行业投资评级 - 电气设备行业评级为看好 [3] 核心观点 - 2026Q3锂价环比下跌14%至14.7万元/吨，价格持续走弱导致企业盈利承压 [2][12] - 外购锂矿占比高的企业面临更大盈利压力，盐湖股份、藏格矿业凭资源自给毛利率稳中有升，天华新能、盛新锂能、雅化集团等企业盈利承压 [7][28] - 麻米错盐湖顺利投产，锂资源供给约束从建设进度转向产能与销售兑现，Q4对新项目的跟踪更多关注产量是否可以有效转化为市场供给 [7] - 2026Q4锂价上行仍有压力，宁德枧下窝环评获批、津巴布韦精矿大规模到港以及澳复产产生实际供给，整体锂资源供给较为充足，需求端受2026抢出口带来的高基数掣肘，中游材料企业仍选择压低库存策略 [12] 价格 - 2026Q3锂价14.7万元/吨，环比-14%，价格持续走弱 [2] - 7月津巴布韦锂精矿出口配额执行、江西枧下窝锂矿复产预期升温等利空集中释放，电池级碳酸锂由月初16.0万元/吨回落至月底14.3万元/吨 [12] - 8月宏观情绪转暖叠加现货采买修复，供需紧平衡支撑锂价止跌反弹，月末回升至15.7万元/吨 [12] - 9月部分企业排产数据不及预期，叠加库存统计样本扩容导致表外库存显化，锂价再度加速下跌至12万元/吨，单月跌幅约24% [12] - 截至11月4日，碳酸锂主力合约收于8.65万元/吨，受成本支撑锂价下探空间有限 [12] 产量 - 2026Q3中国锂盐产量43万吨、环比持平 [2] - 2026前三季度中国锂盐产量123万吨，同比+37% [13] - 2026前三季度氢氧化锂产量占比下降至22.13% [13] - 2026Q3江西地区环比下降约2万吨至8.8万吨，主要系江西九岭锂业等锂盐厂窑炉技改集中停产 [14] - 青海与湖南地区季度产量基本持平，新项目稳态运行；四川地区小幅增长 [14] - 盐湖股份4万吨基础锂盐一体化项目全面量产，Q3稳步生产 [19] - 紫金矿业两湖两矿项目进度普遍超预期，3Q盐湖产能爬产进度超过阿根廷已投产盐湖的平均进度，湘源锂矿2026Q3产量环比提升 [19] - Manono锂矿7月完成浮选系统投料试车，冶炼工程计划2026年底投产，基戈马港升级改造预计2027年下半年建成 [19] - 麻米错盐湖一期5万吨/年项目8月1日投料试车，截至三季报期末已实现达产达标，累计碳酸锂产量1.05万吨、销量0.19万吨 [19] - 鸡脚山锂矿与加达锂矿计划2026下半年投产，但2026Q3财报未披露项目进度，可能存在不及预期风险 [19] 营业收入 - 2026Q3营收568亿元、同比+43.0%、环比-11.7%，是自2025Q2以来首次环比回落 [2] - 12家A股锂上市企业2026年前三季度营业收入约1733亿元，同比+62% [23] - 上市公司季度营业收入同比仍保持较快增长，但环比增速由Q2的+23%转为负增长 [23] - 锂盐价格中枢下移是环比走弱的主导因素，钾肥、镍钴等大宗相关业务对营收的边际贡献同步减弱 [23] 毛利润与毛利率 - 2026Q3毛利润187亿元、同比+91%、环比-20% [2] - 2026Q3毛利率32.97%、同比+8.27pct、环比-3.50pct，高价原料库存成本传导滞后使毛利跌幅高于锂价 [2] - 12家A股锂上市企业2026年前三季度毛利润约609亿元，同比+147% [27] - 12家A股锂上市企业2026年前三季度毛利率35.12%，同比+12.13pct [27] - Q3锂价单边下行，高价原料库存成本传导滞后，导致毛利润受营收和成本双重挤压 [27] - 天华新能、盛新锂能、雅化集团外采比例相对较高，毛利润与毛利率跌幅较多 [28] - 盐湖股份、藏格矿业和永兴材料等盐湖一体化/矿盐一体化的企业毛利润与毛利率承压能力更强 [28] - 