投资者：Yong Rong Asset Management-Lily Jiang，Sunshine Life Insurance Corporation Limited-Wei Zhang，Giant Redwoods Asset Management Co.,Ltd.-Chuan He ， Heartland Capital Investment Consulting (Shanghai) Ltd.-Jane Chu，Ren Bridge Fund- Ruoxi Wang，KS Fund-Fei Ni，Tenbagger Capital-Weiyu Shen， 华兴证券-赵冰、Stacy Hu 参加人员：董事会秘书-钱映辉，证券事务代表-李孟珏，投资者关 系管理-张昱 云南白药集团股份有限公司 投资者调研会议记录 召开方式：电话调研 时间：2026 年 4 月 22 日 地点：集团总部办公楼 答：中药资源事业群深刻践行公司"链主"企业责任，以"高起 点发展种业、高标准发展种植、高能级发展加工、高层次发展市场、 高站位打造品牌"为核心发展目标，全面推行"统一种植规划、统一 种源研发供应、统一种植标准、统一产 ...

调研基本情况 - 调研对象为云南白药，所属行业是中药，接待时间为2026年4月8日，上市公司接待人员有证券事务代表李孟珏、投资者关系管理张昱和杨可欣 [16] 详细调研机构 - 接待对象包括新华资产（保险资产管理公司，相关人员刘婷、李浩）、大成基金（基金管理公司，相关人员赵远飞、孔铭鹏）、国泰海通（证券公司，相关人员张澄）、汇添富基金（基金管理公司，相关人员马翔、李超、刘丹、钱伟志） [17] 主要内容资料 药品事业群 - 按“1+4+N”产业组合及发展思路，围绕伤痛管理核心领域提升院内市场优势、拉动院外市场增长并完善产品矩阵，聚焦心脑血管等4个重点领域培育大单品，关注多个潜力赛道 [21] - 依托云鼎经纬模式深化大单品战略，从多渠道发力，通过内生和外延双轮驱动推动业务发展 [21] 健康品事业群 - 2025年云南白药牙膏居国内全渠道市场份额第一，养元青蝉联天猫国货防脱洗发水品牌第一名 [21] - 公司全域发力带动健康品板块线上销量同比显著提升27% [21] 中药资源事业群 - 承接“链主”企业战略定位和责任，挖掘云南中药材资源禀赋优势 [22] - 品牌药材依托云药资源夯实供应链基座，数智云药创建交易新模式构建服务新平台，天然植提调整业务结构并以技术和品牌赋能产品，药事服务深耕省内医疗体系建立三级服务体系打造中医馆品牌 [22][23] 公司分红情况 - 2025年度累计现金红利总额占归属于上市公司股东净利润的90.09%，合计46.43亿元（含税） [23] - 2025年9月完成特别分红，每10股派送现金10.19元（含税），金额共18.18亿元（含税） [23] - 本次年度现金分红拟以2025年末总股本为基数，每10股派发现金红利15.83元（含税），现金分红总金额28.24亿元（含税），该预案尚需提交股东会审议 [23]

业务板块发展战略 - 药品事业群实施"1+4+N"战略：围绕1个核心领域（伤痛管理），4个重点领域（心脑血管、呼吸系统、消化系统、泌尿系统），以及N个潜力赛道（肿瘤、自身免疫、妇科等），通过内生与外延双轮驱动增长 [2] - 健康品事业群线上销售显著提升：通过全域电商发力，带动健康品板块线上销量同比显著提升27% [3] - 中药资源事业群定位为云南省中药材产业"链主"企业，致力于将资源禀赋转化为产业竞争优势，战略目标是"用云南好药材，支撑中国好中药" [4] 市场表现与品牌地位 - 云南白药牙膏稳居2025年国内全渠道市场份额第一 [3] - 养元青蝉联2025年天猫国货防脱洗发水品牌第一名 [3] 股东回报与分红政策 - 2025年度累计现金分红总额占归属于上市公司股东净利润的90.09% [5] - 2025年度累计现金分红总额合计约46.43亿元人民币（含税） [6] - 2025年特别分红：每10股派现10.19元（含税），现金分红金额约18.18亿元人民币（含税） [6] - 本次（2025年度）拟现金分红：每10股派现15.83元（含税），现金分红总金额约28.24亿元人民币（含税） [6]

