报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 对公募债基2025Q4季报进行统计描述分析 揭示资产配置行为变化 如规模有增减 债券仓位提升 杠杆和久期有调整 券种配置增信用减利率 重仓券有评级中枢下迁迹象[1] 根据相关目录分别进行总结 中长期纯债基收缩 二级债基增长 - 2025年末四类债基资产净值合计9.2万亿元 较上季增1512亿元 中长期纯债基缩至5.76万亿元减1549亿元 短期纯债基增至1.02万亿元增699亿元 一级债基为8331亿元减140亿元 二级债基为1.6万亿元增2503亿元[1][10] 资产结构：债券仓位提升 - 四类基金合计增持债券1681亿元 二级债基增配 中长期纯债基减持 截至2025年底 中长期纯债基等持有债券市值分别为6.69万亿、1.1万亿、9410亿、1.42万亿元 较三季度中长期纯债基减1863亿元 其他分别增842、175、2526亿元[18] - 各类债基债券仓位均提升 二级债基股票仓位下滑 四季度中长期纯债基等债券市值占比分别为97.14%、95.66%、96.42%、82.25% 较三季度分别增加0.1、0.09、0.51、0.19pct 一级、二级债基股票市值占比分别为0.68%、13.93% 较三季度一级增0.03pct 二级减0.17pct[2][19] 中长债基降杠杆 控久期 - 短债基加杠杆 中长债基降杠杆 四季度短期纯债基金杠杆率升至111.66%升0.26pct 中长期纯债基金降至115.83%降0.92pct 一级债基升至113.53%升1.58pct 二级债基升至111.59%升0.82pct[3][28] - 短期信用债基微幅提升 其他债基普遍降久期 四季度中长期利率债基等久期分别为3.35、2.38、0.99、0.88年 较三季度分别减少0.23、0.15、0.19年 短期信用债基增0.02年 四季度利率债、信用债发行期限缩短或有影响[3][28] 券种组合：增配信用、减持利率 - 四类债基合计增持信用债3061亿元、减持利率债1174亿元 中长期纯债基减利率增信用 短期纯债基增配信用多于利率 一级债基主要增持信用债 二级债基增配信用多于利率[35] - 中长期纯债基主要减持国债等 增持中票 短期纯债基主要增持金融债等 混合一级债基主要增持金融债 混合二级债基主要增持金融债、政金债[4][43] - 四季度政金债市值占利率债市值比重总体上升 中长期纯债基等分别升至90.87%等 较上季度上升2.59、2.38、3.8pct 短期纯债基降至91.47%降0.48pct[52] 重仓券分析：评级中枢下迁 - 2025年四季度债基大幅减持利率债 少量减持城投债 增持转债、产业债和存单 少量增持金融债 重仓券中利率债占比最高达71.11% 其次金融债占比15.94% 城投债和同业存单占比较小[55] - 四季度债基重仓券有边际信用下沉迹象 与三季度相比 中长期纯债基持仓占比变化不大 短期纯债基金等AAA级占比减少 AA及以下占比提升[5][58] - 2025年四季度四类公募债基持有城投债多的前四为浙江、江苏、湖南、湖北 与三季度比 浙江、安徽减持 四川、重庆增持[65]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2026年1月19 - 23日央行逆回购和MLF净投放，资金利率波动，政府债净融资增加，同业存单收益率下行且净融资为负，银行间债券市场杠杆率均值降低，纯债基久期下降[1][5][6][7][8][9] 根据相关目录分别进行总结 资金面 - 2026年1月19 - 23日央行7天逆回购净投放2295亿元，国库现金定存到期1500亿元，MLF净投放7000亿元，1月买断式逆回购、MLF合计净投放10000亿元[1][5] - 2026年1月19 - 23日，DR001、R001平均值分别为1.37%和1.43%，较1月12 - 