核心财务表现 - 2025年中报营业总收入50.93亿元同比下降2.66% 归母净利润6.76亿元同比上升33.5% [1] - 第二季度营业总收入24.41亿元同比下降3.49% 归母净利润5.15亿元同比上升29.98% [1] - 净利率同比增幅36.74%达13.31% 毛利率同比增0.98%至28.17% [1][1] 盈利能力指标 - 每股收益0.3元同比增33.48% 每股净资产6.17元同比增5.36% [1] - 销售费用/管理费用/财务费用总计8.33亿元 三费占营收比16.36%同比增6.29% [1] - 扣非净利润5.92亿元同比增22.63% [1] 资产负债结构 - 货币资金54.1亿元同比下降9.92% 应收账款11.18亿元同比增6.59% [1] - 有息负债维持2.36亿元基本稳定 [1] - 应付票据同比激增147.19% 主因以票据购买货物形式增加 [4] 现金流状况 - 每股经营性现金流0.23元同比下降4.6% [1] - 投资活动现金流净额同比大幅改善85.4% 因理财购买现金流出减少及到期收回时机差异 [6] - 筹资活动现金流净额同比升22.64% 因现金股利分配流出减少 [6] 重要财务项目变动 - 应收票据减36.4%及应收款项融资减100% 均因银行承兑汇票减少 [3] - 预付款项增35.12%因预付货款增加 其他流动资产增47.97%因计提利息增加 [4] - 在建工程增36.58%因工程项目增加 租赁负债增36.31%因应付房租租赁款增加 [4][4] 收入成本分析 - 营业收入下降2.66%主因线上图书销售收入减少 [5] - 营业成本降3.03%与收入减少同步 销售费用降4.86%因线上销售相关代理费/广告费/包装费减少 [5] - 财务费用增40.17%因利息收入减少 研发费用降5.67%因投入减少 [6] 分红政策与股东回报 - 公司承诺未来三年每年现金分红比例不低于归母净利润50% 显著高于监管要求 [8] - 建立中期分红机制增强回报持续性与可预期性 平衡文化产业投入与股东回报 [8] - 2024年度分红方案已同步披露 [8] 业务质量评估 - 2024年ROIC为6.74% 净利率9.72% 显示资本回报率与产品附加值一般 [6] - 上市以来ROIC中位数11.33% 2024年为历史最低水平 [6] - 应收账款占利润比例达103.31% 需重点关注应收账款状况 [7] 业绩预期与驱动因素 - 证券研究员普遍预期2025年业绩13.61亿元 每股收益0.61元 [7] - 公司业绩主要依靠营销驱动 需深入研究驱动力实际情况 [7] - 现金资产状况被评定为非常健康 [7]

投资评级 - 维持"买入"评级，目标价对应2025年PE为12.12倍 [9][11] 核心财务表现 - 2025年上半年营业收入776.55亿元（同比-9.52%），归母净利润36.87亿元（同比-45.11%），主要因去年同期出售国电建投产生一次性收益；扣非归母净利润34.10亿元（同比+56.12%）[2][6] - 火电业务：上网电量1518.40亿千瓦时（同比-7.51%），平均电价428.75元/兆瓦时（同比-6.97%），入炉标煤单价831.48元/吨（同比-87.46元/吨），度电净利润0.03元/千瓦时（同比持平）[11] - 水电业务：上网电量226.85亿千瓦时（同比-6.44%），平均电价273.53元/千瓦时（同比+4.96%），归母净利润8.83亿元（同比+9.09亿元）[11] - 新能源业务：风电/光伏装机1016.91/1840.29万千瓦（同比+6.78%/+82.53%），上网电量同比+11.11%/+122.83%，度电利润0.063/0.075元/千瓦时（同比-0.032/-0.052元）[11] 分红政策 - 2025-2027年承诺每年分红不低于归母净利润60%，且每股不低于0.22元；2025年中报分红0.1元/股（占上半年业绩48.38%），按当前股价测算全年股息率4.88%[2][11] 