报告投资评级 - 报告未明确给出“买入”、“持有”等具体评级，但建议“保持关注” [6] 报告核心观点 - 公司核心药品放量延续，通过“内涵外延双轮驱动”实现业绩持续增长 [1] - 2025年公司实现营收411.9亿元，同比增长2.9%，实现归母净利润51.5亿元，同比增长8.5% [6] - 盈利质量继续改善，扣非归母净利润48.7亿元创历史新高，毛利率提升至29.5% [6] - 公司延续高分红属性，2025年全年累计现金分红占归母净利润比例达90.1% [6] - 公司在稳固主业的同时，积极布局创新药与核药领域，并通过外延收购增厚中药产业链 [6] 2025年业绩与业务分析 - **整体业绩**：2025年营业收入为41187.00百万元，同比增长2.88%；归属母公司净利润为5153.49百万元，同比增长8.51% [2][6] - **药品事业群**：营收83.2亿元，同比增长12.5%，是增长核心驱动力 [6] - 核心系列产品收入超55亿元，同比增长超18% [6] - 白药气雾剂收入突破25亿元，增速超22%；白药膏收入突破12亿元，增速超过26% [6] - 第二梯队产品快速放量，气血康同比增长约68%，参苓健脾胃颗粒同比增长超53% [6] - **健康品事业群**：营收67.5亿元，同比增长3.4%；实现利润20.9亿元，同比下降4.6% [6] - 白药牙膏市占率稳居第一 [6] - 养元青收入4.6亿元，同比增长近10% [6] - **中药资源事业群**：对外营收17.5亿元，同比微降0.1% [6] - **省医药公司（商业流通）**：营收238.0亿元，同比下降3.3%；净利润7.67亿元，同比增长24.2% [6] - 医疗器械、药妆等业务销售收入同比增长11.7% [6] - 新特药房业务销售收入同比增长38.5% [6] - **盈利与费用**：毛利率29.5%，同比提升1.6个百分点 [6] - 销售/管理/研发/财务费用率分别为13.6%/2.5%/0.9%/-0.1% [6] - 全年研发投入4.2亿元，同比增长21.5% [6] 未来盈利预测与业务展望 - **整体预测**：预计2026-2028年营业收入分别为43191.17、45369.57、47742.13百万元，增速分别为4.87%、5.04%、5.23% [2][8] - **归属母公司净利润**：预计2026-2028年分别为5395.52、5837.09、6349.14百万元，增速分别为4.70%、8.18%、8.77% [2] - **分业务收入预测** [8]： - 药品事业群：2026-2028年收入预计为94.0、106.2、120.0亿元，每年增速均为13.0% - 健康品事业群：2026-2028年收入预计为70.8、74.4、78.1亿元，每年增速均为5.0% - 省医药：2026-2028年收入预计为242.8、247.7、252.6亿元，每年增速均为2.0% - 中药资源事业群：2026-2028年收入预计为18.0、18.6、19.1亿元，每年增速均为3.0% - **盈利指标预测**：预计毛利率将从2025年的29.5%稳步提升至2028年的31.0% [8] - **每股收益**：预计2026-2028年每股收益分别为3.02、3.27、3.56元 [2] 估值与关键指标 - **当前估值**：基于2025年业绩，市盈率（PE）为19倍，市净率（PB）为2.49倍 [2] - **预测估值**：预计2026-2028年PE分别为18、17、16倍，PB分别为2.24、2.02、1.83倍 [2][9] - **净资产收益率**：预计2026-2028年ROE分别为12.17%、11.89%、11.69% [2] - **股息率**：2025年股息率为4.65% [9] 公司战略与长期发展 - **内涵增长**：推进“云鼎经纬”一级经销商直供模式，强化渠道管控，并积极拓展线上O2O及电商渠道 [6] - **创新研发**：中短期聚焦18个中药大品种的二次开发，长期以核药发展为中心 [6] - 诊断性核药INR101已进入III期临床，治疗性核药INR102处于I/IIa期临床 [6] - **外延扩张**：2025年8月完成对安国市聚药堂的全资收购，增厚中药产业链布局，为饮片和配方颗粒业务拓展奠定基础 [6]

