核心观点 - 市场风格呈现从高估值成长股向低估值权重股的迁移趋势 [1] - 本次“大象起舞”行情释放出宏观经济稳底盘、估值体系再平衡及资金配置方向切换的积极信号 [3][10] - 四季度A股市场风格预计将更加均衡，建议采取“科技成长+周期板块+稳分红核心资产”的均衡配置策略 [3][10] 周一市场综述 - 沪深三大指数探底回升，最终集体收涨：上证指数报3976.52点，涨幅0.55%；深证成指报13404.06点，涨幅0.19%；创业板指报3196.87点，涨幅0.29%；科创50指数报1400.86点，下跌1.04% [5][6] - 两市成交额21071亿元，其中沪市成交额9417.04亿，深市成交额11654.27亿 [6] - 盘面上呈现“大象起舞”格局，煤炭、石油石化、银行、钢铁等权重板块全线上涨，而小金属、电池等概念股调整 [2][5] 周一盘面点评 - 文化传媒板块大涨，受益于AI技术在游戏等应用领域的落地以及“谷子经济”、短剧等新兴文娱产业的发展 [7] - 海南自贸概念股大涨，主要催化因素是海南自由贸易港将于2025年12月18日正式启动全岛封关运作 [8] 后市大势研判 - 市场风格切换信号明确，表现为主板权重股与创业板的“跷跷板”效应：上证指数稳健上涨，创业板指经历2%的调整后才勉强翻红 [2][10] - 风格切换具有坚实的业绩锚定特征，石油、煤炭等板块有扎实的三季报业绩支撑，区别于纯粹题材炒作 [2][10] - 操作上建议逢低关注三条投资主线：科技成长（AI产业链、半导体、机器人）、高股息防御板块（银行、公用事业、交通运输）、周期风格（光伏、电池、储能、化工、煤炭、有色等） [3][11]

出品 | 妙投APP 作者 | 段明珠 编辑 | 关雪菁 头图 | 视觉中国 10月最后一个交易日，大A风云突变，冰火两重天。如坠冰窟的是小登股的"易中天"们，涨得热火朝天的是老登股代表白酒等。 事实上，月底密集发布的财报显示，科技股业绩多数在高增通道，而白酒们却集体暴雷；可第二天资本市场却走出相反的路径。 可以说，资本市场从来是提前兑现逻辑，科技股们业绩上涨早体现在不断攀升的股价中，涨多了就是"原罪"；而白酒们的股价跌至底部，暴雷的 风险也早就计提，跌透了才会被"原谅"。 与此同时，还能看到市场中一些"怪"现象：指数大涨自己账户原地踏步，指数大跌却有接近4000家上涨；资金一边在科技红利中轮动，一边还 会去炒生肖，名字中带马的都有机会"鸡犬升天"。 这些都显示出， 市场正处在一个关键的风格博弈节点，多种因素共同推动资金在追求高成长与寻求确定性之间摇摆 。 如果继续往前追溯，还会有"西湖水干""老鼠钻瓶"，以及某经济学家2021年喊出的"现在不买新能源，就是20年前不买房"等一系列经典反指案 例。 尽管本轮牛市由科技主线驱动，科技牛深入人心，但历史经验表明，牛市中的风格切换不仅意义重大，且在一定周期内会影响到 ...

2025 年 10 月 29 日 证券研究报告 | 金融工程周报 海外风险缓和，风格切换概率提升 市场环境因子跟踪周报（2025.10.29） 分析师：李亭函 分析师登记编码：S0890519080001 电话：021-20321017 邮箱：litinghan@cnhbstock.com 分析师登记编码：S0890524100001 电话：021-20321081 邮箱：baiyifan@cnhbstock.com 分析师登记编码：S0890524080001 电话：021-20321077 研究助理：张君睿 邮箱：zhangjunrui@cnhbstock.com 021-20515355 1、《止盈意愿上升，风格切换或将持续— 市场环境因子跟踪周报（2025.10.23）》 2025-10-23 2、《假期临近，市场延续震荡—市场环境 因 子 跟 踪 周 报 （ 2025.09.24 ）》 2025-09-24 3、《市场波动加剧，但上行趋势不变—市 场环境因子跟踪周报（2025.09.17）》 2025-09-17 4、《市场陷入震荡，短期难免颠簸—市场 环 境 因 子 跟 踪 周 报 （ 2025. ...

