名义经营业务[1]

融资条款 - 公司在2024年B轮融资中向Brevan Howard旗下Nova Digital Fund提供一项2500万美元的"退款权" [1] - 该权利允许Nova Digital在2025年2月6日代币生成事件后一年内要求返还全部投资本金 [1] - 行使该退款权需满足附加条件，即Nova Digital在代币生成事件后30天内向公司存入500万美元 [1] 条款争议 - 该罕见条款未向其他投资者披露，引发对其是否违反最惠国待遇条款及信息披露义务的质疑 [1] - 公司联合创始人回应称各方均使用相同文件参与本轮融资，但未回答具体问题也未说明相关商业协议 [1] 市场表现 - 公司代币BERA当前价格较Nova Digital的3美元投资价格下跌约66% [1]

RWA市场定义与本质 - RWA指通过区块链技术将现实世界资产转化为可交易数字代币，涵盖金融资产（国债、债券）和实体资产（房地产、艺术品）等[3] - 本质是资产流通方式的革命性转变，实现全天候无摩擦交易[3] - 全球非流动性资产代币化潜在市场规模达16万亿美元，接近2030年全球GDP的10%[3] 市场现状与格局 - 截至2025年中，链上RWA规模达240-250亿美元，涉及15个区块链生态系统，较2023年初不足50亿美元增长超五倍[4] - 私募信贷和代币化美国国债主导市场，贝莱德BUIDL代币市值24.2亿美元，Ondo Finance OUSG代币规模17.6亿美元，两者合计占近20%份额[4] - 代币化房地产总市值仅约3亿美元，艺术品和碳信用等类别约1亿美元，占比极小[4] 市场驱动因素 - 收益率差异驱动资本流动：DeFi协议收益率从超10%跌至0.1%-2%，而美债收益率从0.3%增至5%[5] - 传统金融机构积极布局：香港特区政府发售8亿港元代币化绿色债券，摩根大通在Polygon区块链执行实时交易[5] - 商业可行性已验证：MakerDAO在2022年12月约70%收入来自RWA[5] - 降低投资门槛：商业地产投资可从数百万美元降至几千美元，实现投资民主化[5] 流动性挑战 - 贝莱德BUIDL代币市值24.2亿美元，但持有者仅85个，每月活跃地址仅30个，二级市场交易匮乏[6] - RealT平台住宅房地产代币平均每年仅换手一次，远低于发达市场股票换手率[7] - 代币化房地产和艺术品买卖价差高达10%-20%，严重侵蚀投资者收益[7] 结构性发展障碍 - 监管归类为证券，需遵守严格法规，通过白名单机制限制市场参与度[8] - 市场碎片化：缺乏统一交易中心，形成流动性孤岛，同一资产在多平台发行代币但无法跨平台流通[9] - 估值困难：异质性资产缺乏成熟估值框架，买卖价差巨大[10] - 做市商缺失：专业做市商稀少，风险管理困难导致交易成本高[11] 未来发展路径 - 采用混合市场结构：受监管中心化平台负责发行与合规，去中心化协议进行二级交易[12] - 抵押借贷提供流动性：MakerDAO将代币化美国国债作为稳定币DAI抵押品，资产持有者可通过抵押获得流动资金[13][14] - 完善生态系统：推动监管创新，建立标准化资产披露和估值报告，促进行业自律与互操作性[15] 投资策略方向 - 关注高流动性资产类别：代币化黄金产品PAXG持有者超69,000名，月转账超52,000笔[16] - 选择合规平台：优先考虑与受监管金融机构合作、透明度高的项目如Ondo Finance[16] - 认识风险本质：RWA价值仍受底层资产基本面驱动，目前应用主要围绕证券、股票和稳定币[16] - 分散投资：在代币化国债、公司债券、房地产等不同类别间配置以分散风险[16]

