报告公司投资评级 - 维持“强推”评级 [1] 报告的核心观点 - AI服务器高增驱动25Q2业绩中值创历史同期新高，云计算业务二季度高速增长，通讯及移动网络设备、精密机构件、高速交换机等业务也实现增长；AI大算力需求驱动服务器市场新一轮增长，公司受益于客户新架构，与头部客户合作紧密，技术和产能优势凸显；根据25年半年报预告，上修公司2025 - 2027年归母净利润预测 [6] 相关目录总结 主要财务指标 - 2024 - 2027年营业总收入分别为6091.35亿、7675.54亿、9497.76亿、11966.83亿元，同比增速分别为27.9%、26.0%、23.7%、26.0%；归母净利润分别为232.16亿、300.35亿、360.82亿、429.61亿元，同比增速分别为10.3%、29.4%、20.1%、19.1%；每股盈利分别为1.17元、1.51元、1.82元、2.16元；市盈率分别为21倍、16倍、13倍、11倍；市净率分别为3.1倍、2.8倍、2.5倍、2.2倍 [2] 公司基本数据 - 总股本1985946.51万股，已上市流通股1985817.96万股，总市值4762.30亿元，流通市值4761.99亿元，资产负债率56.54%，每股净资产7.91元，12个月内最高/最低价为29.00/15.44元 [3] 2025年半年报业绩预告 - 25H1预计实现归母净利润119.58 - 121.58亿元（YoY + 36.84% - 39.12%），中值120.58亿元（YoY + 37.98%）；预计实现扣非归母净利润115.97 - 117.97亿元（YoY + 35.91% - 38.25%），中值116.97亿元（YoY + 37.08%）；25Q2预计实现归母净利润67.27 - 69.27亿元（YoY + 47.72% - 52.11%），中值68.27亿元（YoY + 49.91%）；预计实现扣非归母净利润66.94 - 68.94亿元（YoY + 57.10% - 61.80%），中值67.94亿元（YoY + 59.45%） [6] 业务情况 - 云计算业务二季度高速增长，整体板块营业收入较去年同期增长超50%，AI服务器营业收入较去年同期增长超60%，云服务商服务器营业收入较去年同期增长超1.5倍；通讯及移动网络设备业务持续加码技术研发投入，实现稳健增长；精密机构件业务得益于大客户AI机种热销实现增长；高速交换机业务产品结构改善，二季度800G交换机营业收入达2024全年的3倍 [6] 市场情况 - 2024年全球AI服务器市场规模1251亿美元，2025年预计达1587亿美元；公司是全球服务器制造龙头，受益于客户新架构，与微软、AWS、英伟达等头部玩家合作 [6] 财务预测表 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务数据预测，如2024 - 2027年经营活动现金流分别为238.20亿、203.56亿、219.78亿、263.40亿元等 [7]

报告公司投资评级 - 维持“买入 - B”评级 [4][8] 报告的核心观点 - 并购费用影响短期利润，2025 AI 动能持续保持强劲，公司经营稳健，充分受益于国内算力投资，短期并购债务负担可能影响利润释放，建议关注 H 股上市进展 [4][8] 根据相关目录分别进行总结 市场与基础数据 - 2025 年 5 月 22 日收盘价 24.11 元，总股本 28.60 亿股，流通股本 28.60 亿股，流通市值 689.57 亿元 [3] - 2025 年 3 月 31 日每股净资产 5.77 元，每股资本公积 0.01 元，每股未分配利润 3.77 元 [3] 财务业绩 - 2024 年营收 790.24 亿元，同比 +2.22%；归母净利润 15.72 亿元，同比 -25.23%；扣非后归母净利润 14.56 亿元，同比 -13.06% [4] - 24Q4 单季度营收 201.85 亿元，同比 -8.64%，环比 -3.37%；归母净利润 -0.09 亿元，扣非后归母净利润 0.68 亿元 [4] - 25Q1 营收 207.90 亿元，同比 +22.25%，环比 +3.00%；归母净利润 3.49 亿元，同比 -15.75%；扣非后归母净利润 4.09 亿元，同比 +19.30% [4] 事件点评 - 新华三少数股权收购财务费用和服务器业务占比提升致 2024Q4 及 2025Q1 净利润同比下降，2025Q1 资产负债率达 82.8%，同比提升 31pct [5] - 2024 年毛利率 17.39%，因 AI 服务器收入占比增加等因素，公司推动 H 股双地上市，有望优化资本结构，降低债务负担 [5] - 2024 