投资评级与目标价 - 报告对中科曙光给予“强推”评级，并维持该评级 [2] - 基于2026年62倍市盈率的估值，设定目标价为126元，相较于当前111.16元的股价，存在约13.4%的上涨空间 [2][3][6] 核心观点与投资建议 - 报告核心观点认为中科曙光发布的全球首款单机柜级640卡超节点scaleX640，是塑造AI新基建的重要产品，彰显了公司在智算基础设施领域的技术领先性和产品竞争力 [2][6] - 投资建议持续看好公司，维持2025-2027年归母净利润预测分别为26.52亿元、29.84亿元、33.49亿元，对应同比增长率分别为38.8%、12.5%、12.2% [2][6] 主要财务指标预测 - 营业总收入预计从2024年的131.48亿元增长至2027年的178.63亿元，2025-2027年同比增速分别为7.7%、11.4%、13.3% [2] - 归母净利润预计从2024年的19.11亿元增长至2027年的33.49亿元，2025年预计大幅增长38.8% [2] - 盈利能力持续改善，毛利率预计从2024年的29.2%提升至2027年的34.4%，净利率从15.2%提升至18.9% [2][7] - 每股收益预计从2024年的1.31元增长至2027年的2.29元，市盈率相应从85倍下降至49倍 [2] ScaleX640产品技术亮点 - 架构突破：采用“一拖二”高密集架构，实现单机柜内640卡超高速总线互连，算力密度较业界同类产品提升达20倍，在MoE大模型训练等场景中系统级性能提升30%-40% [6] - 绿色赋能：搭载浸没液冷技术，实现发热部件100%液冷散热，利用自然冷源，有效优化PUE指标，推动数据中心低碳转型 [6] - 生态协同：基于开放硬件架构，具备多品牌加速卡兼容性和主流计算生态适配性，降低用户采购和适配成本，推动AI算力从“昂贵资源”向“普惠基础设施”转变 [6] 公司基本数据 - 公司总股本为14.63亿股，总市值约为1675.27亿元，资产负债率为40.67% [3] - 每股净资产为14.40元，近12个月最高价和最低价分别为125.50元和59.40元 [3]

财务业绩 - 公司前三季度营业收入为6.82亿元，第三季度营业收入为2.26亿元 [2] - 公司前三季度归属于上市公司股东的净利润为4360.20万元，同比增长355% [2] - 公司前三季度扣除非经常性损益的净利润为6908.02万元，同比增长341% [2] - 公司第三季度归属于上市公司股东的净利润为1501.62万元，同比增长138.64% [2] - 公司第三季度扣除非经常性损益的净利润为1623.64万元，同比增长140.47% [2] 城市更新业务 - 公司参与“苏州市体育中心体育场智慧焕新项目”，该项目横跨多个专业领域并已投入使用 [3] - 公司参与的四个项目获评2025年度苏州市优秀国土空间规划遴选案例，其中一等次两项、二等次两项 [3] - 城市更新业务将硬件升级与功能重构结合，驱动全民健身、赛事经济和文化消费 [3] AI新基建与数字科技业务 - 公司中标“河南空港智算中心”项目，签约建设部分含税总价8.6亿元，算力集群运营收益含税总价10.3亿元 [4] - 该项目是公司在数字科技和AI新基建领域的重大成果，目前按合同履行中 [4] - AI技术已深入公司各业务环节，实现对内赋能与对外输出，应用于设计咨询和建筑工程等板块 [4] - 公司基于AI技术扩大研发数智化绿色节能降碳技术的综合应用 [4] 战略方向 - 公司紧跟国家政策指引，参与以人为本的新型城镇化建设 [2] - 公司在城市更新及AI新基建等领域已服务诸多项目 [2]

公司战略升级 - 公司品牌战略正式升级为“SEEWAY AI”，标志着从“地图人”、“汽车人”向“AI人”的跃迁 [2] - AI被视为驱动汽车从“功能载体”进化为“有情感的移动智能体”的核心力量，其本质是重构产品逻辑，从实现功能到提供情绪价值 [5] - 在软件定义汽车时代，安全底线正从成本负担转变为全球市场准入资格，并进一步从成本项转变为价值项 [7] AI新基建架构 - 公司的AI新基建架构由三大核心层构成：数据合规层、数据增强层和AI训练层 [5] - 在数据增强层，通过自研40余条标注产线和20多个内容识别模型，实现了90%的数据处理自动化 [5] - AI训练层提供覆盖仿真测试到模型迭代的全链条工具链，以真实场景数据为算法优化提供持续燃料，支持闭环优化 [5] 资本运作与业务布局 - 公司拟以现金及资产形式投资鉴智开曼，交易完成后将持有其39.14%股份，成为第一大股东，鉴智开曼将成为公司旗下智驾业务平台 [8] - 2024年至2025年上半年，公司与鉴智机器人累计获得585万套智驾方案的新增定点，覆盖20多家主流车企和100多个定点车型 [8] - 参股公司四维智联已向香港联交所递交港股IPO申请，公司拥有其45.32%的表决权 [9] 未来发展预期 - 公司预计到2027年将看到财务数据的直线上升 [2] - 投资布局的相关子公司中，六分科技和四维智联发展最快，六分科技的场景化已经打开，并与智元机器人进行战略合作 [10] - 鉴智开曼已有IPO时间表，若四维智联和鉴智开曼顺利上市，资本市场将形成“四维图新”系资本版图 [8][9]