2026Q3分企业毛利率：融捷股份79%、盐湖股份75%、藏格矿业69%、天齐锂业63%、中矿资源59%、西藏矿业42%、平均值33%、雅化集团25%、永兴材料25%、盛新锂能19%、天华新能18%、华友钴业17%、江特电机4% [37] 归母净利润与净利率 - 2026Q3归母净利润95亿元、同比+78%、环比-28% [2] - 2026Q3净利率16.68%、同比+3.27pct、环比-3.74pct，盐湖股份、藏格矿业断层领先 [2] - 12家A股锂上市企业2026年前三季度归母净利润共计344.71亿元，同比增长186.7% [38] - 2026Q3归母净利润共计94.76亿元，同比增长77.9%，环比下降27.9% [38] - 2026Q3 12家企业中11家实现利润正值，盐湖股份、藏格矿业实现断层领先 [38] - 藏格矿业受益于Q3气温升高，日产量提升，Q3碳酸锂产量环比+27%；麻米错盐湖8月1日投料试车实现碳酸锂产量1.05万吨，销量0.19万吨，为藏格贡献利润 [38] - 12家A股锂上市企业2026年前三季度净利率19.89%，同比+8.66pct [38] - 2026Q3分企业净利率：藏格矿业197%、融捷股份52%、盐湖股份47%、天齐锂业23%、中矿资源22%、平均值17%、西藏矿业16%、永兴材料16%、雅化集团7%、天华新能6%、盛新锂能5%、华友钴业3%、江特电机-15% [47] 四费费用 - 管理费用率连续三个季度维持低水平 [2] - 12家A股锂上市企业2026年前三季度四费费用合计111.95亿元，同比增加40.3% [51] - 前三季度四费费用率由2025年同期的7.45%降至2026年前三季度的6.46% [51] - 管理费用率整体下降较多，由往年的3.5%~6%区间下降至2.5~3%区间 [51] - 2026Q3四费费用共计41.85亿元，同比增加28.4%，环比增加12.0% [51] - 2026Q3四费费用率为7.37%，同比减少0.84pct，环比增加1.56pct [51] - 2026Q3管理费用基本持平，营收规模缩减导致管理费用率略抬升0.43pct至3.02% [51] 资本支出 - 资本支出同比继续增长，但部分企业付款节奏放缓 [7] - 12家A股锂上市企业2026年前三季度资本开支共计207.44亿元，同比增加22.1%，已接近2025年全年水平 [60] - 企业资本开支已经走出磨底阶段，但同比增速较上半年的+28%有所放缓 [60] - 2026Q1、Q2、Q3样本企业资本开支分别为65.21亿元、81.69亿元、60.54亿元 [60] - 2026Q3同比增加9.4%、环比减少25.9%，是2026年内首个环比回落的季度，主要系华友钴业与中矿资源Q2资本支出较多，Q3更多选择应付账款、应付票据等方式代替现金支付，属于付款时点后移 [60] - 华友钴业2026Q3资本开支35.85亿元，占样本总额的59.2% [61] - 中矿资源2026Q3资本开支7.04亿元，前三季度累计23.63亿元，主要系赞比亚Kitumba铜矿采选冶一体化项目进入建设收官阶段、纳米比亚Tsumeb多金属回收项目二期建设持续推进，同时津巴布韦年产10万吨硫酸锂项目由前期筹备转入全面建设 [61] - 天齐锂业受格林布什三期及苏州3万吨氢氧化锂项目完工转固影响，2026Q3资本开支回落至4.00亿元 [61] - 天华新能Q3资本开支4.12亿元，较Q2的2.10亿元明显回升，主要投向四川天华二期6万吨电池级碳酸锂项目 [61] - 盛新锂能Q3资本开支2.50亿元，环比回升52.2% [61] 偿债能力 - 偿债能力处于合理区间 [7] - 12家A股锂上市企业2026Q3平均现金比率值为0.78，同比下降0.58pct，环比上升4.09pct [68] - 