行业与公司概述 * 行业聚焦于个护与美妆行业 该行业受益于抖音等新渠道崛起 推动产品向功能性和情绪价值创新 新品牌凭借组织灵活、反应迅速的优势在市场竞争中崭露头角[1][3][5] * 行业具备高频、易创新特点 经济波动中表现出韧性 市场容量巨大 中国人均消费远低于发达国家 增长潜力显著 预计中长期市场容量可达3至5万亿元[1][9][10] 核心观点与论据 渠道与品牌竞争 * 内容电商平台（如抖音）整合认知、营销和购买转化 助力新兴国货品牌快速建立市场认知并完成销售转化 国货企业决策链条短 更适应内容电商快速变化[1][19][21] * 国产替代趋势明确但进度差异显著 婴童护理领域本土品牌通过线上运营快速提升份额 彩妆/护肤领域需面对外资规模优势但替代趋势不变[1][14] * 本土与外资规模差距显著 例如护肤领域珀莱雅2023年零售额90亿元 vs 巴黎欧莱雅175亿元 洗护发领域阿道夫35亿元 vs 宝洁旗下品牌超50亿元[15][16][18] 产品创新与消费者行为 * 产品创新体现在功能性和情感价值 如洗衣液从洗衣粉发展到凝珠 高端美妆通过香味创新和社会地位表达吸引消费者[11] * 消费者对创新产品价格敏感度降低 个护产品客单价低 高附加值产品易被接受（如陆雨辰高端洗衣液）[5] * 年轻代际消费习惯变化推动增长 天猫数据显示年轻人美妆个护花费高于年长人群 边际消费倾向更高[10] 市场结构与国际化 * 中国婴童品类集中度CR3仅9%（海外30%） 线上营销和细分需求导致格局分散 未来集中度或提升[12] * 外资集团多品牌矩阵优势显著（如欧莱雅旗下兰蔻、赫莲娜） 本土企业主要依赖单一主品牌 多品牌建设存提升空间[4][17] * 未来发展方向包括扩展品类集团化、多品牌矩阵搭建和出海拓展国际市场[4][27] 其他重要细节 * 行业竞争梯队分为外资品牌（品牌力强但效率低）、传统国货（区域知名但线上薄弱）和新国货（创新强但线下根基不足）[6] * 国货创新优势：制造业基础深厚+新一代消费者信任度提升 成分创新（护肤）和品类移植（婴童护理）是主要方向[23][24] * 组织效率差异：国货品牌扁平化结构+本土需求快速反应 优于外资品牌总部规划执行模式[25][26] 数据引用 * 市场规模：当前1万亿元 中长期3-5万亿元[10] * 中外人均消费差距：中国仅为发达国家1/3至1/5[9] * 品牌规模对比：珀莱雅90亿 vs 欧莱雅175亿（护肤） 花西子26亿 vs YSL 40亿（彩妆） 阿道夫35亿 vs 宝洁190亿（洗护发）[15][16][18]

并购交易概述 - 云南白药全资子公司中药资源公司拟以现金6.6亿元收购聚药堂100%股权 [1] - 聚药堂股东股权转让对价分别为：马新宏35%股权2.31亿元、马占江20%股权1.32亿元、张双17%股权1.12亿元、石跃欣和石光各14%股权各9240万元 [3] - 聚药堂评估基准日市场价值为6.79亿元，增值率111.47% [4] 标的公司业务与财务 - 聚药堂专注中药饮片、毒性饮片、直接口服饮片及配方颗粒生产销售，拥有1567个饮片品种（4000余品规）和240个配方颗粒国标备案品种 [3] - 销售模式以自研App开展B2B线上销售，注册用户10万家，累计交易客户5.3万家，采用"先款后货"模式 [3] - 2024年营业收入6.32亿元，净利润6933万元；2025年一季度营业收入1.4亿元，净利润1149万元 [5] - 截至3月31日资产总额7.47亿元，总负债4.26亿元，资产负债率57.02% [4] 战略协同与区域互补 - 聚药堂销售区域以北方为主，与云南白药现有覆盖区域形成互补 [1][4] - 收购将助力云南白药拓展省外市场，补充中药配方颗粒产品线及饮片产能，提升产业链协同效率 [4] - 聚药堂线上销售渠道及B端客户资源（5.3万家交易客户）具有战略协同价值 [3][4] 业绩承诺与市场评价 - 2025-2027年承诺净利润分别为6600万元、5970万元、6390万元，均低于2024年实际净利6933万元 [5][6] - 