市场风格切换迹象 - A股市场风格出现切换迹象，大小盘跷跷板效应显著 [1] - 近一个月上证50指数劲升4.33%并创年内新高，同期北证50指数下跌6.77%，中证2000指数下跌0.25% [2] - 市场呈现出市值风格由小微盘向中大市值切换的特征 [2] 风格转换的驱动因素 - 宏观经济企稳和三季报业绩窗口背景下，资金追逐业绩确定性和避险情绪升温，共同推动风格向中大市值均值回归 [2] - 公募基金的"基准交易"可能强化市场的大盘逻辑 [2] - 多只小微盘基金发布分红或限购公告，显示基金经理帮助投资者锁定收益的意图，例如万家北交所慧选两年定开混合分红比例高达21.17% [3] 流动性周期与风格轮动 - A股市场流动性呈现"四阶段"周期性特征，当前或处于流动性扩张一阶段的末期 [4] - 随着机构资金逐步入市，大盘股有望重新占优 [4] - 部分基金经理关注中盘风格，认为随着政策环境改善和风险偏好回升，资金将从哑铃结构的两端向中段回流 [4] 基金持仓风格变化 - 公募基金调仓换股是推动风格转换的力量之一，绩优基金重仓股经历"由小变大"的转变 [5] - 永赢科技智选基金持仓从一季度的小盘成长股转向二、三季度的大盘成长股，如新易盛、中际旭创 [6] - 诺安研究精选基金持仓从年初的小微盘股转向中芯国际、北方华创等大盘股 [6] 基金规模与持仓的正反馈 - 基金规模快速增长是风格转换的推手，永赢科技智选规模从年初0.26亿元大幅增长至三季度末115.21亿元，增长超400倍 [7] - 基金规模激增后，出于流动性管理需要，基金经理不得不将仓位配置在流动性更佳的大中市值股票上 [7] - 形成"规模－持仓－业绩"的正反馈循环：基金抱团推高核心持仓股价，业绩吸引更多资金，规模膨胀后继续在大市值股上加仓 [7] 大盘风格的支撑因素 - 公募基金业绩比较基准新规可能使全市场基金向沪深300等指数靠拢，强化大盘配置逻辑 [8] - 沪深300的PE和PB估值滚动5年分位数仅为42.85%和40.12%，明显被低估，具有较强防御性 [8] - 历史复盘显示，流动性初期流向小盘持续约4-5个季度后均转向流入大盘风格 [8]

随着结构性行情轮番演绎，近期A股市场风格出现了一定的切换迹象，大小盘"跷跷板"效应愈发显著。 数据显示，截至10月24日，代表大盘风格的上证50指数近一个月劲升4.33%，并创下年内新高，而代表 小微盘风格的北证50指数、中证2000指数同期则表现逊色，分别下跌6.77%、0.25%，市值风格切换有 所验证。 受访基金经理普遍认为，在宏观经济企稳、三季报窗口犹在的背景下，资金对业绩确定性的追逐和避险 情绪的升温，正共同推动市场风格由小微盘向中大市值进行均值回归，同时公募基金的"基准交易"或强 化市场的大盘逻辑。 中大盘风格逐渐占优 自2024年"9·24行情"以来，在A股流动性扩张的浪潮中，小微盘风格曾走出极致行情，中证2000指数在 一年多的时间内较上证50指数跑出了高达109.65%的超额收益。 然而，风向正在悄然转变。近一个月以来，中证2000指数跑输了上证50指数约5个百分点，这意味着沉 寂已久的中大市值风格或逐渐回归。 值得一提的是，近期多只小微盘基金发布的分红或限购公告，也一定程度上体现了基金经理帮助投资者 锁定收益、落袋为安的意图。比如，10月20日，建信中证1000指数增强A公告了本年度的第一 ...

