报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告围绕美伊冲突对全球市场尤其是债市的影响展开，分析了冲突以来全球市场的交易逻辑、国内债市定价变化、资金宽松原因及走势，并给出债市投资策略，指出中东局势不确定大，短期债市聚焦通胀传导，需关注不同油价情形对通胀和债市的影响，同时把握小波段交易与超额利差挖掘机会 [2] 根据相关目录分别进行总结 美伊冲突以来，全球在交易什么 大类资产表现看美伊冲突以来市场运行的主逻辑 - 战前“强科技 + 弱美元”叙事主导全球资本市场，AI 技术进步和《大美丽法案》减税条款刺激风险偏好，标普 500 市盈率分位数超 80%，弱美元支撑黄金上涨超 20% [8][10] - 战后再通胀叠加供给冲击下股债金汇“四杀”，战前受益资产受冲击大，美伊冲突使油价暴涨，石油进口国抛售美债，冲击全球流动性 [11][15] - 与俄乌冲突对比，美伊冲突冲击更快、反应更大，从避险到再通胀逻辑切换时间短，对能源和权益市场冲击更明显，但对国内债市冲击有限 [20][24][27] 美伊冲突时间表：避险→再通胀→关注“滞”的影响 - 第一阶段（2 月 28 日 - 3 月 6 日）市场倾向冲突较快结束，交易呈“紧急避险特征”，黄金高位，纳斯达克指数受冲击有限 [30] - 第二阶段（3 月 9 日 - 3 月 23 日）战争长期化担忧主导，“再通胀”成主线，10 年期美债收益率上行约 20bp，布伦特原油价格上涨 [30] - 第三阶段（3 月 24 日 - 4 月 3 日）海外资产定价重心由“胀”转“滞”，担心经济放缓，风险偏好回落，原油高位震荡，美债回落，黄金反弹 [31] 国内债市定价：冲击避险→通胀担忧→海外担忧“滞”+ 国内资金宽松 - 第一阶段（2 月 28 日 - 3 月 6 日）美伊冲突爆发，海外风险偏好回落，国内债市定价“避险逻辑”，长端收益率下行 [33] - 第二阶段（3 月 9 日 - 3 月 23 日）冲突升级、油价波动、通胀数据超预期，债市转向“通胀担忧”，“固收 +”赎回拖累长债，长端收益率上行 [34] - 第三阶段（3 月 24 日 - 4 月 3 日）海外关注“滞”，国内债市受益资金宽松、赎回缓和、风险偏好回落，收益率温和下行 [35][37] 展望：中东局势不确定性仍大，短期债市聚焦通胀传导 - 国内通胀关注不同油价情形对通胀的传导，假设油价中枢对应 80/100/120/150 美元/桶，若油价维持 100 美元/桶以上，PPI 同比全年中枢将突破 1.5%，CPI 同比全年中枢突破 1.2% [45][49] - 债市影响短期聚焦通胀预期、货币政策，长期或聚焦经济走势，通胀预期传导和货币政策变化影响债市，高油价下债市通常从“胀”到“滞”，长期高油价或带来不同经济后果 [52][56][59] 一季度资金宽松的状态缘何形成，后续怎么看 什么因素支持当前的宽松状态 - 4 月理财规模季节性增长，高息活期存款压降使非银资金外溢，驱动短端行情 [64] - 3 月信贷增长弱于预期，季末财政支出支持，4 月上旬资金面充裕 [70] 后续走势：短期整体水位偏高，4 月下旬或向上边际抬升 - 3 月起央行操作克制，买断式逆回购净回笼，4 月 MLF 到期规模上升，资金缺口或在 4 月下旬显现，不排除资金价格边际上行 [72][73][76] 债市策略：“钱多”主线下，把握小波段交易与超额利差挖掘 短端：1y 品种利差压缩较为极致，或向 3 - 5y 转移 - 存单下限 1.45%或为相对下限，监管影响释放，资金价格宽松空间有限 [77][78] - 通胀隐忧下资金偏好短端，1y 品种利差压缩至低位，资金或向 3 - 5 年期限迁移，3 - 5 年国开与 1y 存单利差有压缩机会 [80][83] 长端：震荡格局延续，“钱多”或驱动利差压缩行情 - 10y 国债短期在 1.75 - 1.85%区间波动，建议按票息思路布局 [85] - 30y 国债 30 - 10y 利差核心区间 40 - 50bp，关注超长特别国债发行后利差压缩机会，配置盘在 2.3%以上可介入 [89] - 二永债关注 5 - 