投资评级与目标价 - 报告对云南白药维持“增持”评级 [1][5][7] - 基于2026年24倍市盈率估值，给予目标价74.45元人民币 [5][7] 2025年业绩表现 - 2025年公司实现营业收入411.9亿元，同比增长3%；归母净利润51.5亿元，同比增长9%；扣非归母净利润48.6亿元，同比增长8% [1] - 单四季度收入105.3亿元，同比增长4%；归母净利润3.8亿元，同比下滑11%；扣非归母净利润3.1亿元，同比增长22% [1] - 公司拟每10股派发现金红利10.19元（含税），2025年现金分红占当期利润的90.09% [1] - 在行业承压背景下，公司业绩稳健，彰显经营韧性 [1] 工商业板块表现 - 工业收入达160.2亿元，同比增长11%，占总收入比例持续提升至39%（2023-2025年分别为35%、36%、39%）[2] - 药品事业部（BG）收入83.18亿元，同比增长12.53%，有10个产品销售过亿，2个过10亿 [2] - 白药气雾剂收入突破25亿元，同比增长22% [2] - 白药膏剂收入12亿元，同比增长26% [2] - 胶囊、创可贴、散剂收入均显著增长 [2] - 特色品种气血康收入同比增长68%，参苓健脾胃增长53% [2] - 健康品事业部收入67.45亿元，同比增长3%，云南白药牙膏市占率维持国内第一，养元青收入4.6亿元，同比增长10% [2] - 中药资源事业部收入17.50亿元，基本持平 [2] 经营与财务状况 - 2025年销售、管理、研发费用率分别为13.6%、2.5%、0.9%，同比变化+1.4、-0.1、+0.1个百分点，销售费率提升主因线上投入较多 [3] - 2025年末应收票据及账款107亿元，环比减少1.5亿元；存货62.3亿元，环比增加4.5亿元；货币资金及交易性金融资产余额133亿元，环比增加2亿元 [3] - 资产负债率为26.02%，资产结构健康 [3] - 经营性现金流净额46.00亿元，占同期净利润的89%，现金流状况良好 [3] - 加权平均净资产收益率（ROE）为13.02%，同比提升1.03个百分点，连续5年提升 [3] 研发与增长曲线 - 短期：云南白药、气血康、宫血宁二次开发进行中，舒列安已获得再评价临床总结报告 [4] - 中期：全三七片已完成II期临床试验，附枸固本膏III期已启动，氟比洛芬开展PK-BE研究，洛索洛芬钠IND获批 [4] - 长期：诊断核药INR101已启动III期临床，治疗核药INR102处于I/IIa期，单抗INR301的IND已被受理，AI及前沿科技研究成果在Cancer Cell和中国肿瘤临床杂志发表 [4] 盈利预测与估值 - 考虑到药店行业短期承压，报告下调2026-2027年并新增2028年盈利预测 [5] - 预计2026-2028年归母净利润分别为55.3亿元、59.9亿元、64.1亿元（2026-2027年较前值下调5%和7%）[5][10] - 预计2026-2028年营业收入分别为423.5亿元、437.89亿元、455.57亿元 [10] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为3.10元、3.36元、3.59元 [10] - 报告给予公司2026年24倍市盈率估值，较可比公司2026年Wind一致预期均值21倍有所溢价 [5] - 截至2026年4月7日，公司收盘价为55.91元，总市值为997.58亿元 [8]

投资评级与核心观点 - 报告对云南白药维持“增持”评级 [5][7] - 报告核心观点：在行业承压背景下，云南白药2025年业绩稳健，彰显经营韧性，公司持续做强主业、提质增效并培育新增长曲线，未来前景看好 [1] - 基于2026年24倍PE估值，给予公司目标价74.45元人民币 [5][7] 2025年财务业绩表现 - 2025年全年实现营业收入411.9亿元，同比增长3%；归母净利润51.5亿元，同比增长9%；扣非归母净利润48.6亿元，同比增长8% [1][7] - 2025年第四季度单季收入105.3亿元，同比增长4%；归母净利润3.8亿元，同比下降11%；扣非归母净利润3.1亿元，同比增长22% [1] - 