证券研究报告 2026 年 04 月 19 日 湘财证券研究所 行业研究 中药行业周报 中药行业新政发布，从分散竞争到价值分化 核心要点： ❑ 市场表现：上周中药Ⅱ下跌 0.89%，在医药二级子板块中表现居中 根据 wind 数据，上周（2026.04.12-2026.04.18）医药生物报收 8175.23 点，下跌 0.64%；中药Ⅱ报收 6118.53 点，下跌 0.89%；化学制药报收 12751.37 点，上涨 0.29%；生物制品报收 6296.03 点，上涨 1.98%；医药商业报收 5175.41 点，下跌 0.7%；医疗器械报收 6320.03 点，下跌 1.16%；医疗服务报收 6644.24 点，下跌 3.39%。医药二级子板块中，生物制品表现最好，医疗服务跌幅最大，中药表 现居中。 从公司表现来看，根据 wind 数据，表现居前的公司有：康惠股份、康恩贝、 沃华医药、华润江中、ST 百灵；表现靠后的公司有：金花股份、天目药业、益 佰制药、ST 香雪、益盛药业。 相关研究： ❑ 估值：上周中药板块 PE（ttm）为 26.21X，PB（lf）为 2.19X 根据 wind 数据，上周中药 ...

公司业绩概览 - 2025年全年集团营业额为人民币31.35亿元，同比下降17.0% [3] - 年度溢利为人民币9.5亿元，同比上升13.1% [3] - 毛利率为72.3%，较去年的75.0%有所下降 [3] - 每股盈利为人民币126分，并宣派2026年第一次中期股息每股人民币43分 [3] 集采中标情况 - 2025年公司八个重磅产品中标全国中成药采购联盟集中采购 [2] - 中标产品覆盖心脑血管疾病、呼吸系统疾病、消化系统疾病等治疗领域，均为临床应用中最常用的医保、基药品种 [2] - 中标后产品更符合DRG/DIP的支付要求，有望提升终端市场需求、市场覆盖率和销售空间 [2] 中药配方颗粒业务 - 2025年中药配方颗粒行业因国家标准全面推行、省级集采常态化、医保控费深化等多重政策影响，进入深度调整期，告别高增长 [2] - 行业整体出现销售下降，公司中药配方颗粒销售收入同比减少14.4% [2] - 公司正通过深耕拓展目标省份、控制成本费用、强化区域与品种竞争力以应对挑战，预期行业格局稳定后将能重拾增长 [2]

公司2025财年核心财务表现 - 集团营业额为人民币31.35亿元，同比下降17.0% [1][4] - 年度溢利为人民币9.5亿元，同比上升13.1% [1][4] - 毛利率为72.3%，去年同期为75.0% [1][4] - 每股盈利为人民币126分，并宣派2026年第一次中期股息每股人民币43分 [1][4] 公司产品集采中标情况与影响 - 八个重磅产品在2025年一举中标全国中成药采购联盟集中采购 [1][4] - 中标产品覆盖心脑血管疾病、呼吸系统疾病、消化系统疾病等治疗领域，是临床常用的医保和基药品种 [1][4] - 集采中标使产品更符合DRG/DIP支付要求，有望提升未来终端需求、市场覆盖率和销售空间 [1][4] 中药配方颗粒业务表现与行业环境 - 公司中药配方颗粒销售收入年内减少了14.4% [2][5] - 行业在国家标准推行、省级集采常态化、医保控费深化等多重政策影响下进入深度调整期，告别高增长 [2][5] - 行业整体出现销售下降，呈现量价齐压、结构重构、竞争加剧的特征 [2][5] 公司战略与未来展望 - 销售团队正努力深耕拓展全国目标省份、控制成本费用、强化区域与品种竞争力 [2][5] - 随着行业格局逐步稳定，公司预计其中药配方颗粒业务将能重拾增长 [2][5]