同期承诺营业收入分别为6.24亿元、6.16亿元、6.66亿元 [6] - 行业专家指出业绩承诺低于历史水平可能影响标的公司经营动力 [6] 云南白药主业表现 - 2024年营业收入首次突破400亿元达400.33亿元（同比+2.36%），归母净利润47.49亿元（同比+16.02%），扣非净利润45.23亿元（同比+20.18%） [8] - 医药商业板块营收占比超60%（246.07亿元，同比+0.48%），但净利润仅6.17亿元 [8] - 健康品事业群收入增速降至1.6%（2023年为6.5%），子公司健康产品公司净利润缩水至12.49亿元 [8] 增长挑战与转型布局 - 牙膏市场份额受高露洁等外资品牌及新兴品牌蚕食 [9] - 创新药领域布局因研发周期长尚未形成规模效应，医美和工业大麻等多元化尝试未达预期 [9] - 2025年计划构建研发创新体系，聚焦"中药"和"创新药"双赛道 [9]

业绩表现 - 2024年公司实现营业收入400.33亿元，同比增长仅2.36%，归母净利润47.49亿元，同比大幅增长16.02%，呈现"增利不增收"现象 [3] - 营收增速已连续三年在个位数徘徊：2023年7.19%，2022年0.31% [3] - 销售费用同比减少2.26%，其中广告宣传费从6.6亿元锐减至4.6亿元，降幅30%，职工薪酬从18.32亿元降至16亿元 [4][5] 业务结构 - 药品事业群收入69.24亿元，同比增长11.8%，云南白药气雾剂销售额21亿元，增长26%，市占率高达91.8% [10] - 健康品事业群收入65.26亿元，增速放缓至1.6%，牙膏保持市场第一但增长乏力，养元青洗护系列增长30%至4.22亿元 [10] - 商业板块贡献246亿元营收，占比61.5%，但增速仅0.48%，毛利率低至6.21%，利润贡献不足整体13% [11] - 中药资源板块收入17.51亿元，对整体业绩影响较小 [12] 研发投入 - 2024年研发投入总额3.48亿元，仅占营业收入0.87%，同比增长1.14%，远低于行业平均水平 [13] - 恒瑞医药研发投入82.28亿元占比29.40%，百济神州约140亿元占比51.18% [13] - 创新药项目研发进度落后行业前沿2-3年，核心项目INR101仅完成Ⅰ期试验 [14] - 研发团队规模仅619人，远少于恒瑞医药的5478人 [15] 资本运作 - 非经常性损益对利润贡献达4.76%，金融资产和金融负债产生收益1.51亿元 [5][6] - 截至2024年末仍持有交易性金融资产25.47亿元，其中雅各臣科研制药1.91亿元、健倍苗苗1.34亿元、中国抗体4570万元，2024年共计盈利1.25亿元 [7][8][9] - 2024年累计分红42.79亿元，占净利润比重90.09%，近五年累计分红约177亿元，占同期净利润总额86.67% [17] - 经营活动现金流净额42.97亿元，自由现金流所剩无几，研发投入不足3.5亿元 [20]

2025年一季度业绩情况 - 实现营业收入108.41亿元，同比增长0.62% [2] - 归母净利润19.35亿元，同比增长13.67% [2] - 扣非归母净利润18.87亿元，同比增长11.65% [2] - 基本每股收益1.08元/股，同比增长13.66% [2] - 经营活动产生的现金流量净额7.14亿元，同比增长35.39% [2] - 加权平均净资产收益率4.86%，同比增长0.68个百分点 [2] - 货币资金余额110.62亿元，总资产542.53亿元 [2] 2024年药品事业群经营情况 - 主营业务收入69.24亿元，同比增长11.8%，单品销售过亿产品达10个 [3] - 云南白药气雾剂销售收入突破21亿元，同比增长超26% [3] - 云南白药膏、云南白药胶囊、云南白药创可贴、云南白药（散剂）均显著增长 [4] - 蒲地蓝消炎片销售收入近2亿元，同比大幅增长超22% [4] - 血塞通胶囊、小儿宝泰康颗粒、参苓健脾胃颗粒产品收入均破亿 [4] - 气血康口服液销售收入同口径下同比增长约14% [4] 