幸福的商品化 - 幸福被具象化、标准化，成为可定价、包装和买卖的商品 [5] - 商业将复杂的精神旅程打包成快速消费品，例如9.9元的理财课程或线上健身课程 [6][7] - 消费者为幸福商品付费后获得短暂快感，但新鲜感褪去后空虚和焦虑会卷土重来，陷入消费闭环 [8][9] 焦虑的产业化 - 商业通过制造不安全感来系统性地设计焦虑，例如暗示皮肤不够白或孩子会输在起跑线上 [11][12] - 消费者在焦虑驱动下不断消费，例如职场新人报名昂贵课程后因效果不佳而自我怀疑，进而消费更多 [12][13] - 该体系将痛苦归因于个人问题，并将持续消费包装为唯一解决方案 [13] 快乐的工业化 - 短视频、游戏等产品通过算法精准投喂碎片化、即时性的感官快乐，形成"奶头乐"工厂 [14] - 工业化的快乐让人上瘾但无法获得真正幸福，并削弱了思考、专注等深度能力 [15][16] - 真正的幸福需通过努力获得，如阅读、跑步或深度交流，而工业化快乐绕过了痛苦过程导致无法忍受现实困难 [15] 努力的商业化 - 努力被包装成可售卖的商业模式，通过"投资自己"等口号激励消费 [18][19] - 消费者在商业搭建的"成长轮"上不断学习新技能、进入新圈子，却感觉成长永无止境且停留在原地 [20] - 商业化努力将自我提升变为痛苦源泉，利用对"更好"的渴望使人陷入自我剥削的闭环 [21][22][23] 幸福定义权的回归 - 真正的幸福无法被交易，往往与无价事物相连，如家人团聚或阅读时光 [27][28] - 需通过审视消费决策、反思商业动机来夺回幸福定义权，建立个人化的幸福哲学 [25][28] - 幸福应由内心感受定义，而非被商业算法或广告话术左右 [28][29]

核心观点 - 个人或企业初始用户获取应优先挖掘现有微信社交关系而非盲目追求新流量 通过系统化运营和信任积累实现快速变现 [1][6][10] 用户分层策略 - 将微信通讯录用户分为三类：高信任熟人（无条件支持） 业务半相关（需建立联系） 路人熟人（需内容激活）[3] - 要求运营者清晰掌握用户画像 添加原因 关系阶段及未满足需求 [1] 信任构建方法 - 通过连续7天朋友圈干货输出建立专业形象（利他预热）[4] - 设计低门槛产品（如99元体验包）降低购买决策难度（小额试探）[4] - 收集首批用户好评截图进行二次传播放大信任感（种子口碑）[4] 资源转化路径 - 将职场已验证的能力（如课程策划运营）产品化直接推向市场 [6][7] - 通过社群/共学等轻量形式提供组织价值而非必须成为领域专家 [6] 运营成效 - 某跨境电商案例通过1200名微信好友分层运营 三天达成40多单交易并实现现金流回正 [3][4]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [3][5][47] 报告的核心观点 - 25年1季度哔哩哔哩经调整净利润转正，经营质量持续改善，用户保持增长，社区生态繁荣向上，广告表现良好，新游拉动游戏业务改善明显，看好其商业化潜力 [1][2] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 哔哩哔哩成立于2009年，是国内最大的基于UP主生态的PUGC视频平台，也是中国第三大UGC视频平台、第一大PUGC视频平台 [9] - 其发展历经垂直日系ACG时期（2009 - 2013年）、泛二次元ACG时期（2014 - 2017年）、Z世代兴趣社区时期（2018 - 2020年）、PUGC视频平台时期（2021年至今），从“二次元小众”社区逐步破圈成为大众PUGC平台 [10][13] - 截至2025年第一季度，MAUs达3.68亿、DAU 1.07亿，日均使用时长108分钟，用户平均年龄26岁，月均付费用户达3200万，社区生态呈现强关注、高黏性特点 [14][16][18] 股东结构与管理层 - 公司总股本4.27亿股，香港流通股3.45亿股，采用同股不同权股权架构，Y类普通股以核心管理团队持股平台为主，Vanship权益占比59%，Z类普通股中腾讯占比9.72% [21] - 核心管理团队包括陈睿、徐逸、李旎，核心高管均持有较高额度股权，保证了公司决策稳定性 [22][23] 主营业务 - 2025年Q1增值业务、广告、游戏、IP衍生品营收占比分别为40%、28%、25%、7%，是公司营收主要来源 [24] - 增值业务以会员费、直播打赏为主，包含猫耳fm等产品形态，是第一大收入来源，2019 - 2024年从16.41亿元增长至109.99亿元，25年Q1同比增长11% [28] - 广告业务基于内容生态和兴趣社区，分品牌广告和效果广告，2019 - 2024年从8.17亿元增长至81.89亿元，2025年Q1同比增长20%至19.98亿元，未来在AI技术加持下有望提升商业化水平 [30][32] - 游戏业务采用独家授权、联合运营模式，核心产品有《三国：谋定天下》等，2019 - 2024年从35.98亿元增长至56.1亿元，25年Q1实现营收17.31亿元，同比增长76%，未来有望长期向上 [33][36] 财务表现及盈利预测 - 营收持续增长，2015 - 2024年从1.31亿元增长至268.32亿元，2024年同比增速19%，25年Q1实现营收70.03亿元、同比增长23.63% [39] - 净利润方面，2023年之前亏损显著，2023年以来盈利能力改善，2024全年Non - GAAP净利润亏损0.39亿元、同比收窄99%，2025年Q1实现经调整净利润3.62亿元 [39] - 随着商业化率提升，毛利率及净利率逐步改善，2017年毛利率转正并呈上升趋势，2023年以来净利率持续改善 [42] - 盈利预测：预计25/26/27年MAU分别为3.58/3.76/3.95亿；移动游戏业务增速分别为15%/12%/10%；广告业务CPM增速分别为15%/10%/10%；增值业务ARPU增速分别为1%/1%/1%；IP衍生品增速保持在6%左右；预计25/26/27年净利润分别为7.56/17.61/29.42亿元，同期EPS分别为1.77/4.12/6.89元，对应PE 78/34/20x [45] 投资建议 - 持续看好社区生态及商业化潜力，维持“优于大市”评级，当前股价对应同期PE 78/34/20x，公司社区及用户优势显著，处于商业化早期，AI等新科技加持下业务成长空间大，当前市值及估值有向上弹性 [47]