文章核心观点 - 伯克希尔·哈撒韦在格雷格·阿贝尔接替沃伦·巴菲特后，其投资哲学与战略正发生根本性转变，从注重品牌和无形价值的“价值投资”转向注重控制硬资产和垄断资源的“资源收割”模式 [1][5] - 阿贝尔将利用公司创纪录的3810亿美元现金储备，在全球范围内逆周期收购现金流稳定的基础设施和资源类硬资产，公司性质可能从高增长的“股神”合伙制企业转变为稳健的“收息机器” [1][3][5] 基因突变：战略根本性转变 - 公司现金储备达3810亿美元，首次超过其持有的股票组合总市值（2830亿美元），标志着战略重心转移 [1][7] - 公司投资方向正从“买品牌”转向“控资源”，从“赌美国国运”转向“全球套利”，从“赚认知的钱”转向“赚生存的钱” [1][7] 顶级猎手伪装：接班人背景与风格 - 新任CEO格雷格·阿贝尔并非金融背景出身，其职业生涯根植于能源和铁路（BNSF）领域，该领域以激烈的项目并购和运营竞争为特点 [10][11] - 阿贝尔在伯克希尔能源（BHE）的业绩证明其是顶级的工业家和运营者，他将一笔不起眼的天然气管道资产通过并购重组，打造为价值600亿美元的横跨北美能源帝国 [14] - 巴菲特近20年的超额收益主要来自“无形价值”与“质量”因子，而阿贝尔缺乏公开市场择股光环，预计将更依赖量化规则与内部现金流折现模型，强化对硬资产和现金流的偏好 [13][17] 现金宣战书：巨额现金的进攻性用途 - 截至2025年第三季度，伯克希尔现金储备达创纪录的3810亿美元，阿贝尔视现金为巨大的战略资产，可独立部署 [17][20] - 在当前美股高估值、高利率环境下，阿贝尔计划“逆周期”收购那些现金流紧张的硬资产，如电网、管道、港口，并通过私有化、全资收购使其退市，赚取类似“过路费”的稳定收益 [21][23][24][26] - 阿贝尔已试探性买入谷歌43亿美元，占投资组合1.6%，这反映其更看重AI数据中心的公用事业属性（耗电可预测、现金流稳定），而非其科技成长属性 [28] 围猎日本真相：全球套利与战略转移 - 2025年下半年，伯克希尔正筹备发行日元债券，意图利用日本极低的利率融资，收购日本高分红资产（如五大商社），进行宏观对冲与地缘套利 [28] - 此举标志着投资重心从重仓美国本土企业转向全球，目标是控制掌握全球矿产、粮食、能源物流的硬资产，日本被视为第一站，后续可能扩展至欧洲港口、澳洲矿业等 [28] 投资策略要变：公司性质与股东回报预期变化 - 巴菲特卸任消息公布当日，伯克希尔股价应声下跌10%，市场认为“巴菲特溢价”已消失 [3][28] - 阿贝尔时代的伯克希尔可能转变为波动率更低、分红潜力上升的“收息机器”，类似一只超级债券或加强版公用事业ETF [3][28] - 根据情景分析，公司2026-2030年预期年化回报率：在乐观情景（完成大额并购及回购）下为13-15%，基准情景下为9-11%，悲观情景下为6-7% [4][29] 洞主有话说：对普通投资者的启示 - 投资环境正从“增量博弈”进入“存量厮杀”时代，投资理念需从追逐成长（如科技股）转向关注能产生稳定现金流的硬资产 [5][30] - 投资者应关注电、水、矿、油等基础资源类资产，这些可能是未来资产保值的核心 [30] - 3810亿美元现金是阿贝尔进行战略收购的“军费”，而非防御性储备，表明公司认为其自身运营的生意比外部投资机会更具确定性和安全性 [30]

市场概述与驱动因素 - 在宏观经济信号、政策预期及全球供应面不确定性的综合支撑下，黄金和白银在欧洲交易中延续了上涨势头 [3] - 年末流动性趋于稀薄，投资者偏好将贵金属作为投资组合对冲工具，而非短期交易 [4] - 假日交易清淡期间，供应不确定性和贸易中断加剧了黄金和白银的防御性资金流入 [2][6] 宏观经济与政策影响 - 市场已消化对2026年美联储多次降息的预期，较低的利率降低了持有黄金和白银等无息资产的机会成本，强化了其看涨基础 [1][7] - 美国第三季度GDP年化增长率达4.3%，强劲增长可能支撑美元，从而限制贵金属的上涨势头 [1][8] - 世界大型企业联合会12月消费者信心指数下滑至89.1，表明美国家庭存在潜在谨慎情绪，令市场风险情绪保持谨慎 [1][9] 供应风险与市场情绪 - 