报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [1] 报告的核心观点 - 公司是国内稀缺的以太网交换芯片设计企业，产品定位中高端市场，已应用于国内主流网络设备厂商主要产品中 [8] - AI产业爆发推动数据中心交换机升级，以太网性价比和生态优势凸显，公司产品在AI网络市场份额有望提升 [8] - 交换机产业链自主可控需求迫切，公司有先发优势，将受益于国产化发展契机 [8] - 随着未来超大规模数据中心高端芯片起量及中端细分市场拓展，公司营收预计保持较快增长 [8] 根据相关目录分别进行总结 主要数据 - 2024年公司营收10.82亿元，同比增长4.28%，归母净利润-6826万元，同比减少249.52%；2025年一季度营收2.23亿元，同比减少12.30%，归母净利润-1520万元，同比减少150.42% [2][7] - 预计2025 - 2027年公司营收分别为13.21亿、17.81亿、22.85亿，对应PS分别为19.8X、14.7X和11.4X [8] 公司年报点评 - 持续加码研发投入力度，利润端阶段性承压：2024年公司整体毛利率和净利率分别是40.11%和-6.31%，期间费用率为49.12%，研发费用达4.28亿元，增长36.40%；2025Q1单季度毛利率和净利率分别为44.05%和-6.82% [7] - 持续完善产品线并优化产品性能，高端旗舰芯片已实现小批量交付：以太网交换芯片营收8.35亿，同比增长5.54%；以太网交换芯片模组营收1.26亿，同比减少16.14%；以太网交换机营收1.03亿，同比增长14.27%；高端旗舰芯片于2024年小批量交付 [7][8] 资产负债表 - 2024 - 2027年预计流动资产分别为2349、2431、2649、3240百万元，非流动资产分别为313、278、244、216百万元，资产总计分别为2662、2709、2893、3456百万元 [9] - 2024 - 2027年预计流动负债分别为283、367、575、1122百万元，非流动负债分别为46、44、42、41百万元，负债合计分别为329、410、617、1163百万元 [9] 利润表 - 2024 - 2027年预计营业收入分别为1082、1321、1781、2285百万元，营业成本分别为648、819、1129、1473百万元，净利润分别为-68、-35、-22、14百万元 [6][9] 主要财务比率 - 成长能力：2024 - 2027年预计营业收入增长率分别为4.3%、22.1%、34.8%、28.3%，营业利润增长率分别为-260.9%、47.8%、33.4%、145.2%，归母净利润增长率分别为-249.5%、48.5%、36.2%、164.5% [6][10] - 获利能力：2024 - 2027年预计毛利率分别为40.1%、38.0%、36.6%、35.5%，净利率分别为-6.3%、-2.7%、-1.3%、0.6%，ROE分别为-2.9%、-1.5%、-1.0%、0.6% [6][10] - 偿债能力：2024 - 2027年预计资产负债率分别为12.4%、15.2%、21.3%、33.6%，流动比率分别为8.3、6.6、4.6、2.9 [10] - 营运能力：2024 - 2027年预计总资产周转率分别为0.4、0.5、0.6、0.7，应收账款周转率分别为6.7、7.6、7.6、7.6 [10] - 每股指标：2024 - 2027年预计每股收益分别为-0.17、-0.09、-0.05、0.04元，每股净资产分别为5.69、5.61、5.55、5.59元 [6][10] - 估值比率：2024 - 2027年预计P/E分别为-382.3、-742.0、-1163.2、1804.0，P/B分别为11.2、11.4、11.5、11.4 [6][10] 现金流量表 - 2024 - 2027年预计经营活动现金流分别为172、-229、-349、-341百万元，投资活动现金流分别为-149、1、0、-1百万元，筹资活动现金流分别为-386、6、77、392百万元 [11]

发行信息 - 公司拟发行50,000,000股，占发行后总股本12.20%，发行后总股本410,000,000股[9] - 每股面值1.00元，发行价格42.66元，募集资金总额213,300.00万元，净额200,421.58万元[9][44] - 发行日期为2023年9月4日，拟上市上交所科创板[9] 业绩数据 - 2020 - 2022年，公司归属于母公司股东净利润分别为-958.31万元、-345.65万元和-2942.07万元[25] - 2023年1 - 6月营业收入64,335.74万元，同比增长82.88%[86] - 预计2023年1 - 9月营业收入87000.00 - 90000.00万元，同比增长57.40% - 62.83%[95] 市场数据 - 2020年全球商用和自用以太网交换芯片市场规模占比均为50.0%[29] - 2020年中国商用以太网交换芯片市场公司市占率为1.6%，排名第四[29] 研发情况 - 截至2022年12月31日，公司Arctic系列芯片已投入研发费用15,770.45万元[33] - 公司最近三年累计研发投入金额为55,630.25万元，占比37.34%[72] 股权结构 - 截至招股说明书签署日，中国振华及其一致行动人合计持有公司32.66%的股份[37] - 高级管理人员及核心员工资管计划认购不超10,465.00万元，获配2,453,117股，占4.91%[44] 其他要点 - 2023年3月3日，公司及子公司被列入美国“实体清单”，目前产品采购未受影响[27] - 公司以太网交换芯片生命周期长达8 - 10年，具备较强客户粘性[39]