健康品事业群发展规划 - 以“做中式健康生活新理念的标杆”为目标，打造以生活品质为核心的健康生态 [5] - 口腔业务作为基本盘和标杆，稳固现有业务，布局专业线市场、开拓酒店业务、开发口腔非牙膏产品，提升新品研发和迭代能力 [5] - 快速提升洗护业务规模体量，做强头皮生态领域，拓展皮肤管理领域，提升组织管理效能 [5] 健康品板块渠道情况 - 拥有覆盖终端、布局完善的全国性大健康产品销售团队，云南白药牙膏市场份额国内领先，口腔品类品牌渗透力高 [6] - 优化全链路渠道，夯实传统线下渠道优势，开发即时零售、社区团购、兴趣电商等新兴业态 [6] 公司分红情况 - 2024年年度分红以2024年末总股本1,784,262,603股为基数，每10股派发现金红利11.85元（含税），送红股0股（含税），不以公积金转增股本 [8] - 2024年11月完成特别分红利润分派，每10股派送现金12.13元（含税），现金分红金额共计2,164,310,537.44元（含税） [8] - 2024年度每10股累计共派送现金23.98元（含税），累计现金红利总额合计为4,278,661,722.00元（含税），占2024年度归属于上市公司股东净利润的90.09% [8]

纪要涉及的公司 云南白药 纪要提到的核心观点和论据 - **业绩表现**：2024 年营收突破 400 亿元，同比增长 2.36%；归母净利润 47.49 亿元，同比增长 16%；扣非归母净利润同比增长 20.18%。2025 年一季度营收 108.41 亿元，同比增长 0.62%；归母净利润同比增长 13.67%，扣非归母净利润同比增长 11.65%，整体业绩稳健增长[2][6] - **业务板块表现** - **药品事业部**：2024 年收入 69.24 亿元，增长 11.8%，单品销售过亿产品 10 个，云南白药气雾剂销售额突破 21 亿元，增长 26%，蒲地蓝消炎片接近 2 亿元，同比增长 22%[2][10] - **健康品事业部**：2024 年营收 65.26 亿元，增长 1.6%，在口腔护理及防脱洗护领域保持领先[2][10] - **中草药资源**：2024 年收入 17.51 亿元，增长 3.13%，成本下降 3000 万元，保障战略性中药材供应及价格稳定[2][10] - **医疗器械和滋补保健品部门**：2024 年分别增长 61%和 101%，医疗器械部门营收 4.25 亿，滋补保健部门营收 9907 万元[2][11] - **研发进展** - **贴膏剂项目**：在研三七片、氟比洛芬贴膏、洛索洛芬凝胶贴膏和云南白药新型橡胶贴膏，已获 4 项专利，三七片完成二期临床入组，固本膏准备三期临床[2][12] - **创新药研发**：聚焦核药领域，INR101（前列腺癌诊断）完成三期临床首例患者入组，INR102（前列腺癌治疗）完成首次人体临床试验并积极推进后续试验[2][13] - **盈利预测**：预计 2025 - 2027 年营收分别为 417 亿、435 亿和 452 亿元，同比增速约 4%；归母净利润预计分别为 51 亿、56 亿和 60 亿，同比增速分别为 8%、9.6%和 6%；各事业部增速不同，药品事业部约 9%，健康品事业部 1.5%、1.2%及 1.1%，中药资源事业部 15%、12%及 10%，省医药公司约 3%，归母净利润同比增速 8%、9.68%及 6.55%[4][8][14] - **估值情况**：对比片仔癀、同仁堂、东阿阿胶、华润三九等老字号中药品牌，云南白药估值相对较低，预期市盈率低于行业平均水平，存在估值修复空间，给予买入评级[4][9][15] - **股东回报**：自上市以来连续分红，截至 2024 年度累计净利润 495.45 亿元，累计分红 287.35 亿元，近三年平均分红率超 90%，2024 年现金分红 42.79 亿元，占当年归母净利润的 90%[4][7] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **核心业务**：包括药品事业群、健康品事业群、中药资源事业群和云南省医药公司，还在布局医疗器械和滋补养护品等新兴事业部[3] - **研发战略布局**：短期开发二次开发的中药大品种，中期围绕透皮贴剂创新，长期围绕核医学领域开发[5]