年销售/管理/研发费用率分别为 5.24%/1.30%/6.46%，同比分别 -0.31/-0.50/-0.84 pct；25Q1 分别为 4.47%/1.22%/5.58%，同比分别 -1.73/-0.20/-1.73 pct [5] 新华三业务情况 - 2024 年新华三营收 550.74 亿元，同比 +6.04%，其中国内政企业务营收 442.39 亿元，同比 +10.96%，国际业务收入 29.16 亿元，同比 +32.44% [6] - 2025 年一季度新华三营收 152.95 亿元，同比 +26.07%，其中国内政企业务收入 122.55 亿元，同比 +37.49%，国际业务收入 10.51 亿元，同比 +71.83% [6] - 截至目前，新华三在全球服务覆盖 181 个国家和地区，认证海外合作伙伴数量超 2,900 家 [6] 存货与合同负债 - 2025 年一季度存货账面价值 437 亿元，同比 +54.82%；合同负债 187 亿元，同比 +66.51%，公司及下游客户积极进行芯片备货和订单预付款 [7] 国产化布局 - 公司联合国产 CPU、GPU 合作伙伴，落地多个国产万卡智算集群，一体机有软硬件全栈打包能力，2025 春节后推出新产品并多行业私有化部署落地 [8] 盈利预测与估值 - 预计公司 2025 - 27 年净利润 18.12/24.50/31.64 亿元，同比增长 15.3%/35.2%/29.2% [8] - 给出 2023A - 2027E 年营业收入、净利润、毛利率等财务数据及 P/E、P/B 等估值数据 [10] - 给出 2023A - 2027E 年资产负债表、利润表、现金流量表预测及主要财务比率 [11] - 给出 2023A - 2027E 年每股指标及估值比率 [12]

报告公司投资评级 - 维持“买入 - B”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 并购费用影响短期利润，2025年AI动能持续保持强劲，公司经营稳健，充分受益于国内算力投资，短期并购债务负担可能影响利润释放，建议关注H股上市进展 [4][8] 市场数据 - 2025年5月22日收盘价24.11元，总股本28.60亿股，流通股本28.60亿股，流通市值689.57亿元 [3] - 2025年3月31日每股净资产5.77元，每股资本公积0.01元，每股未分配利润3.77元 [3] 财务数据 营收与利润 - 2024年公司实现营收790.24亿元，同比+2.22%；归母净利润15.72亿元，同比 - 25.23%；扣非后归母净利润14.56亿元，同比 - 13.06% [4] - 24Q4单季度公司实现营收201.85亿元，同比 - 8.64%，环比 - 3.37%；归母净利润 - 0.09亿元，扣非后归母净利润0.68亿元 [4] - 25Q1公司实现营收207.90亿元，同比+22.25%，环比+3.00%；归母净利润3.49亿元，同比 - 15.75%；扣非后归母净利润4.09亿元，同比+19.30% [4] 费用率 - 2024年销售/管理/研发费用率分别为5.24%/1.30%/6.46%，同比分别 - 0.31/-0.50/-0.84 pct [5] - 25Q1公司销售/管理/研发费用率分别为4.47%/1.22%/5.58%，同比分别 - 1.73/-0.20/-1.73 pct [5] 盈利预测 - 预计公司2025 - 27年净利润18.12/24.50/31.64亿元，同比增长15.3%/35.2%/29.2% [8] 财务报表预测和估值数据 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|77,308|79,024|89,081|96,015|102,516| |净利润(百万元)|2,103|1,572|1,812|2,450|3,164| |毛利率(%)|19.6|17.4|17.0|18.0|19.0| |EPS(摊薄/元)|0.74|0.55|0.63|0.86|1.11| |ROE(%)|9.2|12.3|12.4|14.4|15.7| |P/E(倍)|32.8|43.9|38.0|28.1|21.8| |P/B(倍)|2.0|5.2|4.6|3.9|3.3| |净利率(%)|2.7|2.0|2.0|2.6|3.1| [10] 事件点评 净利润下降原因 - 新华三少数股权收购财务费用和服务器业务占比提升导致2024Q4及2025Q1净利润同比下降 [5] - 财务费用大幅增加，2024年9月公司完成新华三30%少数股权购买，部分资金来自银行贷款，2025Q1公司资产负债率达到82.8%，同比提升31pct，且将剩余19%股权的有限收购权作为远期期权导致财务费用大幅增加 [5] - 公司营收结构有所变化，2024年公司毛利率17.39%，主要由于AI服务器收入占比继续增加、互联网客户收入占比结构性增加以及海外业务毛利率下降等因素 [5] 业务发展情况 - 新华三业务规模持续扩大，海外业务增速亮眼。