公司拟每10股派发现金红利10.19元（含税），2025年合计现金分红占当期归母净利润的90.09% [1] - 加权平均净资产收益率（ROE）为13.02%，同比提升1.03个百分点，连续5年提升 [3] 分部业务表现 - 工业板块（工商业）收入160.2亿元，同比增长11%，占总收入比例持续提升至39%（2023-2025年分别为35%、36%、39%）[2] - 药品事业部收入83.18亿元，同比增长12.53%，其中10个产品销售过亿，2个产品过10亿 [2] - 核心产品云南白药气雾剂收入突破25亿元，同比增长22%；膏剂收入12亿元，同比增长26%；胶囊、创可贴、散剂收入均显著增长 [2] - 特色品种增长亮眼：气血康口服液同比增长68%，参苓健脾胃颗粒同比增长53% [2] - 健康品事业部收入67.45亿元，同比增长3%，其中云南白药牙膏市占率维持国内第一，养元青洗发水收入4.6亿元，同比增长10% [2] - 中药资源事业部收入17.50亿元，基本持平 [2] 经营指标与财务状况 - 销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为13.6%、2.5%、0.9%，同比分别+1.4、-0.1、+0.1个百分点 [3] - 2025年末公司应收票据及账款为107亿元，环比第三季度末减少1.5亿元；存货62.3亿元，环比增加4.5亿元 [3] - 货币资金及交易性金融资产余额133亿元，环比增加2亿元；资产负债率为26.02% [3] - 经营性现金流净额为46.00亿元，占同期净利润的89% [3] 研发管线与新增长曲线 - 短期管线：云南白药、气血康、宫血宁的二次开发进行中；舒列安已获得再评价临床总结报告 [4] - 中期管线：全三七片已完成II期临床试验；附枸固本膏III期临床已启动；氟比洛芬开展PK-BE研究；洛索洛芬钠IND获批 [4] - 长期管线：诊断核药INR101已启动III期临床；治疗核药INR102处于I/IIa期；单抗药物INR301的IND申请已被受理 [4] - AI及前沿科技研究成果在《Cancer Cell》和《中国肿瘤临床》杂志发表 [4] 盈利预测与估值调整 - 考虑到药店行业短期承压，报告下调了2026-2027年并新增2028年盈利预测 [5] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为55.3亿元、59.9亿元、64.1亿元（2026-2027年预测值较前次预测下调5%和7%）[5][10] - 预计公司2026-2028年营业收入分别为423.5亿元、437.9亿元、455.6亿元 [10] - 调整后，预计2026-2028年毛利率分别为29.3%、29.7%、29.9%；净利率分别为13.2%、13.8%、14.2% [12] - 基于2026年24倍PE估值（较可比公司Wind一致预期2026年21倍PE均值有所溢价），得出目标价74.45元 [5] 可比公司与市场数据 - 截至2026年4月7日，公司收盘价为55.91元人民币，总市值约997.6亿元人民币 [8][13] - 报告选取的同行业可比公司（同仁堂、东阿阿胶、片仔癀、白云山、千金药业）2026年Wind一致预期PE均值为21倍 [5][13] - 云南白药2026年预测PE为18.2倍，低于报告给予的24倍估值基准，但高于部分可比公司 [10][13]

公司转型背景与战略定位 - 公司从一家中药企业转型为全球大健康综合解决方案提供商，转型由深度数字化、科技创新和敏捷性结构驱动 [1] - 公司转型的驱动力是消费者对“生命价值”和“生活品质”认知的深刻变化，健康意识从“被动治疗”转向“主动健康管理”，消费者更看重情感价值 [5] - 公司品牌战略范围从药品供应商，拓展至支持健康生活方式和生命品质管理的综合服务商 [5] 商业模式与业务布局 - 公司战略定位为全球领先的大健康综合解决方案提供商，依托云南省“植物王国”资源，深耕“药”的产业根基，推动中药产业全球化 [7] - 业务聚焦四大板块：药品、健康品、中医药资源和医药流通 [7] - 坚持端到端的产品创新，从药品延伸至整体健康领域，包括针对全球市场改良核心产品，以及推出应用中药资源的快速消费品（如以红花为原料的健康唇膏） [7] - 