品牌战略升级 - 公司品牌战略升级为“SEEWAY AI”，标志着从“地图人”、“汽车人”向“AI人”的跃迁 [1][3] - AI被视为驱动汽车从“功能载体”进化为“有情感的移动智能体”的核心力量，其本质是重构产品逻辑，从实现功能到提供情绪价值 [5] AI新基建架构 - AI新基建架构由三大核心层构成：数据合规层依托甲级测绘资质解决地理信息脱敏、隐私保护及国家安全问题；数据增强层通过自研40余条标注产线和20多个内容识别模型，将90%的数据处理自动化；AI训练层提供覆盖仿真测试到模型迭代的全链条工具链 [5] - 通过AI新基建连接海量地图数据资源、量产经验、众源信息及车路云基础设施，以真实场景数据推动舱驾地图等核心产品迭代和商业模式创新 [5] 安全与合规趋势 - 在“软件定义”汽车时代，安全底线从成本负担转变为全球市场准入资格，安全合规已成为不可或缺的入场券并从成本项转变为价值项 [7] 资本运作与投资布局 - 公司拟以现金及资产形式投资鉴智开曼，交易完成后将持有其39.14%股份，成为第一大股东但非控股股东，“新鉴智”将成为旗下智驾业务平台 [7][8] - 2024年至2025年上半年，公司与鉴智机器人累计获得585万套智驾方案的新增定点，覆盖20多家主流车企和100多个定点车型 [8] - 参股公司四维智联已于6月27日向香港联交所递交港股IPO申请，公司拥有其45.32%的表决权；若四维智联和鉴智开曼顺利上市，将形成“四维图新”系资本版图 [8][9] - 投资布局中发展最快的子公司是六分科技和四维智联，六分科技场景化已打开并与智元机器人战略合作 [9] 财务与市场表现 - 公司预计2027年将看到财务数据的直线上升 [1] - 公司最新股价报收9.23元/股，市值为219亿元 [9]

品牌战略升级 - 公司品牌战略正式升级为"SEEWAY AI"，标志着从"地图人"、"汽车人"向"AI人"的跃迁 [1] - 公司发展历程经历了从2002年至今从"地图人"到"汽车人"，再到"AI人"的转变 [3] AI新基建架构 - AI新基建架构由三大核心层构成：数据合规层、数据增强层和AI训练层 [5] - 在数据增强层，通过自研40余条标注产线和20多个内容识别模型，实现90%的数据处理自动化 [5] - AI的本质是重构产品逻辑，驱动汽车从"功能载体"进化为"有情感的移动智能体" [5] 投资布局与资本版图 - 公司拟投资鉴智开曼，交易完成后将持有其39.14%股份，成为第一大股东 [7] - 2024年至2025年上半年，公司与鉴智机器人累计获得585万套智驾方案的新增定点，覆盖20多家主流车企和100多个定点车型 [7] - 参股公司四维智联已向香港联交所递交港股IPO申请，公司拥有其45.32%的表决权 [9] - 若鉴智开曼和四维智联顺利上市，资本市场将形成"四维图新"系资本版图 [1][9] 财务与市场表现 - 公司预计2027年将看到财务数据的直线上升 [1] - 截至9月23日，公司股价报收9.23元/股，最新市值为219亿元 [9]

战略升级 - 公司于2025年10月28日宣布品牌战略升级为"SEEWAY AI"，标志着从"地图人"、"汽车人"向"AI人"的跃迁[2][5] - AI被视为驱动汽车从"功能载体"进化为"有情感的移动智能体"的核心力量，其本质是重构产品逻辑，从实现功能到提供情绪价值[7] - 公司构建了由数据合规层、数据增强层和AI训练层三大核心层构成的AI新基建架构[7] - 在数据增强层，通过自研40余条标注产线和20多个内容识别模型，实现了90%的数据处理脏活累活自动化[7] 资本布局 - 公司拟投资鉴智开曼，交易完成后将持有其39.14%股份，成为第一大股东[11] - 2024年至2025年上半年，公司与鉴智机器人累计获得585万套智驾方案的新增定点，覆盖20多家主流车企和100多个定点车型[11] - 参股公司四维智联已于2024年6月27日向香港联交所递交港股IPO申请，公司拥有其45.32%的表决权[12] - 若鉴智开曼和四维智联顺利上市，资本市场将形成"四维图新"系资本版图[2][12] 财务展望与市场表现 - 公司管理层预计2027年将看到财务数据的直线上升[2] - 截至2024年9月23日，公司股价报收9.23元/股，最新市值为219亿元[13]