**涉及的公司与行业** * 公司为Figure Technology Solutions (FIGR) 一家专注于利用区块链技术变革资本市场的金融科技公司 [1][2] * 行业涉及区块链金融 数字资产 以及传统的股权资本市场和信贷市场 [4][10][16] **核心观点与论据** **1 区块链原生股权的创新与优势** * 公司推出首个区块链原生公开股权证券 这是一种根本性的进步 旨在改变证券的发行 交易和融资方式 [4] * 该股权具有四大优势 更快的双边结算 24/7交易 与其他资产的跨抵押能力 以及透明化的股票借贷能力 [4] * 该模型消除了对托管人 清算公司 主经纪商等复杂中介的依赖 实现了点对点交易和即时结算 预计将带来显著的成本节约 更好的股票借贷经济性 增加的借款能力以及显著改善的用户体验 [5][6] * 区块链原生股票与公司在纳斯达克上市的NMS股票具有同等的投票权和经济条款 是完全同权同利的 [8][9] **2 战略意义与生态系统整合** * 此次发行不仅是资本市场创新 更是公司的核心战略 区块链原生股权将成为其DeFi平台Democratized Prime的基础构件 [10] * 通过将股权添加为抵押品 公司旨在创造一个飞轮效应 驱动流动性 启用新的业务垂直领域 并鼓励市场参与者拥抱真正的区块链原生行为效率 [10] * 公司希望其他发行人也采用此模型 通过其市场基础设施发行区块链原生股票 公司将从中赚取基于交易量的费用 [11] * 公司已通过区块链处理了超过200亿美元的贷款发起 此举旨在将成功从信贷领域扩展到股权领域 并最终可扩展至商品 货币等其他资产类别 [16][42] **3 流动性保障与市场预期** * 为确保流动性 公司建立了区块链证券与NMS证券之间的互换机制 初期可将纳斯达克的流动性引入区块链侧 [19][20] * 公司预期长期来看 区块链证券因其更高的效用价值 将对比NMS证券产生溢价 并可能成为首选的上市方式 [20][21][50] * 该模式被定位为对当前股权市场垂直堆栈的直接竞争性攻击 而非长期共存 [24] **4 经济效益与运营模式** * 公司的主要经济收益来自作为抵押品在Democratized Prime生态系统中使用 费率约为余额的50个基点 [39] * 未来还可能向接入其ATS的交易平台收取名义费用 并向做市商收费 [39] * 做市商将有动力通过套利两个市场间的价差来获利 从而积极参与 [56] **其他重要内容** **1 运营与监管细节** * 区块链原生股权是 fully registered share class of common stock 已向SEC提交Form S-1注册声明 受与传统股票相同的投资者保护 披露标准和治理框架约束 [7] * 公司拥有自己的转让代理机构Figure Equity Solutions 负责处理区块链股票的相关职能 [61][62] * 投票将记录在区块链上并公开可见 旨在改善当前代理投票流程的混乱局面 [57][58] * 股票借贷通过Democratized Prime进行 由Yields稳定币或其他资产抵押 公司表示在该平台的所有资金池中均未发生损失 预计也不会产生信用损失 [63][64] **2 目标发行人与市场反应** * 当前与其他发行人的对话主要集中于区块链原生或相邻的公司 如托管机构 矿工 数字资产国库和交易所 但也预期更广泛的公司会对此感兴趣 [11][30] * 公司认为买方 如大型资产管理公司 将是推动此模式的重要力量 因为他们能从中获得更多效用 [33] * 预计来自传统中介机构 如托管人 抵押品代理等的阻力会最大 但公司相信卖方和买方将支持这一变革 因为他们是受益者 [47][48] **3 时间规划与未来展望** * 此次发行预计将在新年伊始进行 具体时间取决于SEC的审批进程 公司已于9月完成IPO 将积极推动此进程 [66][67] * 公司认为债务和股权市场已是巨大的机会 未来12个月将重点扩展信贷业务 并在公开股权领域建立竞争优势 [41][42] * 公司已有将私人公司股票在区块链ATS上进行二次交易的经验 但对该市场的规模和价值持谨慎态度 [75][76]

业绩总结 - 公司推出首个区块链原生公共股权的后续非稀释性二次发行[14] - 公司在区块链股权发行中提供24/7交易和稳定币结算的优势[19] 用户数据 - 区块链股东能够通过ATS进行自清算和自结算交易，消除对手方风险[28] - 区块链股东可以在民主化的Prime中以市场清算利率借出资产或多余现金[28] 未来展望 - 公司预计通过新金融科技垂直领域推动市场参与者的行为改变[25] 新产品和新技术研发 - 公司计划将销售股东的现金收益转换为YLDS，并存入其钱包[41] - 公司将把Figure区块链股份铸造到后续投资者的钱包中[46] 市场扩张和并购 - 销售股东将向承销商交付在NASDAQ上市的A类股份[43] - 承销商将在收到销售代理商的现金收益后释放A类股份[46] 负面信息 - 公司在区块链治理和代币自我保管方面领先于同行[23]

