报告投资评级 - 买入 [6][9] 报告核心观点 - 小马智行是中国L4自动驾驶出行市场的关键领导者，在核心城市牌照许可上具有显著优势，并已通过技术降本和商业模式创新实现单城市盈利，预计2025年亏损将大幅收窄，商业化进程进入关键拐点 [2][3][4] - 公司通过推出第七代Robotaxi大幅降低硬件成本，并在广州率先实现城市级单车盈利，深圳有望成为下一个盈利地区，同时公司正通过轻资产合作模式加速车队规模扩张 [3][4] - 公司获纳入MSCI中国指数，有望吸引被动资金流入，若内地自动驾驶政策进一步放宽加速商业化，其估值吸引力有望增强 [5] 市场地位与行业前景 - 小马智行是中国自动驾驶出行(L4)市场排名第二的公司，2024年底市场份额为15.4% [2] - 公司是唯一一家在北上广深四大一线城市均取得自动驾驶出行服务监管许可的L4自动驾驶科技公司 [2] - 中国自动驾驶出行服务市场规模预计将从2025年的0.7亿美元指数级增长至2030年的394亿美元及2035年的1830亿美元 [2] 财务表现与盈利预测 - 公司预期2025年度亏损净额将大幅收窄至约6900万至8600万美元，相比2024年的2.75亿美元显著改善 [2] - 2025年全年股东应占亏损净额预测介乎1.26亿至1.43亿美元，较2024年的2.74亿美元明显下降 [2] - 受惠于对摩尔线程投资变动收益增加，集团在2025年第四季度实现扭亏为盈，预计录得1400万至3100万美元纯利 [2] 技术降本与运营进展 - 2025年推出的第七代Robotaxi，其自动驾驶套件总成本较上代下降70%，在激光雷达和自动驾驶计算(ADC)方面分别节省了80%及68% [3] - 公司在2025年第三季度率先在广州实现城市级单车盈利转正，标志着商业化进入关键拐点 [3] - 深圳核心区定价及单车收入均高于广州，有机会成为下一个单车盈利转正的地区 [3] 车队规模与扩张计划 - 截至2025年第三季度，公司车队规模已达1159辆，提前达成Robotaxi千辆规模的目标 [3] - 公司计划在2026年将车队规模突破3000辆 [3] - 公司通过轻资产模式与深洲西湖集团、阳光出行等合作，由合作方提供车辆及司机管理资源，公司提供技术及平台服务并取得费用分成，有利于快速扩大规模及改善资本效率 [4] 战略合作与海外布局 - 公司正战略性地寻求海外扩张机会，业务现已覆盖八个国家 [4] - 公司通过与全球网约车平台如Uber和Bolt合作，以开拓更多市场 [4] 估值与市场因素 - 根据彭博综合预测，市场预期公司2025-2027年收入的年均复合增长率(CAGR)约为70% [5] - 公司现价相当于2026年预测市销率(PS)约54倍 [5] - 同业Waymo于2026年2月公布的最新一轮融资估值冲高至1260亿美元，较2024年估值450亿美元大幅增加，有望提振同业估值 [5] - 公司获纳入MSCI中国指数，变动于2月27日收市后生效，将可受惠于被动资金流入 [5]

港股市场表现 - 恒生指数全日上涨59点或0.2%，收于26,834点，盘中波动区间为26,431点至27,126点[1] - 恒生科技指数下跌59点或1.1%，收于5,467点；国企指数下跌27点或0.3%，收于9,053点[1] - 港股大市全日成交总额为3,351.52亿元[1] A股与人民币市场 - 上证综指上涨51点或1.3%，收于4,067点，成交额为1.11万亿元[2] - 深证成指上涨302点或2.2%，收于14,127点，成交额为1.43万亿元[2] - 人民币兑美元中间价上调87点，报6.9608[2] - 人民银行单日通过逆回购净回笼资金2,965亿元[2] 美股与宏观经济指标 - 标普500指数下跌58点或0.8%，收于6,917点；纳斯达克指数下跌336点或1.4%，收于23,255点[2] - 香港1月采购经理指数(PMI)升至52.3，商业活动连续六个月扩张[3] - 2025年第四季度香港食肆总收益临时估计为278亿元，按年上升0.9%[3] 公司动态 - 小马智行预期去年度亏损净额介于6,900万至8,600万美元，较上年同期2.75亿美元亏损收窄[4] - 碧桂园2025年全年完成房屋交付近17万套，过去三年累计交付总量近115万套[4]

