炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！ 本文作者 | 程子龙 林泓涛 顾怀宇 何帆 鲁政委 债券基金，基金业绩 2025年第三季度债基规模整体回落，中长期纯债基金和短期纯债基金规模下降，二级债基和被动指数债基规模增长较多。2025年9月末，债券基金净值合 计10.74万亿元，较上季末减少0.17万亿元，环比下降2%，同比上升5%。 从大类资产配置来看，债券基金降低债券资产配置比例，增加股票和买入返售金融资产比例。从债券资产配置来看，利率债与NCD占比下降，信用债占 比上升。 从久期和杠杆策略来看，2025年第三季度，资本市场表现较好，资金从固收类产品流向权益市场，债券利率中枢上行，债券基金整体缩久期、降杠杆。 从基金业绩来看，我们在上季度报告中提示关注可转债基金，第三季度可转债基金表现较为领先。2025年第三季度，可转债基金收益水平领先，债券基金 收益水平分化。可转债基金收益水平最高，达到13.67 %；二级债基收益率位列第二，达到3.63%；其他债券基金收益率有所分化，一级债基、短期纯债基 收益率分别录得0.63%、0.18%，而增强债基、被动指数债基、中长期债基收益率靠后 ...

随着上证指数时隔10年再度回到4000点重要关口，市场目光聚焦于A股能否拾级而上，赚钱效应能否持 续。另一方面，面对存款利率下行、权益市场赚钱效应回温，越来越多的投资者寻找收益更优的理财替 代产品，含权类的"固收+"产品关注度还在提升。 从第三方平台数据来看，今年混合类理财产品新发规模有明显扩张趋势。另据记者多方了解，今年理 财"固收+"的收益率中枢有所上移，但分化趋势明显，有些产品年化收益率可至5%甚至7%以上，也有 少数产品反而成了"固收－"。 收益率可观的"固收+"理财产品主要配置了哪些资产？未来还有多少上行空间？应该警惕哪些风险？多 位业内人士对第一财经记者表示，今年以来，面对固收底仓资产收益率下行，股票、黄金、REITs、量 化策略等"+"的部分在稳定理财收益方面起到了关键作用。 收益赛跑："固收+"怎么"+"？ Wind数据显示，最近1年增长率排名前100的理财产品中，混合类产品单位净值的增幅最高超过33%， 最低接近8%。相比之下，截至去年同期，混合类产品1年内的净值增长率TOP 100最高在14%左右，最 低不足4%。 "进入2025年以来，因为债市调整，（理财产品）仅靠债券已经很难满足投资者 ...

行业政策指引 - 《推动公募基金行业高质量发展行动方案》对行业服务投资者的能力提出更高要求，指引基金公司优化资源配置，践行长期投资、价值投资、理性投资 [1] - 混合资产业务与《行动方案》指引方向天然契合，是服务投资者财富管理需求的重要抓手 [1] 混合资产业务特点 - 混合资产业务具有覆盖类型广、底层资产多、团队要求高的特点 [1] - 产品类型覆盖一级债基、二级债基、偏债混合、灵活配置、偏债型FOF等 [1] - 底层资产覆盖股票、债券、可转债、商品、衍生品、REITs等几乎全部二级市场核心资产 [1] 公司产品布局战略 - 公司混合资产未来产品布局围绕精准化、工具化、策略化展开，构建层次清晰、风险收益特征鲜明的产品体系 [1] - 深化传统固收+策略，追求绝对收益目标，包括稳健+系列、平衡+系列、目标收益系列 [2] - 拓展多资产、多策略产品，提升策略广度与深度，包括发展大类资产配置型FOF/MOM和量化对冲与市场中性策略 [2] 公司战略承诺 - 公司以《行动方案》为纲领，坚守初心，锐意创新，通过构建更完善、多元、精准的产品布局提升投研能力和风险管理水平 [3] - 公司致力于服务实体经济、优化资源配置、助力居民财富增值的专业使命 [3]

债券基金分类及特征 - 短债基金100%投资于债券且投资期限一年以内 波动相对较小 [2] - 纯债基金100%投资于债券 收益较低且较为稳健 [2] - 中长债基金投资期限一年以上（1-5年） 呈现稳健特征 [2] - 一级债基主投债券市场（不低于80%）并可参与增发和可转债投资 风险适度且较纯债基金追求更高收益 [2] - 二级债基主投债券市场（不低于80%）并可参与二级市场股票买卖及新股申购 风险和收益均高于一级债基 [2] - 利率债投资标的包括国债、央行票据和政策性金融债券 主要受政策波动影响 [2] - 信用债投资标的包括企业债券、短融中票、可转债和同业存单 主要受信用主体影响 [2] - 可转债基金主要投资可转换债券 兼具债券和股票双重属性 [2] 债券基金运作方式 - 普通开放式债券基金在交易日均可办理申购和赎回 [3] - 定期开放/最短持有期债券基金仅在开放期交易或需持有满设定期限才能赎回 [3] 技术指标信号 - MACD金叉信号形成后相关个股涨势表现良好 [4]