资产负债率为42.93%，同比上升4.18pct，环比上升0.76pct，为2022年以来最高，但绝对杠杆仍处历史偏低、结构稳健 [68] - 公司杠杆水平继续小幅抬升，但总体仍处于安全区间 [68] - 2026Q3经营性现金流净额116.41亿元、同比+56.6%带来的货币资金回补 [68] - 永兴材料（13.20%）、盐湖股份（13.47%）、藏格矿业（7.52%）资产负债率显著低于板块均值，现金比率分别为4.56、5.19、4.01，经营现金流充沛，短期偿债能力较强 [69] - 华友钴业资产负债率65.84%处于板块高位，且Q3环比进一步上升1.56pct [69] - 盛新锂能（59.23%）、江特电机（47.66%）、西藏矿业（44.64%）受扩产与原料采购资金占用影响，短期流动性指标相对偏弱 [69] - 中矿资源资产负债率由Q2的36.18%升至38.97%，是加杠杆最快的一家，与其海外项目集中投建期相关 [69]

金属行业投研纪要关键要点总结 一、涉及行业与公司 - **行业覆盖**：黄金/贵金属、工业金属（铜、铝）、锂、镍、钴、锡、钨、稀土、钢铁、战略小金属（天然铀、钽、锆）[1][4][5] - **公司覆盖**：黄金板块（山金国际、中金黄金、山东黄金、赤峰黄金、紫金矿业、中国黄金国际）[4][7]；铜板块（紫金矿业、洛阳钼业、金诚信、西部矿业、中国有色矿业）[11]；铝板块（天山铝业、云铝股份、中国宏桥、神火股份、南山铝业）[16]；锂板块（赣锋锂业、天齐锂业、永兴材料、盛新锂能、中矿资源、大中矿业）[9]；镍钴板块（华友钴业、盛屯矿业、腾远钴业、寒锐钴业）[10]；锡板块（华锡有色）[13]；钨板块（中钨高新、厦门钨业、光洋股份、江钨硬质合金）[14]；稀土板块（中色股份、中国稀土、北方稀土、盛和资源、华宏科技、金力永磁、宁波韵升、大地熊、中科三环、正海磁材）[18][19]；钢铁板块（宝钢股份、中信特钢、南钢股份）[20]；战略小金属（东方钽业、信披资源、三祥新材、东方锆业、中国核电、中广核矿业）[21][22] 二、核心观点与论据 （一）贵金属（黄金） - 黄金底部已基本探明，4,000元/克成为中期支撑位，该价位作为中期底部的概率越来越大[1][3][6] - 美国中期选举后民主党掌控两院，市场对中东伊朗战争预期下降，布伦特原油从高点约117美元/桶降至最新97美元/桶，回落20美元/桶，带动通胀预期转向或见顶[2] - 通胀预期降温叠加美债收益率回落，市场对美联储加息预期减弱，2027年上半年甚至不排除降息可能，货币政策预期趋势性好转对黄金构成直接利好[2] - 金价已从前期3,800多元低点回升至4,000元以上[2] - 10月非农就业新增16.5万，远超市场预期约7万；7月、8月和9月数据合计上修约6.8万，近三个月均值达13.7万，失业率在劳动参与率扩大情况下仍在回落[7] - 2026年第三季度美国GDP年化增长率约3.3%或3.4%，显示经济韧性[6] - AI投资增速放缓削弱美国经济偏强预期，对黄金价格有利；民主党对AI数据中心建设持保守审慎态度，数据中心建设增速可能放缓[3] - 黄金龙头公司估值普遍在13至14倍，处于历史较低水平，未来几年增量明确[4] - 核心推荐2027年增量确定性高且增速较快的标的：中金黄金、山东黄金、赤峰黄金；紫金矿业2027年增速相对平缓但2028年预计较快增长；中国黄金国际增长主要受益于铜业务增量[7] （二）工业金属（铜、铝） **铜：** - 铜价已从历史高点回落4%至5%，相关股票指数从高点回落约40%，已较充分反映市场对远期铜价走弱预期[11] - 紫金矿业、洛阳钼业等龙头公司市盈率在10倍以下，其他公司约8倍左右，具备逢低布局价值[5] - 大部分铜矿股估值在10倍甚至更低水平，可考虑逢低分批布局[11] - 