报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告对债基持有人结构进行分析 指出债基以机构投资者为主 定制债基潜在规模受关注 但定制基金定义与标准待监管明确 投资者需关注监管动向并做压力测试[2][8] 分组1：整体持有人结构 - 债基整体以机构投资者为主 截至2025年6月末机构持仓比例达82.8% 假设比例不变 截至9月末机构投资者持有债基规模为8.9万亿元 个人投资者为1.9万亿元 [8] 分组2：从持有机构类型看 - 测算各机构持有债基规模思路是先确定持有公募基金总量 再通过结构比例推算债基部分 银行自营持有债基约4.6万亿元 理财约1.0万亿元 保险约0.7万亿元 [9] - 测算方法有局限性 包括样本代表性、结构比例偏差、数据时效性问题 给出规模区间 银行自营4.6 - 6.5万亿元 理财1.0 - 1.3万亿元 保险0.7 - 1.7万亿元 [10][11] 分组3：从不同细分基金品种看 - 截至2025年6月末 中长债基金和被动指数型债基机构持仓占比最高 分别达92%与86% 因其低波稳健、有工具属性 [12] - 可转债、一级、二级债基机构占比分别为82%、61%与68% 是收益增强配置工具 [12] - 短债基金机构占比55%相对偏低 季末数据或因机构季节性赎回致非季末实际机构持仓比例更高 [13] 分组4：定制债基的潜在规模 - 截至2025年9月末 从单一投资者角度 2.5万亿元债基单一机构持仓超50% 仅考虑发起式基金规模为1.3万亿元 [14] - 只考虑机构性质 8.7万亿元债基全部机构投资者合计持有比例超50% [14] 分组5：小结 - 债券基金形成由机构资金主导格局 细分品种中机构普遍占主导 短债基金中机构与个人力量相对均衡 定制基金定义与标准待监管明确 [15]

投资品种多元化配置 - 投资者倾向于多元化配置资金，覆盖人民币与外币资产、股票与债券类资产 [2] - 美元债券基金是资产配置中的重要一环 [2] “固收+”基金定义与策略 - “固收+”基金通常在纯债基础上增加少量股票、可转债等资产 [5] - 利用股债间负相关性，在获取稳健收益的同时降低波动风险 [5] - 广义“固收+”基金包括对冲基金和全天候策略基金等，依靠策略控制波动风险以实现特定风险收益特征 [5] “固收+”基金具体品种 - 传统“固收+”品种包括一级债基、二级债基、偏债混合基金、可转债基金 [5] - 二级债基和偏债混合基金是最经典的“固收+”品种 [5] - 对冲基金主体为股票，同时利用股指期货等方式对冲股票涨跌幅以赚取稳定收益 [6][7] - 全天候策略同时配置股票、债券、黄金、房地产等资产，各类资产配置比例由其风险决定，使每类资产在组合中贡献的风险相等 [7] 市场趋势与产品推荐 - 随着存款利率下降，“固收+”基金近两年规模快速增长，受到越来越多投资者关注 [7] - 月薪宝和365天投顾组合是类似“固收+”的基金品种 [5] - 当前市场处于4点几星级，月薪宝处于适合投资阶段 [7]

什么是「固收+」 - 「固收+」基金主要由两部分组成：固收部分通常以低风险的债券类资产为主用于防守而+的部分通常增加股票、可转债等风险和收益更高的品种用于进攻 [2] - 具体而言「固收+」是在纯债的基础上增加少量的股票、可转债等资产 [2][11] 「固收+」的运作逻辑 - 「固收+」品种一般利用股票和债券的负相关性来减少波动风险例如股票市场大幅上涨时债券基金通常相对低迷而股票市场表现低迷时债券基金通常相对较强 [3][7] - 不同的股债比例对于「固收+」品种的收益和风险影响较大想获得更高的长期回报需要提高股票资产的比例但也要承担更大的波动风险 [5][6] 「固收+」的品种分类 - 传统的「固收+」品种主要包括一级债基、二级债基、偏债混合基金、可转债基金等其中二级债基和偏债混合基金是最经典的「固收+」品种 [10] - 广义的「固收+」还包括对冲基金、全天候策略基金等对冲基金主体是股票同时利用股指期货等方式对冲股票涨跌幅全天候策略则同时配置股票、债券、黄金、房地产等不同资产并使每类资产在投资组合中贡献的风险相等 [12][13] 市场表现与投资机会 - 随着存款利率下降「固收+」品种最近几年收益表现很不错模增长很快受到了越来越多投资者的关注 [1][15] - 截止到2025年11月市场在4点几星级月薪宝等类似「固收+」的基金品种在适合投资的阶段其组合当前起购和追加门槛已降低至200元 [15]