投资评级与估值 - 首次覆盖给予“增持”评级，目标价为47.95元 [5][11][20] - 目标价基于2026年35倍市盈率（PE）估值法得出，对应2026年预测每股收益（EPS）为1.37元 [11][20] - 公司当前股价为27.72元，总市值为36.59亿元 [6] 核心观点与增长驱动 - 公司是堆焊装备龙头，正通过切入燃气轮机余热回收装置（HRSG）和油气复合管两大蓝海市场，进入高速成长期 [2][11] - 预计公司2025-2027年营收将实现高速增长，分别为5.51亿元、10.33亿元、16.78亿元，同比增速为19.64%、87.63%、62.42% [4][18] - 预计同期归母净利润分别为0.80亿元、1.81亿元、3.00亿元，同比增速为14.9%、126.6%、65.7% [4][18] - 公司现金流状况良好，近5年经营活动现金流净额持续为正，且资产负债表健康，有息负债率极低，为后续增长奠定基础 [11][43][44] 财务表现与预测 - 2024年公司营业总收入为4.60亿元，同比下降23.8%，净利润为0.69亿元，同比下降47.0% [4] - 预测2025年综合毛利率将回升至29.51%，2026年和2027年进一步提升至30.59%和31.36% [17] - 预测净资产收益率（ROE）将从2024年的3.0%显著提升至2027年的11.6% [4] 业务板块分析 - **垃圾焚烧发电业务**：2024年该业务收入为3.15亿元，占总营收68.5%，是公司当前核心业务 [15] 预计2025-2027年该业务收入增速分别为25%、15%、15%，毛利率稳定在32.5%-33.5%区间 [15][17] - **其他业务（含HRSG与油气复合管）**：2024年该业务收入为1.45亿元，预计将成为未来主要增长引擎 [15][16] 预测2025-2027年收入增速分别为8%、270.09%、99.44%，毛利率将从22.0%提升至30.40% [16][17] 新业务市场机遇 - **HRSG（余热回收装置）市场**：受AI发展和制造业回流驱动，美国电力紧缺，燃气发电成为最优解 [11] 美国规划2025-2028年联合循环燃气发电项目装机容量分别为1.6GW、3GW、3GW、10.6GW，HRSG需求高涨 [11] 公司越南工厂于2025年9月投产，旨在承接北美HRSG需求 [11][23] - **油气复合管市场**：全球双金属复合管市场预计到2030年将增至55.09亿美元，其中石油天然气领域占比约73% [11] 公司于2025年7月与威尔汉姆成立合资公司，计划切入中东等油气市场 [11][23] 公司技术与行业地位 - 公司成立于2007年，以堆焊技术为基础，产品包括防腐防磨堆焊装备、非堆焊锅炉部件等，应用于垃圾焚烧、火电等多个工业领域 [23][26] - 在垃圾焚烧锅炉堆焊领域具有领先地位，2021年其堆焊装备在国内新增垃圾焚烧锅炉市场渗透率达40% [23] - 拥有国家A级锅炉制造许可证及ASME"S""U"钢印，客户包括国内外头部能源设备企业 [23][27]

投资事件概述 - 嘉元科技拟以5亿元战略投资恩达通 通过股权受让和增资方式获得13.59%股权 正式进入光模块赛道[1] 光模块行业分析 - 全球光模块市场规模从2020年775亿元增长至2024年1267亿元 年复合增长率达13.1% 预计2029年将突破2954亿元[2] - 800G/1.6T光模块需求激增 成为北美AI算力中心建设的核心增长引擎[2] - 恩达通2024年营收14.77亿元 净利润9794万元 2025年上半年营收13.16亿元接近2024全年 净利润1.21亿元已超2024全年[2] 战略协同价值 - 客户互补：恩达通90%收入来自美国市场（含大客户甲骨文） 嘉元科技客户集中于国内新能源领域 形成海外光模块与国内铜材协同[3] - 产业链整合：嘉元科技高端PCB铜箔/载体铜箔/高纯铜靶材产品与恩达通光模块业务形成垂直整合[3] - 财务保障：恩达通原股东承诺2025年净利润不低于1.43亿元 未达承诺值70%时嘉元科技可要求股权回购[3] 公司转型背景 - 嘉元科技作为锂电铜箔龙头面临行业产能过剩与价格战压力 2024年归母净利润出现大额亏损[3] - 通过投资实现新能源与AI新基建双轮驱动 规避直接转型风险同时分享行业成长红利[5] 业务拓展方向 - 恩达通在AI机房10米内高频高速铜缆的技术积累 有望带动嘉元科技切入该细分市场[3] - 投资不仅获得光模块入口 更可能切入数据中心与半导体材料等广阔市场[5]

