报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 1月理财规模“超季节性”下降1100亿元 月末理财规模再度承压 银行间杠杆率延续降势 利率型、信用型中长债基压缩久期 二月初政府债供给规模大幅增加 [1] 根据相关目录分别进行总结 1月理财规模回落 - 周度规模：1月19 - 23日理财规模持续回升但增幅收窄 环比增741亿元至33.35万亿元 月末周（26 - 30日）理财规模再度承压 环比降1788亿元至33.18万亿元 同比来看环比降幅超季节性 [8] - 月度规模：1月理财规模在12月回表5100亿元背景下继续缩量 月度降幅为1142亿元 过往四年1月除23年受赎回潮影响外多季节性走升 平均增幅为1900亿元 [9] - 后续趋势：2月15日春节前居民或赎回部分理财产品 节前两周理财或在月初资金回流推动下温和增长 回溯24年 月初第一周规模增长约6800亿元 第二周增幅收窄至100亿元左右 节后周度增幅恢复至1700亿元水平 [9] - 理财风险：理财产品净值持续上涨 区间负收益率占比下降 全部产品区间负收益率占比维持低位震荡为0.96% 滚动近三个月产品负收益率占比较上周微升0.05pct至0.31% 受含权类理财回撤影响 理财破净水平小幅抬升 全部产品破净率较上周升0.03pct至0.2% 产品业绩未达标占比还在下降 全部理财业绩不达标率较上周下降0.3pct至23.9% [15][24] 杠杆率：银行间延续降势 - 资金价格：1月26 - 30日 受跨月需求影响 资金价格季节性走升 R001和R007周均值环比分别上行4bp、9bp至1.46%、1.63% [32] - 成交规模：跨月扰动下 银行间质押式成交规模平均成交量持续下降 由前一周的8.57万亿元降至7.80万亿元 平均隔夜占比同步下降 由前一周的90.49%降至87.61% [32][34] - 杠杆率情况：银行间杠杆率水平延续降势 银行体系日均净融出由前一周的4.85万亿元回落至本周的4.67万亿元 平均杠杆水平由前一周的107.76%略微降至107.63% 交易所杠杆率水平回升 平均杠杆水平由前一周的122.78%升至122.95% 非银机构加杠杆 平均杠杆水平由前一周的113.09%升至113.27% [35] 利率型、信用型中长债基压缩久期 - 债市情况：1月26 - 30日 债市延续震荡下行态势 受月末增量信息不足影响 机构操作偏谨慎 [42] - 久期变化：利率型、信用型中长债基久期均处于压缩状态 利率型中长债基久期周度平均值由前一周的3.54年降至3.43年 信用型中长债基久期周度平均值由前一周的2.07年降至1.96年 中短债基金、短债基金久期小幅拉升 本周均值均较上周微升0.01年 分别至1.48年、0.74年 [44][48] 二月初政府债供给规模大幅增加 - 总体规模：2月首周（2月2 - 6日）政府债计划发行量为9067亿元 较前一周的4393亿元大幅提升 实际发行规模可能近万亿 下周政府债缴款额预计为3904亿元 估算实际政府债净缴款规模约为4604亿元 较前一周的5150亿元有所回落 但仍高于2025年以来2600亿元左右的周度缴款中位数 [50] - 结构拆解：国债到期量由前一周的1133亿元提升至1850亿元 单周净缴款规模由前一周的2017亿元降至 - 100亿元 地方债受发行量升高影响 净缴款环比增加870亿元至4004亿元 [53] - 各类型债情况：地方债本周13地披露2026年2万亿化债专项债发行计划 合计规模3024亿元 截至2月6日 2万亿置换债发行规模合计5567亿元 发行进度27.83% 下周计划发行地方债5797亿元 净发行5014亿元 国债下周计划发行3270亿元 净发行1420亿元 政金债2月2日发行政金债360亿元 净发行340亿元 1月1 - 31日 发行政金债4268亿元 净发行6928亿元 [54][55][56]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 对公募债基2025Q4季报进行统计描述分析 