文章核心观点 - 2025年第三季度债券基金规模整体回落，资产配置向股票倾斜，操作策略上缩短久期并降低杠杆，各类基金业绩显著分化，可转债基金表现领先 [1][2][3] 债券基金整体规模变化 - 2025年9月末债券基金净值合计10.74万亿元，较上季末减少0.17万亿元，环比下降2%，同比上升5% [1][7] - 中长期纯债基金和短期纯债基金规模下降，二级债基和被动指数债基规模增长较多 [1][7] - 规模最大的中长期纯债基金为59266亿元，较上季末减少3887亿元；二级债基规模为13190亿元，较上季末增加5093亿元 [7] 债券基金的资产配置情况 - 债券基金降低债券资产配置比例至94.80%，下降1.62个百分点，增加股票配置至1.78%，上升0.83个百分点，同时买入返售金融资产占比升至1.90%，上升0.88个百分点 [11] - 债券持仓中利率债占比下降1.57个百分点至62.92%，信用债占比上升1.89个百分点至30.63%，NCD占比下降0.43个百分点至2.35% [13] - 中长期债基和短债基金均减持利率债、增持信用债，而二级债基提升利率债占比、降低信用债占比 [15] 债券基金的久期和杠杆 - 2025年第三季度债券基金整体缩短久期、降低杠杆，因资金流向权益市场及债券利率中枢上行 [2][18] - 中长期纯债基金久期缩短0.80年至2.96年，二级债基久期缩短0.91年至2.93年 [18] - 债券基金杠杆率普遍下降，中长期纯债基金杠杆率下降4.18个百分点至116%，为2018年以来最低水平 [20] 各类债券基金业绩情况 - 2025年第三季度可转债基金收益水平最高，达到13.67%，二级债基收益率为3.63%，而中长期债基收益率为-0.33% [2][22] - 可转债基金收益极值差最大，达30.88个百分点，最大收益为28.73%，最小收益为-2.15% [25] - 短期纯债型基金过去一年平均最大回撤最小，为0.32%，可转债基金平均回撤最大，为9.05% [27] 市场走势回顾和展望 - 2025年第三季度央行通过多种工具净投放资金，但PMI持续处于荣枯线下方，风险偏好提升导致债市遭遇赎回压力 [4] - 预计第四季度10年期国债收益率将在1.80%附近上下10bp区间震荡，1.90%附近是10年国债新券收益率不含降息预期的水平 [5] - 央行将恢复公开市场国债买卖操作，中长端利率债和信用债、二永债或有较大修复行情 [6]

市场背景与产品表现 - 上证指数时隔10年重回4000点关口，市场关注A股上涨动能与赚钱效应持续性[1] - 存款利率下行与权益市场回温推动投资者寻找理财替代品，含权类“固收+”产品关注度提升[1] - 今年混合类理财产品新发规模呈扩张趋势，“固收+”产品收益率中枢上移但分化明显，部分产品年化收益率达5%至7%以上，少数产品表现不佳[1] - 在Wind最近1年增长率前100的理财产品中，混合类产品单位净值增幅最高超过33%，最低接近8%，而去年同期最高约14%，最低不足4%[2] “固收+”产品收益驱动因素 - 因债市调整，仅靠债券难以满足投资者对“稳健+跑赢通胀”的双重诉求，“+”的部分对实现收益目标起关键作用[2] - 权益类资产是今年“固收+”产品收益主要实现途径，权益仓位更高、品种更丰富的产品表现更好[2] - 截至9月末，偏债混合基金指数上涨6.29%，二级债基指数上涨5.19%，一级债基指数上涨2.11%，纯债基金指数仅微涨0.43%[2] - 农银理财相关产品年化收益率中枢约3%，部分产品可达5%以上[2] - “+”的资产拓展至黄金、A股、港股、REITs、量化策略、衍生品等方向[3] “固收+”产品资产配置策略 - 