业务发展 - 大渡河水电站2025-2026年计划新增装机136.50/215.50万千瓦，开启水电扩产周期 [11] - 预计2025-2027年EPS分别为0.39/0.43/0.46元，对应PE 12.12/11.09/10.27倍 [11] 市场表现 - 当前股价4.77元，近12月最高/最低价6.02/4.07元，每股净资产3.25元 [9] - 近12个月股价表现跑输沪深300指数，最大差距达24个百分点 [10]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：基建行业、海洋工程行业[4][14] - 公司：中国交建 纪要提到的核心观点和论据 业务经营情况 - **新签合同额**：2025 年上半年新签合同额同比增长 3.14%，完成全年计划 49%；境内同比增长 3.38%，境外同比增长 2.2%，占全部新签合同额 20%；基建建设业务同比增长 3.98%，设计业务下滑，数据业务同比增长 5.69%[4] - **重点区域经营**：在西藏承接超 1000 个项目，新签合同额近 1000 亿，涉及多领域；未来将继续参与西部开发及国家级重点项目建设[2][5] - **回款与现金流**：国家化债政策和专项债额度增加使经营性现金流改善，今年上半年营收现金比率比去年改善，但行业整体仍有压力；期望年度现金流为正净流入[6][7] - **PVP 项目与投资战略**：PVP 项目回款趋于正常；2023 年后压降新投资规模并调整结构，今年新签投资项目初步计划 1000 亿，更趋向中短周期项目[9][10] - **海外市场**：上半年海外订单略增，收入和利润提升，表现好于国内；绝大多数为现汇项目，回款好、资产收益率高、财务费用小、净利润盈利能力优于国内；下半年及“十五五”将贡献增量[16][20] 项目进展 - **平陆运河项目**：总体投资超 700 亿，大部分工程由中国交建承担，预计 2026 年上半年基本具备通水条件，比计划提前[12] - **海外运河项目**：参与柬埔寨运河建设项目，2025 年上半年签约，未完全实施，前期策划获双方认可；将推进其他地区运河项目[15] 公司规划与目标 - **年度部署**：坚定年度预算和经营计划，梳理业务条线，为十四五末及十五五做储备，以高质量发展为总体要求[2][8] - **分红政策**：2025 - 2027 年分红比率不低于 20%，现金流好时不低于上一年比例，计划一年多次分红[3][13] 竞争优势与展望 - **海洋工程领域**：在水域领域有核心竞争优势，在海底隧道、深海岛屿建设取得成就；未来将在多领域发力，参与前沿产业研究[14] - **海上工程领域**：具有较强竞争实力，随深海科技政策推出预计取得显著成果[15] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **应收账款处理**：按账龄考量应收账款并计提拨备，区分现汇和投资类项目处理长账龄风险，关注区域风险并与地方政府对接解决潜在债务风险[17] - **行业资金压力应对**：现汇和投资项目成本压力大，通过与政府及金融机构协商、变通方法解决历史问题，通过具体项目分析找出解决方法[7]

公司2025年规划 - 2025年末投运、在建、拟建电站及签署预收购协议的电站总规模力争超13.6吉瓦 [2] - 预计实现营业收入52.6亿元、利润总额16.51亿元、净利润不低于13.18亿元 [2] 资本开支情况 - 2025年较2024年新增装机规模约1.5吉瓦 [3] - 假设全部完成投资并按4元/瓦测算，全年光伏电站投资总额约60亿左右，其中资本金比例约为20%-30% [3] 市场化交易情况 - 2024年市场化交易总电量32.83亿千瓦时，同比增加8.58亿千瓦时，约占全年总销售电量的约47.07% [4] - 参与市场化交易的平均电价约0.2172元/度（不含补贴） [4] 分红情况 - 过去三年累计现金分红约15.12亿，分红比例约占年均归母净利润的36% [5] - 未来将综合考虑盈利、资本支出等合理安排分红 [5] 在建项目分布 - 在建项目主要分布在华东、华中、华北、新疆、华南几大区域 [6] 收购项目要求 - 从项目合规性、收益率、所在地消纳情况等综合判断，选择合规、收益率合适、风险低的项目并购 [8]