16日上升0.6个基点和基本持平；DR007、R007平均值分别为1.49%和1.54%，较1月12 - 16日下降1.6个基点和1.4个基点，主要受税期走款影响，后续资金面受政府债净缴款、跨月和银行信贷“开门红”消耗超储扰动[6] - 2026年1月19 - 25日，政府债净融资额约2465亿元，较1月12 - 18日多增2950亿元左右；1月26日 - 2月1日预计为5150.3亿元左右[7] 同业存单 - 截至2026年1月23日，1M、3M、1Y同业存单到期收益率分别较1月16日下降2.5、2.0、3.0个基点，利好因素是年初债市情绪回暖及银行存款吸收较好使供给压力下降[8] - 2026年1月19 - 25日，同业存单净融资额约为 - 1181亿元；1月26日 - 2月1日到期偿还量预计为4284亿元，前一周为7064亿元，到期续发规模下降[8] 机构行为 - 2026年1月19 - 23日，银行间债券市场杠杆率均值为107.81%，较1月12 - 16日的107.88%小幅降低[9] - 2026年1月23日，中长期利率风格纯债基久期中位数（MA5）为4.33年，周度环比下降0.62年，处于2022年初以来79.3%分位数；短期利率风格纯债基久期中位数（MA5）为1.61年，周度环比下降0.26年，处于2022年初以来27.8%分位数[9]

行业与公司 * 纪要涉及的行业为中国债券市场 主要分析参与该市场的各类金融机构（银行、保险、公募基金、理财产品、券商自营）的行为变化与影响[1] 核心观点与论据 * **国有大行交易属性增强，但银行系统整体对长端利率债承接能力减弱** * 国有大行作为一级交易商，需引导债市合理定价并平抑市场波动，其交易角色将更加突出[1] * 银行对长端利率债的承接能力可能弱化，原因包括监管指标（如灯塔EVE）影响、中小金融机构扩表需求减少[2] * 农商行在二级市场的净买入量从正转负，反映资产端承接能力减弱[2] * 存款自律要求导致银行负债端活期化倾向增强，匹配长期限债务面临期限错配风险[1][2] * **保险机构对中长端利率债需求增加，但更注重择时配置** * 2026年全面实施IFRS 9和IFRS 17会计准则及新的支付管理规定，将增加保险公司对中长端利率债的需求[1][4] * 保险公司将成为超长利率债的重要承接者和定价者[4] * 由于保费收入增速放缓以及权益市场分流资金，保险公司配置更倾向于等待合适时机，逢高分批进入，以确保收益最大化[1][4] * 当保险公司作为配置盘力量偏弱时，其对市场定价权的重要性增强[4] * **公募基金纯债基规模缩减，结构向混合型基金转变** * 2025年，中长期纯债基和短期纯债基规模缩减，二级混合型基金占比上升[1][5] * 原因包括费率新规落地不确定性、定制型基金整改传闻、规范基金分红行为以及震荡偏弱行情使中长期利率类基金业绩承压[1][5] * 传统偏好的品种，如二永（永续）债和政金债，将面临压力[3][5][6] * 展望未来，中长期纯债基规模可能继续缩减，灵活投资策略的新型混合型基金可能获得更多关注[6] * **理财产品进入净值化时代，增配短期限资产以稳定净值** * 随着监管整改净值平滑手段，理财产品将真正进入净值化时代，回撤或波动明显增加[7] * 为实现超过2%的稳健收益，理财产品将采取两方面策略：一是增配固收加类资产；二是配置短期限资产（如存款、同业存单及短期限信用债）以稳定净值并满足流动性需求[1][7] * 预计理财规模仍将增长，并将更多增配短期限信用资产，从而支撑该领域行情[7] * **券商自营交易活跃，定价权随市场行情动态变化** * 券商自营持债体量相对较小（约4万多亿），但交易量大，是市场重要定价者[1][8] * 在2025年的30年国债上，券商自营的影响力显著[8] * 若2026年延续震荡且波动较大的行情，券商自营在长端利率债上的定价权将得到强化，并与保险机构争夺定价权[1][8] * 若市场呈现单边下行且幅度不大，由于持债体量较小，券商自营的优势将减弱[8][9] 