7y 品种交易机会，快进快出 [90] - 票息挖掘关注 4 - 5y 国开、10y 国开、15 - 20y 国债、20y 政金债利差挖掘价值 [93] 利率债市场复盘：资金宽松和潜在的供给担忧，债市窄区间震荡 资金面：央行 OMO 净回笼，资金面均衡宽松 本周央行 OMO 净回笼 1702 亿元，资金面宽松，DR001、DR007 加权价格低，1y 国股行存单发行价下行 [7] 一级发行：国债、地方债、同业存单净融资增加，政金债净融资减少 国债、地方债、同业存单净融资增加，政金债净融资减少 [109] 基准变动：国债、国开债期限利差走扩 国债、国开债期限利差走扩，短端品种表现好于长端 [106]

报告行业投资评级 无 报告的核心观点 - 3月第二周美伊冲突升级，原油价格上涨，影响运输需求和上游成本，食品价格下跌，出口因运输成本高和地缘局势不确定使部分需求推迟，港口货运量3月均值同比转负，投资方面螺纹钢需求回暖但开复工率农历同比偏低，地产新房和二手房成交环比回升但农历同比增幅减弱 [27] - 债市“金三”旺季中游开工率环比上升，美伊局势不确定大，油价上涨，短期通胀预期高，关注3月出口波动，国内投资“开门红”成色或难超预期，房地产“小阳春”行情同比未显著好于同期，关注数据不及预期对债市情绪的潜在利好 [27] 根据相关目录分别总结 通胀相关 - 食品价格继续回落，猪肉平均批发价环比 -2.7%，蔬菜价格环比 -2.8%，农产品批发价格200指数、菜篮子产品批发价格指数环比 -1.1%、 -1.2% [8] 进出口相关 - 出口集装箱运输综合指数上涨，CCFI指数环比 +1.7%，SCFI环比 +14.9%，亚欧航线运价环比涨13%，北美航线即期订舱价格环比涨幅14%-15% [9] - 3月2日 - 3月8日，港口集装箱吞吐量、货物吞吐量环比分别 +1.4%、 -0.4%，单周同比1.7%、 -2.1%，3月平均同比 -0.6%、 -8.3%，部分货运需求受抑制或延后 [9] - BDI、CDFI指数分化，BDI指数回调，CDFI指数显示进口干散货运输价格涨幅扩大 [7][9] 工业相关 - 煤价由涨转跌，秦皇岛港动力末煤(Q5500)价格环比 -2.1%，因多地气温回暖、供应宽松、港口行情走弱等因素 [13] - 螺纹钢价格止跌回稳，现货价格环比 +0.8%，社会库存环比 +2.6%，累库速度放缓，表观需求环比 +80.9%，显示下游投资施工加快 [13] - 沥青开工率回落，本周环比 -0.3pct至23.0%，下游出货量同比低位，中下游需求观望情绪强 [13] - 铜价继续下跌，本周长江有色铜均价环比 -0.8%，跌幅扩大 [16] - 玻璃期货价格止跌回涨，成本端能源价格高带动上游纯碱价格走高，现货市场产销好转，库存去化，供需面向好 [16] 投资相关 - 水泥价格跌幅扩大，本周水泥价格指数环比 -0.5% [17] - 截至3月11日，全国10692个工地开复工率42.5%，环比 +19pct，农历同比 -5.2pct；劳务上工率43.9%，环比 +14.2pct，农历同比 -5.8pct；资金到位率42.8%，环比 +7.4pct，农历同比 -0.8pct，投资需求暂未超去年同期 [19] - 新房成交延续回升但增幅收窄，本周30城新房成交面积环比 +26.7%，截至3月13日，30城新房（滚动7天求和）成交面积110.75万平方米，农历同比 -9.4%，3月月均值同比 -32.6% [21] - 二手房成交温和回升，本周17城二手房成交面积环比 +9.6%，截至3月13日，二手房成交（滚动7天求和）12.6万平方米，同比 +3.0%，同比增幅收窄，3月月均值同比 -23.3% [21] 消费相关 - 25城地铁客运量环比上行，日均322.2万人次，环比 +1.0%，百度迁徙规模指数同比 +3.0%，出行热度不弱 [24] - 美伊冲突未缓和，国际油价上涨，截至3月13日，布伦特原油、WTI原油价格环比上周五分别 +11.3%、 +8.6%至103.1美元/桶、98.7美元/桶 [24]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 