供给端核心在于矿端与冶炼端博弈，年底长协谈判及资源民族主义政策变化是主要关注点；需求端需观察电网及数据中心建设增长能否加速库存去化[11] - 中长期供给收紧及美元因政治因素走弱为铜价提供较强向上支撑[11] - 建议关注近期有增量释放、业绩稳健且兑现度高的标的：紫金矿业、洛阳钼业、金诚信、西部矿业、中国有色矿业[11] **铝：** - 铜铝龙头PE降至5至10倍，已充分计入AI需求放缓及海外投产悲观预期[1] - 铝库存处于四年同期低点，具备高股息（6%至10%）配置价值[1] - 龙头公司5至6倍市盈率已充分反映海外投产悲观预期[5] - 海外LME库存位于22.9万吨附近，处于近20年低位，主因海外市场持续短缺[15] - 国内主流地区电解铝社会库存约52万吨，周度下降2.8万吨，去库速度超预期，处于近四年同期低位；铝棒库存本周快速去化1.2万吨，为节后连续第四周下降[15] - 10月行业PMI跌破荣枯线至48.9，较9月高点回落5个百分点[15] - 沪铝周初一度涨至23,400元/吨以上，SHFE溢价下降1.5个百分点，LME铝价微降0.2个百分点[15] - 铝加工龙头企业开工率环比微涨0.1个百分点，受年末车企冲量和光伏需求边际回暖带动；板带箔开工率有所下降，电池箔排产边际走弱[15] - 即便按明年22,000元/吨铝价中枢悲观预期测算，相关企业估值仅为6至8倍，低估值属性显著；预计股息率可达6%至10%[16] - 海外项目因投产周期长、资本开支高，实际投产进度可能慢于预期，未来一至两年供给释放不及预期可能性较大[16] - 建议关注低估值、高股息的天山铝业、云铝股份、中国宏桥；有产量增长逻辑的标的推荐神火股份、南山铝业[16] （三）锂 - 锂板块进入底部区间，股价已回落至2025年碳酸锂5.8万元/吨时水平，显著透支价格下跌预期[1] - 上周锂价反弹受两大因素驱动：有色金属板块贝塔行情强劲背景下前期空头配置集中减仓；民主党中期选举获胜后市场预期新能源支持政策提振需求[8] - 钢联统计库存9.55万吨，环比下降110吨（前一周降幅约3,000吨）；大口径库存12.54万吨，环比下降约2,900吨（前一周降幅约1,900吨）；华泰期货库存8.28万吨，环比下降约3,000吨[8] - 供应端江西地区恢复乐观，永兴材料已复产，国轩高科环评已于上周一受理，对2026至2027年供应增速形成支撑[8] - 2025年美国碳酸锂需求不足10万吨，2026年因新能源车税收优惠政策退出需求量降至约8万吨，仅占全球总需求4%左右，美国市场变化对整体格局影响不大[8] - 本轮约15%反弹前，赣锋锂业、天齐锂业、永兴材料、盛新锂能、中矿资源等代表性公司股价已基本回落至2025年6月23日碳酸锂价格起涨点附近，涨幅不足20%；当时碳酸锂价格5.8万元/吨，当前约9万元/吨[9] - 不排除未来碳酸锂价格继续下跌导致股价还有10%至20%下行空间，但当前位置已值得高度重视[9] - 建议关注拥有确定性增量的公司：赣锋锂业、天齐锂业；国内矿产资源增量较大的大中矿业；其他金属品类具备高利润增长点的中矿资源（2027年铜业务增长显著）[9] （四）镍、钴 **镍：** - 印尼国内政治事件可能对镍生产造成扰动，短期供应受影响，为镍价提供上行驱动[9] - 2027年印尼镍红土矿配额预计在2.9亿至3亿吨左右，与2026年水平大致相当，不会出现边际增量，但下行空间有限[10] - 预计2027年镍市场维持偏宽松平衡格局，价格大概率在当前位置上下震荡[10] - 镍板块股票价格端贝塔已见底；硫磺价格下跌使镍生产企业成本压力缓解，盈利能力有望自2026年三、四季度起逐季改善[10] - 相关标的：华友钴业、盛屯矿业[10] **钴：** - 当前20万元/吨左右钴价已处于历史底部区域，下行空间有限[10] - 核心看好2027年消费电子需求预期修复；受AI趋势波动影响，存储和芯片价格已开始回落，预计2027年二、三季度趋势更为明确[10] - 