其他重要内容 * **机构行为对具体券种的影响** * 银行系统承接能力减弱、公募基金纯债基体量缩减，不利于二永债和政金债[3][11] * 理财产品规模增加，将更多增配短期限信用资产，短端信用债和同业存单将受益[3][7][11] * 一年期、三年期摊余成本型基金更受理财产品青睐，而五年期则是银行偏好的期限品种，间接有助于对应期限信用债的发展[11] * **机构间的博弈关系** * 券商自营与保险等机构在中长端利率债上存在博弈，定价权随市场行情变化而动态调整[3][12] * 在震荡或波动较大的市场环境下，券商自营定价权更强；在单边下行行情中，其定价权则相对减弱[12]

纪要涉及的行业或公司 * 固收行业（债券市场）[1] * 银行业（大行、农商行）[1][3] * 保险行业（保险公司、五大上市险企、中国太保）[1][3][6][7][10] * 基金行业（含权债基、固收加基金、短期/中长期纯债基、ETF、同业存单基金）[1][3][5][10] * 理财行业（银行理财、混合类/权益类理财）[5][10][11] 核心观点与论据 2025年机构行为回顾 * **大行**：债券投资力度显著高于往年，2025年1-10月累计新增债券投资规模达7万亿元，几乎是往年同期最高值的两倍[1][3] 但一级市场大量承接未显著影响二级市场利率，因大行在二级市场主要买入短期国债平衡久期，且总体买入规模不大[1][3] * **农商行**：配置力度较弱，金融投资规模增速处于历史低位[1][3] 原因包括贷款增速下滑、央行对买超长债行为的监管指导，以及部分银行回归存贷主业[3] * **保险公司**：资产端呈现“重股轻债”态度，新增股票等权益资产规模超9,000亿元，而新增债券投资不到3,000亿元[3] 对超长期地方政府债保持必要配置，但对国债投资意愿较弱，并在利率下行时迅速抛售20-30年期国债[1][3] * **基金**：杠杆率保持平稳偏低，但久期水平波动大[1][3] 一季度遭遇赎回压力，二季度在资金面宽松及冲击业绩排名推动下快速拉升久期，三季度调整后转为谨慎，大幅抛售超长债、政信债及二永债，四季度修复期很少参与超长品种交易[3][4] 2026年机构行为展望 * **主线一：含权产品兴起**：市场对股票关注度提升，截至2025年三季度，含权产品（如含权债基）占整体比例从14%提升至21%，同比增速达45%[5] 新发产品中，含权与纯债产品比例已平分秋色[5] * **主线二：稳健收益受青睐**：防风险和稳利率需求增加，预计固收加基金扩容速度将加快[1][5] 相应地，非政策金融债、非金信用等品种可能迎来边际资金流入，而政策性金融债可能走弱[5] * **主线三：新规影响与能力提升**：新规实施将促使各类资管机构提升主动管理能力，以应对细微变化带来的挑战[1][5] 2026年保险行业前景 * **表现预计走弱**：对2026年保险行业前景不乐观，预计表现可能较2025年进一步走弱[1][6] * **资产端配置意愿减弱**：超长期政府债供给上升已部分弥补保险公司久期缺口，例如中国太保资产久期从2022年底的8.3年提升至2025年中的12年[6][7] 继续抢配超长期政府债的需求自然减弱[6] * **高股息股票受青睐**：在OCI账户中增配高股息股票可缓解期限错配问题，且不会因股价波动导致公司利润大幅波动，因此具有明显优势[7] * **权益配置空间充足**：根据综合偿付能力充足率测算，目前险企还可增配3.7万亿元权益资产，五大上市险企数据显示整个行业可增配空间达5.8万亿元[7] 监管设定的权益投资占比上限政策信号引导意义强于实际约束意义[7] * **负债端保费收入偏弱**：预计2026年传统寿险产品预定利率不会下调，相应地也不会出现炒停售热潮，传统寿险保费收入将保持稳定偏弱状态，自然也不会有强烈买债需求[1][7] 2026年债券市场展望 * **整体低波动**：预计明年债券市场整体将呈现低波动状态[2][8] * **市场持续扩容**：战略市场总体规模较两年前增长了四分之一，超长期政府债净融资速度基本是前几年的两倍，在宏观加杠杆政策思路下预计将继续保持[8][9] * **防范系统性风险**：各类机构持仓规模庞大，利率波动对金融体系资产端影响显著[9] 测算显示，2026年利率发生10BP调整，对金融机构资产端冲击约1,800亿元（仅考虑净融资额），实际影响可能更大[9] 因此，央行调控将更加精准以平滑利率波动，大型银行将在一级市场承接政府债务并在二级市场进行少量多次操作以维稳市场[2][9] 其他重要内容 新规的具体影响 * **基金费率新规**：各类机构可能会用ETF或同业存单基金替代短期纯债基作为流动性管理工具，同时更加注重长端主动管理能力[10] 银行自营持仓基金规模庞大，仅上市银行就持仓6.4万亿元，但赎回压力可控[10] 中小银行更多依赖基金弥补投研能力，新规后优选中长期纯债基进行长期配置更可行[10] 国有大行新规后更多是转换部分收益较低基金成直投[10] 保险业持仓规模不到5,000亿元，赎回冲击有限[10] * **理财全面净值化**：2026年理财规模仍然乐观，一方面高息存款到期，另一方面在基金费率新规下，理财整体性价比相对于短期纯债基上升[11] 理财在处理负债端增量时，更加注重低波稳健方向，例如侧重现金和银行存款、减少债券投资，以及选择存单和1-2年期高等级信用债等策略可能延续[11] * **保险新会计准则**：非上市险企从2026年起全面实施，但由于其总资产占比不到30%，且很多已提前实施，因此总体影响有限[11] 新准则会使得保险业信用下沉更加谨慎，但对二永债等品种的冲击有限，因其从2024年二季度开始一直处于净卖出状态，目前持仓规模不大[11]

债基规模与结构变化 - 2025年二季度四类债基资产净值合计9.26万亿元，较上季度增加5617亿元[3] - 中长期纯债基规模增长2692亿元至6.46万亿元，短期纯债基增长1724亿元至1.14万亿元[3] - 一级债基和二级债基资产净值分别增加816亿元和385亿元[3] 资产配置与杠杆 - 四类债基二季度大幅增持债券8007亿元，较一季度减持4584亿元显著反转[4] - 债券仓位占比提升0.25-0.60个百分点，中长期纯债基债券持仓占比达97.75%[4] - 债基算术平均杠杆率提升1.79-3.97个百分点，中长期纯债基杠杆率达120%[5] 久期与券种配置 - 中长期利率债基平均久期上升0.81年至4.23年，信用债基久期上升0.94年至3.42年[6] - 四类债基合计增持信用债5030亿元，利率债2764亿元[6] - 政金债占利率债比重下降2.95-8.96个百分点[52] 信用评级与区域分布 - 中长期纯债基AAA级信用债占比提升1.23个百分点至96.10%[59] - 重仓城投债前四大区域为浙江、江苏、湖北和湖南，山东城投债获增持[68]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 2025年二季度公募债基资产配置行为呈现规模回升、债券仓位增加、加杠杆拉久期、增持信用债和利率债、重仓券高等级占比上升等特点[1][2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 债基规模回升，纯债基规模大幅增长 - 2025年二季度四类债基资产净值合计9.26万亿元，较上季度增加5617亿元 [1][8] - 纯债基金规模大幅扩张，中长期纯债基增长2692亿元至6.46万亿元，短期纯债基增长1724亿元至1.14万亿元 [1][8] - 一二级债基规模小幅增加，一级债基、二级债基资产净值分别为8502亿元、8077亿元，较一季度分别增加816亿元、385亿元 [1][8] 资产结构：债券仓位上升 - 四类债基一季度减持债券4584亿元，二季度大幅增持债券8007亿元 [2][13] - 二季度中长期纯债基、短期纯债基、一级债基、二级债基持有债券市值分别为7.76万亿元、1.28万亿元、9611亿元、7961亿元，较一季度分别增持3962、2247、1253、545亿元 [2][13] - 二季度四类债券基金持有债券市值占资产总值比重分别为97.75%、97.81%、96.64%、84.75%，较一季度分别增加0.25pct、0.60pct、0.37pct、0.31pct [2][13] 二季度资金转松，加杠杆拉久期 - 截至2025年二季度，中长期纯债基、短期纯债基、一级债基、二级债基算术平均杠杆率分别为120%，114%，117%，114%，较一季度分别增加3.22pct、2.36pct、3.97pct、1.79pct [2][16] - 二季度中长期利率债基平均久期上升0.81年至4.23年，中长期信用债基平均久期上升0.94年至3.42年，中短期利率债基平均久期上升0.19年至1.50年，中短期信用债基平均久期上升0.16年至1.08年 [3][17] - 债基久期和债券发行平均期限变化具有一致性，中长期债基久期分歧度回升至较高位置，短期债基久期分歧度仍处于较高水平 [19][21] 券种组合：信用债、利率债均增持 - 四类债基大幅增持信用债5030亿元，增持利率债2764亿元 [3][28] - 二季度末中长期纯债基持有信用债市值3.70万亿，利率债市值3.88万亿，较一季度分别增持2062亿元、1742亿元；短期纯债基持有信用债市值1.1万亿元、利率债市值1772亿元，较上季度末分别增持1847亿元、393亿元 [3][28] - 二季度末一级债基持有信用债市值6889亿元、利率债市值1853亿元，较上季度末分别增持786亿元、374亿元；二级债基持有信用债5381亿元，利率债市值1601亿元，较上季度末分别增持336亿元、254亿元 [28] - 二季度中长期纯债基主要增持国债、金融债和中票；短期纯债基主要增持金融债、短融、中票；混合一级债基主要增持金融债和国债；混合二级债基主要增持国债、金融债和中票 [36] - 二季度中长期纯债基、短期纯债基、一级债基、二级债基持仓政金债市值占利率债市值的比重分别为85.33%，84.54%，61.93%，50.86%，分别较上季度下降2.95pct、3.75pct、7.28pct、8.96pct [43] 重仓券分析：高等级占比上升 - 2025年二季度四类债基重仓券中利率债占比最高，达72.38%，其次是金融债，占比为15.97%，产业债和城投债占比较小 [4][48] - 相较于一季度，重仓券中利率债和同业存单占比上升，城投债、金融债、产业债占比下降 [4][48] - 二季度中长期纯债基中AAA级占比增加1.23pct至96.10%，AA +级占比下降1.11pct至3.27%；短期纯债基金中，AAA级占比增加1.94pct至94.75%，AA +级占比下降1.08pct至3.80%；一级债基中，AAA级占比增加1.70pct至93.89%，AA +级占比减少1.52pct至5.32%；二级债基中，AAA级占比下降0.21pct至97.68% [4][51] - 2025年二季度四类公募债基持有城投债多的前四大省份或地区为浙江省、江苏省、湖北省和湖南省，与一季度相比，山东城投债获得增持，浙江、江苏、湖南城投债减持较多 [58]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：中国公募基金行业 - 公司：加时快钱、永赢天天利、兴业和润、鹏华丰恒、长城短债、博时信用优选、汇添富稳利、鹏扬利丰短债、华泰保信安越、上银政策性金融债、华泰宝兴综合、西部利得惠享等 纪要提到的核心观点和论据 - **核心观点1：2025年二季度中国公募基金市场呈现低波动性产品净申购、高波动性产品净赎回趋势** - 论据：货币基金总规模增长超9000亿元达14.2万亿元，短期债券基金净申购约1500亿份规模达1.1万亿元，中长期纯债基长久期和信用类产品净申购突出，但高波固收加如转债基金赎回150亿份总规模降至1400亿元[1][2] - **核心观点2：货币基金二季度快速扩张受存款利率调降影响，机构持有比例高的产品表现突出** - 