当A股市场在美联储降息的迷雾中反复震荡，万亿市值的算力龙头工业富联正呈现出基本面与股价背离 的独特景观——一边是订单及算力需求持续拉升的硬核业绩支撑，一边是短期资金避险引发的震荡调 整。近期，工业富联股价在64-68元区间反复拉锯，这份波动究竟是风险信号还是布局良机？在降息"靴 子"落地的关键节点，这家全球AI算力基础设施的核心供应商，正值得投资者重新审视。 多重利好共振，算力需求进入爆发周期 当下的算力行业，正处于政策、技术、需求三重利好驱动的超级风口。政策端，全球主要经济体纷纷将 AI算力基础设施建设提升至战略高度，国内"东数西算"工程持续落地，企业级AI算力部署补贴政策频 出，为算力硬件需求提供了坚实保障。技术端，GPT-4o等大模型持续迭代，多模态应用加速渗透，推 动AI算力需求从训练端向推理端全面扩散，而边缘计算、智能驾驶等新场景的兴起，更让算力需求呈 现指数级增长态势。 需求端的爆发尤为直观：全球头部云服务商集体开启"算力军备竞赛"，微软为支撑Copilot生态持续扩建 智算中心，谷歌加码AI训练集群，国内字节、腾讯的智算中心项目也进入密集交付期。作为这些巨头 的核心供应商，工业富联正站在需求爆发 ...

财务业绩表现 - 2025年前三季度公司实现归属母公司股东的净利润23.26亿元，同比增长56.30% [1] - 2025年第三季度公司归母净利润为9.66亿元，同比增长92.87%，环比增长11.16%，创下业绩新高 [1] 业务板块驱动因素 - PCB业务受益于全球算力基建高景气度，高速交换机、光模块、AI加速卡相关产品出货持续增长 [1] - 封装基板业务中存储类封装基板增长显著，关键客户新一代高端DRAM产品项目进展顺利，驱动该业务收入环比增长 [1] - 公司产品结构优化，叠加广州广芯工厂产能爬坡稳步推进以及PCB数据中心和有线通信业务规模扩张，共同驱动整体毛利率提升 [1] 行业需求背景 - AI需求旺盛，为存储类封装基板等产品带来显著增长动力 [1]

公司概况与业务 - 公司是全球领先的智能制造服务商和工业互联网解决方案提供商，核心业务涵盖电子设备产品设计、研发、制造与销售 [1] - 公司所属申万行业为电子 - 消费电子 - 消费电子零部件及组装，概念板块包括城市大脑、在线办公、5G核聚变等 [1] 经营业绩表现 - 2025年三季度公司营业收入达6039.31亿元，在行业中排名第一，远高于行业平均数154.93亿元和中位数14.15亿元 [2] - 2025年三季度公司净利润为225.22亿元，位居行业第一，高于行业平均数6.35亿元和中位数5475.81万元 [2] - 华创证券指出公司2025年前三季度归母净利润为224.87亿元，扣非净利润为216.57亿元 [5] - 财通证券指出公司3Q2025增长加速 [6] 盈利能力与偿债能力 - 2025年三季度公司毛利率为6.76%，略低于去年同期的6.82%，且低于行业平均的19.47% [3] - 2025年三季度公司资产负债率为63.82%，高于去年同期的53.32%，且高于行业平均的44.84% [3] 股权结构与高管信息 - 截至2025年9月30日，公司A股股东户数为47.64万，较上期增加53.11% [5] - 户均持有流通A股数量为4.17万，较上期减少34.69% [5] - 香港中央结算有限公司为第六大流通股东，持股3.69亿股，相比上期减少1.23亿股 [5] - 董事长郑弘孟2024年薪酬为751.21万元，较2023年增加73.61万元 [4] - 公司控股股东为中坚企业有限公司，无实际控制人 [4] 核心业务亮点 - 云计算业务中AI服务器成长显著，前三季度营收同比增长超65%，第三季度单季同比增长超75% [5] - 云服务商GPU AI服务器业务单季营收同比增长超5倍 [6] - 通信及移动网络设备业务中，交换机业务整体同比增长100%，800G交换机单季营收同比增长超27倍 [5][6] - 精密机构件业务因AI智能终端新品带动实现稳健增长 [5][6] 机构业绩预测 - 华创证券上修公司2025至2027年归母净利润预测至356.53亿元、663.64亿元、875.86亿元 [5] - 财通证券预计公司2025至2027年收入分别为10078.07亿元、15731.71亿元、18178.91亿元，归母净利润分别为350.59亿元、599.34亿元、762.20亿元 [6] - 财通证券指出公司对应市盈率分别为40.8倍、23.9倍、18.8倍 [6]