揭示资产配置行为变化 如规模有增减 债券仓位提升 杠杆和久期有调整 券种配置增信用减利率 重仓券有评级中枢下迁迹象[1] 根据相关目录分别进行总结 中长期纯债基收缩 二级债基增长 - 2025年末四类债基资产净值合计9.2万亿元 较上季增1512亿元 中长期纯债基缩至5.76万亿元减1549亿元 短期纯债基增至1.02万亿元增699亿元 一级债基为8331亿元减140亿元 二级债基为1.6万亿元增2503亿元[1][10] 资产结构：债券仓位提升 - 四类基金合计增持债券1681亿元 二级债基增配 中长期纯债基减持 截至2025年底 中长期纯债基等持有债券市值分别为6.69万亿、1.1万亿、9410亿、1.42万亿元 较三季度中长期纯债基减1863亿元 其他分别增842、175、2526亿元[18] - 各类债基债券仓位均提升 二级债基股票仓位下滑 四季度中长期纯债基等债券市值占比分别为97.14%、95.66%、96.42%、82.25% 较三季度分别增加0.1、0.09、0.51、0.19pct 一级、二级债基股票市值占比分别为0.68%、13.93% 较三季度一级增0.03pct 二级减0.17pct[2][19] 中长债基降杠杆 控久期 - 短债基加杠杆 中长债基降杠杆 四季度短期纯债基金杠杆率升至111.66%升0.26pct 中长期纯债基金降至115.83%降0.92pct 一级债基升至113.53%升1.58pct 二级债基升至111.59%升0.82pct[3][28] - 短期信用债基微幅提升 其他债基普遍降久期 四季度中长期利率债基等久期分别为3.35、2.38、0.99、0.88年 较三季度分别减少0.23、0.15、0.19年 短期信用债基增0.02年 四季度利率债、信用债发行期限缩短或有影响[3][28] 券种组合：增配信用、减持利率 - 四类债基合计增持信用债3061亿元、减持利率债1174亿元 中长期纯债基减利率增信用 短期纯债基增配信用多于利率 一级债基主要增持信用债 二级债基增配信用多于利率[35] - 中长期纯债基主要减持国债等 增持中票 短期纯债基主要增持金融债等 混合一级债基主要增持金融债 混合二级债基主要增持金融债、政金债[4][43] - 四季度政金债市值占利率债市值比重总体上升 中长期纯债基等分别升至90.87%等 较上季度上升2.59、2.38、3.8pct 短期纯债基降至91.47%降0.48pct[52] 重仓券分析：评级中枢下迁 - 2025年四季度债基大幅减持利率债 少量减持城投债 增持转债、产业债和存单 少量增持金融债 重仓券中利率债占比最高达71.11% 其次金融债占比15.94% 城投债和同业存单占比较小[55] - 四季度债基重仓券有边际信用下沉迹象 与三季度相比 中长期纯债基持仓占比变化不大 短期纯债基金等AAA级占比减少 AA及以下占比提升[5][58] - 2025年四季度四类公募债基持有城投债多的前四为浙江、江苏、湖南、湖北 与三季度比 浙江、安徽减持 四川、重庆增持[65]

文章核心观点 - 中长期利率型债券基金的整体久期在报告期内有所抬升，但不同机构间的久期策略分歧显著扩大，显示出市场对未来利率走势的判断存在较大差异 [2] 机构行为观察周报关键数据总结 - 报告观察期为2025年12月31日当周 [2] - 报告聚焦于中长期利率型债券基金的久期变化 [2]

核心观点 - 报告认为当前债市可能正在迈入多空转折期，多头力量正在酝酿，市场策略可较12月上旬相对乐观[7][39] - 年末债市波动放大，利率定价隐含两条主线：一是2026年政府债供需问题，二是对结构性降息的猜想[1][23] - 年末行情应对需关注LPR落地情况，若降息落地则债市行情可能顺势启动，若维持不变则市场可能继续高波震荡[4][33] 市场近期表现与驱动因素 - **收益率走势**：12月15-19日，债市收益率震荡下行，10年期国债活跃券收益率下行至1.84%（-0.9bp），30年期国债活跃券收益率下行至2.23%（-2.4bp），短端下行幅度更显著[12][17] - **主要影响因素**： - 