会议基本信息 - 会议时间为 2025 年 7 月 9 日 16:20 - 17:30，地点在杭州 [2] - 参与单位众多，包括长城证券、开源证券等多家金融机构，时代周报、钱江晚报等媒体，还有个人投资者张启炼等 [1][2] - 上市公司接待人员有董事长俞有强、董事兼总经理汪涛等 [2] 公司战略 - 今年提出“一路向 C”战略升级，聚焦优化 OTC 业务和发力创新型大健康产品两大方向 [2] 战略提出原因 外部因素 - 国家扶持中医药传承创新，为 C 端推广提供政策机遇 [3] - 2024 年底 60 岁及以上人口占比达 22%，推动慢病健康管理需求 [3] - 消费者对中医药及养生保健需求增长，拓展 C 端市场空间广阔 [3] 内部因素 - 独家原料乌灵菌粉有差异化优势，契合现代健康需求 [3] - 乌灵系列产品被 82 个临床指南等推荐，有学术和品牌优势 [3] - 公司当前 C 端收入占比仅 10%多，增长空间大 [3] 上半年举措及成果 外拓市场 - 深度开发 108 粒大包装产品，强化店员培训与消费者教育 [4] - 发力 O2O 线上运营，深化与美团、饿了么合作，探索数字化营销 [4] - 聚焦乌灵胶囊改善轻度认知功能障碍应用，开展公益活动 [4] - 加强互联网平台拓展与客户服务 [4] 内强根基 - 优化组织架构，新成立 OTC 事业部，打造高执行力团队 [4][5] 核心竞争力 - 乌灵胶囊在城市和县级公立医院市场份额近两年排名第一 [6] - 乌灵系列产品在院内认可度高，有导流效应 [6] - 乌灵菌粉有差异化优势，有消费属性和显著疗效 [6] 财务情况 - 2025 年上半年经营活动现金流净额在 27,000 万元 - 29,000 万元之间，较一季度显著向好 [7] 业绩预期 - 公司有信心完成 2025 年股权激励计划中净利润增长 30%的目标 [8] 与浙大合作目标及未来展望 - 与浙大合作借助 AI 技术赋能乌灵菌研发，提升药用真菌领域积累 [10] - 坚守主业，巩固乌灵胶囊领先地位，打造乌灵系列 10 个品种 [10] - 在“一路向 C”战略引领下，实现技术、产品和商业模式创新，开启第二增长曲线 [10]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 2024年公司全年营收25.78亿元（+32.71%），归母净利润5.08亿元（+32.60%）；单Q4营收5.33亿元（+11.62%），归母净利润0.86亿元（-10.18%）；2025年Q1收入8.24亿元（+22.52%），归母净利润1.81亿元（+27.2%），业绩符合预告预期 [8] - 2024年核心产品稳健放量，乌灵系列营收14.38亿元（+17.14%），灵泽片销售量同比增长23.17%，百令系列收入1.88亿元（-6.78%），中药饮片系列营收6.73亿元（+46.02%），中药配方颗粒营业收入1.02亿元（+143.19%）；受集采降价影响，毛利率下滑，但销售净利率基本稳定，扣非销售净利率提升至19.69%（+0.46pct） [8] - 2025年Q1增长态势良好，配方颗粒及中药饮片业务亮眼；乌灵系列营收同比增长8.77%，灵泽片量及收入同比增长22.49%和23.39%，百令片销售数量和金额同比增长15.72%和11.20%，中药配方颗收入同比增长50.64%，中药饮片收入同比增长26.39%，佐力医药公司商业销售收入增长204.69%；盈利能力同环比改善，销售净利率为22.24%（+0.82pct），销售费用率为31.09%（-6.14pct），管理费用率为2.85%（-0.99pct） [8] - 考虑股权激励费用及政策影响，将2025 - 2026年归母净利润预测由7.14/8.94亿元下调至6.55/8.41亿元，2027年预计为10.41亿元，对应PE估值为17/13/11X；公司紧抓集采机遇，深耕市场开拓，往OTC拓展，业绩增速可期，维持“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|1,942|2,578|3,178|3,862|4,615| |同比（%）|7.61|32.71|23.29|21.50|19.49| |归母净利润（百万元）|382.94|507.77|655.34|840.58|1,041.23| |同比（%）|40.27|32.60|29.06|28.27|23.87| |EPS - 最新摊薄（元/股）|0.55|0.72|0.93|1.20|1.48| |P/E（现价&最新摊薄）|29.16|21.99|17.04|13.28|10.72|[1] 市场数据 - 收盘价15.92元，一年最低/最高价11.53/18.50元，市净率3.58倍，流通A股市值9,598.34百万元，总市值11,166.09百万元 [5] 基础数据 - 每股净资产4.45元，资产负债率30.38%，总股本701.39百万股，流通A股602.91百万股 [6] 