投资评级 - 投资评级为增持，且维持此评级 [2] 核心观点 - 公司2025年三季度业绩增长亮眼，AI业务是核心驱动力 [7] - 2025年前三季度实现营业收入6039.31亿元，同比增长38.40%，归母净利润224.87亿元，同比增长48.52% [7] - 第三季度单季收入2431.72亿元，同比增长42.81%，归母净利润103.73亿元，同比增长62.04%，增长加速 [7] 业务表现 - AI服务器与GPU产品快速放量，云计算业务单季营收同比增长超过75% [7] - 面向云服务商的业务单季营收同比增长超过2.1倍，核心的云服务商GPU AI服务器业务单季营业收入同比增长超过5倍，环比增长超过90% [7] - 高速交换机业务整体同比增长100%，其中800G交换机单季营收同比增长超过27倍 [7] - 受益于大客户AI智能终端新品热销，精密结构件业务实现稳健增长 [7] 财务预测 - 预计2025年营业收入为10078.07亿元，归母净利润为350.59亿元 [7] - 预计2026年营业收入为15731.71亿元，归母净利润为599.34亿元 [7] - 预计2027年营业收入为18178.91亿元，归母净利润为762.20亿元 [7] - 对应2025年至2027年的预测市盈率分别为40.8倍、23.9倍、18.8倍 [6][7] - 预计2025年至2027年每股收益分别为1.77元、3.02元、3.84元 [6]

公司财务业绩 - 2025年前三季度营收6039亿元，同比增长38.4% [1] - 2025年前三季度净利润为224.87亿元，同比增长48.52% [1] - 云计算业务前三季度营收同比增长超过65%，第三季度单季同比增长超过75% [4] - 云服务商业务前三季度营收占云计算业务的70%，同比增长超过150%，第三季度单季同比增长超2.1倍 [4] 核心业务驱动 - 算力服务成为公司最大营收板块，营收占比超六成 [4] - AI服务器在云计算业务中的占比稳步扩大，是驱动整体业绩增长的核心引擎 [4] - 云服务商 GPU AI 服务器前三季度营业收入同比增长超过300% [4] - 因AI需求持续放量，交换机业务三季度单季同比增长100%，其中800G交换机三季度单季同比增长超27倍 [4] 行业背景与需求 - 全球大型云服务商（微软、谷歌、亚马逊、Meta）在人工智能方面的投入2025年预计将超过3200亿美元 [3] - 2025年AI服务器产值将达2980亿美元，占整体服务器产值占比提升至7成以上 [6] - AI大模型服务已成为科技竞争的战略高地，云巨头拥有充裕现金将持续投入数据中心 [3] - 生成式AI的快速发展为AI算力需求带来更为迅猛的增长 [6] 公司战略与市场地位 - 公司是AI服务器、高速交换机等核心硬件的主要供应商 [6] - 公司研发投入持续加码，聚焦AI基础设施等核心领域，同步加速全球产能扩张 [6] - 公司成功抓住了算力高速增长窗口期，市值高达1.6万亿元 [3] - 公司深度受益于算力需求爆发式增长，AI已成为稳健发展的核心驱动力 [6]

公司转型与市场表现 - 公司已从传统“代工厂”转型为全球AI算力基础设施核心供应商 [1] - 公司股价在不到半年内从20.94元/股涨至80.80元/股，总市值涨幅超过280%，达到1.60万亿元 [1] - 公司被资本市场重新定价，逐步摆脱“代工厂”估值逻辑，定义为“AI算力底座的关键承建者” [1][3] 第三季度财务业绩 - 第三季度归母净利润达103.73亿元，同比增长62.04% [3] - 前三季度营业收入为6039.31亿元，同比增长38.40%；归母净利润为224.87亿元，同比增长48.52% [5] - 前三季度云计算业务收入同比增长超过65%，第三季度单季同比增长超过75% [5] - 云服务商业务前三季度收入占比达云计算业务70%，同比增长超过150%，第三季度单季同比增长逾2.1倍 [5] - 云服务商GPU AI服务器前三季度收入同比增长超过300%，第三季度单季环比增长逾90%、同比增长逾5倍 [5] 各业务板块表现 - 交换机业务三季度单季同比增长100%，其中800G交换机三季度单季同比增长超27倍 [6] - 2025年上半年800G高速交换机营收较2024年全年增长近三倍 [10] - 精密机构件业务受AI智能终端新品推出带动，客户换机需求上升 [6] - 经营活动现金净流入为-41.41亿元，同比减少82.92亿元，主要因AI服务器需求强劲导致备货增加 [6][7] AI算力行业趋势与公司定位 - 2025年全球云厂商持续加码AI算力投入，AI服务器需求激增 [2] - 2025年AI服务器产值将达2980亿美元，占整体服务器产值七成以上 [9] - 公司是英伟达GB200等AI服务器关键制造商，GB200已实现量产爬坡，GB300产品已具备量产条件 [2][9] - 公司预期800G产品是2025-2026年出货主力，与CPO、1.6T交换机共同驱动网络业务增长 [10] - 公司协同客户开发新一代AI服务器、液冷机柜等关键技术，提供客制化解决方案 [9][10] 机构投资者关注度 - 公司公募基金持仓排名从二季度末第157位飙升至第7位，成为前十大重仓股中跃升幅度最大个股 [14] - 资金正从传统板块向以公司为代表的AI算力硬科技龙头集中 [14] - 英伟达CEO宣布Rubin芯片2026年量产，Blackwell GPU出货量将达2000万块，未来两代平台创造5000亿美元销售额 [14] 机器人业务发展 - 公司深度参与机器人设计、开发和投资，产品应用于多个业务自动化产线 [11] - 相关产品包括无人叉车、AMR、复合机器人、协作机械臂等，聚焦工厂内部物流、人机协作等场景 [11]