债券基金与债券ETF核心区别 - 交易方式差异：债券基金通过基金公司或第三方平台进行场外申赎，按每日收盘净值结算，资金到账需1-3个工作日[3] 债券ETF在交易所场内实时买卖，支持T+0交易，当天买入可当天卖出[3] - 透明度差异：债券基金每日仅公布净值，持仓明细每季度披露一次[5] 债券ETF紧密跟踪特定债券指数，成分券和权重完全公开，投资者可随时查看持仓结构[5] - 费率结构差异：债券基金管理费为0.3%-0.8%/年，另需申购赎回费[6] 债券ETF管理费普遍低于0.3%/年，交易仅支付股票佣金且无印花税，持有10万元债券ETF一年可比普通债基节省500元以上[6] 债券基金四大类型 - 标准债券基金（纯债基金）：100%资金投入债券市场，零股票持仓，分为短期纯债基金（持仓债券剩余期限不超过1年）和中长期纯债基金（持仓债券期限1年以上，利率从3%升至4%时净值可能下跌2%-3%）[7][10] - 普通债券基金（混合债券基金）：至少80%资金投入债券，剩余部分可参与股票，分为一级债基（股票持仓不超过20%，仅通过打新参与股市）和二级债基（股票仓位上限20%，可直接买卖股票）[9][11] - 可转债基金：主要投资可转换公司债券，股市上行期表现接近权益基金（例如转股价20元且正股价涨至25元时，转股价值达125元），下行期依靠债券属性提供保护[9] - 指数债券基金：以特定债券指数为标的，分为被动指数债基（严格按指数成分券权重配置）和增强指数债基（通过加杠杆或信用下沉争取超额收益，例如2022年实现4%年化收益且超越被动指数2个百分点）[13] 投资策略适配性 - 追求极致流动性：债券ETF适合短线交易或作为股市避险工具[13] - 长期稳健投资：纯债基金或被动指数债基具有费率低和持仓透明特性[13] - 中等风险承受能力：二级债基或可转债基金通过股债搭配平衡风险收益[13] - 超越市场平均收益：增强指数债基需考察基金经理主动管理能力[13] 债券类基金收益特性 - 收益源于债券利息和价差，利息收入固定，价差受利率及信用风险影响[14] - 债基在股市低迷时成为避风港，但需理性看待短期波动[14]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年中报转债正股业绩延续修复，为9月后行情提供业绩基础，科技成长方向业绩兑现，可重点关注；近期转债净赎回压力增大，资金面调整对估值有压力，但权益向好预期下或提供交易性机会；转债估值月底回落后性价比回升，中短期有望震荡，需关注权益走势及资金面变化；9月权益市场或快速轮动，关注科技成长和小微盘股机会，并调整9月重点关注组合 [1][2][27][28] 根据相关目录分别进行总结 中报平稳落地，8月底资金面变化较大 - 中期报告平稳落地，科技成长业绩加速兑现：2025年中报转债正股营收及归母净利润增速中位数分别为4.56%及0.31%，约62%的转债正股营收同比增长，过半数归母净利润正增长；中证500为代表的中盘转债正股业绩最佳，小微盘增收不增利，8月底中报披露后中证2000或有修复机会；传媒、电子等TMT行业归母增速中位数靠前，科技成长9月后表现值得关注 [10][12][18] - 近期转债净赎回压力增大，关注资金面变化：6月底至8月底，除公募增持约208.30亿元、券商资管增持约35.18亿元外，多数主流机构减持；7 - 8月公募增持主要源于ETF和二级债基净申购，但8月底二级债基净申购逆转，一级债基赎回加速，券商和理财子是主要净赎回方；资金面调整对转债估值有压力，权益向好下或提供交易机会 [21][25][27] 估值展望：月底回落后，性价比显著回升 - 8月估值高位抬升，月底回调使百元溢价率回归26 - 30%的合理区间，中短期估值有望震荡，需关注权益走势及资金面变化；截至8月29日，百元平价拟合转股溢价率为27.92%，较7月底抬升1.10pct；偏股型转债估值抬升，多数行业和板块估值压缩 [28][30][34] 重点关注个券 - 8月转债组合涨幅为3.47%，跑赢基准指数0.27pct，华医、铭利、章鼓涨幅靠前，星球跌幅较多；9月将“华创可转债”重点关注组合调整为星球、铭利等11只转债，择券策略包括自上而下和自下而上，有持仓、评级和流动性要求 [41][44][50] 市场回顾：转债与正股小幅上涨，估值显著提升 - 行情表现：8月转债市场整体上涨，月底回调，上证指数等主要指数环比上涨，中证转债指数涨4.32%，估值环比抬升1.10pct；正股和转债板块多数上涨，通信、电子等涨幅居前，科技相关概念升温 [51][54][56] - 资金表现：8月1日至29日，中证转债日均成交额922.86亿元，较7月抬升26.61%，万得全A日均成交额23,078.31亿元，较7月抬升41.27%；8月两融余额走强，多数行业获融资净买入，仅煤炭遭净卖出 [60][62][63] 供需情况：新券供给季节性缩量，预案节奏加速 - 8月份4只转债发行，微导转债新券上市：8月发行季节性缩量，4只新券发行合计规模32.21亿元，微导转债上市规模11.70亿元；网上新券发行申购升温，平均有效申购金额8.65万亿元，网上中签率0.0014% [65][70][74] - 待发规模约1,057.85亿元，15家新发预案融资：截至8月29日，2家获发行批文拟发行30亿元，4家通过发审会待批文合计74.29亿元，15家新增董事会预案合计规模236.60亿元；9月19只转债将强赎退市，部分转债公告赎回或下修 [76][80][83] - 8月上交所持有者整体小幅缩量，公募基金表现积极：8月沪深两所合计持有可转债面值6327.73亿元，较7月减少150.81亿元；公募基金增持，企业年金减持，券商资管部分减持 [92][97][100]

