投资评级与目标价 - 报告对哔哩哔哩维持“买入”评级 [5] - 基于可比公司26年调整后PS均值2.2倍，给予目标价200.70港元（约合人民币175.25元，汇率HKD/CNY=0.87）[3][13] 核心观点与业绩总览 - 报告核心观点认为，公司通过流量高增、广告库存拓展和转化率提升三个维度驱动广告业务增速持续提升，同时游戏业务下半年新品较多有望贡献增量 [2][3] - 2026年第一季度，公司实现收入74.7亿元，同比增长7%，与彭博预期一致 [9] - 2026年第一季度，Non-GAAP归母净利润为5.9亿元，同比增长63%，较彭博预期高11% [9] 分业务板块分析 广告业务 - 2026年第一季度广告收入达26亿元，同比增长30%，较彭博预期高3.3% [9] - 增长驱动力来自三方面：1）流量：DAU达1.2亿，同比增长8%，人均使用时长保持10%的同比高增长；2）库存：广告库存已拓展至搜索、PC、OTT等场景；3）转化：效果广告点击率同比提升25%，AIGC生成素材相比传统素材带来双位数点击率提升 [9] - 预计2026年第二季度广告收入达31亿元，同比增长27% [9] - 预计2026年全年广告收入为127.96亿元，同比增长27.22% [10] 直播与增值服务 - 2026年第一季度直播与增值服务收入达29.12亿元，同比增长3.75%，较彭博预期低1.6% [9][10] - 增长核心驱动力来自粉丝粘性推动的充电业务高速增长 [9] - 预计2026年第二季度该业务收入达29.27亿元，同比增长3.20% [9][10] 游戏业务 - 2026年第一季度游戏收入为15.23亿元，同比下滑12.05%，主要受去年同期《三国：谋定天下》上线形成的高基数影响 [9][10] - 预计2026年第二季度游戏收入为14.14亿元，同比下滑12.30% [9] - 展望下半年，《三国：百将牌》、《三国：谋定天下》境外版本、《三国：王道天下》、《闪耀吧！噜咪》等多款新游戏有望陆续上线贡献增量 [9] - 预计2026年全年手机游戏收入为66.93亿元，同比增长4.67% [10] 财务预测与估值 - 预计公司2026至2028年营业收入分别为338.58亿元、388.30亿元、417.46亿元 [3][4] - 预计公司2026至2028年归属母公司净利润分别为18.95亿元、30.63亿元、39.27亿元 [4] - 预计公司2026至2028年毛利率分别为37.85%、39.74%、41.07% [4] - 预计公司2026至2028年每股收益分别为4.46元、7.21元、9.24元 [4] - 估值基于可比公司（包括快手、网易、腾讯、微博、美团、百度）2026年调整后平均市销率2.2倍 [13]