公司股价表现与市值重估 - 公司股价于10月29日大涨9.20%，收于80.80元/股，创历史新高，总市值超过1.60万亿元 [1] - 10月30日股价一度触及83.88元/股，再创历史新高，截至收盘总市值为1.55万亿元 [1] - 在不到半年时间里，公司总市值从约4100亿元上涨超过280%，成为AI浪潮中的市场焦点 [1] 第三季度及前三季度财务业绩 - 第三季度归母净利润达103.73亿元，同比大幅增长62.04% [2] - 前三季度营业收入为6039.31亿元，同比增长38.40% [3] - 前三季度归母净利润为224.87亿元，同比增长48.52%；扣非归母净利润为216.57亿元，同比增长46.99% [3] - 2025年前三季度经营活动现金净流入为-41.41亿元，同比减少82.92亿元，下降199.73% [4] 云计算业务表现 - 2025年前三季度云计算业务营业收入同比增长超过65%，第三季度单季同比增长超过75% [3] - 云服务商业务前三季度营业收入占比达云计算业务的70%，同比增长超过150%，第三季度单季同比增长逾2.1倍 [3] - 云服务商GPU AI服务器前三季度营业收入同比增长超过300%，第三季度单季环比增长逾90%、同比增长逾5倍 [3] 通信及网络设备业务增长 - 交换机业务成长显著，三季度单季同比增长100%，其中800G交换机三季度单季同比增长超27倍 [4] - 2025年上半年800G高速交换机营收较2024年全年增长近三倍 [8] - 精密机构件业务受AI智能终端新品推出带动，客户换机需求上升，业务持续增长 [4] AI服务器市场地位与产品进展 - 公司是英伟达GB200等AI服务器产品的关键制造商，GB200系列已实现量产爬坡，良率持续改善 [2][7] - 面向下一代架构的GB300产品已具备量产条件，有望在2025年下半年逐步出货 [2] - 公司与全球领先客户深度合作，共同开发新一代AI服务器、液冷机柜等关键技术 [7] 行业背景与市场需求 - 2025年全球云厂商持续加码AI算力投入，亚马逊、微软、英伟达等巨头纷纷扩建基础设施 [1][6] - 据TrendForce数据，2025年AI服务器产值将达2980亿美元，占整体服务器产值占比提升至七成以上 [6] - 英伟达CEO宣布Blackwell GPU出货量将达2000万块，未来两代平台合计创造5000亿美元销售额 [10] 机构投资者关注度 - 2025年公募基金三季报显示，公司持仓排名从二季度末的第157位飙升至第7位，成为前十大重仓股中跃升幅度最大的个股 [9] - 公司是5G通信ETF的前四大重仓股之一，资金正从传统板块向AI算力硬科技龙头集中 [9]

投资评级 - 投资评级：买入（维持）[1] 核心观点 - 2025年第三季度营收和利润均创新高，产能加速释放[1] - 公司2025年前三季度实现营业收入167.54亿元，同比增长28.39%，实现归母净利润23.26亿元，同比增长56.30%[5] - 单季度看，2025年第三季度实现营收63.01亿元，同比增长33.25%，环比增长11.11%；实现归母净利润9.66亿元，同比增长92.87%，环比增长11.20%[5] - 基于AI客户导入顺利以及载板需求修复，上调2025-2027年归母净利润预期至34.80/47.04/58.28亿元[5] 财务表现 - 2025年第三季度毛利率为31.39%，同比提升6.00个百分点，环比提升3.80个百分点[5] - 2025年第三季度净利率为15.35%，同比提升4.76个百分点，环比基本稳定[5] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）为5.22/7.06/8.74元，当前股价对应市盈率（PE）为43.6/32.3/26.1倍[5] - 预计毛利率将持续改善，2025-2027年分别为29.0%/30.7%/32.2%[8] 业务分析 - PCB业务方面，AI算力投资带动AI服务器及相关配套产品需求增长，公司AI加速卡、高速交换机、光模块等产品订单同比显著增长[6] - 载板业务方面，存储市场快速成长，客户订单饱满，因前期导入并量产关键客户新一代高端DRAM产品项目，工厂产能利用率环比明显提升，显著提高了载板业务利润率[6] 产能扩张 - 公司积极进行高端产能扩充，新建工厂包括南通四期及泰国工厂[7] - 泰国工厂目前已连线试生产，南通四期预计在2025年第四季度连线[7] - 无锡新地块为PCB业务算力相关产品做储备，未来将分期建设[7] - 公司在现有工厂进行技改以突破产能瓶颈[7]