资金面持续宽松，税期未产生实质扰动，R001围绕1.35%窄幅波动，央行重启14天逆回购投放呵护跨年流动性[16][17] - 市场对“宽货币”预期改善，博弈LPR结构性降息及央行可能扩大国债购入规模或降准[15][16] - 经济基本面数据（如11月数据）表现不及预期，但并非债市定价主线[16] - 机构行为上，券商做多意向较强，但中长债基仍被小幅赎回，显示市场存在止盈诉求[16] 主线一：2026年政府债供需问题 - **供给预期**：在中央经济工作会议“保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量”要求下，市场预期2026年政府债净供给规模将在2025年高基数背景下延续同比提升趋势[2][23] - **超长债供给**：预计2026年超长政府债净供给规模可能由2025年的6.4万亿元进一步提升至6.5-7.2万亿元[2][23] - **配置盘约束**：银行、保险等主要配置盘理论上可能受利率风险指标、增量保险收入等约束，难以顺利承接庞大供给，导致市场在11-15日进行防御性定价，超长端利率上行[2][23] - **潜在承接路径**：银行的利率风险考核指标并非刚性，监管可能视情况合理放松考核尺度以提升银行消化能力；央行也可能通过特殊方式帮助银行完成久期指标短期出表；此外，超长债收益率上行后已接近保险机构配置要求，其在二级市场承接力度变大，或表明30年期国债收益率接近顶部区间[2][24] 主线二：对结构性降息的猜想 - **降息期待背景**：今年以来居民需求、地产量价数据表现不乐观，1-11月居民短贷规模累计减少7328亿元，新增居民贷款仅5372亿元，不及去年同期四分之一；11月70大中城市二手房价同比跌幅达5.7%，市场对降息尤其是LPR结构性降息存在期待[3][25] - **降息阻力**：当前贷款利率降息需兼顾银行低息差压力背后的金融系统风险，截至2025年三季度末，商业银行净息差维持在1.42%低点，与1.80%的安全线存在较大差距，可能成为降息阻力[3][28] - **市场定价**：投资者普遍期待“宽货币”，但对降息时点判断相对保守，当前市场可能仅定价2-3bp左右的降息预期[3][28] 年末行情应对策略 - **情景一：LPR降息落地** - 债市行情可能顺势启动，并在年末冲刺需求下快速发酵[4][33] - 判断利率是否充分定价是关键，可使用票息比价模型作为参考：假设LPR降息幅度分别为5bp、15bp、25bp，考虑银行税费及风险资本占用后，对实际收益率的影响幅度分别为3bp、10bp、17bp，这可作为不同降息场景下利率下行幅度的参考[4][34] - **情景二：LPR利率维持不变** - 年末债市可能继续处于高波震荡状态，因2025年末债牛基础薄弱，机构预期分歧大，多空情绪轮番主导，行情稳定性差，博弈难度大[4][35] - 市场仍存在不确定性因素，如12月央行买债规模是否大幅提升、债基赎回费率最终方案如何落地，这些都可能影响债市情绪[4][35] 利率边界与市场结构 - **长端利率上行边界明确**： - 10年期国债方面，在政策利率未变背景下，市场自发将1.85%作为当下定价的安全上限点位[36] - 30年期国债方面，当收益率达到2.30%之上时，保险等配置盘加仓意愿明显提升，2.30%或成为有效上行阻力线[36] - **短端下行空间打开**：资金面持续宽松，R001自12月初起维持在1.35-1.37%低位，1年期国债活跃券收益率于12月19日收于1.35%，短端定价松动可能通过期限利差逻辑向长端传导[37] 机构行为与市场数据 - **理财市场**： - 跨年时点渐近，理财规模承压，12月15-19日单周规模降幅扩大至1003亿元[40][42] - 纯债类理财产品净值回撤收窄，短债类和中长债类产品周内最大回撤分别降至3bp和1bp，但区间负收益率占比仍达10.28%[47] - 