公司整体业绩 - 2025年1-9月公司实现营业收入329.24亿元，同比增长5% [1] - 2025年1-9月公司实现归属于上市公司股东的净利润114.05亿元，同比增长0.48% [1] - 2025年第三季度单季实现营业收入约89.60亿元，同比增长4.05% [1] 分产品业绩 - 前三季度汾酒系列产品实现销售收入321.71亿元，同比增长5.54% [1] - 前三季度其他酒类产品实现销售收入6.47亿元 [1] 分区域业绩 - 前三季度公司省外市场实现销售收入218.13亿元，同比增长12.72% [1] - 前三季度公司省内市场实现销售收入110.05亿元 [1] - 公司销售以省外市场为主 [1]

业绩总结 - 2025年1 - 9月公司总销售收入32.8185137亿元，较2024年同期增长5.01%[3][4][6] - 代理渠道2025年1 - 9月销售收入30.7760631亿元，较2024年同期增长5.03%[3] - 直销等2025年1 - 9月销售收入2.0424506亿元，较2024年同期增长4.68%[3] - 汾酒2025年1 - 9月销售收入32.1711581亿元，较2024年同期增长5.54%[4] - 其他酒类2025年1 - 9月销售收入0.6473556亿元，较2024年同期下降15.88%[4] - 省内市场2025年1 - 9月销售收入11.0050518亿元，较2024年同期下降7.52%[6] - 省外市场2025年1 - 9月销售收入21.8134619亿元，较2024年同期增长12.72%[6] 用户数据 - 省内汾酒报告期末经销商572户，期内增22户减7户[6] - 省内其他酒类报告期末经销商225户，期内增56户减109户[6] - 省外汾酒报告期末经销商2872户，期内增223户减206户[6]

投资评级 - 维持"买入"评级 [2][5] 核心观点 - 公司理性务实放慢节奏 以高质量发展为导向 全力推进"数智泸州老窖"建设 保证渠道良性和价盘稳定 [2] - 尽管25H1营收微降 但合同负债大幅增长50.72%至35.3亿元 显示发展潜力 [2] - 预计25-27年EPS为8.52/9.04/9.72元 [2] 财务表现 - 25H1实现营收164.54亿元 同比-2.67% 归母净利润76.63亿元 同比-4.54% [1][5] - 25Q2营收71.02亿元 同比-7.97% 归母净利润30.70亿元 同比-11.10% [1][5] - 预计2025年营收298.25亿元 同比-4.4% 归母净利润125.44亿元 同比-6.9% [4][10] 产品结构分析 - 中高档酒类销量同比+13.33%至2.41万吨 营收150.48亿元 同比-1.09% 收入占比提升至91.45% [1] - 其他酒类销量-6.89%至2.48万吨 营收13.50亿元 同比-16.96% 营收占比8.20% [1] - 中高档酒毛利率91.03% 同比-1.23pct 其他酒毛利率44.33% 同比-10.55pct [1] 渠道表现 - 传统渠道营收154.65亿元 同比-3.99% 新兴渠道营收9.32亿元 同比+27.55% [2] - 传统渠道毛利率同比-1.69pct 新兴渠道毛利率同比+4.52pct [2] 盈利能力 - 25Q2毛利率87.86% 同比-1.0pct [2] - 25Q2销售费用率同比-1.2pct 管理费用率同比-0.3pct 财务费用率同比+0.1pct 研发费用率同比-1.2pct [2] - 营业税金率同比+3.7pct 致Q2归母净利率同比-1.5pct至43.23% [2] 财务预测 - 预计2025-2027年营收增长率分别为-4.4%/5.2%/6.0% [4][10] - 预计2025-2027年归母净利润增长率分别为-6.9%/6.1%/7.5% [4][10] - 预计2025-2027年市盈率分别为16.1/15.2/14.1倍 [4][10]