核心观点 - 市场情绪好转但投资者焦虑情绪加剧 建议保持理性并渐进优化投资组合而非激进调整 [4] - 长期来看主动偏股基金相对沪深300年化超额收益仅1.49% 短期超高收益不可持续且伴随高风险 [5] - 通过阶梯式提升风险偏好（如债基升级、红利策略优化、宽基指数调整等）平衡收益与风险 [9][10][13][15][19][22] 债券持仓优化 - 纯债基金可转换为含转债仓位的一级债基（权益仓位接近零） [13] - 一级债基可转换为含权益仓位的二级债基 [13] - 低波动固收+产品可转换为中高波动固收+产品 [13] 红利持仓优化 - 传统红利指数或红利低波指数在牛市中表现滞后 建议升级为红利质量指数或自由现金流指数 [15] - 红利质量全收益指数（921468）年内收益11.83% 中证红利质量全收益指数（932315CNY010）收益6.49% [16] - 自由现金流指数年内上涨4.61%（优于中证红利的4.51%）且不含银行股 银行板块同期涨幅16.96% [16] - 可替代选择深度价值风格基金经理（如姜诚、徐彦等） 其对估值容忍度高于纯红利指数 [17] 宽基指数优化 - 上证指数或沪深300可转换为行业更均衡、成长行业占比更高的中证A500 [19] - 中证A500可进一步选择对标偏股基金指数的指数增强产品 [20] - 创业板指/科创50可升级为创业50ETF、创业板成长ETF或科创成长50ETF以增强弹性 [20] - 通过市值下沉提升进攻性（如沪深300→中证500→中证1000→中证2000→微盘股） [20] 主动基金优化 - 风格转换路径：深度价值→均衡偏价值→均衡偏成长→成长型 [22] - 成长风格基金内部可轮动 卖出短期涨幅较大品种并买入滞涨品种 [23] - 举例：在当前时点将姜诚（深度价值）置换为田瑀（更进取风格） [23] 长期投资视角 - 2007年至今纯债基金指数（无权益仓位）长期回报与沪深300接近且投资体验更优 [9] - 重点在于长期留在市场并坚持有效策略 而非追逐短期波动 [9]