全部理财产品破净率较上周下降0.09个百分点至1.8%，业绩不达标率下降0.3个百分点至26.4%[56] - **杠杆率**：资金面宽松下，银行间杠杆率水平持续上升，本周平均杠杆水平由前一周的107.47%升至107.88%[64][66] - **基金久期**：利率型中长债基久期周均值由3.48年拉伸至3.79年，信用型中长债基久期周均值由2.29年升至2.30年，显示债基在拉长久期[73] - **政府债供给**： - 下周（12月22-26日）政府债净缴款压力加大，预计规模约为3666亿元，显著高于前一周的161亿元，主要因国债净缴款规模环比提升3333亿元至3140亿元[83] - 年度发行进度：截至12月24日，地方债累计净发行72618亿元，同比多4948亿元，新增地方债发行额度已完成99%；国债累计净发行65398亿元，同比多17924亿元，占额度的98%[86][87]

理财市场动态 - 12月首周（12月1-5日）银行理财存续规模季节性回升，环比增加960亿元至33.61万亿元[1][9] - 预计12月后续理财规模将因季末回表承压，历史数据显示第二、三、四周平均周度降幅分别扩大至约1000亿、2000亿和3000-4000亿元[1][9] - 全部理财产品近一周负收益率占比为15.02%，较上周下降8.95个百分点，但近三个月负收益率占比小幅升至1.88%[15] - 全部理财子产品破净率较上周下降0.23个百分点至1.5%，但业绩不达标率上升2.0个百分点至27.0%[21][27] 杠杆率变化 - 银行间债券市场平均杠杆率由前一周的107.13%升至107.37%[2][34] - 交易所债券市场平均杠杆率由前一周的123.01%微降至122.99%[2][34] - 非银机构平均杠杆率由前一周的112.19%降至112.10%[2][34] 基金久期调整 - 利率型中长债基久期周度平均值由3.49年压缩至3.36年[3][40] - 信用型中长债基久期周度平均值由2.13年拉长至2.20年[3][40] - 中短债基金久期周均值由1.38年拉长至1.42年，短债基金久期中枢由0.76年升至0.79年[3][46] 政府债供给 - 12月8-12日政府债计划发行3905亿元，但按缴款日计算的净缴款为-452亿元[49] - 1月1日至12月12日，地方债累计净发行7.25万亿元，同比多5071亿元，发行进度达额度的98%[52][55] - 同期国债累计净发行6.38万亿元，同比多1.80万亿元，发行进度达额度的96%[53][56]

理财市场规模 - 11月理财规模仅小幅增长729亿元至33.57万亿元，远低于2020年以来同期平均增幅2300亿元[1][9] - 11月最后一周（24-28日）理财规模环比下降1328亿元，主要受净值回撤和月末季节性资金回表影响[1][8] - 12月作为传统季末月，理财规模面临挑战，过去五年（剔除2022年）平均降幅为5600亿元[1][9] 理财产品风险 - 理财产品净值回撤幅度扩大，含权类产品周内回撤持续高于25个基点，短债和中长债类产品最大回撤分别达4个和2个基点[16] - 近一周理财产品负收益率占比升至25.0%，较上周上升9.7个百分点，但低于今年前三轮赎回风波的高点[16] - 全部理财产品破净率较上周上升0.19个百分点至0.9%，业绩不达标率上升1.3个百分点至25.0%[25] 市场杠杆水平 - 银行间市场平均杠杆率由前一周的107.01%升至107.13%，周内先升后降，周四达到高点107.32%[2][36] - 交易所市场平均杠杆率持续上升，由前一周的122.75%升至123.01%[2][36] - 非银机构平均杠杆率由前一周的111.71%升至112.19%，周内高点为周四的112.55%[2][36] 债券基金久期 - 利率型中长债基久期周度平均值由3.51年压缩至3.49年，信用型中长债基久期由2.14年压缩至2.13年[3][45] - 中短债基金久期均值由1.40年压缩至1.38年，而短债基金久期中枢由0.75年小幅升至0.76年[3][49] 政府债券供给 - 12月首周（1-5日）政府债发行量预计为2317亿元，较前一周的6036亿元显著放缓，净缴款预计为866亿元[51] - 