公司财务业绩摘要 - 公司2025财年营业额为人民币31.35亿元，同比下降17.0% [1] - 公司2025财年毛利率为72.3%，较去年的75.0%有所下降 [1] - 公司2025财年年度溢利为人民币9.5亿元，同比上升13.1% [1] - 公司宣派2026年第一次中期股息每股人民币43分 [1] 公司核心产品与市场动态 - 公司八个重磅产品中标全国中成药采购联盟集中采购，覆盖心脑血管、呼吸系统、消化系统等治疗领域 [1] - 中标产品是临床最常用的医保、基药品种，中标后更符合DRG/DIP支付要求 [1] - 集采中标有助于提升公司产品未来的终端需求、市场覆盖率和销售空间 [1] 中药配方颗粒行业与公司业务表现 - 中药配方颗粒行业在国标推行、省级集采常态化、医保控费深化等政策影响下进入深度调整期，告别高增长 [2] - 行业整体出现销售下降，面临量价齐压、结构重构、竞争加剧的局面 [2] - 公司中药配方颗粒销售收入年内减少了14.4% [2] - 公司销售团队正通过深耕拓展目标省份、控制成本费用、强化区域与品种竞争力以应对挑战 [2] - 公司预期随着行业格局逐步稳定，其中药配方颗粒业务将能重拾增长 [2]

**公司与行业概览** * **公司**：中国中药控股有限公司（简称“公司”）[1] * **行业**：中药行业，涵盖中药材生产与经营、中药饮片、中药配方颗粒、中成药、中医药大健康等全产业链业务[4][5] **2025年整体业绩与财务表现** * **整体业绩**：2025年集团营业额为147.45亿元人民币，同比下降10.7%[3] 归母净亏损3.42亿元，净利率为-3.1%[2] 若剔除计提的9.07亿元商誉与资产减值，以及2.13亿元信用减值，公司溢利为3.3亿元，但同比仍下降47%[2][17] * **资产与负债**：总资产323.47亿元，较2024年末减少7.7%[3] 总负债93.2亿元，较2024年末减少16.3%[3] 负债比率降至11.8%，同比下降6.7个百分点[2][10] 现金储备（含现金等价物及已抵押存款）为40.45亿元，较2024年末微增0.6%[2][10] * **其他财务指标**：应收账款余额较年初增长4.6%，主要受医保资金紧张影响，但90天以内账龄占比50.4%，整体风险可控[10] 存货方面，因销售规模下滑及中药材价格下行，公司以消化历史库存为主[10] 流动比率2.3倍，与上年末基本持平[10] **2025年各业务板块经营业绩分析** * **中药配方颗粒（核心业务）**：营收60.98亿元，同比下降12.5%，占总营收41.4%[2][8] 毛利率降至53.8%，同比下降3.1个百分点[2][8] 业绩下滑主因集采业务占比提升及市场竞争加剧导致销量减少[2][8] 公司旗下8家子公司在京津冀及河北集采中成功中选[4][5] * **中药饮片**：营收33.34亿元，同比微增0.6%，占总营收22.6%[2][8] 毛利率升至25.1%，同比提升1.9个百分点[2][8] 增长得益于销售结构优化及中药材采购成本下降[2][8] 共享中药智能配送中心业务持续增长，完成代煎代配处方774.3万张，同比增长10.6%[4] * **中成药**：营收42.48亿元，同比下降6.7%，占总营收28.8%[8][9] 毛利率提升3.1个百分点至66.7%[2][9] 下降主要因OTC品种销售承压及部分产品营销策略调整[8][9] 毛利率提升得益于中药材采购成本下降及产品结构优化[8][9] 处方药重点品种（如金叶败毒颗粒）增长良好，OTC业务启动品牌电商战略[2][5] * **中药材生产与经营**：营收8.30亿元，同比大幅下降40.2%[8] 毛利率为7.7%，同比下降3.4个百分点[8] 下降主因公司主动调整发展重心，减少高风险、低毛利业务，同时受中药材市场价格下行影响[4][8] 中药材综合200指数同比下降15.8%[4] * **中医药大健康**：营收2.35亿元，同比下降17.2%[9] 毛利率为31.9%，同比上升7.5个百分点[9] 下降主因公司调整战略，暂停部分低效产品线和业务[9] **科技创新、标准制定与研发进展** * **专利与标准**：2025年共获得授权专利207项，包括126项发明专利[6] 