2025年上半年经营业绩 - 健康品事业群营业收入34.42亿元，同比增长9.46% [2] - 药品事业群主营业务收入47.51亿元，同比增长10.8% [5] - 中药资源事业群对外收入9.14亿元，同口径同比增长约6.3% [6] 核心业务板块表现 - **健康品**：口腔护理护龈类牙膏保持领先，抗敏牙膏增长突破；洗护防脱品牌养元青依托线上驱动增长 [2] - **健康品战略**：以成为“第一梯队”为目标，口腔业务为基本盘，同时快速提升洗护业务规模 [3][4] - **药品**：核心产品云南白药气雾剂销售收入突破14.53亿元，同比增长超20.9% [5] - **药品**：其他品牌中药如参苓健脾胃颗粒收入超1亿元，蒲地蓝消炎片近1亿元 [5] - **药品**：植物补益类气血康口服液销售收入2.02亿元，同口径同比增长约116.2% [5] - **中药资源**：践行“链主”责任，推行“六统一”运营模式，构建中药材产业集群 [6][7] 研发与创新进展 - 研发坚持打好中药、创新药两张牌，守正创新中药并差异化布局创新药 [8] - 创新药聚焦核药发展，前列腺癌诊断核药INR101已启动Ⅲ期临床试验，入组60例受试者 [8] - 前列腺癌治疗核药INR102获临床试验通知书，I期临床已启动 [8] - 治疗肿瘤恶病质的单抗项目INB301已启动临床前研究和IND申报资料撰写 [9] - AI及前沿科技研究成果在CancerCell等杂志发表 [9] 股东回报与分红 - 2024年度每10股累计派现23.98元，现金红利总额42.79亿元，占2024年归母净利润90.09% [10] - 2025年半年度每10股派现10.19元，共计分红18.18亿元，占上半年归母净利润50.05% [10]

各事业群经营业绩 - 药品事业群2025年上半年主营业务收入47.51亿元，同比增长10.8% [2] - 核心产品云南白药气雾剂销售收入突破14.53亿元，同比增长超20.9% [2] - 植物补益类产品气血康口服液销售收入达2.02亿元，同口径同比增长约116.2% [2] - 其他品牌中药如参苓健脾胃颗粒收入超1亿元，蒲地蓝消炎片销售收入近1亿元 [2] 渠道建设与线上销售 - 云南白药牙膏市场份额在国内全渠道保持领先 [4] - 公司积极优化全链路渠道，关注即时零售、社区团购、兴趣电商等新兴业态 [4][7] - 药品事业群上半年O2O销售同比提升超过20% [6] - 2025年618期间，药品主系列产品在常备药榜单排名显著上升，电商平台引流访客4,845万，带来消费者354万，共产出GMV 2.54亿元 [6][7] - 2025年618期间，养元青蝉联天猫国货防脱洗发水品牌第一名 [7] 中药材种植与研发 - 种业创新采用“1品种+1专家团队+3-5个合作基地”模式，授牌14家种源基地，实现十大云药创新种源全覆盖 [5] - 获得2项重楼新品种证书，筛选出高产高质三七目标单株，发布重楼、云木香种子质量标准 [5] - 良种推广面积已完成年度目标90% [5] - 新增红花、砂仁、茯苓、木香、三七GAP基地管理7,000余亩 [5] - 在11个品种基地安装物联网设备，覆盖面积3万余亩 [5] 核药研究进展 - INR101诊断核药项目已启动Ⅲ期临床试验，完成32家研究中心立项，启动22家，并入组60例受试者 [8] - INR102治疗核药项目获得临床试验通知书，I期临床试验研究中心已启动，研究者发起临床试验（IIT）完成12例患者入组及给药 [8]