投资交易概述 - 嘉元科技拟投资5亿元通过股权转让和增资方式获得恩达通13.59%股权 其中股权转让价款1.5亿元 增资款3.5亿元 交易后恩达通不纳入合并报表范围 [2][6] - 此次投资是嘉元科技新能源业务外延式发展战略的关键步骤 旨在扩大业务规模并发展新利润增长点 形成"新能源+AI新基建"双轮驱动布局 [6][7] - 恩达通股东承诺2025年净利润不低于1.43亿元 为嘉元科技提供明确的业绩增长预期 [8] 标的公司业务概况 - 恩达通是国家级专精特新"小巨人"企业 主营高速光模块、有源器件和无源器件 产品应用于数据中心、AI算力中心、5G通信及激光雷达等领域 [5][7] - 公司采用自主研发模式 建立完善研发体系 并获得湖北省工业设计中心等多项资质认定 [7] - 90%以上产品销往美国市场 主要客户包括美国"O公司" 目前优先供应利润水平更高的北美市场 [7] 财务表现分析 - 2024年实现营业收入14.77亿元 净利润9794.21万元 2025年上半年营收13.16亿元 净利润1.21亿元 呈现高速增长态势 [5][8][9] - 2025年6月末总资产14.08亿元 净资产3.60亿元 较2024年末净资产2.08亿元显著提升 [9] - 2025年上半年净利润率达9.2% 较2024年全年6.6%提升260个基点 显示盈利能力持续增强 [8][9] 战略协同效应 - 客户协同：恩达通海外客户资源可助力嘉元科技开拓高速铜缆市场 实现10米内AI机房信号传输领域突破 [10] - 市场互补：嘉元科技国内客户与恩达通海外市场形成地理互补 增强整体市场覆盖能力 [10] - 产品协同：嘉元科技高端PCB铜箔是光模块核心零部件 载体铜箔用于芯片封装 高纯铜可作为12寸晶圆靶材 [10] 管理层背景 - 董事长顾共恩拥有丰富行业经验 曾在美国夏普能激光公司和贺利氏激光公司担任技术总监 并创办光通信企业AOC Technologies [8] - 曾担任光迅科技董事 对光通讯行业有深刻理解 为恩达通提供强有力的技术和管理支撑 [8] 未来发展规划 - 嘉元科技将继续以新能源板块为主要收入来源 同时大力投入AI新基建板块 把握高利润率和高成长性的全球机遇 [11] - 上市公司将为恩达通提供融资支持和管理经验输出 增强其市场竞争力和发展潜力 [11]

核心财务表现 - 2025年上半年公司实现营收17.61亿元 同比增长5.62% [1] - 智云业务收入达12.65亿元 同比增长24.42% [3] - 智云业务毛利率提升1.13个百分点至37.73% [3] - 智芯业务收入2.59亿元 同比增长2.48% [4] 智云业务进展 - 深度参与多地智能网联项目 包括北京高级别自动驾驶示范区1.0至3.0阶段建设 [2] - 与天安智联合作推进无锡车路云一体化应用试点项目 [2] - MineData平台与AI大模型、Agent技术深度融合 打造智能化数字孪生底座 [3] - 智能座舱导航实现车道级定位与沉浸式导航体验 [2] 智芯业务发展 - 形成SoC与MCU双轮驱动产品矩阵 累计芯片出货量超3亿颗 [4] - SoC累计出货量达9000万套片 MCU累计出货量8000万颗 [4] - 发布多核高频MCU芯片AC7870 适用于功能安全高等级场景 [4] - 智能座舱域控芯片AC8025获海内外主流车企项目定点 [4] 智驾业务突破 - 为长城、北汽等核心客户提供智驾解决方案并有序推进交付 [5] - 推出AI新基建服务架构 为智能驾驶全链条发展提供赋能 [6] - AI基建业务已获订单并服务合资头部车厂客户 [6] 智舱业务进展 - 实现技术与市场双线突破 新增大量量产定点 [1] - 发布全新软硬一体化解决方案 [6] - 通过极致性价比方案实现从单一技术供应商向"新型Tier1"战略跃迁 [6]