投资评级与估值 - 报告对无锡振华（605319.SH）给予"优于大市"的投资评级 [1][4][6] - 预计2026年公司合理市值区间为96.99-110.93亿元，对应股价区间为27.71-31.69元 [4][6] - 基于盈利预测，公司2025-2027年归母净利润分别为5.01亿元、6.26亿元、7.37亿元，对应每股收益（EPS）分别为1.43元、1.79元、2.11元 [4][5] - 当前股价22.30元，对应2025-2027年市盈率（PE）分别为15.8倍、12.6倍、10.7倍 [4][5] 核心观点与业务概览 - 公司深耕汽车零部件三十余年，构建了冲压零部件、模具、分拼总成加工和精密电镀四大清晰业务板块 [1][14] - 2024年全年营收25.31亿元，2025年上半年营收12.87亿元；2025年上半年毛利率增长至29.04%，盈利能力持续提升 [1][42] - 客户资源优质且基本盘稳固，深度合作上汽集团；并成功拓展特斯拉、理想汽车及小米汽车等新能源客户供应链 [1][30][56] - 2023年完成收购无锡开祥，布局精密电镀业务，该业务毛利率高达80%，并正切入功率半导体领域，开启第二增长曲线 [1][3][49] 财务表现与预测 - 公司营收连续增长，2023年营收23.17亿元，同比+32.7%；2024年营收25.31亿元，同比+9.2% [5][31] - 归母净利润2023年达2.77亿元，同比大幅增长242.6%；2024年达3.78亿元，同比+36.3% [5][36] - 预计2025-2027年营业收入分别为31.02亿元、40.24亿元、47.57亿元，同比增速分别为22.6%、29.7%、18.2% [4][5] - 预计2025-2027年归母净利润同比增速分别为32.5%、24.9%、17.8%，净资产收益率（ROE）持续提升至20.4% [4][5] 冲压及分拼业务分析 - 冲压是汽车制造的重要环节，汽车中60%-70%的金属零部件需冲压加工成型；公司冲压业务拥有超过3,500种产品，覆盖车身、底盘等关键部位 [57][20] - 公司通过模具自研自产，打通冲压产业链，拥有机器人柔性自动冲压生产线等先进设备，生产技术优势显著 [69][70] - 分拼总成加工业务主要客户为上汽乘用车，服务名爵、荣威、智己等品牌；该业务平均单车收入从2020年321.47元增长至2025年上半年623.86元 [57][72][77] - 公司多区域布局产能（如武汉、廊坊），以响应小米汽车等新能源客户的增量需求；2025年上半年冲压业务同比增长41.08% [20][114] 精密电镀与半导体新业务 - 公司精密电镀业务下游主要应用于汽车电喷系统（高压喷油器和高压燃油泵），是联合电子（博世）在精密镀铬领域的国内核心供应商 [3][135][144] - 精密电镀件销量从2021年7,166万件增长至2024年12,221万件，增幅70.5%；该业务毛利率维持在80%左右的高水平 [3][49][145] - 公司投资建设车用功率半导体组件项目，已于2024年8月取得备案证，2025年2月获得环评批复，规划年产200万套 [3][146] - 已取得上汽英飞凌功率半导体电镀底板产品定点通知，切入车载功率半导体赛道；IGBT和SiC等功率半导体市场处于高景气周期 [3][147][152] 核心客户与市场机遇 - 2024年前五大客户分别为上汽集团（收入占比35.68%）、特斯拉中国（12.55%）、理想汽车（10.42%）、小米汽车（9.57%）和无锡威孚（5.27%） [56] - 上汽集团整体销量复苏，自主品牌尚界H5于2025年9月上市，有望带来新增量；公司分拼业务深度受益于上汽自主品牌崛起 [76][82][91] - 在特斯拉的平均单车收入持续增长，从2022年256.19元提升至2024年346.62元；在理想汽车的平均单车收入2024年大幅增长至527.07元 [117][121] - 小米汽车YU7于2025年6月发布，进入20-40万元SUV赛道（2024年市场规模约364万辆），公司积极扩产适配其需求 [101][105][109]