业绩总结 - 公司2025年12月31日未经审计总资产为10.57亿美元[4][6] - 主要投资项目资产总值为10.26亿美元，占比97.03%[6] 投资分布 - 金融服务类投资账面价值5.59亿美元，占比52.82%[5] - 文化传媒及消费类投资账面价值4100万美元，占比3.89%[5] - 资讯科技类投资账面价值4.09亿美元，占比38.72%[6] 重点投资 - 招商银行投资账面价值3.31亿美元，占总资产31.27%[5] - 影石创新科技股份有限公司投资账面价值1.87亿美元，占比17.69%[6]

港股市场整体表现 - 2026年1月6日，港股三大指数发力走高，恒生指数涨1.38%或363.21点，收报26710.45点，全日成交额2917.58亿港元；恒生国企指数涨1.05%，报9244.24点；恒生科技指数涨1.46%，报5825.26点 [1] - 招商证券国际指出，2026年“开门红”奠定基调，港股配置正当时，政府“十五五”开局配套政策与“国家队”托底A股确保了港股指数下限，新动能、金融市场流动性、人民币温和升值以及资本市场转型趋势共同支撑权益资产定价走强 [1] 蓝筹股表现 - 中国宏桥领涨蓝筹，收涨6.14%，报35.26港元，成交额27.78亿港元，贡献恒指10.84点，主因新年伊始伦铝突破3000美元大关创2022年以来最高记录，沪铝主力合约也突破2.4万元/吨关口，中信建投证券认为电解铝价格易涨难跌，利润在高位继续扩张 [2] - 其他上涨蓝筹包括京东健康涨5.41%，报61.35港元，贡献恒指5.7点；中国平安涨4.96%，报72港元，贡献恒指36.43点 [2] - 下跌蓝筹包括恒安国际跌2.57%，报27.28港元，拖累恒指0.75点；阿里巴巴-W跌1.31%，报150.8港元，拖累恒指26.57点 [2] 热门板块与概念 - **中资券商等金融股发力走高**：九方智投控股涨18.84%，报57.35港元；招商证券涨12.03%，报16.2港元；中国银河涨7.7%，报11.33港元；国泰海通涨7.66%，报18.42港元 [3] - 中原证券表示，作为“十五五”开局之年，2026年资本市场整体运行有望保持相对强势，证券行业将持续处于本轮上升周期中，券商板块平均估值持续走低空间相对有限，2026年一季度上市券商经营业绩同比压力相对较轻 [4] - 国金证券建议继续重点关注春季躁动行情下低估值券商的补涨机会 [4] - **有色金属股全天强劲**：中铝国际涨8.05%，报2.82港元；招金矿业涨7.29%，报34.46港元；赣锋锂业涨6.57%，报56.8港元；江西铜业股份涨5.51%，报44.8港元 [4] - 金、银、铜、碳酸锂等产品期货主力合约近期持续走高，中信建投指出，美国1月3日对委内瑞拉发起大规模军事行动令国际局势紧张，驱动避险资金及央行对黄金配置，强化贵金属牛市格局；基本金属方面，铜供应端出现矿场工人罢工，电解铝供应面临减产隐患 [5] - **智驾概念多数走高**：浙江世宝涨21.53%，报6.21港元；佑驾创新涨11.24%，报14.45港元；小马智行-W涨6.92%，报131.3港元；禾赛-W涨5.9%，报194港元 [5] - 英伟达CEO黄仁勋在CES 