2024年新华三实现营收550.74亿元，同比+6.04%，其中国内政企业务营收442.39亿元，同比+10.96%，国内运营商业务营收79.19亿元，国际业务收入29.16亿元，同比+32.44% [6] - 2025年一季度，新华三实现营收152.95亿元，同比+26.07%，其中国内政企业务收入122.55亿元，同比+37.49%，国际业务收入为10.51亿元，同比+71.83%，新华三海外品牌影响力进一步增强 [6] 存货和合同负债情况 - 2025年一季度，公司存货账面价值达到437亿元，同比+54.82%；合同负债达到187亿元，同比+66.51%。公司及下游客户积极进行芯片备货以及订单预付款 [7] 国产化布局情况 - 2024年公司联合国产CPU、GPU合作伙伴，全面抢抓国产化建设局机遇，成功落地多个国产万卡智算集群 [8] - 公司具有“百业灵犀私域大模型”和“傲飞算力平台AI Infra”等软硬件全栈打包能力，2025春节后推出LinSeer Cube一体机（DeepSeek版）等新产品，覆盖全参数版本模型，已在多行业私有化部署落地 [8]

报告公司投资评级 - 维持“强推”评级 [1][5] 报告的核心观点 - AI浪潮下服务器作为算力基础设施迎来新一轮发展，公司云计算服务器出货量居前，与头部客户合作享受行业红利，网通和工业互联网业务有望受益于数字新基建进入新阶段，预计2025 - 2027年归母净利润分别为282.34/351.57/433.54亿元 [5] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2025年4月29日公司发布2025年一季报，25Q1实现营收1604.15亿元（YOY +35.16%），归母净利润52.31亿元（YOY +24.99%），扣非归母净利润49.03亿元（YOY +14.76%），营收利润符合业绩预告指引 [1] 财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入(百万)|609,135|767,554|949,776|1,196,683| |同比增速(%)|27.9%|26.0%|23.7%|26.0%| |归母净利润(百万)|23,216|28,234|35,157|43,354| |同比增速(%)|10.3%|21.6%|24.5%|23.3%| |每股盈利(元)|1.17|1.42|1.77|2.18| |市盈率(倍)|15|13|10|8| |市净率(倍)|2.4|2.1|1.9|1.7| [1] 公司基本数据 - 总股本1,985,886.28万股，已上市流通股1,985,757.73万股，总市值3,592.47亿元，流通市值3,592.24亿元，资产负债率53.32%，每股净资产7.23元，12个月内最高/最低价29.00/15.44元 [2] 市场表现对比 - 展示了2024 - 04 - 30至2025 - 04 - 29工业富联与沪深300近12个月市场表现对比图 [3][4] 相关研究报告 - 《工业富联（601138）2025Q1业绩预告点评：25Q1归母利润创历史同期新高，全球各地构建完善产能布局应对市场变化》（2025 - 04 - 09）、《工业富联（601138）2024年业绩快报点评：AI服务器高增驱动公司营收创历史新高，关注B系列新品放量情况》（2025 - 02 - 25）、《工业富联（601138）2024年三季报点评：AI服务器高增驱动24Q3营收增长，24Q3营收创历史新高》（2024 - 11 - 01） [5] 业务分析 - AI服务器高增驱动25Q1营收利润创历史同期新高，云计算业务产品结构优化，经营成效提升，2025Q1板块营收同比增长超50%，AI服务器、通用服务器营收同比超50%，云服务商服务器营业收入同比增长超60%，品牌客户服务器营业收入同比增长超30%；通讯及移动网络设备贴合数字经济与AI发展趋势，2025 Q1营收和归母净利润均创历史同期新高 [5] - AI大算力需求驱动服务器市场新一轮增长，2024年全球AI服务器市场规模1251亿美元，2025年预计达1587亿美金，公司是全球服务器制造龙头，2023年开始量产英伟达相关AI服务器，受益于客户新架构，与头部玩家合作，在AI服务器领域有研发与智能制造优势，正推动与客户合作下一代产品 [5] - 全球各地构建完善产业布局，积累多年全球化运营经验，产能涵盖多地，可灵活调度应对市场及关税政策变化，具备区域化在地生产AI相关产品能力，将加大在中国大陆投资，专注自动化及高端精密制造领域 [5] 财务预测表 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务预测数据，如2025 - 2027年营业总收入预计分别为767,554、949,776、1,196,683百万元等 [6]