财务表现 - 公司2025年上半年营业收入164.54亿元 同比下降2.67% 净利润76.63亿元 同比下降4.54% 扣非净利润76.50亿元 同比下降4.3% 每股收益5.21元 同比下降4.58% 经营现金流净额60.65亿元 同比下降26.27% [1] - 公司近十年来首次出现半年报净利润下滑 也是十年来二季度净利润首次下滑 二季度营收71.02亿元 同比下降7.97% 净利润30.70亿元 同比下降11.1% [1] 券商观点与业绩归因 - 12家券商点评中多数态度含糊 申万宏源证券下调公司未来三年净利润预测 2025年归母净利润从135.3亿元下调至117.9亿元 降幅11.13% 预示下半年降幅可能扩大 [2] - 公司将业绩下滑归因于行业性因素 包括酒类消费结构转型 分化期 存量竞争深度调整 国内消费恢复不及预期 有效需求不足 白酒行业呈现量减质升趋势 [2] 产品结构与销售策略 - 中高档酒类营收150.48亿元 同比下降1.09% 其他酒类营收13.5亿元 同比下降16.96% 中高档酒类销量同比增加13.33% 其他酒类销量下跌6.89% [5] - 公司通过降价促销维持收入 中高档酒类吨酒价62.39万元/吨 同比下降12.72% 其他酒类吨酒价5.44万元/吨 同比下降10.82% [5] - 销售费用中广告宣传费用下调 促销费用增长11.2% 仓储物流和人工成本增加 反映公司通过促销保持销量 [5] 行业竞争与创新应对 - 公司业绩表现弱于其他白酒龙头企业 难以实现进入行业前三目标 [5] - 公司针对低度化 健康化 利口化需求 研发28度国窖1573 计划投入市场 资源向中高端大众产品倾斜 布局光瓶酒赛道 拟推出新泸州老窖二曲产品 [6] - 28度1573早在6月宣布研制成功但未上市 五粮液低度酒一见倾心系列已上市 [6]

投资评级 - 维持"买入"评级 基于8月29日市值2019亿元对应25/26/27年PE 16/15/14倍 [4] 核心观点 - 2025年H1总营收164.54亿元同比-2.67% 归母净利76.63亿元同比-4.54% [1] - Q2营收71.02亿元同比-7.97% 归母净利30.70亿元同比-11.10% 降速调整明显 [1] - 新兴渠道收入9.32亿元同比+27.55% 表现亮眼 [2] - 预计25/26/27年归母净利124.14/133.73/145.67亿元 同比增速-7.86%/7.72%/8.93% [4] 财务表现 - 中高档酒销量2.41万吨同比+13.33% 销量占比提升4.89pct至49.31% [2] - 单吨酒营收33.64万元同比-4.66% 均价小幅下滑 [2] - H1毛利率87.09%同比-1.48pct Q2毛利率87.86%同比-0.95pct [2][3] - H1归母净利率46.57%同比-0.92pct Q2净利率43.23%同比-1.53pct [2][3] - 税金及附加占比H1达13.26%同比+1.17pct Q2达15.39%同比+3.72pct [2][3] - 期间费用率H1合计-1.59pct 销售费用率9.23%同比-0.41pct [2] 渠道与运营 - 传统渠道收入154.65亿元同比-3.99% [2] - 境内经销商1703家较年初+2家 境外经销商88家较年初+3家 [2] - 合同负债35.29亿元同比+50.72% [2] 盈利预测 - 25年预计营收294.77亿元同比-5.51% 26年313.10亿元同比+6.22% [6] - 25年每股收益8.43元 26年9.09元 27年9.90元 [6] - ROE预计从23年32.00%降至25年23.22% [6]

核心观点 - 马应龙治痔产品保持增长态势，湿厕纸业务快速扩张，2025H1归母净利润同比增长10.04%至3.43亿元 [5][6] - 金证股份聚焦金融科技主业，加速AI大模型应用落地，2025Q2归母净利润转正至0.56亿元 [8][11] - REITs市场新型基础设施换手率领先达2.54%，园区基础设施成交量居首达2.72亿份 [13][15] - 美团外卖竞争加剧致利润承压，2025Q2营业利润同比暴跌98%至2亿元，但闪购业务订单量增长强劲 [18][19][20] - 浙数文化参投14家准独角兽企业，"数字+"业务多点开花，2025H1数字文化收入同比增长4.1%至11.79亿元 [23][24] - 