公司上市与市场地位 - 蔓迪国际正式向港交所递交招股书，拟冲击“防脱第一股”[1] - 公司“蔓迪”系列米诺地尔产品自2014年起连续十年占据中国脱发药物市场及米诺地尔类药物市场双料第一，2024年市场份额分别达到57%和71%[4] - 公司原为三生制药附属公司，此次分拆上市完成后，三生制药将不再持有蔓迪国际任何权益[4] 财务业绩表现 - 营业收入从2022年的9.82亿元增长至2024年的14.55亿元，复合年增长率达21.7%[5] - 净利润从2022年的2.02亿元增长至2024年的3.90亿元[5] - 毛利率持续提升，从2022年的80.3%增至2024年的82.7%[5] - 净利率在2022年至2024年间分别为20.5%、27.8%和26.8%[5] 业务结构与产品依赖 - 公司收入高度依赖“蔓迪”系列产品，该系列在2022年至2024年贡献销售收入占比均超90%，分别为91.7%、92.3%和92.1%[6][7] - 2024年，“蔓迪”系列产品实现营收13.27亿元，其中5%米诺地尔酊剂贡献9.91亿元（占68.8%），5%米诺地尔泡沫剂贡献3.07亿元（占21.3%），蔓迪洗发水贡献2869.8万元（占2.0%）[7] 销售与营销投入 - 销售及营销开支从2022年的4.76亿元增至2024年的6.34亿元，但占收入比例从48.5%下降至43.6%[8] - 营销开支主要用于线上推广和品牌建设，2024年营销及推广开支为3.31亿元，占销售开支的52.2%，广告开支为1.71亿元，占26.9%[9] 研发投入与供应链 - 2024年研发费用为9220万元，同比增长105%，主要因支付司美格鲁肽注射液相关费用[10] - 2025年上半年研发费用骤降至1950万元，仅为去年同期的三分之一[10] - 供应链集中度高，2025年上半年前五大原材料供应商采购占比达75.6%[10] 行业市场前景与竞争 - 中国头发健康管理市场从2018年的198亿元增长至2024年的527亿元，预计到2035年将达到1714亿元，复合年增长率为11.3%[10] - 市场竞争激烈，传统药企如云南白药、同仁堂，化妆品公司如珀莱雅、福瑞达，以及国际巨头欧莱雅、联合利华等均已入局[10] 未来资金用途 - 港股IPO募资净额计划用于研发能力提升、数字化运营迭代、品牌建设及营运资金补充[11]

行业格局演变 - 中国防脱市场权力结构在三年内发生剧烈更迭，从传统日化品牌主导转变为药企、功效品牌、科研机构和头部美妆企业集体涌入的战场[3] - 行业话语权已从日化品牌转移至药企手中，防脱问题被重新定义为全民性、长期性、慢病化的医学问题[4][9] - 三生制药旗下蔓迪国际向香港交易所递交招股书，有望成为"防脱第一股"，标志着药企在赛道中的主导地位[3] 市场需求与规模 - 中国脱发人群超过3亿人，平均每6个中国人中有1人面临脱发问题，26-35岁群体成为核心消费主力[4] - 2025年1-10月防脱洗护市场销售额达52.47亿元，已超过2024年全年46.77亿元，同比增幅超过47%[10] - 销量从2024年约4.8亿件上涨至2025年5.29亿件，商品平均单价从约97.4元提升至接近100元，呈现"规模扩张+价位上行"趋势[10][13] 药企主导的新模式 - 米诺地尔市场形成稳定的双寡头格局，三生制药的蔓迪与振东制药的达霏欣长期占据领先地位[4] - 药企打造"防脱＝医药+消费"叙事，通过OTC管线与皮肤科资源延伸至日化品类，推出"药品+妆品"组合产品[5][6] - 蔓迪、振东制药、仙琚制药等企业在线下推广中以"科学防脱沙龙"形式结合专业诊疗与产品，抢占消费心智[6] 品牌竞争态势 - 2025年1-10月防脱洗护品牌销售额前三名为EHD（3.71亿元）、off&relax（2.72亿元）、长发小寨（2.29亿元）[16] - EHD、off&relax、长发小寨等新锐品牌同比增速普遍在300%左右，呈现跳跃式增长，而外资品牌如卡诗、馥绿德雅略有下滑[18] - 