财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|2,177|3,166|4,248|5,578| |非流动资产|1,815|1,838|1,864|1,876| |资产总计|3,992|5,003|6,112|7,454| |流动负债|1,056|1,402|1,656|1,939| |非流动负债|116|116|116|116| |负债合计|1,173|1,518|1,773|2,056| |归属母公司股东权益|2,769|3,424|4,265|5,306| |少数股东权益|51|61|75|92| |所有者权益合计|2,819|3,485|4,340|5,398| |负债和股东权益|3,992|5,003|6,112|7,454|[9] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|2,578|3,178|3,862|4,615| |营业成本(含金融类)|1,007|1,273|1,547|1,846| |税金及附加|29|36|44|52| |销售费用|839|1,009|1,209|1,431| |管理费用|110|124|135|152| |研发费用|72|88|98|111| |财务费用|(7)|(2)|(14)|(27)| |加:其他收益|101|122|148|175| |投资净收益|(1)|2|2|1| |公允价值变动|0|0|0|0| |减值损失|(19)|0|0|0| |资产处置收益|0|1|2|2| |营业利润|609|776|995|1,228| |营业外净收支|(13)|(6)|(7)|(5)| |利润总额|597|770|988|1,223| |减:所得税|81|104|133|165| |净利润|516|666|854|1,058| |减:少数股东损益|8|11|14|17| |归属母公司净利润|508|655|841|1,041| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|0.72|0.93|1.20|1.48| |EBIT|603|771|977|1,198| |EBITDA|679|857|1,068|1,295| |毛利率(%)|60.95|59.95|59.93|60.00| |归母净利率(%)|19.70|20.62|21.77|22.56| |收入增长率(%)|32.71|23.29|21.50|19.49| |归母净利润增长率(%)|32.60|29.06|28.27|23.87|[9] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|297|865|819|1,149| |投资活动现金流|(110)|(133)|(136)|(120)| |筹资活动现金流|(339)|106|117|22| |现金净增加额|(153)|838|800|1,051| |折旧和摊销|75|87|91|97| |资本开支|(262)|(115)|(123)|(112)| |营运资本变动|(326)|96|(147)|(27)|[9] 重要财务与估值指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股净资产(元)|3.95|4.88|6.08|7.57| |最新发行在外股份（百万股）|701|701|701|701| |ROIC(%)|16.70|18.31|18.66|18.60| |ROE - 摊薄(%)|18.34|19.14|19.71|19.62| |资产负债率(%)|29.37|30.34|29.00|27.58| |P/E（现价&最新股本摊薄）|21.99|17.04|13.28|10.72| |P/B（现价）|4.03|3.26|2.62|2.10|[9]

业绩表现 - 2024年实现营收25.80亿元，同比增长32.81%，归母净利润5.05亿元，同比增长31.79%，扣非归母净利润5.03亿元，同比增长34.75%，EPS为0.72元/股 [1] - 2025年一季度归母净利润预计1.78-1.89亿元，同比增长24.99%-32.71%，扣非归母净利润1.78-1.90亿元，同比增长23.79%-32.14% [1] 核心产品乌灵系列 - 乌灵系列2024年营收同比增长17.14%，其中乌灵胶囊销量和销售金额同比分别增长22.62%和15.96%，灵泽片销量和销售金额同比分别增长23.17%和22.64% [2] - 乌灵胶囊为独家国家中药一类新药，安全性高且应用科室广泛，2022年广东联盟集采降价21%，2025年广东联盟集采未降价，价格趋于稳定 [3] - 乌灵胶囊通过集采中标、医保甲类、基药等优势拓展基层医疗市场，并开展老年痴呆二次开发研究，定位升级 [3] 百令系列 - 百令片中标2024年京津冀"3+N"联盟集采和全国中成药集采，2024年销量增长15.25%，价格下降3%致收入减少7.23%，长期有望以价换量 [4] - 百令胶囊于2024年12月正式销售，为全国首个获批同名同方药 [4] 业务布局 - 中药饮片系列2024年营收同比增长45.82%，中药配方颗粒营收同比增长145.34%，"一体两翼"战略效果显著 [5] 增长驱动因素 - 核心产品竞争优势明显，乌灵胶囊作用机理明确，销售模式多元并布局新渠道 [6] - 百令系列集采中选带来恢复性增长，营销策略升级效果显著 [6][7] - 中医药政策支持利好核心产品，中药饮片和配方颗粒业务增长空间大 [7] 盈利预测 - 预计2024-2026年营业收入分别为25.96/32.06/38.11亿元，归母净利润分别为5.34/7.13/9.12亿元，EPS分别为0.76/1.02/1.30元 [7]