论据：加时快钱、永赢天天利和兴业和润等去年末机构持有比例超80% - 90%，二季度规模扩张显著[3] - **核心观点3：短期债券基金二季度净申购好，期限超一年的产品更显著** - 论据：总体净申购约1500亿份，财富规模涨至1.1万亿元，鹏华丰恒和长城短债等期限超一年的短期债基净申购更突出，一年以内短期信用债基如博时信用优选等也有一定净申购[5] - **核心观点4：中长期纯债基二季度投资者适应能力增强，长久期和信用类净申购突出，高杠杆产品增长趋缓** - 论据：三年以上久期中长期纯债基占股规模仅四成，但贡献六成以上净申购份额，如华泰保信安越等；杠杆较高的中长期纯债基份额增长趋缓，定开型产品有赎回压力[6] - **核心观点5：固收加产品二季度整体净申购尚可但结构分化，低波贡献主要增量，高波面临赎回压力** - 论据：今年二级固收加整体份额增长600亿总规模达5420亿元，一级固收加整体份额增长300亿总规模达8200亿元，但转债基金赎回150亿份总规模降至1400亿元，双倍增强一级固收加如华泰宝兴综合等是主要贡献来源[7][8] - **核心观点6：中国公募市场偏低波型公募基金快速扩容受存款利率调降和投资者需求影响** - 论据：存款利率调降带来资金流入，投资者对流动性需求强烈、对高杠杆意愿不强，使得低波固定收益类产品受青睐[9] - **核心观点7：存款利率压降有外溢效应，市场风险偏好仍低** - 论据：货币基金增持主要来自金融机构，权益市场二季度赚钱效应不弱但投资者权益仓位下降，中低波固收产品规模扩张集中在历史最大回撤约1%以下产品[10] - **核心观点8：二季度债基工具化发展有特点，信用债和长久期品种净申购积极** - 论据：截至二季度末，存量被动指数债基342只总规模1.55万亿元，ETF产品30只规模4000亿元，信用债和综合性指数净申购积极，长久期品种以国债、地方债为主净申购相对积极，利率品种净申购分化，含杠杆产品净申购有限[11][12] - **核心观点9：工具化债基对投资者有策略稳定和交易性强的好处** - 论据：策略稳定性高有助于发挥公募债基免税优势，交易性和质押性强，ETF产品更明显，LOF产品有一定优势且偏低波产品净申购积极[13] - **核心观点10：二季度纯债基金采取措施增强收益并控制风险敞口** - 论据：提升整体杠杆水平至123，非定开产品杠杆回升至114，持仓偏向票息和一定久期类资产，提高国库券等比例、减少政金类资产，增加票息类资产占比[14][15] - **核心观点11：中长期纯债基金当前主要基调是拉长久期** - 论据：根据日度更新数据，装机容量机97已明显上升接近四年左右[16] - **核心观点12：二季度各行业板块配置有变化，高股息个股暴露更明显** - 论据：二季度大价值减消费，银行、交运环比提升，食品饮料等板块减配，重仓券中高股息个股暴露比一季度更明显，固收家等产品增加更显著[19] - **核心观点13：转债基金策略偏向股票，股性特征更明显** - 论据：专业转债基金因估值性价比问题，在可投股票环境下配股性价比更优，持仓和配置增配偏股型产品；非专业转债固收家基金增配价格110 - 130元左右的平衡型转债产品[20] - **核心观点14：基金经理对后市展望情绪处于2018年以来偏低水位，中低波动产品或受市场波动影响** - 论据：提取头部二级债基管理人季报情绪得分显示，目前资金集中在中低波动产品，若下半年市场波动加剧，产品可能受扰动[4][21] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 二季度纯债基金持仓中国债、续发国库券替代政金债比例攀升，产业债露面率降低[4][14] - 郭树佳二季度整体仓位降低，二级债基仓位下降2%左右，转债基金仓位中枢明显下降，ETF转债变动降1%左右处于历史13%分位数[18] - 被动指数股基二季度有一波净申购，但投资者权益仓位相比一季度下降[10]