线上防脱洗护市场CR5占比约24%，处于低集中度、强竞争状态，新品牌如三个魔发匠、仁和匠心等持续涌入[18] 产品与技术创新 - 消费者需求从"洗发水防脱"转向"药物治疗、头皮管理、微生态护理"，强调慢病管理与医学级护理[8][9] - 品牌通过科研升级推动机理研究，如珀莱雅旗下off&relax基于17型胶原蛋白减少与毛囊微小化的关联，提出内源促进与外源直补两条科学路径[19][22] - 妆械联动成为新趋势，卡诗推出防脱发护理仪结合AI智能检测、光子超导梳等技术，实现院线级护理体验[25][27] 传统日化企业挑战 - 传统日化上市企业如霸王集团2025年上半年营业收入增长9.33%至1.2亿元，亏损277万元，净利润同比大幅下滑超300%[8] - 名臣健康和拉芳家化面临结构性困境，消费者对传统中草药叙事产品信任度下降，专业深度与临床可信度不足[8][9]

财务业绩 - 药品事业群2025年上半年主营业务收入47.51亿元，同比增长10.8% [2] - 健康品事业群2025年上半年营业收入34.42亿元，同比增长9.46% [4] - 公司2024年度累计现金分红总额42.79亿元，占2024年归母净利润的90.09% [6][7] - 公司2025年半年度分红18.18亿元，占2025年上半年归母净利润的50.05% [7] 核心产品表现 - 云南白药气雾剂2025年上半年销售收入突破14.53亿元，同比增长超20.9% [2] - 植物补益类产品气血康口服液销售收入达2.02亿元，同口径同比增长约116.2% [2] - 其他品牌中药如参苓健脾胃颗粒收入超1亿元，蒲地蓝消炎片销售收入近1亿元 [2] - 云南白药牙膏稳居国内全渠道市场份额第一，养元青蝉联天猫国货防脱洗发水品牌第一名 [5] 研发进展 - 诊断核药项目INR101已启动Ⅲ期临床试验，完成32家研究中心立项，启动22家，入组60例受试者 [3] - 治疗核药项目INR102获得临床试验通知书，I期临床中心已启动，IIT完成12例患者入组及给药 [3] 渠道与营销 - 药品事业群上半年O2O销售同比提升超20%，电商平台引流访客4845万，带来消费者354万，GMV达2.54亿元 [5] - 健康品事业群坚持分产品全渠道运营，强化线下深度分销，加权铺货率增长，并加大线上及新产品推广投入 [4][5] - 公司2025年618期间主系列产品在常备药榜单排名显著上升，与京东健康深化战略合作 [5] 战略重点 - 健康品事业群下半年目标为成为高品质健康生活产品"第一梯队"，打造以生活品质为核心的健康生态 [4] - 口腔业务作为健康板块基本盘，持续扩大领先优势，洗护业务快速提升规模体量 [4] - 对即时零售、社区团购、兴趣电商等新兴业态保持高度关注，坚持大胆试新 [5]

公司市值与行业表现 - 片仔癀市值自2022年高点持续下跌，4年间累计跌去2000亿元 [2] - 云南白药市值横盘三年，未能回到2021年高点，与片仔癀市值差距已缩小至不到100亿元 [2][3] - 中医药行业在疫情初期暴涨后，整体进入长达数年的低迷期 [5] 公司财务业绩表现 - 2025年前三季度营业收入为306.54亿元，同比增长2.47% [7][10] - 2025年前三季度归母净利润为47.77亿元，同比增长10.41%，在中药上市公司中排名第一 [8][10] - 经营活动产生的现金流量净额为44.56亿元，同比增长9.40% [10] - 公司连续三年分红率超过90%，2024年分红42.79亿元，在A股上市药企中排名第一 [52] 业务结构分析 - 商业销售（药品批发与零售）贡献约六成营收，但毛利率仅为6%，对利润贡献有限 [11][12] - 