布鲁可海外收入大幅增长898.56%，2025H1营收同比增长27.9%至13.38亿元 [31][35] - 天山铝业电解铝项目稳步推进，2025H1营收同比增长11.19%至153.3亿元 [36][38] - 潞安环能煤炭业务量增本降，2025H1原煤产量同比增长3.5%至2863万吨 [41][43] - 万泽股份高温合金收入同比增长73.34%，医药南北双基地建设提速 [46][47][51] - 青木科技品牌孵化与管理业务同比增长86%，形成强势第二增长曲线 [56][57] - 运机集团智能输送装备取得突破，海外收入同比增长22%至4.9亿元 [63][64] - 菲利华归母净利润连续三季度环比增长，2025H1同比增长28.72%至2.22亿元 [66][68] - 万达电影多部影视内容待释放，潮玩等新业态打开增长空间，2025H1归母净利润同比增长372.55%至5.36亿元 [73][77] - 山西焦煤火电毛利率同比改善8pct，煤炭业务毛利率47.6% [80][81] - 圆通速递人工智能应用提升效能，2025H1业务量同比增长21.8%至148.6亿票 [83][87] 公司业绩表现 - 马应龙2025H1营业收入19.49亿元（同比+1.11%），归母净利润3.43亿元（同比+10.04%），经营活动现金流3.11亿元（同比+37.94%） [5][6] - 金证股份2025H1营收12.08亿元（同比-48.55%），归母净利润-0.39亿元，其中Q2归母净利润0.56亿元 [8] - 美团2025Q2营收918亿元（同比+12%），营业利润2亿元（同比-98%），Non-GAAP归母净利润15亿元（同比-89%） [18] - 浙数文化2025H1数字文化收入11.79亿元（同比+4.1%），数字技术收入2.56亿元（同比-12.7%） [23] - 布鲁可2025H1营收13.38亿元（同比+27.9%），经调整净利润3.20亿元（同比+9.6%），海外收入1.11亿元（同比+898.56%） [31][35] - 天山铝业2025H1营收153.3亿元（同比+11.19%），归母净利润20.8亿元（同比+0.51%） [36] - 潞安环能2025H1营收140.69亿元（同比-20.3%），归母净利润13.48亿元（同比-39.4%） [41] - 万泽股份2025H1营收6.25亿元（同比+24.40%），归母净利润1.19亿元（同比+21.84%），高温合金收入1.65亿元（同比+73.34%） [46][47] - 青木科技2025H1营收6.7亿元（同比+23%），归母净利润0.52亿元（同比-23%），品牌孵化与管理收入2.3亿元（同比+86%） [55][56][57] - 运机集团2025H1营收8.8亿元（同比+48.5%），归母净利润0.73亿元（同比+20.35%） [63] - 菲利华2025H1营收9.08亿元（同比-0.77%），归母净利润2.22亿元（同比+28.72%），毛利率49.22%（同比+6.37pct） [66] - 万达电影2025H1营收66.89亿元（同比+7.57%），归母净利润5.36亿元（同比+372.55%） [73] - 山西焦煤2025H1营收180.5亿元（同比-16%），归母净利润10.1亿元（同比-48%） [80] - 圆通速递2025H1营收358.83亿元（同比+10.19%），归母净利润18.31亿元（同比-7.90%），业务量148.6亿票（同比+21.8%） [83][84] 业务发展动态 - 马应龙治痔药品营收同比增长超7%，湿厕纸业务快速增长，终端品种产出同比增长明显 [6][7] - 金证股份金融行业收入8.81亿元（同比-5.84%），非金融收入3.26亿元（同比-76.74%），聚焦AI研发投入 [9][11] - 美团核心本地商业营收653亿元（同比+8%），闪购业务订单量增长强劲，到店酒旅订单量同比增长超40% [19][20] - 浙数文化边锋游戏畅销榜排名稳定前180名，销售费用同比下降40.9%，新成立浙数潮品科技发力IP卡牌业务 [24] - 布鲁可拼搭角色类玩具收入13.3亿元（同比+29.5%），SKU总数达925个，16岁以上用户群体占比提升4.4pct [31][33] - 天山铝业电解铝产量58.54万吨（同比持平），氧化铝产量120万吨（同比+9.8%），启动140万吨绿色低碳改造项目 [38][39] - 潞安环能商品煤销量2525万吨（同比+2.9%），吨煤成本318元/吨（同比-14.4%），拟关停隰东煤业减少亏损源 [43][44] - 万泽股份与西门子签订三年供货协定，新增国际客户Garrett Motion SARL，医药业务开发医院客户460余家 [50][51] - 青木科技Cumlaude Lab天猫私处保养类目排名第二，ZUCCARI收入同比增长95%，与Dermofarm合作拓展健康领域 [58][59] - 运机集团签订几内亚铝土矿项目EPC合同4.06亿美元，与华为合作开发矿山智能工业巡检机器人 [64] - 菲利华石英玻璃材料营收6.43亿元（同比+21.35%），毛利率58.74%（同比+6.02pct），石英电子布销售收入1312.48万元 [67][70] - 万达电影自渠票房占比提升至37.6%，卖品收入8.63亿元（同比+6.07%），毛利率73.42%（同比+12.46pct） [75][76] - 山西焦煤电力热力业务毛利率8.44%（同比+7.7pct），焦炭业务亏损0.5亿元，拟每股派息0.036元 [81][82] - 圆通速递散单+逆向件同比增长112%，单票运输成本降低0.06元，智多星系统促进全链路成本下降 [85][87] 行业与市场表现 - REITs市场总市值2158.94亿元，特许经营权类现金分派率均值7.83%，产权类现金分派率均值3.89% [14][15] - 美团Keeta在中东覆盖沙特20个城市，目标10年内达到1000亿美元GMV [21] - 布鲁可海外收入占比8.33%（同比+7.26pct），北美收入0.43亿元（同比+2135.93%），亚洲收入0.57亿元（同比+652.48%） [35] - 天山铝业电解铝平均售价20250元/吨（同比+2.8%），氧化铝售价同比+6% [38] - 潞安环能吨煤售价516元/吨（同比-24.4%），吨煤毛利198元/吨（同比-36.3%） [43] - 万泽股份金双歧毛利率89.91%（同比+1.91pct），定君生毛利率92.86%（同比+1.97pct） [47] - 青木科技抖音渠道收入0.9亿元（同比+145%），占比14%（同比+7pct） [60] - 菲利华半导体板块稳步增长，航空航天订单恢复，光伏营收大幅下降 [69] - 万达电影2025H1票房收入41.77亿元（同比+14.8%），市占率14.15%（同比-0.41pct） [75] - 山西焦煤煤炭业务毛利率47.6%（同比-6.7pct），焦炭业务营收31.23亿元（同比-35%） [81] - 圆通速递市占率15.5%（同比+0.3pct），单票快递收入2.19元（同比-6.5%） [84]

财务表现 - 上半年公司实现营业收入164.54亿元，同比下降2.67% [2] - 归属于上市公司股东的净利润为76.63亿元，同比下降4.54% [2] - 经营活动产生的现金流量净额为60.64亿元，同比下降26.27% [2] 销售模式 - 传统渠道运营模式实现营业收入154.65亿元，同比下降3.99% [2] - 新兴渠道运营模式实现营业收入9.32亿元，同比上升27.55% [2] 产品结构 - 中高档酒类实现营业收入150.48亿元，同比下降1.09% [2] - 其他酒类实现营业收入13.5亿元，同比下降16.96% [2]

财务表现 - 上半年公司实现营业收入239.64亿元，同比增长5.35% [1] - 归属于上市公司股东的净利润为85.05亿元，同比增长1.13% [1] 产品结构 - 汾酒产品实现销售收入233.91亿元，同比增长5.75% [1] - 其他酒类产品实现销售收入4.84亿元，同比下降10.55% [1] 区域销售 - 省内市场实现销售收入87.32亿元，同比增长4.04% [1] - 省外市场实现销售收入151.43亿元，同比增长6.15% [1]