截至12月5日，用于偿还存量债务的3000亿元结转限额发行进度达90.56%，2万亿元化债专项债已实际发行20085亿元[54] - 2025年1月1日至12月5日，地方债累计净发行71729亿元，同比多增10035亿元，新增地方债发行额度已完成97%[54]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 2025 年三季度公募债基资产净值合计 9 万亿元，较上季度减少 2527 亿元，纯债基规模缩减，二级债基规模增长 [1][8] - 债券仓位减少，股票仓位小幅增加，四类债基二季度增持债券 8007 亿元，三季度大幅减持债券 8270 亿元 [2][17] - 三季度债市走弱，债基降杠杆、缩短久期，各类债基算术平均杠杆率和久期均较二季度减少 [3][24] - 各类债基均减持信用债和利率债，中长期纯债基利率债占比降低，短期纯债基大幅减持信用债 [3][32] - 三季度债基减持利率债、金融债和存单，增持普信债，重仓券中高等级占比有降有升 [4][52] 各目录要点总结 一、债基规模整体回落，纯债基规模下降 - 2025 年三季度四类债基资产净值合计 9 万亿元，较上季度减少 2527 亿元 [1][8] - 纯债基金规模大幅缩减，中长期纯债基较二季度减少 5463 亿元至 5.91 万亿元，短期纯债基较二季度减少 1985 亿元至 9453 亿元 [1][8] - 一二级债基总体规模大幅增加，一级债基较二季度减少 31 亿元，二级债基受益于权益市场表现，较二季度增加 4953 亿元 [1][8] 二、资产结构：债券仓位下降 - 债券仓位有所减少，股票仓位小幅增加，四类债基二季度增持债券 8007 亿元，三季度大幅减持债券 8270 亿元 [2][17] - 截至三季度，中长期纯债基、短期纯债基、一级债基、二级债基持有债券市值较二季度前三者减持，二级债基增持 [2][17] - 三季度四类债券基金持有债券市值占资产总值比重均减少，一级债基、二级债基持有股票市值占资产总值比重增加 [17] 三、债基降杠杆，久期缩短 - 2025 年三季度资本市场表现较好，资金流向权益市场，债基降杠杆，中长期纯债基、短期纯债基、一级债基、二级债基算术平均杠杆率较二季度减少 [24] - 三季度债市收益率震荡上行，各类债基降低久期暴露，中长期利率债基、中长期信用债基、短期利率债基、短期信用债基久期较二季度减少 [24] 四、券种组合：信用债、利率债均减持 - 四类债基大幅减持信用债 3592 亿元，减持利率债 4151 亿元 [3][32] - 中长期纯债基持有信用债、利率债市值较二季度减持，信用债占比上升，利率债占比下降 [3][32] - 短期纯债基持有信用债、利率债市值较上季度末减持 [3][32] - 一二级债基均减持信用债和利率债 [32] - 三季度政金债市值占利率债市值的比重均有所上升 [47] 五、重仓券分析：高等级占比下降 - 2025 年三季度纯债基和混合一二级债基减持利率债、金融债和同业存单，增持产业债和城投债，利率债占比最高 [4][51] - 三季度一级债和二级债基重仓信用债高等级占比有升有降，中长期纯债基和短期纯债基 AAA 级占比减少，AA+级占比增加 [4][52] - 2025 年三季度四类公募债基持有城投债多的前四大省份或地区为浙江省、江苏省、湖北省和湖南省，江苏城投债增持较多，部分地区城投债获得减持 [58]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年10月27日 - 11月9日，央行短期逆回购净投放资金，10月MLF净投放2000亿元，税期及跨月使资金面短期波动；政府债净缴款规模减少，同业存单到期收益率整体下行，银行间债券市场杠杆率均值小幅下降；11月3 - 9日，政府债预计净缴款 - 382亿元，同业存单到期规模约3769亿元；10月31日，中长期、短期利率风格纯债基久期中位数周度环比分别上升0.66年、0.20年 [2] 根据相关目录分别进行总结 资金面 - 10月买断式逆回购、MLF合计净投放6000亿元，央行宣布国债买卖将重启；10月27 - 