股债跷跷板效应下"固收+"产品业绩分化 - 权益市场走强导致债券市场承压 股债跷跷板效应显著[1] - 偏权益类"固收+"产品下半年回报率高达24.71% 而纯债为主产品出现负收益[1][2][3] - 业绩分化源于配置差异 高股票仓位产品表现亮眼 长久期纯债产品明显落后[1][3] 高弹性"固收+"产品配置特征 - 华商双翼A和华安智联A股票仓位均超40% 富国久利和民生加银可转债仓位超70%[2] - 重仓股新易盛7月以来涨幅超100% 中际旭创 天孚通信等涨幅显著[2] - 超配金属 军工 TMT 医药等行业及100亿-500亿中小市值股票[4][5] 可转债策略表现突出 - 可转债指数连续创新高 含权资产在流动性改善下表现优异[4] - 超配130元以上高价品种和偏股型可转债 低配银行可转债及110-120元品种[5] - "固收+可转债"策略基金上半年整体表现较为突出[4] 市场接受度与风险偏好变化 - "固收+"基金渠道反馈积极 风险等级基本为R3中等风险[5] - 投资者对"固收+"接受度显著提升 个人投资者直接参与股市尚未形成趋势[5] - 风险偏好有望提升 因股市呈现高收益低回撤特征[4] 动态资产配置策略 - 建议强化固收资产基石地位 同时灵活调整"+"部分配置比例[1][6] - 成长风格资产与债券形成对冲关系 提供弹性同时抵御调整风险[6] - 永赢基金建议仓位适度积极 提升锐度与弹性以增厚收益[7] 多资产协同配置方案 - 利用债券资产对冲权益市场调整风险 可增加久期敞口[8] - 通过可转债与价值类红利股票敞口形成互补 穿越轮动周期[8] - 借助可转债溢价率选择工具 寻找资产配置最优解[8] 产品策略创新与发展 - 行业探索固收叠加权益 可转债 打新 定增等多重策略[7] - 多资产配置 恒定仓位 股债对冲 量化增强等策略广泛应用[7] - 量化增强策略"固收+"产品作为新增力量受到市场关注[8]

市场情绪与投资策略 - 市场情绪好转但投资者焦虑情绪加剧 部分投资者希望提高权益仓位 部分投资者希望加速利润增长[4] - 长期来看主动偏股基金相对沪深300年化超额收益仅1.49% 2010年至今沪深300全收益上涨61.38% 主动偏股基金回报102.04%[6] - 建议采取渐进式风险偏好提升策略 避免组合180度大转弯 当前配置权益市场属于右侧布局[11] 债券持仓优化 - 纯债基金可转换为一级债基 一级债基可转换为二级债基 低波固收+可转换为中高波固收+[15] - 纯债基金长期回报与沪深300相近 2007年至今平均权益仓位30%以下产品投资体验更优[10] - 风险偏好提升应循序渐进 避免直接抛弃债券拥抱权益[14] 红利持仓优化 - 传统红利指数可升级为红利质量指数 自由现金流指数或深度价值风格基金[18] - 红利质量全收益指数年内收益11.83% 中证红利质量全收益指数收益6.49%[19] - 自由现金流指数年内上涨4.61% 优于中证红利的4.51% 且不含银行股[19] - 深度价值风格基金经理包括姜诚 徐彦 伍旋及杨鑫鑫 对估值容忍度高于纯红利指数[20] 宽基指数优化 - 上证指数及沪深300可转换至行业更均衡的中证A500[23] - 可进一步选择偏股基金指数增强产品或进行市值下沉[23] - 市值下沉策略包括创业板指升级创业板综指 科创50升级科创100 沪深300升级中证500等[23] 主动基金优化 - 深度价值风格可转换为均衡偏价值 均衡偏价值转均衡偏成长 均衡偏成长转成长型[25] - 成长风格基金内部可进行轮动 卖出短期涨幅较大品种 买入滞涨品种[26] - 举例建议将姜诚置换为田瑀 因后者风格更进取[26]

债基规模与结构变化 - 2025年二季度四类债基资产净值合计9.26万亿元，较上季度增加5617亿元[3] - 中长期纯债基规模增长2692亿元至6.46万亿元，短期纯债基增长1724亿元至1.14万亿元[3] - 一级债基和二级债基资产净值分别增加816亿元和385亿元[3] 资产配置与杠杆 - 四类债基二季度大幅增持债券8007亿元，较一季度减持4584亿元显著反转[4] - 债券仓位占比提升0.25-0.60个百分点，中长期纯债基债券持仓占比达97.75%[4] - 债基算术平均杠杆率提升1.79-3.97个百分点，中长期纯债基杠杆率达120%[5] 久期与券种配置 - 中长期利率债基平均久期上升0.81年至4.23年，信用债基久期上升0.94年至3.42年[6] - 四类债基合计增持信用债5030亿元，利率债2764亿元[6] - 政金债占利率债比重下降2.95-8.96个百分点[52] 信用评级与区域分布 - 中长期纯债基AAA级信用债占比提升1.23个百分点至96.10%[59] - 重仓城投债前四大区域为浙江、江苏、湖北和湖南，山东城投债获增持[68]