股东大会概况 - 贵州茅台2024年度股东大会参会人数达1400多人，规模保持近年高位[2] - 因登记人数超出原定会场容量，会议地点提前调整至茅台镇茅台会议中心[2] 投资者关注焦点 - 投资者关注白酒市场整体情况及公司经营现状[4] - 拆股可能性成为部分机构投资者的关注重点[4] - 市场期待公司应对宏观环境变化的具体措施及回馈方案[4] 管理层战略表述 - 董事长张德芹提出"三个面对"责任框架：消费者品质承诺、投资者价值共创、行业长期引领[5][10] - 通过"三个真诚感谢"和"请多一份关爱"传递品牌珍视态度[7] - 连续三年保持75%以上分红额度，2024年业绩说明会超时24分钟解答32个问题[7] 品质与文化定位 - 强调"三个相信"：质量文化根基不动摇、创新能力不倒退、服务意识不掉队[7] - 白酒应回归"以之成礼、以之养老、以之成欢"的初心[8] - 品质稀缺性与品牌"含文量"构成穿越周期底气[8][10] 周期应对策略 - 识别"三期叠加"特征：宏观经济转型、行业渠道升级、产品属性周期性调整[14] - 依托"三个基本支撑"：中国经济向好基本面、品牌价值认同、品质独特性[15] - 渠道体系采用"直营+社会"协同的"4+6"模式[15] 分阶段发展举措 - 近期：强化产品适配、渠道触达和服务升级，解决供需不适配问题[16] - 中期：国际化分三步走，东南亚市场已现突破；年轻化以活力/创新/包容为核心[17] - 长期：构建利益相关方共生生态系统，涵盖顾客/股东/员工/供应链等维度[19] 分红与股东回报 - 2024年每10股派现276.24元，总分红金额376.71亿元[20] - 叠加300亿元中期分红，2024年累计分红达676.72亿元，实际分红率超80%[21] - 三年分红规划承诺每年不低于75%分红比例，已累计回购超40亿元[20][23]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [6] 报告的核心观点 - 泸州老窖2024年营业总收入311.96亿元（同比+3.19%），归母净利润134.73亿元（同比+1.71%）；2024Q4营业总收入68.93亿元（同比-16.86%），归母净利润18.8亿元（同比-29.86%）；2025Q1营业总收入93.52亿元（同比+1.78%），归母净利润45.93亿元（同比+0.41%） [2][4][10] - 分产品、渠道、地区来看，2024年中高档酒类收入275.85亿元(同比+2.77%)，其他酒类收入34.67亿元(同比+7.15%)；传统渠道收入295.73亿元(同比+3.2%)，新兴渠道收入14.79亿元(同比+4.16%)；境内收入310.1亿元(同比+3.17%)，境外收入1.86亿元(同比+5.07%) [10] - 公司盈利能力基本平稳，2024年归母净利率下滑0.63pct至43.19%，毛利率同比-0.76pct至87.54%，期间费用率同比-2.29pct至14.14%；2025Q1归母净利率同比下滑0.67pct至49.11%，毛利率同比-1.86pct至86.51%，销售费用率同比+0.36pct [10] - 受需求端波动影响，行业整体有压力，公司协助经销商去化库存效果较好，长期双轮驱动格局及腰部产品复苏趋势延续 [10] - 公司发布三年分红规划，2024 - 2026年分红率不低于65%、70%、75%且不低于85亿元（含税），股息率价值凸显 [10] - 预计公司2025/2026年EPS为9.44/10.03元，对应最新PE为13.3/12.5倍，维持“买入”评级 [10] 财务报表及预测指标总结 利润表 - 