公司概况与核心转变 - 公司为资深汽车零部件制造商，成立于1989年，于2021年上市 [4] - 公司发展逻辑从深度绑定单一客户体系，转向“传统业务智能化 + 新能源业务规模化”的双轮驱动模式 [12] - 近年来最大变化是以传统冲压零部件业务为基石，成功切入新能源汽车供应链，展现出新的增长潜力 [4] 2025年上半年财务与业务表现 - 2025年上半年营业收入12.87亿元，同比增长15.19% [5] - 2025年上半年实现净利润2.01亿元，同比增长27.17% [5] - 冲压零部件业务为核心驱动力，实现收入8.54亿元，同比大幅增长41.08% [7] - 分拼总成加工业务表现稳健，实现收入2.37亿元，同比增长16.65% [8] - 综合毛利率持续改善，得益于来自特斯拉、理想和小米等客户的产品单价较高，以及高毛利的选择性精密电镀业务并表 [8] 主营业务板块构成 - 主营业务涵盖四大板块：冲压零部件、分拼总成加工、选择性精密电镀以及模具业务，前两者是核心 [7] - 冲压与分拼总成业务是传统核心，自1991年起成为上汽大众一级供应商，与上汽集团、上汽通用等深度绑定 [10] - 分拼总成业务在高峰期占上汽乘用车总产量的5成以上 [10] - 选择性精密电镀业务于2023年通过收购无锡开祥获得，主要为汽车发动机高压喷油器和高压燃油泵关键零部件提供精密镀铬加工服务 [10] - 无锡开祥已成为联合电子在国内精密镀铬领域的唯一合格供应商，以及德国博世全球产能的重要供应基地之一 [10] 客户结构多元化进展 - 历史上营收高度依赖上汽系整车厂，2020年来自上汽集团、上汽通用和上汽大众的收入贡献超过6成 [13] - 公司成功进入特斯拉、理想汽车、小米汽车等头部新能源整车厂商供应链 [14] - 对上汽系整车制造商的销售占比从2021年的约60%下降至2024年上半年的46.5% [14] - 在冲压零部件业务中，2024年上半年来自特斯拉、理想汽车和小米汽车等新能源客户的销售占比合计已超过40% [14] - 公司已成为小米SU7车型的零部件供应商，并在2024年上半年实现0.5亿元销售收入 [15] - 总体来看，公司成功开拓新能源汽车市场，实现了客户结构的多元化，有效降低了对传统单一客户体系的依赖 [15] 产能扩张与资金状况 - 为满足小米汽车等京津冀区域客户需求，计划通过发行可转债募集不超过5.2亿元，专项投资于廊坊生产基地 [15] - 廊坊项目达产后预计新增50万台套年产能，该基地新增产能已获得小米汽车车身件焊接总成项目的定点资格 [15] - 还计划投资不超过2.5亿元在武汉建设新的新能源汽车零部件项目 [15] - 形成了“无锡+上海+郑州+宁德+武汉+廊坊”的多地联动生产布局，以实现就近配套服务 [15] - 截至2025年6月末，公司在建工程余额达到4.55亿元，相较期初增长121.41%，主要因廊坊新厂房及设备安装投入增加 [15] - 同期公司账面货币资金增至7.96亿元，主要为发行可转换公司债券所募集的资金，为后续产能建设提供资金保障 [15]

投资评级 - 增持(维持) [1] 核心观点 - 2025Q2营收利润环比稳健增长 毛利率环比优化提升 [2] - 公司采取"传统业务智能化+新能源业务规模化"的双轮驱动模式 [8] - 2025年上半年公司实现营业收入12.87亿元 同比增长15.19% 实现归母净利润2.01亿元 同比增长27.17% [6] - 2025Q2实现收入6.87亿元 同比增长9.49% 实现归母净利润1.07亿元 同比增长31.93% [8] - 预计2025-2027年实现营业收入35.71亿元、45.54亿元、54.77亿元 同比增速分别为41%、28%、20% [8] - 预计2025-2027年实现归母净利润5.12亿元、6.39亿元、7.77亿元 同比增速分别为36%、25%、22% [8] 财务表现 - 2025Q2单季度毛利率达29.86% 同比提升6.16个百分点 [8] - 2025Q2期间费用率为7.5% 环比2025Q1降低0.23个百分点 [8] - 预计2025-2027年EPS分别为2.05元、2.55元、3.11元 对应PE估值分别为16倍、13倍、11倍 [8] - 2025年预计ROE为18% 2026-2027年预计ROE均为19% [10] 业务分析 - 冲压零部件业务实现收入8.54亿元 同比增长41.08% [8] - 分拼总成加工业务实现收入2.37亿元 同比增长16.65% [8] - 选择性精密电镀业务实现收入0.89亿元 同比增长0.12% [8] - 模具业务实现收入0.39亿元 同比下降75.33% [8] - 核心客户上汽集团/特斯拉/理想汽车/小米汽车2025Q2销量环比分别提升20%/11%/20%/8% [8] 市场数据 - 当前价格33.16元 [4] - 总市值8,292.04百万元 [4] - 流通市值7,085.68百万元 [4] - 总股本25,006.16万股 [4] - 流通股本21,368.16万股 [4] - 近一月换手率2.64% [4]