发行信息 - 公司拟发行股票50,000,000股，占发行后总股本12.20%[7][41] - 预计发行日期为2023年9月4日[7] - 发行后总股本为410,000,000股[7][42] - 发行前每股净资产为1.01元，发行前每股收益为 - 0.19元[42] 业绩情况 - 2020 - 2022年，公司归属于母公司股东的净利润分别为-958.31万元、-345.65万元和-2942.07万元[23][74][111][123][140] - 2023年1 - 6月营业收入64,335.74万元，同比增长82.88%[80] - 2023年1 - 6月净利润3,545.80万元，同比增长202.02%[80] - 预计2023年1 - 9月营业收入87,000.00 - 90,000.00万元，同比增长57.40% - 62.83%[86][87] 市场情况 - 2020年全球商用和自用以太网交换芯片市场规模占比均为50.0%[27][97] - 2020年中国商用以太网交换芯片市场，博通、美满和瑞昱市占率分别为61.7%、20.0%和16.1%，公司市占率为1.6%排名第四[27][58][97] 产品研发 - 公司主要以太网交换芯片产品覆盖100Gbps - 2.4Tbps交换容量及100M - 400G端口速率[28] - 公司对标国际最高水平、最高交换容量25.6Tbps的高性能交换产品Arctic系列尚在试生产阶段[28] 股东情况 - 截至招股意向书签署日，中国振华及其一致行动人中国电子合计持有公司32.66%的股份[35][119][195] - 截至招股意向书签署日，苏州君脉及其一致行动人合计持有公司23.16%的股份[35][119][195] - 截至招股意向书签署日，产业基金持有公司22.32%的股份[35][119][188][195] 风险因素 - 2023年3月3日，公司及子公司盛科科技被列入美国《出口管制条例》“实体清单”[25][105] - 公司目前尚未与部分EDA供应商完成续约，若授权到期将无法继续使用该等EDA产品[25][105] 其他 - 公司主营业务为以太网交换芯片及配套产品的研发、设计和销售[52] - 公司最近三年累计研发投入55,630.25万元，占最近三年累计营业收入比例为37.34%[64]

发行相关 - 公司拟发行不超5000万股人民币普通股（A股），发行后总股本不超41000万股，每股面值1.00元[9][43][44] - 预计发行日期和每股发行价格待确定，招股说明书签署日期待确定[9] - 公司拟在上海证券交易所科创板上市，保荐机构为中国国际金融股份有限公司[9] 业绩数据 - 2020 - 2022年，公司营业收入分别为26370.34万元、45860.29万元、76750.32万元，年均复合增长率为70.60%[60][106][136] - 2020 - 2022年，归属于母公司股东的净利润分别为 - 958.31万元、 - 345.65万元和 - 2942.07万元，扣非后分别为 - 4073.34万元、 - 4233.84万元和 - 7060.55万元，截至2022年末累计未弥补亏损3712.45万元[25][118] - 2023年1 - 3月，营业收入29434.89万元，同比增长106.30%；预计2023年1 - 6月营业收入61000 - 64000万元，同比增长73.40% - 81.92%[75][82] 市场份额 - 2020年全球商用和自用以太网交换芯片市场规模占比均为50.0%[29][92] - 2020年中国自研以太网交换芯片市场，华为和思科销售额口径市占率分别为88.0%和11.0%，合计99.0%[29] - 2020年中国商用以太网交换芯片市场，博通、美满和瑞昱销售额口径市占率分别为61.7%、20.0%和16.1%，合计97.8%，公司市占率为1.6%排名第四[29][53][92] 产品研发 - 公司主要以太网交换芯片产品覆盖100Gbps - 2.4Tbps交换容量及100M - 400G端口速率[30][93][94] - 公司在数据中心领域推出TsingMa.MX（2.4Tbps）、GoldenGate（1.2Tbps）系列且已量产，对标国际最高水平的Arctic系列尚在试生产阶段[30] - 截至2022年12月31日，公司Arctic系列芯片已投入研发费用15770.45万元[33][96] 股权结构 - 截至招股说明书签署日，中国振华及其一致行动人中国电子合计持有公司32.66%的股份；苏州君脉及其一致行动人合计持有公司23.16%的股份；产业基金持有公司22.32%的股份[37][114][187] - 公司发行前总股本为36000万股，假设发行5000万股，发行后中国振华持股比例21.26%；产业基金持股比例19.60%等[194] - 公司共有4名国有股东，合计持股24489.9702万股，持股比例68.02%；外资股东为Centec及Harvest Valley[196][197][198] 风险因素 - 2023年3月3日公司及子公司盛科科技被列入美国《出口管制条例》“实体清单”，采购含美国受限技术比例高的“管制物品”将受限[27][100] - 公司主营产品与行业领先厂商在产品结构、产品线丰富程度和毛利率上有差距[95] - 公司Arctic系列芯片研发难度大、进度与成果有不确定性，知识产权可能被盗用等[96][98]