在配方颗粒领域，公司参与起草了累计已发布392个国标中的224个，占比达57%[2][7] 在2025年新发布的53个国标中，公司完成了39个的起草，占比73%[7] 此外，参与起草的酸枣仁等4项饮片炮制规范获国家药典委公示，与清华大学合作的淫羊藿国际标准获国际标准化组织立项[6] * **研发管线**：1.1类中药创新药玉枢丹片及3.1类经典名方芍药甘草颗粒已获上市申请受理[2][7] 2026年已上市3.1类新药桃核承气汤颗粒[16][19] 公司围绕已上市中成药大品种开展了30项循证研究[7] **2026年发展战略与核心举措** * **总体基调**：2026年公司发展基调为“稳定、整合、提效”及“转型升级，稳健发展”[2][11][17] 经营目标是保持收入和盈利的基本稳定，收入端能否恢复正增长取决于业务调整与恢复情况[17] * **具体策略**： * **稳定经营**：各业务板块聚焦提质增效，如配方颗粒业务推进营销体系整合与“六个统一”管理[11][12] * **优化布局**：优化上游药材资源布局，实施核心品种战略储备与产地分级加工，以应对集采成本压力[2][12][13] 同时优化工业制造体系，打造优势生产基地[12] * **强化管理**：加强合规与统一质量标准体系，提升生产集约化、标准化能力[12] 以创新驱动产品力，优化组织与人才结构[12] * **应对集采的成本管控**：核心举措包括对常用大宗中药材进行战略储备，以及进行分等分级加工，从源头实现全产业链成本管控[13] **行业政策与公司布局** * **政策影响**：春节前八部门联合发布的《中药工业高质量发展实施方案》是指导“十五五”期间中药发展的纲领性文件，强调全产业链协同发展与高质量发展[14][15] 公司全产业链布局（从种子种苗到成药）与该政策高度契合[15] * **集采影响**：中药集采模式与化药存在本质不同，需持续进行医患教育投入，且采取医疗机构勾选购量的方式，导致基础的销售费用投入仍有必要[18] 公司销售费用率已呈下行趋势，但短期内下降幅度可能不会太大[18] **未来业务发展重点与规划** * **中成药板块**：从管理优化（数字化管控、升级自营销售队伍）、产品优化（坚持大品种战略、通过自研和收购充实管线）、强化临床循证医学研究、拓展渠道（成立新零售部，布局线上）四个层面推动发展[16] * **国际化发展**：公司核心优势在于中药配方颗粒，因其质量可控、标准化程度高，更容易进入海外主流诊疗体系[21] 2025年海外收入约1亿多元，其中95%由配方颗粒构成[21] 未来将加大在港澳、东南亚、拉美、北美及欧洲等区域的拓展力度[22] * **数字化转型**：公司在广州数据交易所挂牌的数据资产，是基于中药全产业链质量追溯体系形成的，实现了从产品到数据资产的突破[14][19] 未来将寻求数字化能力的进一步提升，为拥抱AI时代提供高质量数据基础[14] **其他重要事项** * **私有化进展**：私有化计划目前由控股股东国药集团主导推进，相关工作已暂停，需遵循国药集团统一步骤，尚无具体时间表[2][20] * **商誉减值风险**：2025年因配方颗粒业务（特别是天江药业）业绩承压，计提了4.95亿元商誉减值及约1.99亿元无形资产等长期资产减值[23] 2026年若期末减值测试显示资产可收回金额低于账面价值，可能需进一步计提减值[23] * **分红政策**：由于2025年公司出现亏损，目前没有分红计划[24]

文章核心观点 - 中药配方颗粒产业正从试点探索期全面迈入规范化发展的新阶段，政策层面密集发布省级标准，2026年第一季度已有超过10个省份发布逾百项标准 [1][2] - 行业质量控制的焦点正从单一成分指标向多维质量属性拓展，颗粒物理特性作为影响质量一致性的“隐形一环”正受到监管与产业的重视 [1][2][5] - 