2026年芯片和存储等核心原材料价格上涨导致消费电子旺季表现疲软；若2026年充分库存去化，2027年消费电子旺季需求有望恢复[10] - 预计2027年一季度之后钴价进入相对乐观上涨周期[10] - 受益标的：华友钴业、盛屯矿业、腾远钴业、寒锐钴业[10] （五）锡、钨 **锡：** - 本周锡价从历史高点累计回落20%，本周跌幅约7%；股票指数从高点回落约50%，本周下跌约11%[12] - 短期受宏观因素及AI相关交易催化影响，承压震荡[12] - 中长期矿端供给偏紧是支撑价格重要因素；若云南等地复产货源流入市场后库存仍能延续去化，且下游焊料及传统半导体、消费电子终端需求较大修复，需求回暖有望推动价格上行[13] - 股票下跌幅度基本反映商品价格下跌，节奏匹配度比铜更高；可等待价格企稳后考虑布局A股华锡有色等标的[13] **钨：** - 2026年钨价变化幅度显著，目前价格已从高点回落65%；10月中旬开始反弹，本周上涨超过7%，矿端反弹幅度大于碳化钨粉、硬质合金等下游产品[14] - 钨指数已从高点回落约60%，本周反弹近9%[14] - 供给方面矿端惜售和长单提价是支撑短期价格偏强重要因素；需求方面传统核心订单相对有限，价格进一步上行需依赖下游转向主动补库[14] - 国家收储、出口政策及中美、海外地缘博弈等是重要潜在催化剂，但目前催化因素较少[14] - 建议优先配置原料有保障且具备提价能力的企业：中钨高新、厦门钨业、光洋股份、江钨硬质合金[14] （六）稀土 - 本周氧化镨钕价格延续下行但周内出现企稳迹象，周三跌至69.85万元/吨低点后周四、周五回升至70万元/吨以上，整周均价环比下跌1.21万元/吨，降幅1.69%[17] - 氧化铽价格延续小幅上涨，截至本周五价格144.5万元/吨，环比上升1.5万元/吨[17] - 氧化镝价格环比上涨1.05%，周五报价192.5万元/吨；氧化铽周五报价627.5万元/吨，环比下降5万元/吨，降幅约0.8%[18] - 海外FOB价格与国内趋势基本一致：氧化镨钕环比下降0.89%，氧化钕环比下降0.9%，氧化镝环比上升0.93%，氧化铽环比微降0.43%[18] - 稀土永磁指数本周环比上涨约3%；中色股份涨幅最显著达18%，受同集团下属中国稀土公告拟收购中信凉山重大资产重组消息情绪提振；华宏科技、北方稀土、盛和资源环比涨幅6%至8%；宁波韵升、中科三环、金力永磁等磁材企业股价录得2%至3%环比涨幅[18] - 2026年前三季度稀土相关上市公司显著增长：中色股份归母净利润同比增长近6倍；北方稀土、中科三环、华宏科技净利润同比增幅均超3倍；盛和资源同比增长43%；金力永磁、宁波韵升、正海磁材归母净利润增幅在30%至40%区间[18] - 业绩增长主要驱动力在于稀土供给端管控趋严，需求端持续增长改善供需格局；氧化镨钕价格2026年增幅超过40%接近50%，显著改善冶炼分离环节盈利能力，加工费亦随之上升[18] - 稀土配额增速自2024年起明显放缓至个位数，与2021至2023年超过20%增速形成对比；截至2026年10月氧化镨钕累计总产量同比仅增长约7%[19] - 需求端新能源汽车、风电及工业伺服电机等传统领域有望保持增长；人形机器人、低空经济、AI等新兴产业有望成为重要增长极[19] - 短期镨、钕、铽市场成交偏弱，市场情绪偏空；下游磁材企业维持低库存策略，刚需采购为镨钕价格提供支撑；铽基本面更弱预计弱稳；镝因大厂采购托底询单增加，短期价格有望坚挺[19] - 建议关注两类标的：上游资源类公司如中色股份（新丰硕空矿预计未来一两年内投产，正扩张下游磁材产能，存在集团资产注入预期）、中国稀土、北方稀土、盛和资源、华宏科技；下游磁材企业如金力永磁（产能预计到2027年从4万吨扩张至6万吨）、宁波韵升、大地熊、中科三环[19] （七）钢铁 - 247家钢厂盈利率仅11.26%，已连续三周维持该水平，此前三周为6.93%[2][20] - 2026年第三季度247家钢厂周度平均盈利率28%，第四季度至今行业盈利率可能在10%左右；过去六年仅2024年第四季度15%为历史最低值[20] - 2024年第四季度板块亏损107亿元，2026年第三季度亏损42亿元，预计第四季度亏损可能介于两者之间甚至更为严重[20] - 铁水产量环比下降1万吨，同比下降1.5%，自6月底高点累计下降12.5万吨/天；五大品种成品钢材产量环比微增但同比下降6%，过去两个月平均降幅8%[20] - 社会库存周度环比下降29万吨，绝对量同比下降5%；钢厂库存周度环比增加3万吨，同比下降12%；全口径库存同比增加4%[20] - 五大品种钢材合计表需同比下降5个百分点，与过去一个月平均降幅持平，全年需求走弱趋势有所加剧[20] - 行业内部分化明显，部分产品符合中长期发展逻辑、分红及估值具有优势的企业如宝钢股份、中信特钢、南钢股份盈利能力依然良好[20] - 龙头公司仍能提供超过4%股息率，具备红利价值；未来若供给端政策出台或焦煤、铁矿等原料价格回调，板块或将迎来机会[5] - 建议避开普钢，关注具备红利属性及特钢优势的宝钢股份、中信特钢[2] （八）战略小金属（天然铀、钽、锆） **天然铀：** - 10月天然铀长协价格继续创新高至98美元/磅，环比9月提升2.5美元，显示加速上行态势，反映供需实质性短缺[1][21] - 现货价格已从80多美元/磅回升至90美元/磅，持续向长协价格收敛[21] - 供给受限和需求稳步提升，供需紧张局面短期内难以改变，看好铀价上行空间[21] - 建议关注标的：中国核电、中广核矿业[22] **钽：** - 上周钽价维持在240美元/磅高位，虽略有回落但仍处强现实水平[21] - AI是最大需求敞口，电容器用钽粉、钽丝景气度自2025年下半年以来持续高涨，订单已排至2027年[1][21] - 东方钽业2026年三季报收入与增速均实现翻倍以上增长；目前市值约200亿元，对应2027年和2028年预测净利润（7亿元和9亿多元）估值分别约25倍和不足20倍，性价比显著提升，且存在母公司矿产注入预期[21] - 港股信披资源估值更低，对应2026年估值仅10倍[21] **锆：** - 高端复合氧化锆生产需添加氧化钇，自2026年初起中国对日本氧化钇出口已基本归零，6至9月完全没有出口记录[21] - 海外产能占全球高端复合氧化锆70%，海外厂商面临断供风险，日本东曹已向国内磁材厂商发出断供通知[21] - 为国内粉体厂商带来未来3至5年巨大国产替代空间[21] - 三祥新材IPO项目已于2026年9月达产，计划将高端氧化锆产能从近3,000吨扩产至6,000吨，预计实现良好放量；目前市值170亿元，对应2027年7亿元预测净利润估值约20多倍，具备成长性[21] - 相关标的：三祥新材、东方锆业[21] 三、其他重要但可能被忽略的内容 - 美国中期选举后民主党掌控两院，除影响油价和通胀预期外，民主党对AI数据中心建设持保守审慎态度，可能放缓数据中心建设增速，对铜、锡及战略小金属需求端构成潜在利空[3] - 若数据中心建设放缓导致美国经济边际走弱，反而从经济基本面角度支持货币政策由加息转向宽松，对整个金属板块流动性形成利好[3] - 10月份超预期非农数据强化12月加息概率，但市场对2027年尤其上半年加息预期正在下降[2] - 2026年可能还有一次加息，2027年或再加息一到两次的预期下，黄金价格在3,900元左右短暂震荡后迅速反弹，表现"当弱不弱即为强"态势[6] - 铜价短期受数据中心建设预期趋缓及美国精炼铜关税预期降温影响有所回落[3] - 铝市场供应端国内电解铝产能维持高位运行，周度产量小幅提升；海外中东地区复产进度符合预期，