典型配置模式为70%～90%固收底仓（国债、政策性金融债、高等级信用债）保证本金安全，10%～30%权益/另类增强（可转债、股票、REITs、量化策略）获取弹性[4] - 从一级债基以可转债为主，到二级债基以股票为主，再到偏债混合基金股票比例更高，权益暴露程度逐级提升，预期收益、波动率及最大回撤幅度依次递增[4] - 偏债混合基金在资产配置上拥有更高自由度[4] - 截至8月末，光大理财“固收+”产品线年化收益均值在3%以上[3] 理财公司权益资产布局方式 - 理财子公司主要通过与优质“外部管理人”合作布局权益类资产，以获取阿尔法收益并实现资产多元化[6] - 具体参与方式包括量化指增、公募基金、各类ETF指数型基金、黄金ETF和黄金股基金等[6] - 在监管政策支持下，理财公司可作为战略投资者参与上市公司定增，并被纳入IPO优先配售对象范围[6] - 工银理财、中邮理财等已参与港股上市公司IPO基石投资，光大理财、宁银理财参与多家上市公司IPO网下打新[7] - 光大理财是首家直接参与投资上市公司定增项目的理财子公司，其定增策略注重分散组合、价格合理、质量保证[7] - 部分理财公司打造特色能力圈，如新能源领域研究深入的产品净值增长率接近60%，股票型产品以红利类资产打底，科技方向倾斜[7] 收益提升空间与未来方向 - 理财公司需扎实打造投研体系，提升应对市场下行回撤风险的能力[8] - “+”的部分拓展方向包括跨境类资产、衍生品等细分领域和工具，但现阶段规模不一定很大[10] - 未来更大空间主要在策略层面而非资产品种，例如通过不同配置策略实现5%年化收益率、3%波动率的组合目标[10] - 若有稳定股票底仓资产，理财公司会持续参与打新等直接投资，并通过委外等方式实现策略对冲[11] - 目前“固收+”理财产品收益率中枢较同期限、同类型纯固收产品高出30BP～50BP[11] - 截至2025年9月底，开放式（不含现金管理类）与封闭式固收类理财产品近1个月年化收益率分别降至2.19%和1.92%，现金管理类产品收益率降至1.29%，各类产品收益连续数月普跌[11] - “固收+”产品基础目标收益率中枢是比纯固收高50BP～100BP，但需平衡收益与回撤因权益资产波动率高[11]

行业政策指引 - 《推动公募基金行业高质量发展行动方案》对行业服务投资者的能力提出更高要求，指引基金公司优化资源配置，践行长期投资、价值投资、理性投资 [1] - 混合资产业务与《行动方案》指引方向天然契合，是服务投资者财富管理需求的重要抓手 [1] 混合资产业务特点 - 混合资产业务具有覆盖类型广、底层资产多、团队要求高的特点 [1] - 产品类型覆盖一级债基、二级债基、偏债混合、灵活配置、偏债型FOF等 [1] - 底层资产覆盖股票、债券、可转债、商品、衍生品、REITs等几乎全部二级市场核心资产 [1] 公司产品布局战略 - 公司混合资产未来产品布局围绕精准化、工具化、策略化展开，构建层次清晰、风险收益特征鲜明的产品体系 [1] - 深化传统固收+策略，追求绝对收益目标，包括稳健+系列、平衡+系列、目标收益系列 [2] - 拓展多资产、多策略产品，提升策略广度与深度，包括发展大类资产配置型FOF/MOM和量化对冲与市场中性策略 [2] 公司战略承诺 - 公司以《行动方案》为纲领，坚守初心，锐意创新，通过构建更完善、多元、精准的产品布局提升投研能力和风险管理水平 [3] - 公司致力于服务实体经济、优化资源配置、助力居民财富增值的专业使命 [3]

债券基金分类及特征 - 短债基金100%投资于债券且投资期限一年以内 波动相对较小 [2] - 纯债基金100%投资于债券 收益较低且较为稳健 [2] - 中长债基金投资期限一年以上（1-5年） 呈现稳健特征 [2] - 一级债基主投债券市场（不低于80%）并可参与增发和可转债投资 风险适度且较纯债基金追求更高收益 [2] - 二级债基主投债券市场（不低于80%）并可参与二级市场股票买卖及新股申购 风险和收益均高于一级债基 [2] - 利率债投资标的包括国债、央行票据和政策性金融债券 主要受政策波动影响 [2] - 信用债投资标的包括企业债券、短融中票、可转债和同业存单 主要受信用主体影响 [2] - 可转债基金主要投资可转换债券 兼具债券和股票双重属性 [2] 债券基金运作方式 - 普通开放式债券基金在交易日均可办理申购和赎回 [3] - 定期开放/最短持有期债券基金仅在开放期交易或需持有满设定期限才能赎回 [3] 技术指标信号 - MACD金叉信号形成后相关个股涨势表现良好 [4]