颗粒物理特性（如粒径分布、比表面积、休止角、吸湿性）与产品的溶化性、稳定性、批次一致性深度关联，相关测量技术和在线监测应用正成为提升生产质量与稳定性的关键 [6][7][8][12] 一、政策加码：中药配方颗粒进入“全过程质量管控”时代 - 2021年试点工作结束，生产准入全面放开，随后出台的技术要求明确了全链条质量控制 [2] - 2026年3月起施行的《中药生产监督管理专门规定》进一步升级监管，鼓励企业加快生产自动化、数字化、智能化建设，探索应用在线检验和监测，并强调全过程质量控制理念 [3][4][5] - 政策导向表明，质量控制正从事后检验向过程控制延伸，从单一成分指标向多维质量属性拓展 [5] 二、被忽视的关键维度：颗粒物理特性与产品质量的深度关联 - 研究表明，颗粒的物理特性（粒径分布、比表面积、休止角、吸湿性等）与最终产品的溶化性、稳定性、批次一致性存在密切关联 [6] - 一项2024年针对60种中药配方颗粒的系统研究筛选出休止角、含水量、吸湿性与比表面积四个影响溶化性的关键物料属性，各品种间粉体物性参数相关系数在-0.951～1.000之间 [7] - 物理指纹图谱（以相对均齐指数、松密度、振实密度等为指标）作为化学成分指纹图谱的补充，正成为质量控制新工具，一项研究中5批颗粒的物理指纹图谱相似度均大于0.99 [8] 三、颗粒测量仪器在中药配方颗粒生产中的实际应用场景 - **原料粉碎环节**：通过激光粒度分析仪检测粒径分布（D10、D50、D90），实现原料粒径的均匀化与可控化，以提升后续工艺稳定性与成品质量 [10] - **制粒过程监控**：一项专利将高光谱成像技术引入流化床制粒，建立定量校正模型，实现了对粒径分布的在线检测，克服了传统离线取样的滞后性 [11][12] - **中间体粉体表征**：休止角、比表面积、粒径分布等关键物料属性的常规化检测正成为企业内控标准的一部分 [13] - **工艺创新中的粒度控制**：例如一项蒲公英颗粒制备专利，最终获得粒度在16-40目的颗粒，并基于近红外光谱技术建立了用于在线质量监测的定量模型 [14] 四、市场动态：仪器厂商的布局与机遇 - 2021年试点结束后，全国具备生产资质的企业从原有的6家迅速扩围，带动了质量控制设备和技术的市场需求 [15] - 颗粒测量技术在细分应用场景中形成差异化布局，主要包括激光粒度仪、粉体特性测试仪以及高光谱成像、近红外光谱等在线检测技术 [17] - 监管规定允许成本高昂且使用频次较少的设备进行委托检验或集团内共用，这为第三方检测服务和仪器共享平台留下了发展空间 [15]

文章核心观点 - 《中药生产监督管理专门规定》正式施行，标志着中药行业监管全面升级，行业从规模扩张转向质量合规与高质量发展并重，将加速行业洗牌 [4][7] - 新规针对中药饮片、中药配方颗粒、中药注射剂等重点领域划定刚性合规红线，压实企业主体责任，从生产源头保障质量安全 [6][8] - 监管升级在带来合规成本压力的同时，也倒逼企业向创新与全链条合规转型，率先完成转型升级的企业将在行业重构中占据主导地位 [7][13] 重点领域监管要求 - **中药饮片**：新规明确禁止外购饮片直接分装或换标销售、严控超范围炮制，填补了此前监管规则细化不足的短板 [9][10] - 行业现状：我国现存中药饮片相关企业超95.8万家，2026年截至目前新增约2.8万家，但抽检不合格问题长期存在 [9] - **中药配方颗粒**：生产门槛全面提升，要求必须自行炮制饮片、全链条自产、严禁委托生产，并设定资质、工艺、体系三大门槛 [11] - **中药注射剂**：实施差异化严管，明确药品上市许可人（MAH）对质量全生命周期终身负责，并设定多项禁止性条款和特定义务 [11][12] 行业影响与竞争格局重构 - **加速行业出清**：无实质生产能力、全链条失控的企业将最先被淘汰 [14] - 中药饮片领域：仅靠外购换标、无炮制与自检能力的企业出局 - 中药配方颗粒领域：无法自主炮制饮片、依赖半成品加工的企业将直接违规 - 中药注射剂领域：以GAP基地、稳定质控为硬门槛，质量不达标企业快速出清 - **价格影响**：合规成本上升将传导至终端，但受集采等约束不会全面涨价 [14] - 短期：饮片、配方颗粒及独家中成药价格可能小幅上涨，同质化与集采品种涨价空间有限 - 长期：优质优价机制显现，合规与品牌形成溢价，龙头定价能力增强 企业转型与发展方向 - **关键平衡点**：企业需平衡合规、成本、市场，关键在于上游布局GAP基地锁定原料、中游推进数字化智能化生产、下游优化产品结构聚焦高价值品种 [15] - **政策驱动转型**：国家政策持续支持，《中药注册管理专门规定》要求2026年7月1日前完成说明书修订，《中药工业高质量发展实施方案（2026-2030年）》推动行业提质增效 [15] - **未来核心竞争力**：行业由销售驱动转向创新驱动，研发端高等级循证医学、临床端未满足的医疗需求、生产端全过程数字化质控体系、品牌端经典名方和保密配方将共同构建企业核心竞争力 [15] - **数智化转型**：新规鼓励运用现代科技加快自动化、数字化、智能化建设，2026年被视为行业数智化转型的元年 [14][15]

公司业绩预警与核心挑战 - 2025年度公司预计由盈转亏，亏损额介于3.5亿至5亿元，净利润同比暴跌1785%至2507%，为十年首次亏损 [1][13] - 即便剔除商誉减值等因素，利润仍同比下降45%至55%，主营业务盈利能力几近腰斩 [1][13] - 过去十年公司从未亏损，2017年至2021年营收复合年增长率高达22.95%，当前预警标志其过去成长与估值逻辑被动摇 [1][13] 核心业务：中药配方颗粒板块分析 - 公司是中药配方颗粒行业龙头，在等级医疗机构覆盖率超60%，市场占有率53% [4][16] - 该板块业务占公司总营收近一半，但业绩持续下滑：2024年营业额约为69.7亿元，同比下降23.5%；2025年上半年营业额约为29.9亿元，同比下降14.1% [4][16] - 业绩下滑主因是集采业务占比提高、市场竞争加剧导致收入规模及盈利能力下降，以及相关商誉减值 [4][16] - 2025年上半年公司商誉减值达2.42亿元，主要因配方颗粒业务欠佳对江阴天江计提减值 [4][16] 行业环境与集采影响 - 中药配方颗粒曾被视为“黄金赛道”，2021年市场规模达240亿元高点，此后几年保持在160亿到170亿元之间 [5][17] - 2023年下半年，山东牵头15个联盟省份开展中药配方颗粒省际联盟集采，平均降价50.77% [5][17] - 截至2025年6月30日，纳入集采的22个省（区、市）已全面执行，行业价格“天花板”被全面压缩 [5][17] - 集采对企业提出更高要求，需提升生产工艺、加强质量管控并完善溯源体系建设 [6][18] - 行业普遍承压，另一龙头红日药业2024年营收同比减少5.34%，归母净利润同比减少95.76%；2025年上半年营收同比减少6.72%，净利润下滑46.95% [6][18] 其他业务板块表现 - **中药材生产及经营业务**：2025年上半年营收4.46亿元（占总营收6.0%），同比减少40.9%，降幅最大，主因2022年至2024年上半年中药材价格显著上涨带来成本压力及订单减少 [6][18] - **中药大健康业务**：2025年上半年营收1.22亿元（占总营收1.6%），同比减少21.8%，市场拓展成效不足导致产品销售量减少 [7][19] - 公司旗下中药饮片、中成药等其他核心业务板块在2025年上半年均出现不同程度承压 [6][18] 公司转型与未来发展重点 - 公司正聚焦转型，重点围绕中药创新药与中成药二次开发 [7][19] - 2025年，公司产品新增触达二级及以上医疗机构超1750家次，仙灵骨葆、金叶败毒颗粒等重点品种销售金额过亿元，同比实现正向增长 [7][19] - 新增广东省中药饮片（冯了性）工程技术研究中心，旨在为中药饮片领域创新发展提供核心技术 [7][19] 公司背景与私有化可能性 - 公司为“国家队”，前身为1955年成立的中国药材公司，2003年并入国药集团 [8][20] - 2013至2015年通过多次并购夯实工业基础，其中出资87.6亿收购天江药业87.3%股权，创下当时国内制药业最大并购案，奠定其配方颗粒领军地位 [9][21] - 国药集团同时控股中国中药和太极集团，两者存在业务重叠，2020年国药入主太极时曾承诺5年内解决同业竞争，市场曾猜测中国中药将私有化并入太极集团 [9][21] - 截至2025年10月承诺节点，同业竞争问题未解决，私有化计划一波三折：2024年2月曾有每股4.6港元的正式私有化要约，但因“先决条件未获满足”于2024年10月告吹 [12][23] - 2025年两家公司业绩均处低点（太极集团2025H1营收56.58亿元，同比下降27.63%，归母净利润1.38亿元，同比下降66.82%），且人事变动频繁 [10][21][22] - 公司发布盈利预警后，有业内人士认为其重组概率或将提升，通过私有化整合解决同业竞争被视为强强联合、整合集团中药业务的可能路径 [10][22]

公司回应与业务说明 - 公司于2月25日在互动平台回应投资者关于补税的提问，建议查阅指定网站披露的《关于补缴税款的公告》[2] - 公司对中药配方颗粒等核心主业的产能与供应链投入是基于国家行业标准切换、市场长期需求及公司全国布局的战略性投资[2] - 相关投资旨在巩固并提升公司在核心业务领域的竞争优势与市场占有率，为公司提供持续稳定的盈利基础[2] 公司治理与合规 - 公司对外投资及内部资金运作均严格遵守国家法律法规及上市公司监管要求[2] - 公司履行了必要的审批程序及信息披露义务[2] - 公司不存在任何非合规资金运作的情形[2]

公司股价与交易数据 - 2月24日，公司股价上涨1.75%，成交额为1.60亿元[1] - 当日融资买入额为1847.99万元，融资偿还额为2125.40万元，融资净买入额为负277.40万元[1] - 截至2月24日，公司融资融券余额合计为5.95亿元，其中融资余额为5.92亿元，占流通市值的5.00%，该融资余额超过近一年70%的分位水平，处于较高位[1] 融券交易情况 - 2月24日，公司融券偿还7200股，融券卖出2.36万股，按当日收盘价计算卖出金额为39.84万元[1] - 当日融券余量为17.05万股，融券余额为287.74万元，该融券余额超过近一年90%的分位水平，处于高位[1] 公司基本信息与业务构成 - 公司全称为浙江佐力药业股份有限公司，成立于2000年1月28日，于2011年2月22日上市[1] - 公司主营业务涉及药用真菌乌灵系列和百令片产品、中药饮片及中药配方颗粒的研发、生产与销售[1] - 主营业务收入构成：乌灵系列占56.07%，中药饮片系列占21.85%，其他产品占10.11%，百令系列占7.08%，中药配方颗粒占4.62%，其他(补充)占0.26%[1] 股东结构与机构持仓 - 截至9月30日，公司股东户数为4.14万户，较上期增加7.31%；人均流通股为14562股，较上期减少6.82%[2] - 截至2025年9月30日，十大流通股东中，创新药（159992）位居第八，持股685.49万股，较上期增加28.07万股；南方中证1000ETF（512100）位居第十，持股641.72万股，较上期减少5.88万股；中欧责任投资混合A（009872）已退出十大流通股东之列[3] 财务业绩表现 - 2025年1月至9月，公司实现营业收入22.80亿元，同比增长11.48%；实现归母净利润5.10亿元，同比增长21.00%[2] 分红历史 - 公司自A股上市后累计派发现金红利14.42亿元，其中近三年累计派现9.42亿元[3]