通过加大在生物科技、中医药现代化领域的研发投入，并借助人工智能驱动的健康解决方案，推出功能性食品、智能健康设备和生物美容等跨界产品 [7] 营销渠道与品牌建设 - 销售渠道从销货通路转变为与消费者沟通、获得洞察的触点，打造线上线下无缝衔接的购物体验 [8] - 利用大数据和人工智能实现精准营销，实体店成为体验中心，直播和短视频营销用于与消费者互动 [8] - 通过创意合作与文化共鸣提升品牌影响力，例如与国潮木偶戏剧节联动，并将文化元素融入产品包装设计 [8] 组织架构与竞争优势 - 推动组织架构向矩阵网格化结构转型，组建更灵活的团队以维持敏捷性与行动力 [9] - 人才战略转向内部培养加外部引进并举，形成支撑业务发展的人才供应链，并与顶尖大学合作提升员工技能 [9] - 与国际品牌竞争时，公司的独特优势在于深刻理解中国消费者的文化与需求，借此抢占先发优势 [9] 数据驱动决策与应用 - 数据的作用已从运营支持演进为创造价值的核心引擎，贯穿全产业链 [10] - 主动打破消费者与研发端之间的数据壁垒，例如利用电商平台的用户评价来指导产品优化 [10] - 数据应用从被动响应转向主动预测，例如通过整合国民口腔健康流调数据、社交媒体健康话题热度，提前预判“老年牙周护理”、“儿童防龋”等新兴赛道，并提前布局护龈+抗敏复合功效产品 [10] - 区域销售数据成为国际化中的“本地导航仪”，通过分析东南亚药店的销售数据、本地KOL的口腔痛点内容，可精准判断不同市场需求（如越南需“高性价比防蛀牙膏”，马来西亚需“清真认证护龈产品”），让出海从“试错扩张”变为“精准落地” [10] 对本土品牌的风险警示 - 需警惕“传统优势的路径依赖”陷阱，即依赖过去光环而忽视数据驱动的需求变化，例如固守单一品类产品，未捕捉到年轻消费者“预防型口腔护理”需求 [11] - 需警惕“品牌稀释的盲目扩张”风险，即企业规模扩大后易陷入“品类泛化”误区，例如从口腔护理延伸至美妆、保健品，但缺乏对应的研发与品牌支撑 [11] - 需警惕“数智化与人文的脱节”风险，即部分品牌将数字化等同于技术工具，却忽视健康品的“人文属性”，例如只看数据指标而忽视用户核心痛点 [12] - 公司的实践是“数据+共情”，例如用数据定位问题，并用“健康口腔123计划”等科普活动传递关怀，避免品牌“冰冷化” [12] 对海外扩张的建议与机遇把握 - 建议不要过度依赖过往成功，也切勿在缺乏研发支撑和品牌积淀的情况下盲目涉足不相关领域 [14] - 建议避免数字化与人文情感脱节，强调健康产品本质上具有以人为本的属性 [14] - 在机遇把握方面，应重点关注传统智慧与现代科技的“融合机遇”、健康消费“精细化”的赛道机遇、数字化“私域价值”的挖掘机遇 [14]

报告投资评级 - 增持（维持） [1] 报告核心观点 - **业绩符合预期，经营质效提升**：2025年公司实现营业收入411.87亿元，同比增长2.88%；归母净利润51.53亿元，同比增长8.51%；扣非归母净利润48.65亿元，同比增长7.55% [5] - **工业收入引领增长，核心药品表现优异**：2025年工业收入160.16亿元，同比增长10.70%，占营收比重提升至38.89%；药品事业群收入83.18亿元，同比增长12.53%，其中核心系列产品销售收入超55亿元，同比增长超18% [6] - **盈利能力增强，运营效率提升**：2025年毛利率同比提升1.61个百分点至29.51%；加权平均净资产收益率提升1.03个百分点至13.02%，创近5年最好水平；存货和应收账款周转天数分别缩短1.76天和1.66天 [7] - **研发投入加大，创新管线有序推进**：2025年研发投入4.23亿元，同比增长21.51%；短期、中期、长期创新项目梯队清晰，核药等创新药研发加速推进 [7][8] - **高分红回馈股东**：2025年度拟每10股派发现金红利15.83元（含税），加上特别分红，全年累计现金分红总额占归母净利润的90.09% [5] 业务表现分析 - **药品事业群**：收入83.18亿元，同比增长12.53% [6] - 云南白药气雾剂收入突破25亿元，同比增长超过22% [6] - 云南白药膏销售收入突破12亿元，同比增长超过26% [6] - 