核心观点 - 近期港股市场因外部冲击调整幅度较大 市场反应较为过度 随着贸易战缓和及增量政策释放边际利好 足以支撑港股反弹 [1] - 重申四季度港股市场将呈现“先抑后扬”的大势研判观点 [1] - 市场风格切换更可能是一个“渐进式”或“波浪式”的过程 成长风格仍将是未来一段时间的主线 [1] - 行业推荐重点关注互联网与保险 [1] 港股市场表现 - 上周（10月10日至10月17日）港股市场普跌 恒生指数下跌3.97% 恒生科技指数下跌7.98% AH溢价大幅扩大至120 [2] - 行业表现涨少跌多 公用事业、电讯业与能源业等红利方向小幅上涨 资讯科技与医疗保健行业领跌 [2] 市场流动性 - 微观资金面显示港资、南向和外资同时净流入 南向资金合计净流入451亿港元 主要流向金融、非必需消费方向 [2] - 外资通过ETF净卖出3.8亿美元 香港本地ETF净流出17亿港元 但年初至今南向资金合计净流入451亿港元 [2] - 香港市场利率快速上行后趋于稳定 隔夜Hibor为3.04% 3个月Hibor利率为3.61% 美元兑港币汇率为7.77 逐渐逼近强方兑换保证 [2] 行业与指数推荐 - 推荐关注互联网行业（指数代码：930604.CSI） [2] - 推荐关注港股通非银行业（指数代码：931024.CSI） [2]

一级市场回顾 - 国债发行规模2760亿元，净融资额166亿元 [1] - 地方债发行规模323亿元，净融资额-198亿元 [1] - 政策性金融债发行规模1424亿元，净融资额233亿元 [1] - 非金信用债发行规模4012亿元，净融资额1820亿元 [1] - 可转债新券发行1只，预计融资规模17亿元 [1] 二级市场与流动性 - 超长利率债与二永债表现突出，主要受股债跷跷板、资金宽松、机构行为等因素影响 [2] - 央行超量1000亿元续作6个月期买断式逆回购，本月买断超量续作4000亿元，创近7个月最高，资金继续宽松 [3] 政策与基本面 - 财政部下达5000亿元地方债结存限额 [4] - 9月进出口与M1数据超预期，信贷、社融、CPI数据略不及预期 [4] - 中美经贸牵头人进行视频通话 [4] 权益市场表现 - 万得全A周内下跌3.45%，市场避险情绪浓厚 [5] - TMT板块领跌，电子下跌7.14%，传媒下跌6.27%，通信下跌5.92% [5] - 银行与煤炭板块领涨 [5] - 日均成交量2.19万亿元，周度日均成交量减少2345.79亿元 [5] - 全A融资余额24401.23亿元，较10月9日增长109.08亿元 [5] 债市与转债策略展望 - 在四中全会及中美高层会谈前，政策环境预计保持稳定，为债券市场提供交易机会 [6] - 债券交易空间依赖基本面走势与地缘政治演变，需关注三季度GDP等经济数据及政策信号 [6] - 出口数据证明关税影响难以超过国内政策应对的影响，需关注稳内需政策对冲意愿 [6] - 转债资产指数来到高位，止盈情绪增加，短期控制波动最重要，银行转债配置价值有所增加 [6]