港股比特币概念股市场表现 - 比特币概念股出现集体下挫行情，多只个股跌幅显著[1] - 博雅互动股价下跌6.99%至4.390港元，域能控股股价下跌6.03%至1.090港元[2] - OSL集团股价下跌5.88%至16.000港元，新火科技控股股价下跌3.80%至3.800港元[2] 相关公司具体数据 - 博雅互动总市值为33.85亿港元，年初至今累计上涨2.72%[2] - 域能控股总市值为1.88亿港元，年初至今累计上涨36.25%[2] - OSL集团总市值为127.14亿港元，年初至今累计上涨100.00%[2] - 新火科技控股总市值为28.59亿港元，年初至今累计上涨101.06%[2] - 迷策略、云锋金融、国富量子跌幅均超过3%，年初至今涨幅均超过100%[2] 市场背景与触发因素 - 此次股价下跌与比特币价格跌破97000美元/枚直接相关，该价格刷新了5月8日以来的新低[1] - 欧科云链股价下跌2.80%至0.243港元，蓝港互动股价下跌2.25%至0.435港元[2] - 国泰君安国际股价下跌2.34%至2.920港元，雄岸科技股价下跌1.06%至0.093港元[2]

Circle Internet Group (CRCL) - 首次覆盖给予“买入”评级，目标价125.00美元，较现价98.30美元有27.2%上涨空间[3][6][10] - 公司市值226.65亿美元，预计2025年每股亏损2.35美元，2026年实现每股盈利0.93美元[3][6][11] - 核心商业模式是通过发行稳定币USDC获取储备利息收入，并积极向综合平台服务商转型[8][9] - 短期投资看点集中于USDC流通量增长和美联储高利率环境带来的利差收益[9] - 中长期价值取决于平台服务（如支付网络CPN、跨链协议CCTP）的规模化进展和RWA代币化布局[9][10] - 2025年预测总收入为26.61亿美元，同比增长58.72%[11] HIMS & HERS HEALTH (HIMS) - 维持“买入”评级，目标价56.80美元，较现价39.75美元有43%上涨空间[2][16][17] - 2025年第三季度收入同比增长49%至6.00亿美元，订阅人数达247万，同比增长21%[14][15] - 公司预计2025年全年营收为23.35亿至23.55亿美元，调整后EBITDA为3.07亿至3.17亿美元[14] - 业务扩展至减肥、低睾酮、更年期护理及癌症早筛等领域，并通过收购ZAVA Global进军欧洲市场[15] - 2025年预测每股收益为0.50美元，较2024年的0.58美元下降14%[2][18] 贝壳 (BEKE) - 维持“买入”评级，目标价60.00港元，较现价43.54港元有36.29%上涨空间[2][19][27] - 2025年第三季度总交易额7367亿元，同比基本持平；净收入231亿元，同比增长2.1%[21][22] - 非房产交易服务业务（家装家居、租赁）收入占比提升至45%，贡献利润占比达39.7%[25][27] - 公司降本增效成果显现，运营费用同比减少1.8%，广义现金余额约700亿元[22][27] - 2025年预测经调整净利润为57.63亿元，同比下降20%[28]