债券基金与债券ETF核心区别 - 交易方式差异：债券基金通过基金公司或第三方平台进行场外申赎，按每日收盘净值结算，资金到账需1-3个工作日[3] 债券ETF在交易所场内实时买卖，支持T+0交易，当天买入可当天卖出[3] - 透明度差异：债券基金每日仅公布净值，持仓明细每季度披露一次[5] 债券ETF紧密跟踪特定债券指数，成分券和权重完全公开，投资者可随时查看持仓结构[5] - 费率结构差异：债券基金管理费为0.3%-0.8%/年，另需申购赎回费[6] 债券ETF管理费普遍低于0.3%/年，交易仅支付股票佣金且无印花税，持有10万元债券ETF一年可比普通债基节省500元以上[6] 债券基金四大类型 - 标准债券基金（纯债基金）：100%资金投入债券市场，零股票持仓，分为短期纯债基金（持仓债券剩余期限不超过1年）和中长期纯债基金（持仓债券期限1年以上，利率从3%升至4%时净值可能下跌2%-3%）[7][10] - 普通债券基金（混合债券基金）：至少80%资金投入债券，剩余部分可参与股票，分为一级债基（股票持仓不超过20%，仅通过打新参与股市）和二级债基（股票仓位上限20%，可直接买卖股票）[9][11] - 可转债基金：主要投资可转换公司债券，股市上行期表现接近权益基金（例如转股价20元且正股价涨至25元时，转股价值达125元），下行期依靠债券属性提供保护[9] - 指数债券基金：以特定债券指数为标的，分为被动指数债基（严格按指数成分券权重配置）和增强指数债基（通过加杠杆或信用下沉争取超额收益，例如2022年实现4%年化收益且超越被动指数2个百分点）[13] 投资策略适配性 - 追求极致流动性：债券ETF适合短线交易或作为股市避险工具[13] - 长期稳健投资：纯债基金或被动指数债基具有费率低和持仓透明特性[13] - 中等风险承受能力：二级债基或可转债基金通过股债搭配平衡风险收益[13] - 超越市场平均收益：增强指数债基需考察基金经理主动管理能力[13] 债券类基金收益特性 - 收益源于债券利息和价差，利息收入固定，价差受利率及信用风险影响[14] - 债基在股市低迷时成为避风港，但需理性看待短期波动[14]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年中报转债正股业绩延续修复，为9月后行情提供业绩基础，科技成长方向业绩兑现，可重点关注；近期转债净赎回压力增大，资金面调整对估值有压力，但权益向好预期下或提供交易性机会；转债估值月底回落后性价比回升，中短期有望震荡，需关注权益走势及资金面变化；9月权益市场或快速轮动，关注科技成长和小微盘股机会，并调整9月重点关注组合 [1][2][27][28] 根据相关目录分别进行总结 中报平稳落地，8月底资金面变化较大 - 中期报告平稳落地，科技成长业绩加速兑现：2025年中报转债正股营收及归母净利润增速中位数分别为4.56%及0.31%，约62%的转债正股营收同比增长，过半数归母净利润正增长；中证500为代表的中盘转债正股业绩最佳，小微盘增收不增利，8月底中报披露后中证2000或有修复机会；传媒、电子等TMT行业归母增速中位数靠前，科技成长9月后表现值得关注 [10][12][18] - 近期转债净赎回压力增大，关注资金面变化：6月底至8月底，除公募增持约208.30亿元、券商资管增持约35.18亿元外，多数主流机构减持；7 - 8月公募增持主要源于ETF和二级债基净申购，但8月底二级债基净申购逆转，一级债基赎回加速，券商和理财子是主要净赎回方；资金面调整对转债估值有压力，权益向好下或提供交易机会 [21][25][27] 估值展望：月底回落后，性价比显著回升 - 8月估值高位抬升，月底回调使百元溢价率回归26 - 30%的合理区间，中短期估值有望震荡，需关注权益走势及资金面变化；截至8月29日，百元平价拟合转股溢价率为27.92%，较7月底抬升1.10pct；偏股型转债估值抬升，多数行业和板块估值压缩 [28][30][34] 重点关注个券 - 8月转债组合涨幅为3.47%，跑赢基准指数0.27pct，华医、铭利、章鼓涨幅靠前，星球跌幅较多；9月将“华创可转债”重点关注组合调整为星球、铭利等11只转债，择券策略包括自上而下和自下而上，有持仓、评级和流动性要求 [41][44][50] 市场回顾：转债与正股小幅上涨，估值显著提升 - 行情表现：8月转债市场整体上涨，月底回调，上证指数等主要指数环比上涨，中证转债指数涨4.32%，估值环比抬升1.10pct；正股和转债板块多数上涨，通信、电子等涨幅居前，科技相关概念升温 [51][54][56] - 资金表现：8月1日至29日，中证转债日均成交额922.86亿元，较7月抬升26.61%，万得全A日均成交额23,078.31亿元，较7月抬升41.27%；8月两融余额走强，多数行业获融资净买入，仅煤炭遭净卖出 [60][62][63] 供需情况：新券供给季节性缩量，预案节奏加速 - 8月份4只转债发行，微导转债新券上市：8月发行季节性缩量，4只新券发行合计规模32.21亿元，微导转债上市规模11.70亿元；网上新券发行申购升温，平均有效申购金额8.65万亿元，网上中签率0.0014% [65][70][74] - 待发规模约1,057.85亿元，15家新发预案融资：截至8月29日，2家获发行批文拟发行30亿元，4家通过发审会待批文合计74.29亿元，15家新增董事会预案合计规模236.60亿元；9月19只转债将强赎退市，部分转债公告赎回或下修 [76][80][83] - 8月上交所持有者整体小幅缩量，公募基金表现积极：8月沪深两所合计持有可转债面值6327.73亿元，较7月减少150.81亿元；公募基金增持，企业年金减持，券商资管部分减持 [92][97][100]

核心观点 - 市场情绪好转但投资者焦虑情绪加剧 建议保持理性并渐进优化投资组合而非激进调整 [4] - 长期来看主动偏股基金相对沪深300年化超额收益仅1.49% 短期超高收益不可持续且伴随高风险 [5] - 通过阶梯式提升风险偏好（如债基升级、红利策略优化、宽基指数调整等）平衡收益与风险 [9][10][13][15][19][22] 债券持仓优化 - 纯债基金可转换为含转债仓位的一级债基（权益仓位接近零） [13] - 一级债基可转换为含权益仓位的二级债基 [13] - 低波动固收+产品可转换为中高波动固收+产品 [13] 红利持仓优化 - 传统红利指数或红利低波指数在牛市中表现滞后 建议升级为红利质量指数或自由现金流指数 [15] - 红利质量全收益指数（921468）年内收益11.83% 中证红利质量全收益指数（932315CNY010）收益6.49% [16] - 自由现金流指数年内上涨4.61%（优于中证红利的4.51%）且不含银行股 银行板块同期涨幅16.96% [16] - 可替代选择深度价值风格基金经理（如姜诚、徐彦等） 其对估值容忍度高于纯红利指数 [17] 宽基指数优化 - 上证指数或沪深300可转换为行业更均衡、成长行业占比更高的中证A500 [19] - 中证A500可进一步选择对标偏股基金指数的指数增强产品 [20] - 创业板指/科创50可升级为创业50ETF、创业板成长ETF或科创成长50ETF以增强弹性 [20] - 通过市值下沉提升进攻性（如沪深300→中证500→中证1000→中证2000→微盘股） [20] 主动基金优化 - 风格转换路径：深度价值→均衡偏价值→均衡偏成长→成长型 [22] - 成长风格基金内部可轮动 卖出短期涨幅较大品种并买入滞涨品种 [23] - 举例：在当前时点将姜诚（深度价值）置换为田瑀（更进取风格） [23] 长期投资视角 - 2007年至今纯债基金指数（无权益仓位）长期回报与沪深300接近且投资体验更优 [9] - 重点在于长期留在市场并坚持有效策略 而非追逐短期波动 [9]