气血康口服液收入同比增长约68% [6] - **健康品事业群**：收入67.45亿元，同比增长3.36% [6] - 云南白药牙膏稳居全渠道市场份额第一 [6] - 健康品板块线上销量同比提升27% [6] - 养元青洗护产品销售收入4.6亿元，同比增长近10% [6] - **中药资源事业群（外销）**：收入17.50亿元，同比微降0.06% [6] - **省医药（商业）**：收入238.04亿元，同比下降3.26% [6] - **工业板块**：收入160.16亿元，同比增长10.70%，增速引领整体增长，占营收比重提升2.75个百分点至38.89% [6] 财务与运营效率 - **盈利能力指标**：毛利率提升至29.51%；归母净利润率12.5%；ROE（摊薄）12.87% [7][13] - **费用控制**：管理费用10.20亿元，同比下降1.68%；销售费用率13.64%，同比有所上升 [7][14] - **运营效率**：存货周转天数77.66天，同比缩短1.76天；应收账款周转天数87.77天，同比缩短1.66天 [7] - **资本结构**：资产负债率26%，流动比率2.64，偿债能力稳健 [13] - **投资清理**：已全部退出证券投资，年末账面价值为0，降低投资风险 [7] 战略与未来发展 - **内涵发展**：深化降本增效，全员劳动生产率显著高于行业平均水平 [7] - **外延扩张**：全资子公司以现金6.6亿元收购聚药堂100%股权，增强中药材产业链协同与全国布局 [7] - **研发创新**：研发投入占工业收入比重为2.64% [7] - **短期项目**：聚焦云南白药系列、气血康等已上市品种二次开发 [8] - **中期项目**：附杞固本膏已启动III期临床；全三七片完成II期临床；两款凝胶贴膏进展顺利 [8] - **长期项目**：以核药为中心，INR101诊断核药进入III期临床，INR102治疗核药进入I/IIa期临床，INB301单抗已获批临床 [8] 盈利预测与估值 - **盈利预测调整**：下调2026-2027年归母净利润预测至55.20亿元和59.20亿元（较上次下调5.6%和8.8%），新增2028年预测为63.75亿元 [9] - **估值水平**：当前股价对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为18倍、17倍和16倍 [9] - **核心预测数据（2026E-2028E）**： - 营业收入：422.31亿元、432.83亿元、442.76亿元 [10] - 归母净利润：55.20亿元、59.20亿元、63.75亿元 [10] - 每股收益（EPS）：3.09元、3.32元、3.57元 [10] - 毛利率：预计持续提升至30.4%、31.3%、32.1% [13]

2025年整体经营业绩 - 实现营业收入411.87亿元，同比增长2.88% [2] - 实现归母净利润51.53亿元，同比增长8.51% [2] - 扣非归母净利润48.65亿元，创历史新高，同比增长7.55% [2] - 基本每股收益2.89元，同比增长8.65% [2] - 经营性现金流净额46.00亿元，同比增长7.04% [3] - 加权平均净资产收益率13.02%，同比提升1.03个百分点，创近5年最好水平 [3] 业务结构优化与财务状况 - 工业收入160.16亿元，占营业收入比重38.89%，比重同比上升2.75个百分点 [2] - 工业收入增速达10.7%，且其占营收比重自2023年起连续增长 [2] - 管理费用下降1.68% [3] - 研发投入4.23亿元，同比显著增长21.51%，占工业收入比重为2.64% [3] - 报告期末总资产542.69亿元，归属于上市公司股东的净资产400.44亿元 [3] - 资产负债率26.02%，货币资金余额91.08亿元 [3] 药品事业群增长驱动因素 - 以临床学术研究驱动业务成长，推进核心大品种的二次开发及上市后再评价 [4] - 打造“云鼎经纬”生态合作模式，构建短链扁平、数智驱动的一级经销商直供模式 [4] - 积极拓展线上市场，药品电商平台产出GMV达5亿元，同比增长139% [5] - 