2026发布Alpamayo平台，使汽车能在真实世界中进行“推理”，首款搭载英伟达技术的汽车将于第一季度在美国上路，第二季度在欧洲上路，下半年在亚洲上路，英伟达还宣布开源其首个推理VLA模型Alpamayo 1 [5] - 花旗分析师报告称，英伟达推出的新一代人工智能平台、开放模型及其生态体系，有望催生对自动驾驶出租车的需求，并支撑全球经济增长 [5] - **商业航天概念午后拉升**：钧达股份涨8.01%，报22.38港元；金风科技涨5.72%，报15.7港元；亚太卫星涨4.3%，报3.64港元 [6] - 商业航天领域近期催化频频，星河动力航天将于近期择机实施“谷神星一号海射型(遥七)”商业运载火箭发射任务；此前12月31日，蓝箭航天IPO获受理，拟科创板上市融资75亿元，用于可重复使用火箭的产能和技术提升 [6] - 国海证券认为，随商业航天产业化进程加速，太空产业有望快速发展，产业链相关公司有望迎业绩、估值的同步提升 [6] - 其他活跃板块包括旅游概念、机器人概念、AI医疗概念，调整板块包括光通信、脑机接口概念股 [3] 热门异动个股 - **心动公司全天走高，收涨6.04%，报70.2港元**，公司于2026年1月5日宣布启动一项总额4亿港元的自动股份回购计划，有效期至2026年6月4日 [7] - **禾赛-W盘中拉升，收涨5.9%，报194港元**，公司被英伟达选定为“NVIDIA DRIVE AGX Hyperion 10平台”的激光雷达合作伙伴，并在CES 2026上宣布将规划年产能由2025年的200万台提升至2026年的400万台，实现翻倍增长 [8] - **国泰航空股价承压，收跌2.6%，报12.75港元**，中国国航同意以每股12.22港元的价格配售1.08亿股国泰航空股份，占国泰股本约1.61%，涉资约13.21亿港元，配售价较前日收市价折让6.65%，国航预计本次股份出售实现税前利润约1.82亿元人民币 [9]

业绩总结 - 公司收入从2022年的1.124亿元增长至2024年的2.541亿元，复合年增长率为50.4%[81] - 2023 - 2025年收入增长率分别为19.4%、89.5%、1745.7%；毛利率分别为12.2%、22.7%、30.3%；调整后净亏损率分别为 - 111.2%、 - 41.2%、 - 50.6%[90] - 2022 - 2024年及2024 - 2025年6月30日止六个月，公司毛利分别为0.42亿、1.64亿、5.76亿、0.06亿、3.00亿元，2022 - 2024年复合年增长率为272.0%[84] - 2022 - 2024年及2024 - 2025年6月30日止六个月，公司分别录得净亏损2.782亿、2.126亿、1.872亿、0.0897亿、0.0964亿元[84] - 2022 - 2025年经营活动所用现金净额分别为 - 247,271千元、 - 82,589千元、 - 86,452千元、 - 52,834千元[87] 用户数据 - 截至最后实际可行日期，公司累计交付830辆AiTruck及349套AiBox，获821套AiTruck及920套AiBox意向订单[34] - 按2024年产品销售收入计，公司是封闭道路场景下中国规模最大的L4级自动驾驶卡车及解决方案提供商[34] 未来展望 - 公司预计在[编纂]前不会进行下一融资轮[89] - 预计未来平均现金消耗率为1220万元[87] 新产品和新技术研发 - Trunk Port专利79项、软件著作权22项，Trunk Pilot专利136项、软件著作权43项，Trunk City专利12项、软件著作权12项[48][51] - 截至2025年6月30日，公司获授227项专利及77项软件著作权，其中中国225项，美国2项[60] - Trunk