核心观点 - 高盛维持哔哩哔哩买入评级并更新预测，主要基于游戏业务上行潜力、广告业务持续增长以及运营杠杆带来的利润率改善 [1][2][3] - 公司通过可转换债券发行和股票回购提升财务灵活性，可能推动未来游戏工作室投资 [3] - 目标价微调至23.6美元/183港元，12个月上行空间约25% [4] 游戏业务 - 《闪耀！优俊少女》恢复运营，预计年营收5亿元人民币，对2025年下半年游戏收入构成上行风险 [2] - 《三国志幻想大陆》S8赛季将推出新角色、外观物品及玩法，预计货币化增强 [5][6] - 游戏储备包括4-5款待审批游戏，涵盖日本ACG和国产类型，2025年可能推出一款小规模自研游戏 [8][10] - 游戏业务综合毛利率60-70%，利润率相比2024年略有提升但非核心KPI [7][15] 广告业务 - 广告业务增速领先行业，效果广告同比增长30-40%，占总收入50%以上 [11][13] - 前五大广告行业为游戏、互联网服务、电商、数码家电和汽车 [12] - 广告加载率6-7%，预计年内达7%，长期目标10%以上 [14] - 广告业务毛利率60%以上，货币化空间仍大 [15][16] 财务与运营目标 - 中长期目标：毛利率40-45%，调整后营业利润率15-20% [15] - 实现路径包括优化收入结构、固定成本控制和业务板块利润率提升 [15] - 增值服务中直播收入占比50%，订阅业务毛利率70-80% [16] 业绩预测调整 - 2025-2027年收入预测微调0-1%，非GAAP净利润调整-5%~+4% [3] - 调整主因新游戏收入抵消广告收入波动及营销支出增加 [3]

数字文娱产业 - 广州馆在文博会上展示原创动漫、演艺影视、游戏电竞、数智文娱、文旅融合、广州礼物六大展区，组织多家本土企业参展 [1] - 广州文化产业通过科技与文化结合，开辟数字文娱新体验，提供能玩、能看、能消费的全新文化体验 [1] - 游戏电竞展区最受欢迎，华立科技展示《三国幻战》街机，灵犀互动娱乐展示《三国志·战略版》及《三国志幻想大陆》，均融入三国元素 [2] 游戏产业 - 广州游戏产业2024年营业收入约1400亿元，占全国三分之一 [3] - 2023~2024年度国家文化出口重点企业中，广州有9家游戏企业入选，海外营业收入超190亿元 [3] - 三七互娱2024年出海业务收入57.22亿元，占公司总营收33%，《叫我大掌柜》融入传统文化元素，吸引海外玩家 [3] - 网易将岭南文化要素植入头部产品，通过动态捕捉、AI生成提升文化表达精度，并计划拓展中东、拉美市场 [7] AI与教育科技 - 云蝶科技展示AI鼠标集成DeepSeek技术，支持语音录入、操控、实时翻译及智能生成PPT等功能 [4] - 云蝶科技自研行知大模型通过国家备案，已在全国100多个区县落地4000余个项目 [5] - 视源股份2024年研发投入超15亿元，自研CVTE大模型通过备案，拥有有效专利超1.1万件 [6] - 趣丸科技音乐垂类大模型"天谱乐"支持文生音乐、音频生音乐等功能，降低音乐创作门槛 [6] 政策与行业动态 - 广东出台推动文化产业高质量发展政策包，涉及网络游戏、电竞产业 [7] - 三七互娱计划深入挖掘岭南文化元素，并探索AI技术对传统文化的创新呈现，助力文化IP全球化 [8][9]

游戏表现与市场反馈 - 《三国志幻想大陆2：枭之歌》上线首日登顶iOS游戏免费榜 但一周内排名暴跌至36位 畅销榜从Top10跌至20名开外 [1][3] - TapTap评分暴跌至5.3分 一星恶评占比最高 在新品榜单前30款游戏中评分几乎垫底 [3] - 前作《三幻1》曾稳居畅销榜Top3 累计流水破百亿 而续作表现远不及预期 与中小厂商游戏同处腰部位置 [5] 美术风格与用户定位 - 《三幻1》成功归因于"无废将"玩法与日式二次元美术风格 吸引数值/内容/策略卡牌三类用户并实现转化 [6] - 续作彻底抛弃前作美术风格 转向机能风二次元审美 武将形象大幅改动（如袁绍家族全员白发幻想风） [8][10] - 项目组试图融合男性向与女性向元素 但剧情设定导致"男玩家不适 女玩家觉得幼稚" 被质疑受女性向游戏《如鸢》影响 [10][12] 公司战略与内部管理 - 灵犀互娱通过《三国志·战略版》等游戏跻身中国游戏厂商前十 目标8年内成为第三大、12年内第二大游戏公司 [13][18] - 阿里大文娱高层批评灵犀"小富即安"、"缺乏创新" 指出《三战》五年未更新玩法 并强调IP授权与宣发投入对成功的关键作用 [16][18] - 创始人詹钟晖2024年3月离职 由《三战》制作人周炳枢接任 管理层变动与内部文化冲突可能影响研发方向 [14][16] 行业竞争与产品策略 - 三国题材赛道中 《三国志·战略版》与网易《率土之滨》、B站《三国：谋定天下》形成三足鼎立格局 [13] - 二次元游戏市场竞争加剧 灵犀试图模仿米哈游但美术风格突变导致老用户流失 新用户留存率低 [8][10] - 女性向游戏《如鸢》海外先行策略验证非传统三国题材可行性 但剧情魔改争议显示内容把控重要性 [12]

游戏产业 - 广州馆游戏电竞展区最受欢迎，华立科技展示《三国幻战》街机游戏，具备65英寸4K超大屏幕和三国元素设计 [3] - 华立科技成立于2010年，已形成设计、研发、制造、发行、营运、服务的闭环，是国内最大商用游乐设备发行与运营综合服务商之一 [3] - 灵犀互动娱乐参展游戏《三国志·战略版》和《三国志幻想大陆》引入三国元素，多次登上游戏排行榜前列 [3] - 2024年广州游戏产业营业收入约1400亿元，占全国三分之一，海外营业收入超190亿元 [4] - 三七互娱出海业务收入达57.22亿元，占公司总营收33%，业务覆盖全球200多个国家和地区 [4] 科技赋能文化教育 - 云蝶科技展示AI智能鼠标，集成DeepSeek技术，支持语音录入、实时翻译及智能生成PPT等功能 [7] - 云蝶科技智慧笔通过数字文本识别技术实时采集笔迹，实现学习情况数字化存储与分析 [7] - 视源股份旗下希沃展示"家庭空间教育"场景，结合学习机和亲子屏，搭载"AI成长学伴"功能 [7] - 云蝶自研行知大模型通过国家网信办备案，已在全国100多个区县落地4000余个项目 [8] - 视源股份2024年研发投入超15亿元，同比增长7.2%，拥有有效专利超1.1万件 [8] 大模型应用拓展 - 唯品会自研"朝彻"大模型应用于商品介绍智能化生成，提升用户购物体验 [8] - 趣丸科技音乐垂类大模型"天谱乐"支持文生音乐、音频生音乐等功能，降低音乐创作门槛 [8] 文化产业整体数据 - 2024年广州规上文化产业法人单位达3760家，实现营收6041亿元，同比增长4.0% [9] - 文化新业态营收2781亿元，同比增长6.9%，文化产业增加值约2100亿元，占GDP比重超6.7% [9] - 广州打造动漫游戏、创意设计服务、文化装备及消费终端生产3个千亿级产业集群 [9]