实施规模化“大兵团”促销策略，带动27家连锁参与并直接促进销售增长 [5] - 开展场景化、专业化、年轻化的全域整合营销，切实拉动销量增长 [5] 口腔护理市场地位与拓展 - 云南白药牙膏稳居国内全渠道市场份额第一 [6] - 积极拓展新的口腔护理赛道并取得快速进展 [6] - 健康品板块线上销量同比显著提升27% [6] 创新药研发管线进展 - **INR101诊断核药项目**：完成Ⅲ期临床29家（共32家）研究中心启动，完成239例受试者入组 [7] - **INR102治疗核药项目**：完成I/IIa期临床试验低剂量组3例受试者入组给药，中剂量组1例受试者入组给药，2例受试者完成INR101筛选 [8] - **INB301治疗肿瘤恶病质单抗项目**：已获得国家药监局下发的临床试验批准通知书 [8]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [5][14] 报告核心观点 - 公司为中药龙头，在提质增效的同时积极寻求第二增长曲线，工业板块增长提速，高分红策略彰显投资价值 [5][2][3] 2025年财务业绩总结 - 2025年实现营业收入411.87亿元，同比增长2.88%；实现归母净利润51.53亿元，同比增长8.51%；扣非归母净利润48.65亿元，同比增长7.55% [2] - 经营活动产生的现金流量净额达46.00亿元，同比增长7.04%；加权平均净资产收益率提升至13.02% [2] - 2025年累计现金分红总额达46.43亿元，分红率高达90.09%，按报告首页收盘价计算，股息率近5% [2] 分业务板块表现 - **工业板块**：实现销售收入160.16亿元，同比增长10.70%，占总营收比重提升2.75个百分点至38.89% [3] - 核心系列产品（含气雾剂、膏、创可贴等）销售收入总额超55亿元，同比增长18% [3] - 植物补益类产品气血康口服液延续高增态势，同比增长约68% [3] - 其他品牌中药如参苓健脾胃颗粒销售收入同比增长超53% [3] - 药品电商平台产出GMV达5亿元，同比增长139% [3] - **健康品板块**：健康品事业群实现营收67.45亿元 [3] - 核心单品云南白药牙膏市场份额稳居国内全渠道第一 [3] - 防脱洗护领域的养青品牌实现销售收入4.6亿元，同比增长近10% [3] - 健康品板块线上销量同比显著提升27% [3] - **医药商业板块**：实现营收238.04亿元 [3] - 医疗器械等非药业务同比增长11.7% [3] - 新特药专业药房业务同比增长38.5% [3] 发展战略与研发进展 - **内涵式发展**：2025年研发投入达4.23亿元，同比显著增长21.51% [4] - 差异化布局创新药，用于前列腺癌诊断的核药项目INR101已进入III期临床，治疗用核药项目INR102进入I/IIa期临床 [4] - 公司智慧工厂成功入选“全球制造业灯塔工厂”名单，为全球中医药健康品领域首座 [4] - **外延式发展**：公司完成对安国市聚药堂药业有限公司的全资收购 [4] 未来盈利预测 - 预计公司2026-2028年收入分别为438.9亿元、458.8亿元、484.0亿元 [5] - 预计2026-2028年归母净利润分别为57.2亿元、62.6亿元、69.4亿元 [5] - 预计2026-2028年每股收益分别为3.21元、3.51元、3.89元 [5] 关键财务与估值指标预测 - **成长性**：预计2026-2028年营业收入增长率分别为5.2%、4.5%、5.5%；净利润增长率分别为8.2%、9.7%、10.5% [17] - **盈利能力**：预计2026-2028年毛利率分别为30.4%、31.2%、32.3%；净利润率分别为12.9%、13.5%、14.2%；净资产收益率分别为13.74%、14.85%、16.15% [17] - **估值指标**：基于2025年实际数据，市盈率为19.64倍，市净率为2.53倍；预计2026-2028年市盈率分别为17.78倍、16.21倍、14.67倍，市净率分别为2.44倍、2.41倍、2.37倍 [17] - **股息收益**：预计2026-2028年股息收益率分别为5.07%、5.56%、6.14% [17]