财务数据和关键指标变化 - 流通中的USDC同比增长108%至737亿美元 [8] - 使用USDC的链上交易额同比增长580%至96万亿美元 [9] - 总收入及储备收入为7.4亿美元，同比增长66% [9] - 调整后EBITDA为1.66亿美元，同比增长78%，调整后EBITDA利润率为57%，扩张737个基点 [9] - 储备回报率为4.15%，同比下降96个基点 [23] - 总分发、交易及其他成本为4.48亿美元，同比增长74% [23] - RLDC利润率为39.5%，同比下降270个基点，但环比第二季度增长133个基点 [24] - 其他收入增长至2900万美元，去年同期低于100万美元 [24] - 订阅和服务收入为2360万美元，主要来自区块链网络合作 [24] - 交易收入为470万美元 [24] - 总营收及储备收入减去分发交易及其他成本增长55%至2.92亿美元 [25] - 调整后运营费用增长35%至1.31亿美元 [25] 各条业务线数据和关键指标变化 - USDC稳定币网络：流通量达737亿美元，链上交易量达96万亿美元 [8][9] - CCTP跨链传输协议：交易量同比增长约640%至313亿美元 [12] - 代币化货币市场基金USYC：规模增长超过两倍至约10亿美元，成为全球第二大TMMF [14] - Circle Payments Network：30天年化交易量达34亿美元，过去5个月内支付量增长超过100倍 [20][21] - Arc网络：公共测试网已启动，有超过100家世界级公司参与 [16][17] 各个市场数据和关键指标变化 - 稳定币市场总流通量同比增长59%，公司市场份额增长至29% [10] - 基于Visa分析，稳定币交易量同比增长约130%，USDC市场份额扩大至40% [11] - CPN网络已覆盖巴西、加拿大、中国、香港、印度、墨西哥、尼日利亚和美国等市场，并计划扩展至哥伦比亚、欧盟、菲律宾、新加坡、阿联酋和英国等 [19][20] - 公司持有超过55个许可证，在全球多个市场开展业务 [95] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司愿景是构建一个全栈互联网金融平台公司，包括区块链网络层、数字资产层和应用工具层 [5][6][7][8] - 竞争优势体现在受监管、审计、公开透明的信任基础，核心流动性基础设施，广泛的区块链网络分发以及持续的产品技术创新 [11] - 通过保持市场中立的基础设施定位，维持竞争优势 [11] - 正在探索为Arc网络推出原生代币，以驱动网络效用、激励、增长和治理 [9][18] - 并购战略侧重于加速核心产品供应，今年已完成三笔交易 [68] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 公司正处于全球货币市场重大变革的开端，管理业务着眼于长期成功 [26] - 监管清晰度（如美国《Genius Act》）和技术进步正推动主流金融机构、支付公司和企业采用稳定币 [43][112] - 行业正从早期采用阶段转向主流规模化阶段，基础设施需满足主流需求 [66] - 稳定币网络具有强大的网络效应，并非商品化业务，预计将呈现赢家通吃的市场结构 [92][94][96] 其他重要信息 - Arc公共测试网已启动，有超过100家主要金融机构、支付公司、科技公司和金融科技公司参与测试，目标是在2026年实现商业主网上线 [16][17] - CPN网络成员数量已增长至29家金融机构，另有55家正在接受资格审核，总管道规模达500家 [19] - 公司上调2025年其他收入指引至9000万-1亿美元，调整后运营费用指引上调至4.95亿-5.1亿美元 [26][27] - 公司拥有25项专利，源于其工程研发工作 [69] 问答环节所有提问和回答 问题: 关于Circle Payments Network的发展管道和货币化策略 - 公司注重网络成员的质量而非数量，关注其本地流动性、运营能力以及对网络服务等级协议的满足能力 [31][32] - 当前重点在于网络增长而非货币化，长期来看存在收取小额费用的机会，构建高规模业务 [34] - 网络成员可以为其用户和业务收取费用并创造价值 [35] 问题: 对美联储官员关于支付和DeFi/加密货币评论的看法 - 公司完全赞同该观点，认为其基础设施是新兴链上金融系统的核心，并在此领域保持领先地位 [40] - 将金融系统基础模块移至代码和智能合约中代表了全球金融系统底层设计的重大变革 [41] 问题: 市场份额增长的动力来源及《Genius Act》的影响 - 增长动力来自监管清晰度、技术进步以及主流金融机构和企业在产品服务中实施稳定币 [43] - 随着全球多地监管稳定币，主流参与者倾向于与具备信任、透明度、流动性和合规性的基础设施公司合作 [43][44] 问题: 关于Arc网络原生代币的探索 - 探索Arc网络原生代币旨在为全球参与者、开发者和用户提供激励、效用和治理参与方式 [49][50] - 代币可围绕网络增长调整激励，并为利益相关者提供参与技术升级和网络运营决策的治理方式 [50] 问题: CPN与Arc网络的交集 - Arc网络可作为CPN的重要基础设施，提供低成本、最终结算确定性以及优秀的外汇基础设施 [53] - Arc测试网已包含多种非美元货币发行，未来嵌入无缝、实时的原子级货币交换功能将增强CPN能力 [54][55] 问题: CPN管道转化的催化剂及成本影响 - 网络增长遵循梅特卡夫定律，每个新节点指数级增加网络价值，催化剂来自寻求资本效率、速度和经济效用的企业 [59][60][61] - 随着网络增长，成本会增加，但公司通过技术手段以可扩展、成本高效的方式管理，符合整体运营杠杆模型 [62] 问题: 从客户对话中了解到的产品路线图影响及并购兴趣 - 关键需求包括稳定币与本地市场之间的强大直接流动性，以及满足主流机构需求的基础设施特性 [65][66] - 并购用于加速核心产品供应，不追求为多元化而并购，公司对自身创新能力和知识产权生成感到满意 [68][69] 问题: 平台上USDC的使用案例构成 - 公司不按使用案例细分平台数据，重点是与希望在自身技术栈上构建并具有可信增长路径的合作伙伴建立关系 [74][75] 问题: Arc网络代币的潜在效用 - 对Arc网络代币的探索广泛涉及效用、经济激励和治理，目前暂无更多细节可分享 [77] 问题: 其他收入的驱动因素及交易收入环比下降的原因 - 订阅和服务收入增长主要来自区块链网络合作的前期收入和持续收入，该业务存在波动性 [83] - 交易收入环比下降主要因上一季度USYC产品重新定位导致赎回费用激增，掩盖了其他产品和服务的潜在增长趋势 [84][85] 问题: 第四季度RLDC利润率指引隐含的环比下降原因 - RLDC利润率受多种因素影响，存在波动性，公司对指引采取略微保守的立场，基于已有明确视野的信息 [87][88] 问题: 对稳定币业务可能被商品化的反驳及长期竞争优势 - 稳定币网络具有强大的网络效应，包括产品服务集成度、开发者生态、流动性网络以及监管和基础设施壁垒 [92][94][95] - 这是一个赢家通吃大部分市场的结构，公司正加大投资以抓住互联网金融平台领域的机遇 [96][98] 问题: 除加密货币交易外USDC最迫切的用例 - 主要增长领域包括跨境和国际支付、企业财资管理、作为价值储存手段以及传统金融市场将稳定币用作抵押品和结算工具 [107][110][111] - 《Genius Act》极大地释放了主要机构采用该技术的意愿 [112] 问题: 非加密货币交易用例的规模量化 - 第三方分析报告显示了B2B国际支付的强劲增长，公司未详细细分交易数据，但CPN流量的性质属于此类 [115][116] 问题: 稳定币可能生息的影响 - 当前讨论焦点在于稳定币分销商能否继续提供奖励的实践，而非修订《Genius Act》中关于稳定币发行人禁止支付利息的规定 [118] - 公司认为《Genius Act》的语言保持了稳定币作为现金及现金等价物工具的地位，同时也支持分销平台的商业模式创新 [119] 问题: 与新合作伙伴的经济条款谈判 - 公司强大的网络效用使其成为许多产品不可或缺的组成部分，许多主要品牌支持USDC并无直接经济激励 [123][124][125] - 公司专注于与能推动可衡量增长的合作伙伴建立双赢的经济激励关系 [124]