短期需关注权益风险偏好提振和经济数据开门红带来的债市扰动，中期资金面和机构行为相对有利，可逢波动布局 [8][11][99] - 季末债券供需格局无需过度担忧，供给端3月政府债到期量高、净融资规模有限，需求端配置盘力量弱化但仍有支撑，银行卖券压力可控，保险通常在两会后配债 [8][11][99] - 临近二季度非银资金逐步修复，4月理财对债市配置力度增加，部分非银资金季末提前布局，关注两会后债市胜率提高 [8][11][99] 根据相关目录分别进行总结 1月央行资产负债表和托管量解读 - 2026年1月央行资产负债表规模从48.16万亿元上行至49.32万亿元，资产端主要增项为“对其他存款性公司债权”，主要减项为“对其他金融性公司债权”；负债端主要增项为“政府存款”“货币发行”，主要减项为“其他存款性公司存款” [16] - 资产端：节前央行积极投放“偏长”流动性，“对其他存款性公司债权”大幅增加；权益风偏回暖，央行维稳工具逐步退出，“对其他金融性公司债权”大幅减少2239亿元 [17][23] - 负债端：1月税收大月叠加春节前取现，“政府存款”“货币发行”消耗部分准备金，“其他存款性公司存款”季节性流向“财政存款”“货币发行” [25] - 1月央行创新工具净投放规模合计为3493亿元，中债 - 其他（央行）科目余额单月增加2915亿元，两者较为接近；主要增量品种为国债、政金债 [28] 杠杆率 - 2026年1月资金整体运行平稳，中旬以来债市收益率震荡下行，叠加机构持券过节需求，债市杠杆意愿延续偏强态势，全市场质押式回购月均成交量从12月的8.0万亿上升至1月的8.1万亿，2月上旬进一步上行至8.8万亿；债基1月杠杆率均值从2025年12月的121.4%下行至120.0%，2月以来回升至121.1%，1 - 2月杠杆水平均高于上一年同期 [34] 分机构 - 债市运行方面，开年债市承压，收益率快速上行，后震荡修复至1.8%附近；1月配置盘力量较强，2月以来买盘力量逐步切换至交易盘 [36][39] - 银行：大行1月单月债券投资规模高位，超季节性买入7 - 10y国债，驱动10 - 1y利差压缩，2月以来偏好存单；中小行1月采取哑铃策略，增持同业存单和超长债，驱动利差压缩，2月以来延续对存单配置偏好 [52][56] - 保险：得益于分红险收入增长，1月配债力度处于季节性高位，主要增持政府债，二级市场主要配置15 - 30y地方债，超季节性净买入存单和二永债；2月以来卖出存单和二永债，继续配置15 - 30y地方债，减持20 - 30y国债 [64] - 广义基金：1月托管量下降，主要减持同业存单、政金债、国债；基金1月上旬净卖出，中旬以来配债情绪升温、久期拉长；理财跨年后规模回流不及预期，1 - 2月配债规模不强 [72] - 外资：外资买存单综合收益低，整体延续净流出，1月主要减持938亿同业存单、209亿国债 [87] 分券种 - 1月债市托管量增量环比回升，政府债是主要支撑项，存单缩量速度加快 [90] - 利率债净融资规模环比增加，1月利率债净融资规模上行至13312亿，高于去年同期的10335亿；其中国债净融资规模与去年同期相近，地方债净融资规模较去年同期偏高，政金债净融资规模小幅高于去年同期 [94] - 同业存单连续3个月负增长，1月净融资下行至 - 6230亿元，托管量增量下行至 - 6562亿；1年AAA同业存单月均发行利率下行 [98]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 12 月第三周，年尾食品价格延续上行，开工率走低，房地产销售年末冲刺但斜率低于去年同期；通胀方面食品价格指数涨势收窄、猪肉价格跌幅扩大，出口方面集运价格微涨，投资方面水泥价格三周小幅上行，建材和螺纹钢表观需求改善，地产新房与二手房环比上升；11 月经济数据动能走低但债市反应钝化，对明年一季度“开门红”有预期，短期债市情绪有潜在扰动，跨年配置窗口临近部分配置盘进场，展望 2026 年财政与宏观政策或靠前发力，数据“开门红”概率大，一季度通胀表现需着重观察 [3][37] 根据相关目录分别总结 