Port研发启动时间为2017年3月，发布时间为2018年3月，开始产生收入时间为2018年4月，量产/规模化运营时间为2019年1月[53] - Trunk Pilot研发启动时间为2017年3月，发布时间为2018年8月，开始产生收入时间为2019年6月，量产/规模化运营时间为2022年8月[53] - Trunk City研发启动时间为2021年11月，发布时间为2022年12月，开始产生收入时间为2023年12月，量产/规模化运营时间为2025年11月[53] 市场扩张和并购 - 2025年9月公司与新加坡港口运营商签订自动驾驶系统采购合约[101] - 2025年11月公司签订中国东部某主要城市智慧城市交通示范项目合约，将在17个主要交叉口部署Trunk City解决方案[102] 其他新策略 - 公司计划探索其他安排以降低未来扩张的资本密集度，但无法保证计划能成功实施[166]

新产品和新技术研发 - 与三一重卡、东风柳汽合作打造第四代自动驾驶卡车家族，2026年首批次运营[3] - 第四代自动驾驶卡车套件单车BOM成本较上一代降约70%[3] - “1 + 4”编队自动驾驶方案单公里货运成本较传统货运降29%，利润提升195%[3] - 第四代自动驾驶卡车系统设计寿命达2万小时，支持100万公里货运运营[4] 业绩总结 - 自动驾驶卡车规模约200辆，货物运输量超10亿吨公里[5] 市场扩张和并购 - 自2018年布局自动驾驶卡车技术，中国是最大长途卡车货运市场[5] 其他新策略 - 取得全国多地首个或首批自动驾驶卡车道路测试和货运运输经营许可[5]

港股市场整体展望 - 恒生指数预计在26,000点附近震荡，主要因企业盈利短期内难有明显改善、中美贸易局势反复以及美联储降息路径不明朗[1] - 恒生指数周一收升251点或0.97%，报26,158点，大市成交2,287亿元[5] - 2025年初至今恒生指数累计上涨30.40%，恒生科技指数累计上涨32.55%[4] 宏观经济与政策环境 - 中国10月RatingDog制造业PMI回落至50.6，低于市场预期的50.9，上月为51.2，新出口订单录得5月后最显著降幅[7] - 中国财政部设立债务管理司，加强政府债务监测监管，防范化解隐性债务风险，财长蓝佛安将不新增隐性债务作为"铁的纪律"[7] - 中国决定延长对法国、德国等45国单方面免签政策至2026年12月31日，并新增瑞典免签[7] - 美国联邦基金利率目标区间下调至3.75%至4.00%，符合预期，并决定自12月起结束缩表[4] - 美国财政部将第四季举债规模预期下调210亿美元至5,690亿美元[8] 短期看好板块 - 内险股因A股强劲带动第三季投资收益向好[6] - AI概念股因内地加快推动"人工智能+"应用，芯片研发出现突破[6] - 濠赌股因10月赌收胜预期，且创近6年单月新高[6] 行业与公司动态 汽车行业 - 小鹏汽车10月交付智能电动汽车42,013辆，按年增长76%，创下单月交付新纪录，首10个月累计交付35.52万辆，按年增长1.9倍[10] - 吉利汽车收购雷诺巴西公司26.4%股权，可共享雷诺巴西工厂产能和市场网络，加速拓展拉美市场[10] - 受美国政府叫停电动车消费补贴政策影响，福特10月电动车销售按年减少25%，起亚与现代的美国电动车销售按年跌幅介乎52%至71%[9] 科技与人工智能 - 苹果AI入华计划据报再次延期，研发遇到技术瓶颈，原计划今年中在中国市场推出的AI功能"Apple Intelligence"仍未兑现[9] - 金管局公布"金融科技2030"策略，聚焦构建新一代数据及支付基建、支持业界应用AI、强化业务及科技韧性、促进金融代币化四大领域逾40个项目[8] - 