报告公司投资评级 - 给予云南白药“买入”评级 [1][73] 报告的核心观点 - 云南白药四大事业群稳健增长，新兴事业部贡献增量，研发战略布局清晰，推动创新中药与核药研发，预计未来营收和净利润将保持增长，估值有望修复 [3][5][6] 根据相关目录分别进行总结 业绩长期稳健增长，高分红凸显股东回报 - 云南白药是中华老字号，品牌价值高，2024 年入围多个权威榜单 [14] - 公司四大品类在细分领域排名居首，产品达 40 个品类、416 个品种，16 个单品销售过亿 [14] - 2019 年混改落地，为长期发展奠定基础，2024 年第一大股东持股 26.18% [15] - 业绩稳健增长，2024 年营收 400.33 亿元，归母净利润 47.49 亿元，2025 年 Q1 营收和净利润同比增长 [18][19] - 公司连续 33 年分红，近三年分红率超 90%，2024 年现金分红 42.79 亿元 [22][24] 传统业务稳健增长，新兴领域初显潜力 - 药品事业群以云南白药系列产品为主，打造产品生态体系，近三年 CAGR 约 7.6% [26] - 健康品事业群以牙膏为核心，拓展口腔和洗护业务，2024 年营收 65.26 亿元，利润 21.91 亿元 [29][40] - 中药资源事业群保障供应和价格稳定，带动产业链发展，2024 年对外收入 17.51 亿元 [44][46] - 省医药公司巩固市场份额，拓展服务能力和范围，2024 年主营业务收入 246.07 亿元 [30][49] - 新兴事业部优化布局，医疗器械和滋补保健品事业部 2024 年营收分别增长 61%和 101% [51][53] 短中长期战略布局清晰，推动创新中药与核药研发 - 研发战略规划清晰，短期布局二次创新和药械开发，中期推进创新中药，长期聚焦核药 [5][56][59] - AI 医疗转型加速，融入 AI 技术，推动产业升级和业务创新 [63] 盈利预测及估值 - 预计 2025 - 2027 年营收 417.62/435.30/452.78 亿元，归母净利润 51.33/56.30/59.99 亿元 [6] - 选取可比公司，云南白药市盈率低，估值有望修复，给予“买入”评级 [73]

报告公司投资评级 - 给予云南白药“买入”评级 [1][73] 报告的核心观点 - 云南白药四大事业群稳健增长，新兴事业部贡献增量，研发战略布局清晰，推动创新中药与核药研发，预计未来营收和归母净利润将保持增长，估值有望修复 [3][5][6] 根据相关目录分别进行总结 业绩长期稳健增长，高分红凸显股东回报 - 云南白药是中华老字号，品牌价值高，入围多个权威榜单，4个品类在细分领域排名稳居第一 [14] - 2019年混改落地，实现国有与民营资本融合，优化治理与激励机制，第一大股东持股26.18% [15] - 上市后营收和归母净利润持续增长，2024年营收破400亿，2025年Q1业绩良好 [18][19] - 连续33年分红，近三年分红率超90%，2024年分红占净利润90.09% [22][24] 传统业务稳健增长，新兴领域初显潜力 - 以四大事业群为核心，推进新兴业务发展 [26] - 药品事业群核心产品驱动增长，有竞争力品牌矩阵，多举措推动战略性增长，近三年CAGR约7.6% [26][32][36] - 健康品事业群牙膏市占率第一，防脱洗护增长亮眼，实现端到端打通，业绩增长稳健 [38][40][42] - 中药资源事业群保障供应与价格稳定，带动产业链发展，省医药公司稳固份额，扩展服务 [44][46][49] - 新兴事业部优化布局，医疗器械和滋补保健品事业部发展良好 [51][53] 短中长期战略布局清晰，推动创新中药与核药研发 - 构建研发体系和运营管理能力，统筹“中药”和“创新药” [55] - 短期布局二次创新和药械开发，11个大品种开展25个项目 [56] - 中期推进创新中药，贴膏剂4个品种获4项专利 [59] - 长期以核药为中心布局创新管线 [60] - 加速“AI+医疗”转型，融入各环节，赋能产业升级 [63] 盈利预测及估值 - 预计2025 - 2027年营收417.62/435.30/452.78亿元，归母净利润51.33/56.30/59.99亿元 [6][66] - 选取可比公司，云南白药市盈率低，估值有望修复，给予“买入”评级 [73]