核心财务表现 - 2025H1营收12.87亿元同比增15.2% 归母净利润2.01亿元同比增27.2% 扣非归母净利润1.98亿元同比增26.7% [1] - 2025Q2营收6.87亿元同比增9.5%环比增14.4% 归母净利润1.07亿元同比增31.9%环比增13.0% 扣非归母净利润1.05亿元同比增32.1%环比增14.1% [1] 业务板块分析 - 冲压零部件业务营收8.54亿元同比增41.1% 占总营收66.4%环比提升4.2个百分点 主要受新势力客户放量驱动 [2] - 分拼总成加工业务营收2.37亿元同比增16.7% 受益于传统客户上汽乘用车销量回暖（25Q2销量20.3万辆同比增18.0%） [2] - 选择性精密电镀加工/模具/其他业务收入分别为0.89/0.39/0.68亿元 同比变化+0.1%/-75.3%/+10.5% [2] 客户与市场动态 - 新势力客户小米Q2销量8.6万辆同比增186.1% 理想L6销量5.2万辆同比增32.6% 推动冲压业务高增长 [2] - 上汽乘用车销量回暖为分拼总成业务提供支撑 后续上汽尚界H5放量有望带来业绩弹性 [2] 盈利能力与费用控制 - 2025Q2整体毛利率29.9% 同比提升6.2个百分点环比提升1.8个百分点 [3] - 冲压零部件毛利率20.3% 同比提升4.3个百分点环比提升3.0个百分点 主因新势力客户占比提升及原材料价格下跌 [3] - 四费费用率7.50% 同比下降0.7个百分点环比下降0.2个百分点 销售/管理/研发/财务费用率分别为0.05%/3.74%/2.64%/1.07% [3] 技术发展与业务拓展 - 子公司无锡开祥为联合电子国内唯一合格供应商及博世全球产能基地 专注发动机喷油器等精密镀铬领域 [3] - 2024年获上汽英飞凌功率半导体电镀底板定点 实现客户端与下游领域拓展 新项目落地将拓宽电镀业务成长边界 [3] 业绩展望 - 预计2025-2027年营收32.6/42.3/47.6亿元 同比增速28.6%/30.1%/12.5% [4] - 预计2025-2027年归母净利润5.0/6.2/7.1亿元 同比增速-31.3%/25.0%/13.6% [4]

公司评级与财务表现 - 主体信用等级维持AA-，评级展望稳定，反映公司信用状况未发生重大变化[4] - 2024年总资产达48.53亿元，同比增长5.9%，营业收入25.31亿元，同比增长9.2%，净利润3.78亿元，同比增长36.5%[4] - 经营活动现金流净额4.69亿元，同比提升10.6%，但现金短期债务比0.49，短期偿债能力偏弱[4][28] 业务板块表现 - 冲压零部件业务收入14.84亿元（占比61.98%），同比增长16.64%，毛利率提升至16.76%[15] - 分拼总成业务收入4.39亿元（占比18.35%），同比下滑25.73%，毛利率下降至21.91%，主要受欧盟反补贴调查影响[6][15] - 选择性精密电镀业务收入1.80亿元（占比7.52%），毛利率高达80.53%，客户集中但盈利能力强[15][21] 客户与市场风险 - 前五大客户销售额占比73.51%，客户集中度较高，主要依赖上汽集团、特斯拉、理想汽车和小米汽车等优质客户[6][17] - 分拼总成业务产线专为上汽乘用车配套，受欧盟反补贴调查及关税政策影响显著，产能利用率仅56.36%[6][18] - 新能源汽车客户（小米、理想）合作深化，冲压零部件业务受益于终端销售增长[6][15] 产能与投资压力 - 2024年固定资产开支强度大，总债务规模攀升至9.28亿元，以短期债务为主（占比97.70%）[4][27] - 可转债募投项目（年产50万台套汽车零部件）总投资6.48亿元，新增产能消化存在不确定性[8][20] - 在建车用功率半导体组件电镀项目已投入0.80亿元，总投资1.05亿元，加大资金支出压力[8][22] 行业环境与竞争 - 2024年中国汽车销量3,143.6万辆，同比增长4.5%，新能源汽车销量1,286.6万辆，同比增长35.5%[12] - 汽车零部件出口金额同比增长6.80%，但整车厂降价压力传导至供应链，部分零部件厂商被要求降价10%-20%[12][13] - 公司销售毛利率25.87%，高于同业平均水平（华达科技16.02%、英利汽车10.90%），显示较强盈利能力[9] 财务结构分析 - 2024年资产负债率49.80%，同比改善2.45个百分点，但速动比率0.87，流动性保障一般[4][29] - 应收账款规模14.85亿元，占总资产30.60%，主要因分拼总成业务采用总额法核算[24][25] - EBITDA利润率30.03%，总资产回报率10.15%，盈利指标处于行业较好水平[4][25]