31日，央行7天逆回购净投放12008亿元，截止10月31日，短期逆回购余额20680亿元，MLF余额60500亿元，买断式逆回购余额58000亿元；11月买断式逆回购到期10000亿元，MLF到期9000亿元 [4] - 税期及跨月使资金面短暂小幅波动，月末两日明显边际转松；10月27 - 31日，DR001、R001平均值较10月20 - 24日分别上升7.4、7.7个基点，DR007、R007平均值较10月20 - 24日分别上升9.9、10.9个基点；10月29 - 31日资金利率边际转松，月末两日DR001加权利率重回1.31%附近 [5] - 政府债净缴款规模减少；10月27日 - 11月2日，政府债净缴款规模约1337.2亿元，较10月20 - 26日少增805亿元左右；11月3 - 9日，政府债净缴款规模预计为 - 382亿元 [6] 同业存单 - 同业存单到期收益率整体下行；截至10月31日，1M、3M同业存单到期收益率分别较10月24日下降9.0、3.5个基点，1Y同业存单到期收益率较10月24日下降4.8个基点 [7] - 同业存单净融资额延续为正值；10月27日 - 11月2日，同业存单净融资额约为1706亿元；11月3 - 9日同业存单到期偿还量预计为3769亿元；11月同业存单到期规模约为2.8万亿元，到期续发压力较10月明显提升 [7] 机构行为 - 银行间债券市场杠杆率均值小幅下降；10月27 - 31日，测算银行间债券市场杠杆率均值为107.36%，低于10月20 - 24日的107.56% [8] - 中长期纯、短期利率纯债基久期均边际提升；10月31日，中长期利率风格纯债基久期中位数为5.31年，周度环比上升0.66年，处于2022年初以来96.5%分位数；短期利率风格纯债基久期中位数为2.60年，周度环比上升0.20年，处于2022年初以来98.7%分位数 [8]

报告行业投资评级 - 看好债市 [2] 报告的核心观点 - 从2025Q3季报看利率债基规模缩减、配置比例下降、收益率降低 9月债市走势偏离基本面当前配置价值突出 预判年内部分债券收益率走向特定数值 [2] 根据相关目录分别进行总结 利率债基整体情况 - 截至25Q3利率债基资产总值3.1万亿元 较25Q2下降0.44万亿元 主动型和被动型分别为2.2万亿和0.9万亿元 较25Q2分别降0.23万亿和0.22万亿元 [2] - 25Q3利率债基主要配置债券 规模约3.0万亿元 占比96.39% 其次是现金 规模约0.03万亿元 占比0.92% 规模占比较上季分别降0.90pct和升0.02pct [2] - 利率债基当季平均年化收益率从25Q2的3.96%降5.80pct至25Q3的 - 1.84% 同期信用债基从4.13%降4.93pct至 - 0.8% 25Q3信用债基防守能力更强 [2] 主动型利率债基情况 - 25Q3主动型利率债基政金债、国债、商金债和地方政府债规模占比分别为89.9%、8.8%、0.5%和0.5% 相较Q2增配国债、减配政金债 占比分别升0.7pct和降0.4pct [2] - 利率债基整体减配长久期债券 主动型大幅增配1年及以下国债 持续增配30年国债 25Q3主动型利率债基重仓国债平均久期回落至8.61年 [2] - 从25Q2至25Q3 基于重仓券测算的利率债基久期从3.95年降至3.38年 主动型利率债基重仓券平均久期从4.37年降至3.59年 重仓利率债平均久期降0.61年 国债降0.73年至8.61年 [2] - 主动型利率债基减配发行期限10年以上债券 规模占比从25Q2的45.4%降至41.2% 但增配30年国债 占比从27.1%升至28.4% [2] 投资建议 - 全面看多债市 债市进攻首选10Y国开、30Y国债及5Y资本债 预判年内10Y国债收益率重回1.65%左右 30Y国债看1.9% 5Y大行二级资本债走向1.9% [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 选择规模居前中等久期投资级债券基金为样本，有助于把握债基久期观点和配置偏好 [3] - 现券层面，截至25年二季度，美国债基持仓中，国债、信用债、MBS占比分别为28.5%、26.4%和36.9%；21年底 - 23年债基增持MBS、压缩信用债持仓等；23年以来减持信用债工业板块；债基超配MBS和金融，低配国债和工业板块；增持MBS使债基现券久期整体缩短 [3][12] - 衍生品层面，22年以来资产管理机构大幅增加国债期货多头头寸，或为配合现券缩短久期操作、补充久期缺口和加杠杆 [3] - 从基金久期变化看，24年上半年前，基金在利率上行时拉久期、下行时缩短久期；24年下半年以来，基金对久期配置偏谨慎，在利率上行时缩短久期、下行时拉长久期，低配久期与通胀担忧或推升期限溢价 [3] 根据相关目录分别进行总结 0 美国债券基金分类 - 投资级债券基金净资产24852亿美元，占比46.6%；高收益债券基金净资产3656亿美元，占比6.9%；政府债基金净资产3812亿美元，占比7.2%；多元资产基金净资产7222亿美元，占比13.6%；国际债券基金净资产5713亿美元，占比10.7%；市政债券基金净资产8019亿美元，占比15.1% [4] PART1 现券：解析债基的品种偏好 - 21年底 - 23年，债基增持MBS，压缩信用债持仓，略有减持国债、市政债、现金、基金；截至25年二季度，国债、信用债、MBS占比分别为28.5%、26.4%和36.9% [12] - MBS相较国债收益更高，相较信用债波动更小、对周期敏感性低、相对估值较好；23年以来，MBS相较信用债估值较好 [13][16] - MBS久期一般在4 - 5年，低于国债和信用债；增持MBS和ABS等使债基现券久期整体缩短 [17] - 信用债持仓中，债基减持工业板块，维持金融和公用事业板块配置；22年加息周期改善银行净息差，债基增持金融板块；22 - 23年，债基减持工业板块 [22] - 相较基准，债基超配MBS和金融，低配国债和工业板块 [23] PART2 衍生品：基金期货多头缘为何？ - 22年以来，资产管理公司大量增持国债期货，持有净多头头寸，以2Y和5Y合约为主 [26][27] - 美国商品期货交易委员会将金融期货交易者分为交易商/中介机构、杠杆基金、资产管理机构、其他四类；资产管理机构包括养老基金、捐赠基金等；其他机构多利用期货对冲业务风险 [29][32] - 截至23年Q4，共同基金持有约5000亿美元国债期货，其他资产管理机构持有约6500亿美元国债期货；22年以来，共同基金集中增持2Y和5Y国债期货 [35] - 利率上行期间，资产管理机构持有国债期货多头，或为以低成本跟踪指数久期，降低长久期国债老券持仓，配置MBS/ABS等品种，补充国债仓位、补齐久期缺口 [38] - 基金主要通过国债期货加杠杆，对回购参与不高，可能因回购利息支出披露影响报表印象、期货流动性高且交易透明 [43] - 22年以来，基金国债期货多头需求和美联储QT使国债现券买盘减少，净基差为负提供套利空间，吸引对冲基金参与基差交易，共同基金需求缺口由对冲基金弥补 [50] PART3 模型：基金实证久期测算 - 使用基金日度收益率与10Y美债收益率变化、MBS利差变化等五个自变量进行滚动回归，对10Y美债利率变动的回归系数视为基金实证久期，综合了仓位、久期和杠杆影响，衡量基金利率风险敞口 [53] - 24年下半年以来基金低配久期，10Y美债利率较政策利率利差抬升；24年上半年前，基金在利率上行时拉久期、下行时缩短久期；24年下半年以来，基金在利率上行时缩短久期、下行时拉长久期 [57][59] - 基金久期与期限利差相关度强，低配久期可能抬升期限溢价；24年下半年以来，机构行为叠加通胀预期使期限利差明显上行 [61] - 不同时期基金配置偏好不同，如22年 - 23年2月高配信用、高配久期、整体做平曲线；23年3 - 7月做陡曲线、低配信用、增配MBS等 [66][67] - 拉长历史视角，基金久期整体与利率正相关，但财政扩张等因素可能使投资者对久期配置偏谨慎；基准利率较低、信用利差高位时，基金增加信用敞口增厚收益；MBS相对信用债估值更好时，基金增配MBS [69][73][76]