工业销售营收占比不到40%，却是公司利润的核心来源 [13] - 健康品事业群2025年上半年营收34.42亿元，其中牙膏产品贡献约32.25亿元，占比高达93% [36] - 核心产品市占率极高：云南白药气雾剂在细分市场市占率达91.8%，创可贴市占率达72.4%，牙膏全渠道市占率第一 [14] 增长挑战与副业尝试 - 公司产品市占率已处高位，药品和健康品销售增速近年出现不同程度放缓 [16] - 曾热衷二级市场证券投资，2020年股权投资贡献近半利润，但2021年巨亏近20亿元导致净利润下滑近50% [19][20] - 2023年底交易性金融资产余额降至1.49亿元，较年初减少93.82%，但2025年三季度末又增至44.69亿元，主要购买银行及券商理财产品 [22][24][26] - 2025年上半年，2.02亿元政府补助和1.49亿元金融资产收益占归母净利润约5% [27] 公司治理与战略调整 - 公司经历高层动荡，自2023年起董事长、首席销售官等多位高管离职，国资逐渐掌控话语权 [31] - 近期董事会换届，张文学连任董事长，领导地位进一步稳固 [32] - 提出坚持打好中药、创新药两张牌，统筹内涵式和外延式发展 [38][39] - 2025年8月以6.6亿元现金收购聚药堂100%股权，旨在补充中药饮片和配方颗粒能力，并导入5.3万B端客户资源 [40][41] 研发与创新布局 - 短期在研项目涉及16个中药大品种二次开发，共开展37个项目 [44][45] - 中期项目集中于创新中药开发，全三七片项目已完成II期临床试验 [47] - 长期项目以创新药和科技赋能为主，前列腺癌诊断核药INR101项目已启动III期临床试验 [48] - 健康品业务尝试进军滋补保健品领域，但防脱洗发品牌养元青2025年上半年收入仅2.17亿元，增速从2023年的45%下滑至11% [36][43] 行业背景与公司估值 - 云南白药和片仔癀作为拥有国家绝密处方的企业，具备其他企业无法跨越的护城河 [34] - 中药行业面临集采政策、消费需求变化及中药材价格调整等挑战，处于转型关键阶段 [34] - 云南白药当前市盈率不到20倍，低于中成药行业平均近30倍的水平，处于相对合理区间 [53]

核心观点 - 宏观环境、产业格局和市场估值体系发生深刻变革 传统成长范式被颠覆 新增长逻辑亟待建立 [3] - 以新能源、新科技、新消费和创新药为代表的四新资产有望打开中长期增长空间 [3] - 新成长逻辑从追求速度和规模转向追求质量、效率和确定性 要求企业具备更深护城河、更强现金流和更务实战略观 [16] 市场表现与参与者感受 - A股三大指数齐升 创业板指数创阶段新高 市场出现牛市呼声 [5] - 主动权益公募基金年初以来平均回报接近30% 远超沪深300指数表现 [7][8] - 公募基金尚未出现大规模申购 市场涨势相对健康 仍处于价值发现过程 [8] - 券商研究所在市场好转期间工作负荷加重 分析师需加班写点评、调研和拜访客户 [5] 行业基本面改善 - 创新药行业头部企业通过商务拓展或产品商业化 在报表端呈现积极业绩成长 [10] - 相当多行业陆续步入盈利能力改善新周期 企业盈利能力修复可能带来超预期的估值提升空间 [3] - 大消费板块交易量和流动性活跃度提升 但估值仍处于相对较低位置 具备较大增长空间 [12] 传统企业转型案例 云南白药 - 采取守正创新策略 坚守商业本质和产品价值 结合能力进化与创新成果应用 [14] - 核心产品保持市场领先地位：气雾剂、含药创可贴和牙膏在细分市场市占率第一 并维持高基数增长 [15] - 新兴业务高速增长：气血康口服液上半年增速达116% 洗护防脱品牌养元青连续两年蝉联天猫国货防脱洗发水第一 [15] - 