通胀相关：食品价格涨幅收窄 - 猪肉价格跌幅走扩，本周全国猪肉平均批发价环比 -1.1%，蔬菜价格环比 -0.3%；农产品批发价格 200 指数、菜篮子产品批发价格指数环比 +0.8%、+1.0%，涨势收窄 [7] 进出口相关：集运价格延续微涨 - CCFI、SCFI 指数延续上涨，本周 CCFI 指数环比 +0.6%，SCFI 环比 +3.1%；北美航线即期订舱价格上涨，美西、美东航线运价环比上周 +11.9%、+7.3% [11] - 12 月 8 日 - 12 月 14 日，港口集装箱吞吐量、货物吞吐量环比分别 -0.9%、-1.2%，继续下滑 [11] - BDI、CDFI 指数跌幅扩大，国际干散货运输市场运价跌多涨少 [11] 工业相关：开工率普遍回落 - 煤价跌幅扩大，本周秦皇岛港动力末煤(Q5500)价格环比 -5.5%；需求上居民用电负荷提升但电厂采购力度不强，价格上因运力释放、库存走高和大型煤企降价引发跟风出货 [16] - 螺纹钢价格止跌回涨，现货价格环比 +0.3%；主要钢材品种库存环比 -3.8%，螺纹钢环比 -6.2%，建材表观需求环比 +2.4%，螺纹钢环比 +2.7% [16] - 沥青开工率回落，本周环比 -0.2pct 至 27.6%，同比 -0.9%，冬季施工节奏放缓 [16] - 国际铜价涨势收敛，本周长江有色铜、LME 铜均价环比 -0.3%、+0.5%；因美联储降息分歧加剧，美元指数回升 [20] - 玻璃价格延续下跌，现货市场采购情绪转弱，行业累库，中下游刚需采购，厂商降价出货 [20] 投资相关：新房销售小幅探涨 - 水泥价格延续微涨，本周水泥价格指数周均环比 +0.44%；市场供需双弱、区域分化，中南地区需求上升、成本支撑价格上涨，其他地区需求偏弱 [25] - 30 城新房成交面积止跌回涨，12 月 12 日 - 12 月 18 日，成交面积环比 +15.4%，同比 -30%、降幅收窄，年末回升斜率不及同期季节性 [28] - 二手房成交季节性上行，上周五至本周四，成交面积环比 +5.3%，同比 -25%，较前周改善，与 2023 年节奏相近 [28] 消费：12 月中上旬乘用车零售同比 -24% - 12 月 1 - 14 日，全国乘用车市场零售 76.4 万辆，同比 -24%，环比 +2% [2][31] - 原油价格下跌，截至 12 月 19 日，布伦特原油、WTI 原油价格环比 -1.1%、-1.6%；因市场预期地缘局势缓和、俄原油供应可能放量、2026 年全球供应或高于需求等因素压制 [31]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 参考日韩科技转型阶段科技牛未对债市形成较大冲击，债市投资者无需对正在演绎的权益市场科技牛行情过度担忧，股债行情联动更偏向短期因素，长期债市定价或仍需参考基本面等因素从长计议 [1][3][31] 根据相关目录分别进行总结 科技股牛市对债市影响的海外经验 - 日本二战后推行“贸易立国”战略，1956 - 1973 年经济增速较高，1970 年代后因劳动力红利丧失、石油危机冲击等向“科技立国”转型，出台多项政策扶持高新技术产业 [1][10][11] - 日本科技产业快速发展，VLSI 计划推动半导体产业突破，催生出股市牛市行情，1970 - 1985 年日经 225 指数由约 2300 点涨至约 13000 点，信息与通信行业指数涨幅显著 [13][14] - 1975 - 1985 年日本债市高波动，主因两次石油危机使通胀大幅波动，央行频繁调整政策利率，股债跷跷板联动效应不显著，1980 年后股债双牛 [1][18] - 韩国经济转型与日本类似，1986 年后出台多项计划推动科技转型，股市进入两段加速上涨期，以电气和电子设备为代表的高新技术产业和金融行业起重要作用 [2][23] - 1997 年上半年韩国股市触底反弹，电气和电子设备行业带头反攻，但同期国债收益率稳定甚至下探，股债行情同频走强 [2] - 日韩经济转型与我国当前环境有相同点，我国处于经济转型阶段，权益市场有望走出长牛慢牛行情，股债行情联动效应或相对有限 [29][30]