公司业绩 - 2025 年第一季度，公司实现营业收入 108.41 亿元，同比增长 0.62%；归母净利润 19.35 亿元，同比增长 13.67%；扣非归母净利润 18.87 亿元，同比增长 11.65%；基本每股收益 1.08 元/股，同比增长 13.66%；经营活动产生的现金流量净额 7.14 亿元，同比增长 35.39%；加权平均净资产收益率 4.86%，同比增长 0.68 个百分点；货币资金余额 110.62 亿元，总资产 542.53 亿元 [2] 药品事业群发展 - 2024 年以“伤科疼痛全领域管理的‘第一’品牌”为战略指引，打造产品生态体系，优化“品质好中药”运营平台，聚焦高潜赛道，丰富产品管线 [3][4] - 学术临床方面，云南白药（散剂）、胶囊等产品临床研究取得稳步进展，为产品打开更广阔应用场景 [4] - 市场营销方面，培育自有运动 IP 成功，气血康包装焕新升级推动销售增长 [4] - 渠道细分方面，院内渠道深耕扩展，线下 OTC 渠道保持优势，线上探索有新突破 [4] - 生产提效方面，建立线上化业务流程，打造高效运营体系，提质增效成果显著 [4] 牙膏产品情况 - 2024 年云南白药牙膏稳居国内全渠道市场份额第一，“618”“双十一”期间，云南白药口腔健康品牌多年稳居全网口腔护理品牌第一名 [5] - 内容营销方面，围绕“护龈”功效开展专项工作，通过公益倡导、文化项目、跨界联名提升品牌影响力 [6] 公司分红 - 2024 年年度分红以 2024 年末总股本 1,784,262,603 股为基数，每 10 股派发现金红利 11.85 元（含税），2024 年 11 月完成特别分红，每 10 股派送现金 12.13 元（含税），2024 年度每 10 股累计共派送现金 23.98 元（含税），累计现金红利总额合计为 4,278,661,722.00 元（含税），占 2024 年度公司归属于上市公司股东净利润的 90.09% [7] 核药研发进展 - INR101 诊断核药项目 2024 年 5 月获临床批件，11 月完成 I/IIa 期临床总结报告，11 月底递交 EOP2 沟通交流申请 [9] - 2025 年 4 月，全资子公司云核医药的 INR102 注射液获国家药监局批准开展前列腺癌临床试验，用于治疗特定前列腺癌成人患者 [9]

2024年经营情况 - 实现营业收入400.33亿元，较上年同期增长2.36%；归母净利润47.49亿元，同比增长16.02%；扣非归母净利润45.23亿元，同比增长20.18% [2] - 经营性现金流净额为42.97亿元，较上年同期增长22.68%；加权平均净资产收益率11.99%，较上年同期提升1.48个百分点；基本每股收益2.66元/股，较上年同期增长16.16% [2] - 工业收入占比提升至36.14%，增速达5.30%；工业毛利率65.93%，较上年同期增长1.69个百分点 [3] - 销售费用较上年同期降低2.26%，管理费用较上年同期降低1.98% [3] - 报告期末，总资产529.14亿元，归属于上市公司股东的净资产388.32亿元，资产负债率26.55%，货币资金余额108.88亿元 [3] 分红情况 - 2024年年度分红以总股本1,784,262,603股为基数，每10股派发现金红利11.85元（含税） [4] - 2024年11月完成特别分红，每10股派送现金12.13元（含税），现金分红金额共计2,164,310,537.44元（含税） [4] - 