2024 - 2027E营业总收入分别为31196、32187、33849、35284百万元 [15] - 2024 - 2027E营业成本分别为3888、4277、4405、4537百万元 [15] - 2024 - 2027E毛利分别为27308、27910、29444、30747百万元 [15] 资产负债表 - 2024 - 2027E货币资金分别为33578、45372、59881、75327百万元 [15] - 2024 - 2027E交易性金融资产均为1694百万元 [15] - 2024 - 2027E应收账款分别为11、13、14、14百万元 [15] 现金流量表 - 2024 - 2027E经营活动现金流净额分别为19182、12730、15347、16233百万元 [15] - 2024 - 2027E取得投资收益收回现金分别为75、60、60、60百万元 [15] - 2024 - 2027E长期股权投资分别为 - 93、 - 67、 - 71、 - 73百万元 [15] 基本指标 - 2024 - 2027E每股收益分别为9.18、9.44、10.03、10.44元 [15] - 2024 - 2027E每股经营现金流分别为13.03、8.65、10.43、11.03元 [15] - 2024 - 2027E市盈率分别为13.64、13.29、12.51、12.01 [15]

文章核心观点 公司2024 - 25Q1业绩有一定表现，国窖与特曲双轮驱动市场规模稳中有进，但产品结构下沉影响盈利水平，去库存周期下现金流略有承压，分红规划提振信心，未来持续稳健增长可期，给予买入评级 [1][2][3] 业绩表现 - 2024年实现收入312.0亿元，同比+3.2%，归母净利润134.7亿元，同比+1.7%；24单Q4实现收入68.9亿元，同比-16.9%，归母净利润18.8亿元，同比-29.9% [1] - 2025Q1实现收入93.5亿元，同比+1.8%，归母净利润45.9亿元，同比+0.4% [1] - 公司拟每10股派发现金红利45.92元（含税） [1] 产品与市场情况 - 2024年外部需求承压，公司强化消费者培育和渠道建设，市场规模稳中有进，国窖品牌稳居200亿阵营，特曲60版、头曲等单品较快增长，市场覆盖面和渗透率扩大 [1] - 2024年中高档酒实现收入275.9亿元，同比+2.8%，销量同比+14.4%，吨价同比-10.2%；其他酒类实现收入34.7亿元，同比+7.2%，销量同比+3.5%，吨价同比+3.5% [1] - 2024年传统渠道、新兴渠道分别实现收入295.7亿元（+3.2%）、14.8亿元（+4.2%） [1] 盈利与现金流情况 - 2024年毛利率同比下降0.8个百分点至87.5%，销售费用率同比下降1.8个百分点至11.3%，管理费用率下降0.2个百分点至3.5%，整体费用率下降2.3个百分点至14.1%，净利率下降0.7个百分点至43.3% [2] - 2025Q1毛利率同比下降1.9个百分点至86.5%，销售费用率提升0.4个百分点，管理费用率下降0.4个百分点，净利率下降0.5个百分点至49.3% [2] - 2025Q1销售收现98.7亿元，同比-7.3%；截止25Q1末合同负债30.7亿元，同比+20.9% [2] 发展规划与投资建议 - 公司管理层完善“五码合一”系统，提升操盘能力、渠道利润、品牌形象，夯实渠道和消费者基本盘，抢占市场份额 [3] - 公司发布24 - 26年度股东分红规划，24 - 26年度分红率不低于65%/70%/75%，且均不低于人民币85亿元（含税），当前股价下股息率不低于4.6% [3] - 公司2025年经营目标为全年营业收入稳中求进，未来国窖稳居三大高端白酒之一，持续稳健增长可期 [3] - 预计2025 - 2027年EPS分别为9.39元、10.31元、11.31元，对应PE分别为13倍、12倍、11倍，给予2025年16倍PE，对应目标价150.24元，维持“买入”评级 [3]