业绩总结 - 2025年1 - 6月公司总销售收入238.75亿元，较2024年同期增长5.36%[3][5] - 代理渠道2025年1 - 6月销售收入225.19亿元，较2024年同期增长7.17%[3] - 团购电商直销渠道2025年1 - 6月销售收入13.56亿元，较2024年同期下降17.63%[3] - 汾酒2025年1 - 6月销售收入233.91亿元，较2024年同期增长5.75%[5] - 其他酒类2025年1 - 6月销售收入4.84亿元，较2024年同期下降10.55%[5] - 省内市场2025年1 - 6月销售收入87.32亿元，较2024年同期增长4.04%[5] - 省外市场2025年1 - 6月销售收入151.43亿元，较2024年同期增长6.15%[5] 用户数据 - 省内汾酒报告期末经销商数量553户，期初至报告期末减少4户[6] - 省内其他酒类报告期末经销商数量210户，期初至报告期末增加34户，减少102户[6] - 省外汾酒报告期末经销商数量2613户，期初至报告期末增加229户，减少471户[6]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [6] 报告的核心观点 - 泸州老窖2024年营业总收入311.96亿元（同比+3.19%），归母净利润134.73亿元（同比+1.71%）；2024Q4营业总收入68.93亿元（同比-16.86%），归母净利润18.8亿元（同比-29.86%）；2025Q1营业总收入93.52亿元（同比+1.78%），归母净利润45.93亿元（同比+0.41%） [2][4][10] - 分产品、渠道、地区来看，2024年中高档酒类收入275.85亿元(同比+2.77%)，其他酒类收入34.67亿元(同比+7.15%)；传统渠道收入295.73亿元(同比+3.2%)，新兴渠道收入14.79亿元(同比+4.16%)；境内收入310.1亿元(同比+3.17%)，境外收入1.86亿元(同比+5.07%) [10] - 公司盈利能力基本平稳，2024年归母净利率下滑0.63pct至43.19%，毛利率同比-0.76pct至87.54%，期间费用率同比-2.29pct至14.14%；2025Q1归母净利率同比下滑0.67pct至49.11%，毛利率同比-1.86pct至86.51%，销售费用率同比+0.36pct [10] - 受需求端波动影响，行业整体有压力，公司协助经销商去化库存效果较好，长期双轮驱动格局及腰部产品复苏趋势延续 [10] - 公司发布三年分红规划，2024 - 2026年分红率不低于65%、70%、75%且不低于85亿元（含税），股息率价值凸显 [10] - 预计公司2025/2026年EPS为9.44/10.03元，对应最新PE为13.3/12.5倍，维持“买入”评级 [10] 财务报表及预测指标总结 利润表 - 2024 - 2027E营业总收入分别为31196、32187、33849、35284百万元 [15] - 2024 - 2027E营业成本分别为3888、4277、4405、4537百万元 [15] - 2024 - 2027E毛利分别为27308、27910、29444、30747百万元 [15] 资产负债表 - 2024 - 2027E货币资金分别为33578、45372、59881、75327百万元 [15] - 2024 - 2027E交易性金融资产均为1694百万元 [15] - 2024 - 2027E应收账款分别为11、13、14、14百万元 [15] 现金流量表 - 2024 - 2027E经营活动现金流净额分别为19182、12730、15347、16233百万元 [15] - 2024 - 2027E取得投资收益收回现金分别为75、60、60、60百万元 [15] - 2024 - 2027E长期股权投资分别为 - 93、 - 67、 - 71、 - 73百万元 [15] 基本指标 - 2024 - 2027E每股收益分别为9.18、9.44、10.03、10.44元 [15] - 2024 - 2027E每股经营现金流分别为13.03、8.65、10.43、11.03元 [15] - 2024 - 2027E市盈率分别为13.64、13.29、12.51、12.01 [15]