2024年度每10股累计派送现金23.98元（含税），累计现金红利总额4,278,661,722.00元（含税），占2024年归属于上市公司股东净利润的90.09% [4] 药品事业群重点工作 - 以“伤科疼痛全领域管理的‘第一’品牌”为指引，发布伤痛管理新模式，打造产品生态体系 [5][6] - 优化“品质好中药”运营平台，聚焦高潜赛道，丰富产品管线 [6] - 学术临床方面，多个产品临床研究取得进展 [6] - 市场营销方面，培育自有运动IP成功，气血康包装升级推动销售增长 [6] - 渠道细分方面，院内渠道扩展，线下OTC渠道保持优势，线上探索有突破 [6] - 生产提效方面，建立线上化业务流程，打造高效运营体系 [6] 健康品事业群渠道建设 - 拥有布局完善的全国性大健康产品销售团队，云南白药牙膏市场份额国内领先 [7] - 优化全链路渠道，夯实传统线下渠道，开发新兴业态 [8] 省医药有限公司情况 2024年工作 - 实现主营业务收入246.07亿元，同比增长0.48% [8] - 非药业务销售同比增长14%，医药品牌运营服务项目规模同比增长37% [8] - 基层医疗机构销售同比增长12%，OTC板块销售同比增长18%，新特药专业药房销售同比增长29% [8] - 依托数字化底座优化流程，提升管理效率 [8] - 应收账款规模及账期结构良性，实施全业务流程风险管理体系 [8] 未来规划 - 围绕客户健康需求，整合上下游服务资源，提供价值型医药商业服务 [9] - 清晰服务产品矩阵，多渠道布局，推进全生命周期管理、供应链服务和创新商业模式 [9][10] - 以全供应链协同构建诊疗生态圈闭环，焕新升级价值网络 [10]

药品事业群经营情况 - 2024 年主营业务收入 69.24 亿元，同比增长 11.8%，单品销售过亿产品达 10 个 [2] - 云南白药气雾剂销售收入突破 21 亿元，同比增长超 26% [2] - 蒲地蓝消炎片销售收入近 2 亿元，同比大幅增长超 22% [2] - 气血康口服液同口径下同比增长约 14% [2] 中药材产业链建设进展 - 成立云南白药集团种业科技有限公司 [4] - 2024 年申报 GAP 品种 7 个，对应基地面积 4593 亩 [4] - 丽江平台报告期内产量增长 180%，食品及保健食品产量增长 182% [4] - “数智云药”平台报告期内交易金额突破 1 亿元 [4] - 入选 2024 年云南省“绿色云品”等品牌目录 [4] - 参与 2025 版《中国药典》三七、苍术标准修订 [4] - 牵头趁鲜加工品种标准研究 18 项，占云南省趁鲜加工品种的 90% [4] - 国标品种配方颗粒工艺技术研发完成 158 个品种备案 [4] 牙膏产品销售及渠道规划 - 健康品事业群 2024 年营业收入 65.26 亿元，同比增长 1.6%，利润 21.91 亿元，同比增长 8.36% [5][6] - 2024 年云南白药牙膏稳居国内全渠道市场份额第一 [6] - “618”“双十一”期间，云南白药口腔健康品牌多年稳居全网口腔护理品牌第一名 [6] - 优化全链路渠道，夯实传统线下渠道，开发新兴业态 [6] 2025 年一季度业绩情况 - 营业收入 108.41 亿元，同比增长 0.62% [7] - 归母净利润 19.35 亿元，同比增长 13.67% [7] - 扣非归母净利润 18.87 亿元，同比增长 11.65% [7] - 基本每股收益 1.08 元/股，同比增长 13.66% [7] - 经营活动产生的现金流量净额 7.14 亿元，同比增长 35.39% [7] - 加权平均净资产收益率 4.86%，同比增长 0.68 个百分点 [7] - 货币资金余额 110.62 亿元，总资产 542.53 亿元 [7] 核药研发进展 - INR101 诊断核药项目 2024 年 5 月获临床批件，11 月完成 I/IIa 期临床总结报告，11 月底递交 EOP2 沟通交流申请 [9] - 2025 年 4 月，INR102 注射液获国家药监局批准开展前列腺癌临床试验 [9]