AI数据中心投资规模与衡量标准 - AI数据中心规模衡量标准从占地面积转向算力单位吉瓦，1吉瓦约等于一座核反应堆发电量，成为新一代数据中心基准 [1] - 建设1吉瓦AI数据中心容量的成本约为350亿美元，这代表了AI的新经济基石 [2] - 全球涌现多个吉瓦级AI数据中心项目，包括xAI的Colossus 2、Meta的"普罗米修斯"、Hyperion、OpenAI的"星际之门"及亚马逊的雷尼尔山项目 [1] GPU芯片成本与价值分配 - GPU是AI数据中心最大单一成本，约占总支出39%，以英伟达GB200及即将推出的Rubin系列芯片为主 [3] - 凭借高达70%的毛利率，英伟达将整个AI数据中心总支出的30%转化为利润 [3] - 每1吉瓦算力需配备超过100万颗GPU裸芯片，台积电在制造过程中每1吉瓦可创收13亿美元 [3] 网络设备市场机遇 - 网络设备是数据中心第二大成本，约占总成本13%，用于高速交换机和光互连等设备 [4] - 主要受益公司包括交换机供应商和芯片设计商Arista Networks、博通和Marvell，其中Arista因利润率高占据的利润份额高于收入份额 [4] - 组件制造商安费诺、立讯精密以及光收发器企业中际旭创、新易盛、Coherent也将从中获利 [4] 电力与冷却基础设施 - 配电系统（发电机、变压器、不间断电源）占1吉瓦AI数据中心总支出的近10% [6] - 电源管理公司伊顿、施耐德电气、ABB及维谛技术是该领域主要供应商 [6] - 热管理（风冷和液冷系统）约占总支出的4%，维谛技术在此领域面临机遇 [6] 土地建筑与运营成本 - 土地和建筑约占前期投入成本的10%，但数据中心投入运行后运营成本较低 [7] - 运行一座1吉瓦AI数据中心一年的电费约为13亿美元 [7] - 人员成本低，大型数据中心通常仅需8到10名员工，每人年薪约为3万到8万美元 [7] 行业瓶颈与电力供应 - 行业瓶颈转向电力供应，超大规模企业争相锁定稳定的大规模电力 [7] - 西门子能源、GE Vernova及三菱重工近期报告涡轮机与电网基础设施订单激增 [7]

财务业绩 - 2025年上半年营业收入24.25亿元 同比增长42.17% [3] - 净利润4.92亿元 同比增长53.91% [3] - 经营活动现金流量净额同比增加1.82亿元 增幅67.30% [4] - 净利润现金含量健康 经营净现金流与净利润变动趋势一致 [4] 产能布局 - 泰国工厂2025年6月正式投产 目前处于产能爬坡阶段 [2][3][5] - 黄石工厂实现扭亏为盈 东莞工厂已投产运营 [3][5] - 通过数字化技改持续提升瓶颈工艺能力和产能 [3][4] - 泰国工厂定位算力/通讯应用高性能PCB 主要服务海外客户 [5] 技术研发 - 聚焦高阶HDI/AI服务器/高速交换机/光模块等领域技术突破 [3] - 在PCB加工技术和材料及信号技术研究方面积累大量成果 [4] - 通过技术创新驱动产品结构优化和高端化发展 [3][4] 市场策略 - 受益于算力基础设施需求强劲增长 [3] - 与国内外主流服务器品牌及ODM客户建立稳定合作关系 [2] - 积极拓展海外市场 泰国基地作为重要战略布局 [3][5] - 前瞻性进行研发和产能布局以紧跟客户产品迭代 [5] 运营管理 - 通过数字化推动提产增效和交付竞争力提升 [3] - 构建多元化人才组成和系统化培养体系 [5] - 持续加强成本管控和产品结构调整 [3] - 保持较高盈利能力且运营效率指标健康 [3]