通过数智化进程、现代化创新研发体系和双轮驱动增长方式提升攻守能力和效率 [14] 永辉超市 - 门店改造计划持续推进：自去年6月启动以来已调改近200家门店 [15] - 战略重心从规模、流量和GMV转向商品力、服务力和员工幸福感提升 [15] - 设立杭州自有品牌子公司 与伊利、蒙牛等品牌定制合作 推出工匠计划提升员工技能 [15] - 在零售行业多次变革中坚持自我革命 主动跟进新零售、社区团购和仓储会员店等趋势 [16] 估值方法论创新 - 新成长企业需要新估值锚：传统业务采用传统估值方式 新成长部分需评估渗透率和市场空间 [16] - 新业务营收占比达到30%时成为估值分水岭 需单独考虑其估值贡献 [16] - 企业持续进化的创新能力体系和战略布局所构筑的结构性成长动能 是长期投资价值基石 [16] 技术融合与创新突破 - AI产业与传统行业融合逐步提升效率 [3] - 医药和先进制造领域持续出现创新突破 [3]

论坛主旨与市场环境 - 宏观环境、产业格局和市场估值体系正发生深刻变革，传统成长范式被颠覆，新的增长逻辑亟待建立 [1][3] - 多个行业步入盈利能力改善的新周期，企业盈利能力修复可能带来市场估值提升空间超预期 [3] - 以新能源、新科技、新消费、创新药为代表的“四新资产”有望在与AI融合及创新突破下打开中长期空间 [3] 当前牛市特征与市场感受 - A股三大指数齐升，创业板指数创阶段新高，市场“牛市”氛围浓厚 [5] - 政策推动使本轮乐观行情走得较长较远，公募基金超额收益能力回归，主动权益公募基金年初以来平均回报接近30%，远超沪深300指数表现 [7] - 市场上涨相对健康，仍处于价值发现过程中，尚未出现公募基金大规模申购 [7] - 牛市推动力包括流动性改善和企业基本面改善，创新药行业头部企业通过商务拓展和产品商业化已在报表端呈现积极业绩成长 [9] - 市场交易量和流动性显著活跃，但大消费板块估值仍处于相对较低位置，具备较大增长空间 [11] 传统企业转型与成长重塑 - 传统企业转型关键在于守正创新，需守住商业本质创造有价值产品，并结合自身能力进化与创新成果应用 [14] - 云南白药核心产品如气雾剂、含药创可贴、牙膏在细分市场保持市占率第一并维持高基数增长，新兴业务气血康口服液上半年增速达116%，养元青防脱洗发水连续两年蝉联天猫国货第一 [15] - 永辉超市经历从线下扩张、线上冲击到线下重构的周期，当前聚焦“胖改”战略，已调改近200家门店，从追求规模流量转向重塑商品力、服务力和员工幸福感 [15] - 传统零售企业需具备改革魄力和勇气，在快速变化环境中坚定自我革命，确定性成为稀缺价值 [16] 新成长逻辑与估值方法 - 新成长企业需新的估值锚，传统业务用传统方式估值，新成长部分需看渗透率和市场空间 [16] - 当新业务营收占比达到30%时成为估值分水岭，需在估值中单独考虑新业务部分 [16] - 新成长逻辑从追求速度和规模转向追求质量、效率和确定性，企业需更深护城河、更强现金流和更务实战略观 [17] - 企业持续进化的创新能力体系及战略布局所构筑的结构性成长动能是长期投资价值基石 [16]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价65.78元 对应2025年23倍PE估值[4][7] 核心观点 - 上半年业绩稳健增长 营收212.6亿元(同比增长3.9%) 归母净利润36.3亿元(同比增长13.9%) 扣非归母净利润34.6亿元(同比增长10.4%)[11] - 业务结构持续优化 工业销售收入占比40.0%(同比提升2.6个百分点) 综合毛利率30.9%(同比提升1.6个百分点)[11] - 药品事业群和健康品事业群双轮驱动 药品收入47.5亿元(同比增长10.8%) 