证监会刊发新通函，便利持牌虚拟资产交易平台营运，允许平台发售不具备12个月往绩纪录的虚拟资产予专业投资者[8] 黄金与消费品 - 中国更改黄金税收政策，取消黄金零售的增值税抵扣优惠，深圳水贝黄金价格一夜之间每克涨幅超过60元人民币，整体加价约7%[7] - 周大福即日起调整部分黄金产品价格，涨幅与新政带来的成本增加相符[10] - 莎莎国际发盈喜，预计中期股东应佔盈利将录得约4,850万至5,050万元，按年上升50%至56%，主要受港澳旅客量增长带动[10] 金融与资本市场 - 港交所对重新检视同股不同权上市规定持开放态度，预计年内会就优化规定作咨询，目前正处理逾300宗上市申请[10] - 新世界发展拟发行总本金最多19亿美元的新债券置换现有债务，其中永续债债权人将被削债53%[11] - 香港拟发行的数码化债券获惠誉"AA-"评级和标普全球"AA+"长期发行评级[8] 其他企业消息 - 小马智行每股发售价定为139元，全球发售所得款项总额预计约67.1亿元，将于11月6日挂牌买卖[10] - 招金矿业与蚂蚁数科探索海外黄金资产数字化与通证化，基于区块链及AI核心技术建立战略合作[10] - 巨星传奇获威刚科技采购1,000台四足机械人，总价超过2,000万元人民币，并成为韩国艺人经纪公司Galaxy战略股东，认购不超过7%已发行股本[11]

全球市场表现 - 恒生指数上升273点或1%，收报26,433点[1] - 恒生科技指数上升111点或1.8%，收报6,171点[1] - 上证指数上升46点或1.2%，收报3,996点[1] - 标普500指数上升83点或1.2%，收报6,875点[2] - 纳斯达克指数上升432点或1.9%，收报23,637点[2] - 道琼斯指数上升337点或0.7%，收报47,544点[2] 宏观经济与政策 - 中国人民银行单日通过逆回购净投放资金1,483亿元人民币[1] - 香港9月份商品整体出口货值为4,623亿元，按年上升16.1%[3] - 香港9月份商品进口货值为5,125亿元，按年上升13.6%[3] - 香港9月份录得有形贸易逆差502亿元，相当于进口货值的9.8%[3] 公司动态与IPO - 小马智行全球发售4,195.57万股，香港公开发售占约一成，最高招股价为180港元[3] - 中煤能源第三季度营业收入为361.48亿元人民币，按年下跌23.8%[4] - 中煤能源第三季度股东净利润为47.8亿元人民币，按年下跌1%[4]

市场回顾与短期展望 - 恒生指数预计在25,000点获得支撑，相当于未来12个月预测市盈率12倍，短期内因企业盈利难有明显改善、中美贸易局势反复及美联储降息路径不明，大市走势缺乏明确方向[2] - 恒生指数周一收报26,433点，上升273点，成交金额2,671亿元，盘中曾逼近26,500点[7] - 美国联邦储备局9月宣布降息0.25%，符合市场预期，利率点阵图显示官员预计今年余下两次会议各降息0.25%，但2026年仅再降息一次，低于市场预期的三次，并继续执行量化紧缩，美债及MBS分别以每月50亿美元及350亿美元步伐缩减[5] 宏观焦点 - 中国9月规模以上工业企业利润按年增长21.6%，首三季利润总额5.37万亿元人民币，按年增长3.2%，增速为去年8月以来各月累计最高[4][10] - 美国前总统特朗普表示即将与中国达成贸易协议，并重申明年将访华，暗示若协议签署顺利，美方可能撤销针对中美第一阶段经贸协议落实情况的“301调查”[4][10] - 中国证监会宣布将启动深化创业板改革，设置更契合新兴领域企业特征的上市标准，并全面优化融资融券监管制度，加强程序化交易监管[4][10] - 国家金融监督管理总局局长李雲泽表示将围绕扩大内需战略，强化重大项目资金供给，助推消费扩容升级[4][11] - 