分析师：李亭函 登记编号： S0890519080001 分析师：柏逸凡 登记编号：S0890522110001 分析师：张帅 登记编号： S0890524080001 研究助理：张君睿 投资要点 本报告统计时间为2025.10.13-2025.10.17。 关注重磅会议释放的信号，风格切换或持续。根据我们宏观策略团队最新一期策略周报观点，本 轮外部短期扰动或明显弱于4月，10月二十届四中全会"十五五"规划相关内容有望带来利好信号。 但考虑到成长方向年内已较大幅上行，四季度市场风格切换概率上升，且在10月利好释放后，预 计市场阶段性止盈、调仓的意愿有所上升，进而导致科技成长方向波动明显放大，上行空间收 窄，因此建议会议后在科技成长方向可适度降低仓位，或部分切换至宽基指数、低波红利等偏稳 健方向。 权益市场方面， 上周，市场风格方面，大小盘风格偏向大盘，价值成长风格偏向价值；市场风格 波动方面，大小盘风格波动上升，价值成长风格波动略有下降。市场结构方面，行业指数超额收 益离散度上升，行业轮动速度下降，成分股上涨比例下降；交易集中度方面，前100个股成交额占 比下降，前5行业成交额占比较上期持平。市场活跃度方面， ...

市场表现与资金流向 - 市场在观望情绪和外部消息催化下出现震荡回调，科技板块受到波及 [1] - 资金从前期涨幅较大的科技成长板块流出，转向银行、煤炭等防御性板块 [1] 后市展望与风格预判 - 展望四季度，重要会议及"十五五"规划等事件密集，未来指数预计或以阶梯式震荡向上为主 [1] - 四季度特别是11月容易出现风格切换，三季度大盘成长股涨幅巨大，四季度有可能切向其他板块 [1] - 切换方向可能为成长内大盘切向小盘，或大盘内成长切向价值 [1] 潜在投资机会 - 需密切关注10月底市场对"十五五"规划是否会形成新的共识 [1] - 如果市场重回小盘主题风格，将更看好商业航天及卫星等板块 [1]

市场日内风格转换 - 10月23日开盘一小时内A股市场风格多次快速切换 先是农业银行等红利资产大幅拉升后其他个股大跌 随后农业银行短线跳水股价由涨超2%转为跌超1% 红利资产跟随回落而成长股借机反弹 后续红利资产又呈现V形拉升 整体市场仍处于弱势[2] - 在早盘红利拉升过程中成长类资产一度大跳水 随着红利资产跳水成长类资产大反攻 新能源成为反攻主力 盛新锂能一度大涨8% 宁德时代下探回升一度涨超1% 阳光电源和亿纬锂能等权重股也一度拉升[2][4] 新能源电池行业动态 - 工业和信息化部装备工业发展中心表示全球电池出货量前10的企业中中国企业占据6席 占总出货量比重达69% 并建议系统布局全固态电池和金属空气电池等新一代电池研发工作 鼓励企业在锂资源回收和盐湖提锂技术方面加大研发投入[5] - 上海钢联数据显示10月23日电池级碳酸锂早盘价格较上日上涨1500元 均价报77600元/吨 根据生意社数据10月21日电池级碳酸锂基准价75016元/吨 较10月14日上涨2.74% 工业级碳酸锂基准价73166元/吨 较10月14日上涨2.81%[2][6] 后市风格演绎分析 - 分析认为市场风格快速变化表明风险偏好也在快速变化 结构性机会可能依然存在但年末可能主要集中在事件驱动层面 例如新能源之后可能轮到券商和农业等板块 大部分核心资产并不处于低估位置高位震荡可能成为短期常态[8] - 国金证券研报指出当前牛市中成长与价值风格分化显著 以TMT为代表的成长风格相对国证价值指数取得81%的超额收益 而小盘指数相较于大盘指数的相对收益仅为21% 当前市场已具备估值扩张和成交额占比分化的条件接近2014-2015年和2021年顶部水平但基本面预期尚未出现明显反转[8] - 从收益率看科技类基金今年普遍收益较高年末或有兑现冲动 2024年9月13日至2025年9月30日成长与价值风格分化水平已接近2014-2015年牛市峰值 均衡风格基金在2025年8月后明显向成长风格偏离可能预示风格切换早期迹象[9]