其中气雾剂销售突破14.5亿元(同比增长20.9%) 健康品收入34.42亿元(同比增长9.5%)[11] 财务表现 - 2025年预测营收424.17亿元(同比增长6.0%) 归母净利润51.10亿元(同比增长7.6%) 每股收益2.86元[6] - 盈利能力持续提升 预计2025年毛利率28.9% 净利率12.0% ROE 12.7%[6] - 现金流状况良好 2025年预测每股经营现金流2.92元 货币资金144.10亿元[13] 业务板块分析 - 中药资源事业群收入9.1亿元(同比增长6.3%) 聚焦云南道地药材战略品种[11] - 省医药公司实现收入121.6亿元 净利润3.5亿元(同比增长17.8%) 稳固营收基本盘[11] 研发进展 - 短期布局37个二次开发项目 涉及16个中药大品种[11] - 中期项目全三七片完成II期临床 附杞固本膏III期临床入组180例[11] - 创新药INR101启动III期临床 INR102治疗核药启动I期临床[11] 同业比较 - 参考可比公司2025年平均市盈率22.71倍 包括片仔癀(39.17倍) 同仁堂(28.01倍) 华润三九(13.11倍)等[12] - 公司当前市盈率20.8倍(2025年预测) 低于部分同业估值水平[6][12]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价65.78元 对应2025年23倍PE估值[4][7] 核心观点 - 上半年业绩稳健增长 营收212.6亿元(同比增长3.9%) 归母净利润36.3亿元(同比增长13.9%) 扣非归母净利润34.6亿元(同比增长10.4%)[11] - 业务结构持续优化 工业销售收入占比40.0%(同比提升2.6个百分点) 综合毛利率30.9%(同比提升1.6个百分点)[11] - 药品事业群收入47.5亿元(同比增长10.8%) 其中云南白药气雾剂销售突破14.5亿元(同比增长20.9%)[11] - 健康品事业群收入34.42亿元(同比增长9.5%) 中护龈类牙膏稳健增长 养元青依托数字零售保持增长[11] - 中药资源事业群收入9.1亿元(同比增长6.3%) 省医药公司收入121.6亿元 净利润3.5亿元(同比增长17.8%)[11] 财务预测 - 预测2025-2027年每股收益分别为2.86元、3.14元、3.44元[4][6] - 预计2025年营业收入424.17亿元(同比增长6.0%) 2026年442.81亿元(同比增长4.4%) 2027年467.77亿元(同比增长5.6%)[6] - 预计2025年归母净利润51.10亿元(同比增长7.6%) 2026年56.05亿元(同比增长9.7%) 2027年61.45亿元(同比增长9.6%)[6] - 毛利率持续改善 预计从2024年27.9%提升至2027年29.8% 净利率从11.9%提升至13.1%[6] - 净资产收益率稳步提升 预计从2024年12.1%升至2027年13.1%[6] 研发管线进展 - 短期项目布局上市品种二次创新开发 涉及16个中药大品种 开展37个项目[11] - 中期项目推进创新中药开发 全三七片完成II期临床试验 附杞固本膏III期临床入组180例受试者[11] - 长期项目聚焦核药发展 INR101诊断核药启动III期临床试验 INR102治疗核药启动I期临床试验[11] 估值与市场表现 - 当前股价59.43元(2025年9月10日) 总市值1060.39亿元[7] - 近12个月绝对回报17.71% 但相对沪深300指数落后21.39%[8] - 可比公司平均市盈率22.71倍(2025年) 公司当前估值20.8倍(2025年)低于行业平均[6][12]