香港9月出口按年上升16.1%，进口按年上升13.6%，均胜预期，录得有形贸易逆差502亿元[11] 行业与板块动态 - 内险股因A股强劲带动第三季投资收益向好，市场憧憬企业陆续发布盈利喜讯[8] - AI概念股受内地加快推动“人工智能+”应用及芯片研发突破所带动[8] - 中国全栈AI云服务市场规模2025年上半年达259亿元，阿里云以30.2%市场份额位居第一，百度智能云以22.5%份额位居第二[11] - 国际油价上行空间受贸易战拖慢原油需求增长及OPEC+增加供应所限制[5] 企业业绩与运营 - 安踏体育第三季安踏品牌产品零售金额按年录得低单位数增长，FILA品牌同录低单位数增长，所有其他品牌产品零售金额按年录得45%至50%的正增长[5][12] - 康希诺生物受惠流脑疫苗销售，第三季净利润按年大增8.42倍至2,792.56万元人民币，综合毛利率为80.67%[5][13] - 中国铝业第三季净利润按年增长90.3%至38.01亿元人民币，主要因公司调整运营策略及成本管控[5][13] - 美团宣布骑手社保补贴将覆盖全国，成为首个覆盖全部骑手保障体系的企业[5][12] - 比亚迪发布新一代储能产品“浩瀚”，搭载2710Ah全球最大储能专用刀片电池，能量密度较行业常规储能电池提升300%以上[12] 新股与资本市场活动 - 自动驾驶公司小马智行启动招股，发行约4,195.6万股，集资最多75.6亿元，预计11月6日挂牌[12] - 自动驾驶公司文远知行启动招股，发行8,825万股，集资最多30.9亿元，预计11月6日挂牌[12] 全球市场表现 - 全球主要股指普遍上涨，恒生指数年初至今累计上升31.77%，恒生科技指数年初至今累计上升38.11%[6] - 美股三大指数创下新高，涨幅介于0.7%至1.9%之间[7] - 现货金价下跌3.2%至每盎司3,982.21美元[6][7]

发售信息 - 全球发售股份数目为41,955,700股，香港发售4,195,600股，国际发售37,760,100股[7] - 最高公开发售价每股180.00港元，每股面值0.0005美元[7] - 定价日预期为2025年11月4日或之前[7] - 预计全球发售所得款项净额约7193.6百万港元[143] 业绩数据 - 2022 - 2025年各期收入总额分别为68,386、71,899、75,025、35,434千美元[109] - 2022 - 2025年亏损净额分别为148.3、125.3、275.0、90.6百万美元[115][118] - 2023 - 2025年收入增长率分别为5.1%、4.3%、43.3%[142] - 2022 - 2025年毛利率分别为46.9%、23.5%、15.2%、16.3%[142] 用户数据 - 截至最后可行日期，PonyPilot拥有逾532,000名注册用户[48] - 截至最后可行日期，自动驾驶出租车面向公众订单总量逾426,000单[61] - 截至2025年6月30日止六个月，服务141家企业客户[135] 未来展望 - 预计2026年自动驾驶相关服务开始大规模商业化，2025年开始生产及商业化[47] - 预计2025年全年录得净亏损，因业务扩展等因素[162] 新产品和新技术研发 - 拥有专有的“虚拟司机”L4自动驾驶技术，实现恶劣天气下L4自动驾驶[85][87] - 第七代车型单车物料清单成本降逾70%，单车成本预期降逾50%[136] 市场扩张和并购 - 2025年与Uber战略合作，将在中东关键市场推出自动驾驶出租车服务[156] - 2025年与新加坡康福德高合作进入新加坡市场[156] 其他新策略 - 所得款项净额约50%用于市场进入战略，40%用于研发，10%用于营运资金及其他用途[146] - 与腾讯、中国外运等建立战略合作伙伴关系[135]