报告公司投资评级 - 维持“增持 - A”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 网安需求疲弱使报告研究的具体公司收入增长承压，但提质增效和控费推动净利润扭亏为盈，且积极布局新业务，未来随宏观经济恢复和行业政策落地有望受益 [4][6] - 报告研究的具体公司全面深化 AI 产品布局，智算一体机商业化落地进展迅速，预计今年销售收入有望破亿 [5] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 2025 年 4 月 25 日收盘价 7.19 元，年内最高/最低 10.30/3.99 元，流通 A 股/总股本 11.67/11.79 亿股，流通 A 股市值 83.93 亿，总市值 84.80 亿 [2] 基础数据 - 2024 年 12 月 31 日基本每股收益 0.07 元，摊薄每股收益 0.07 元，每股净资产 7.97 元，净资产收益率 0.89% [2] 业绩情况 - 2024 年全年公司实现收入 28.20 亿元，同比减少 9.73%；归母净利润 0.83 亿元，上年同期亏损 3.71 亿元，扣非净利润 0.54 亿元，上年同期亏损 4.17 亿元 [3] - 2025 年一季度预计实现收入 3.20 - 3.40 亿元，同比减 19.43% - 24.17%；归母净利润 - 0.75 亿元至 - 0.65 亿元，同比增长 16.03% - 27.22%，扣非净利润 - 0.83 亿元至 - 0.73 亿元，同比增 12.48% - 23.03% [3] 事件点评 - 受宏观经济影响，网安行业需求承压致公司收入下滑，2024 年网络安全业务收入 25.50 亿元，同比减少 11.49%，云计算业务收入 2.56 亿元，同比增长 10.09% [4] - 公司推行提质增效战略，2024 年毛利率达 61.04%，较上年同期提高 0.85 个百分点，预计 25 年一季度毛利率较 24 年一季度提高超 10 个百分点 [4] - 公司控费效果显著，2024 年研发和管理费用分别同比减少 16.42%和 40.95%，销售费用同比微增 1.18%，2024 年未计提商誉减值准备，23 年计提 4.43 亿元，推动 24 年扭亏为盈 [4] AI 产品布局 - 2025 年 2 月 11 日公司发布智算一体机，已在政府、医疗、企业客户场景商业化落地，应用于智能客服等业务系统智能化，已签和即将签署订单涉及多行业 [5] - 2025 年一季度智算一体机实现 200 多万元销售收入，已签和即将签署订单规模超 2000 万元，预计今年销售收入破亿 [5] 投资建议 - 预计公司 2025 - 2027 年 EPS 分别为 0.14、0.24、0.28，对应 4 月 25 日收盘价 7.19 元，2025 - 2027 年 PE 分别为 50.67、30.24、25.28 [7] 财务数据与估值 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(百万元)|3124|2820|3032|3438|3982| |YoY(%)|-11.8|-9.7|7.5|13.4|15.8| |净利润(百万元)| - 371|83|167|280|335| |YoY(%)|-281.1|122.4|101.6|67.6|19.6| |毛利率(%)|60.2|61.0|61.2|60.2|58.5| |EPS(摊薄/元)| - 0.31|0.07|0.14|0.24|0.28| |ROE(%)| - 3.9|0.9|1.8|2.9|3.3| |P/E(倍)| - 22.83|102.16|50.67|30.24|25.28| |P/B(倍)|0.9|0.9|0.9|0.9|0.8| |净利率(%)| - 11.9|2.9|5.5|8.2|8.4| [9] 财务报表预测和估值数据汇总 - 资产负债表、利润表、现金流量表等展示了 2023A - 2027E 各年度的相关财务数据，包括流动资产、营业收入、经营活动现金流等 [11] - 主要财务比率涵盖成长能力、毛利率、净利率、偿债能力、营运能力、估值比率等指标在各年度的情况 [11]