全球贸易中断和能源相关供应问题抬升了风险意识，关键生产地区的立法举措影响航运和大宗商品流动，增添了市场不确定性 [5] - 上述不确定性促使投资者转向配置黄金、白银等传统上被视为价值储藏资产的品种 [5] - 在假日交易清淡的情况下，防御性仓位放大了资金流入，增强了贵金属作为宏观对冲工具的吸引力 [6] 黄金技术分析与预测 - 黄金目前交投于4492美元附近，在强劲上涨后进入整理阶段，整体趋势保持看涨 [13] - 价格持稳于前突破区域4460美元上方，该水平转化为初步支撑，50日EMA在4410美元附近上行 [13] - 相对强弱指标接近68，处于高位但未分化，表明动能正在冷却而非断裂 [14] - 持续守在4460美元上方，使金价有向4560-4600美元上行的可能，交易思路是在4460美元附近买入，目标在4580美元，止损在4400美元以下 [14] 白银技术分析与预测 - 银价在72.27美元附近交易，在大幅上涨后进行盘整，整体趋势坚定看涨 [17] - 价格保持在70.65美元附近的前突破区域上方，该区域是第一个支撑位 [17] - 相对强弱指标徘徊在70附近，处于高位但没有看跌背离，表明动能强劲但正在降温 [17] - 只要银价守住70.65美元上方，向73.80美元和75.30美元的上行风险依然存在，交易思路是在70.70美元附近买入，目标在75.00美元，止损在69.50美元以下 [17] - 截至北京时间09:40，华通现货白银定盘价报17134元 [17]

高净值群体资产配置现状 - 当前高净值群体资产配置有四大核心重仓：量化增强、科创基金、全天候策略和海外资产 [1][18] - 量化增强策略本质配置小盘股，风险点在于size因子和非线性因子 [1][18] - 科创基金风险点在于国内利率回升引发风格转换，以及美国AI资本开支预期下修导致AI泡沫破灭 [1][18] - 全天候策略风险点在于利率回升引发债券持仓亏损和黄金下跌 [1][19] - 海外资产风险点在于人民币汇率和美国AI [2][20] 各类资产规模增长情况 - 自去年9月24日以来，融资余额合计净增1.1万亿元，远超同期主动权益规模增量，融资盘最大配置方向是龙头科技为首的TMT板块 [3][21] - 私募基金总规模从2024年底的5.21万亿元增长至2025年10月底的7.01万亿元，增加1.8万亿元，保守估计其中1.5万亿元为量化私募 [3][21] - 2025年ETF总规模从年初约3.73万亿元激增至5.74万亿元，年内规模增长超2万亿元，增速超过53% [3][21] - ETF增量最大的四个方向是科创债、恒生科技、黄金ETF和沪深300ETF [3][21] - A500ETF近期受热议，最近一周申购净流入255亿元，最近一个月申购净流入367亿元 [3][21] - 以A500ETF易方达159361为例，其规模从6月底的137亿元激增至245亿元，规模增长80% [5][23] 各类资产收益表现 - 百亿量化私募2025年业绩均在40%以上，量化策略已连续第三年跑赢主观策略 [8][26] - 混合偏股基金年内收益达32%，在连续三年萎靡后重振雄风 [8][26] - 宽基指数收益普遍在20%以上，A500ETF年内收益22%，沪深300ETF年内收益18% [9][27] - QDII基金几乎全线限购，黄金ETF年内规模纷纷突破百亿，投顾组合中流行“红利-黄金-纳指”配置 [9][27] 全球基金经理情绪与仓位 - 最新全球基金经理调查显示，宏观乐观情绪达到2021年8月以来最高 [9][27] - 股票+大宗商品配置比例达到2022年2月以来最高 [9][27] - 现金水平降至3.3%的历史低点，较之前的3.7%下降 [9][27] - 盈利预期（净29%）达到2021年8月以来最高 [9][27] - 流动性条件被评为过去17年第三佳 [9][27] - 基金经理认为AI泡沫是最大尾部风险，占比37% [12][30] - 认为最可能的信贷事件来源是私人信贷（40%）和超规模资本支出（29%） [12][30] - 最拥挤的交易是做多“Mag 7”（54%）和做多黄金（29%） [12][30] 2025年市场驱动因素与未来展望 - 2025年在弱美元预期差和AI产业叙事膨胀下，全球权益市场演绎“资产荒”和“资金牛”，现金和长债变成劣势资产 [15][33] - 做多流动性和做多波动率成为科技股、小盘股走牛的根源 [15][33] - 国内市场额外叠加了超常规逆周期调节政策与存款搬家的财富效应 [15][33] - 市场需思考2026年是否重复2025年故事，并关注头寸拥挤是否必然带来趋势反转、利率回升是否必然带来地产走强、宏观对冲是否为风格切换最佳方向等问题 [16][34]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年下半年内外政策不确定性改善，全球流动性与国内经济好转，股债商分散化效果恢复，资产配置有效性提升，宏观对冲策略外部环境改善并在下半年盈利 [2] - 2025年宏观对冲管理人表现分化，下半年风险平价类策略表现强于资产轮动类；2026年宏观对冲策略配置性价比提升，风险平价类策略具底仓价值，可适度增配资产轮动管理人 [3] 根据相关目录分别进行总结 2025年宏观对冲策略表现回顾 风险平价与资产轮动策略表现回顾 - 样本内“风险平价”有12家私募管理人、13支产品，“资产轮动”有20家私募管理人、20支产品 [6] - 截至2025年11月28日，风险平价指数净值1.172，周度平均收益0.36%（年化20.29%），波动率1.41%（年化10.15%），最大回撤 -4.09%；资产轮动指数净值1.101，周度平均收益0.21%（年化11.72%），波动率0.93%（年化6.67%），最大回撤 -3.73% [6][7] - 2025年1 - 11月，风险平价管理人平均周度收益为正30周、为负16周，最高单周收益5.87%、最大单周回撤 -2.35%；资产轮动管理人周度收益为正25周、为负20周，最高单周收益2.57%、最大单周回撤 -2.06% [8] - 上半年宏观波动率大、不确定性高，风险平价管理人回撤与波动大于资产轮动类；下半年股债牛市与黄金走强使策略收益增幅明显，九月后风险平价策略收益更突出但波动大 [9] 主观与量化策略表现回顾 - 截至2025年11月28日，量化宏观对冲指数累计净值1.128，平均周度收益0.27%，波动率0.98%（年化7.06%），最大单周收益3.36%、最大单周回撤 -2.47%；主观宏观对冲指数累计净值1.118，平均周度收益0.25%，波动率1.03%（年化7.46%），最大单周收益3.00%、最大单周回撤 -2.37% [12] - 两类策略波动和收益差别不大，但影响收益的行情略有不同 [13] 2025年宏观对冲策略与市场行情回顾 国内宏观对冲策略 - **宏观对冲策略与大类资产相关性分析**：2025年资产相关性分化，国债与权益负相关减弱，商品与股指正相关、与国债负相关，黄金与权益负相关、与国债相关性提升；风险平价指数周度收益与黄金ETF相关性最高，资产轮动指数与中证1000相关性最高；两类策略对国债暴露较上半年降低 [18][19] - **宏观对冲策略与权益资产回顾**：2025年资产轮动收益更依赖股票；A股先跌后涨，中证1000涨幅大于沪深300；各季度行情受政策、贸易等因素影响，宏观对冲策略表现分化 [21][22][23] - **宏观对冲策略与国债资产回顾**：风险平价与10年国债期货相关性为0.221，资产轮动为 -0.068；2025年债市受政策、经济等因素影响，多数管理人调整债券仓位 [28][29] - **宏观对冲策略与大宗商品资产回顾**：2025年中证商品指数归一累计净值1.087，商品对资产轮动类策略影响更大；上半年商品震荡走弱，部分管理人空头布局获利；三季度“反内卷”政策推动行情；四季度震荡盘整 [33][34][35] - **宏观对冲策略与黄金ETF资产回顾**：2025年黄金再创新高，对风险平价类策略影响大于资产轮动类；各季度黄金受避险、经济数据等因素影响，对宏观对冲策略收益贡献不同 [37][38][39] 海外宏观对冲策略 - **海外宏观对冲策略回顾**：截至2025年10月，“未明确”宏观对冲指数净值1.088，月度平均收益0.86%（年化10.88%），波动率1.44%（年化4.97%），最大回撤 -1.10%；“主观”指数净值1.129，月度平均收益1.23%（年化15.81%），波动率1.41%（年化4.90%），最大回撤 -1.68%；“量化”指数净值1.159，月度平均收益1.54%（年化19.55%），波动率1.54%（年化5.35%），最大回撤 -0.77%；量化策略表现最优 [45][46] - **海外宏观对冲策略与大类资产相关性分析**：2025年年初至10月，标普500与GSCI正相关，与国债、纽约金负相关；主观和量化宏观对冲指数与标普500相关性高，海外管理人收益不太依赖黄金 [49][50] - **海外宏观对冲策略与美国各类资产回顾**：美股表现亮眼，美债呈牛市行情，GSCI指数表现弱且波动大，黄金强势但与海外策略收益相关性弱，各类资产对海外宏观对冲策略收益影响不同 [52][55][62] 结论与投资展望 2026年宏观对冲策略判断 - 2025年四季度以来资产相关性下降，股债商分散化效果恢复，资产配置有效性提升 [64] - 2026年海外政策路径明朗，全球经济温和复苏，国内政策优化，市场风险偏好修复，宏观对冲策略外部环境改善 [64][65] 投资展望 - 2026年宏观对冲策略配置价值提升，收益性价比上行，可作为资产配置工具；建议将风险平价策略作底仓，关注管理人尾部风险保护机制 [66] - 适度增配具备单资产alpha捕捉能力的资产轮动管理人，增强组合收益弹性 [67]

对冲策略的核心概念 - 对冲在金融学中指利用反向或替代性资产来抵消风险暴露 [16] - 策略本质是通过做减法来减少不确定性并剥离风险 [28][29] - 与分散策略不同 对冲针对特定风险进行精准防护而非追求资产多样性 [37][38][41] 对冲策略的实现方式 - 利用资产负相关性进行配置 例如股票与债券通常呈现负相关的跷跷板效应 [18][20][21] - 利用资产正相关性进行多空操作 例如做多白银同时做空黄金以对冲共同美元汇率风险 [23][25][26] 宏观投资分析框架 - 宏观分析关注经济增长 利率 通胀 政策和地缘政治等宏大指标 [46] - 宏观私募通常覆盖全球主要经济体并投资于股票 债券 商品和外汇等多类资产 [48] 宏观对冲策略的运作 - 宏观对冲基于宏观分析预判经济环境 确定不同国家和类别资产的投资比例以对冲特定风险 [50] - 实际操作可包括做多亚洲股指同时做空欧洲股指 以对冲全球经济整体波动风险 [54][55] - 策略结合做多亚洲国债做空欧洲债券 以及做多亚洲货币做空欧元 以分别对冲全球信用环境变化和流动性风险 [55][57] - 通过跨市场跨资产的多资产组合 结合对冲与分散来实现绝对收益 [52][59]

核心观点 - 对冲基金正押注日元兑美元汇率在年底前跌至160关口，主要驱动因素是美联储与日本央行的利率政策路径分歧 [1] 市场交易动态 - 押注美元兑日元走强的看涨期权交易量激增，名义价值超过1.5亿美元的看涨期权交易量达到看跌期权的六倍 [1] - 含敲出条款的廉价美元兑日元期权合约需求上升，期限约一个月的敲出期权是战术性短期对冲的首选工具 [1] 机构观点与预测 - 野村国际资深外汇期权交易员预期美元兑日元将呈阶梯式攀升，一个月内触及157，年底达到158-160 [1] - 资管公司东方汇理认为若美元兑日元汇率突破155，波动区间可能上探至160 [1]

投资业绩与心态 - 截至8月31日，公司旗下低波动基金收益率跑赢沪深300指数（涨幅14%），高波动基金收益率约为低波动基金的两倍，显著跑赢指数[3][4] - 满意业绩表现源于在年初宏观判断错误且市场风格（科技成长小微盘）非公司擅长领域的情况下，产品仍能显著跑赢基准[4] - 投资理念强调在能力圈内行动，通过扩充团队拓展能力圈需要时间且存在融合风险，在能力圈外投资长期看容易亏损[5][6] - 对于非擅长领域（如科技成长），采用中证500股指期货（IC）等更安全、中性的工具参与，IC相比现货有约10%的年化贴水增强收益，且成分股涵盖多个科技主题，能实现更好的夏普比率[7][8] - 投资决策需克服贪婪心态，避免羊群效应，在能力圈内建立包含清晰持仓标准、决策逻辑和信息持续更新的框架，据此理性决策而非纠结于沉没成本[9][10] - 与投资者沟通强调事先明确投资框架和理念，管理预期，保持诚实并勇于认错，让投资人自主选择以实现长期匹配[11][12] - 心态调整后总结为“爱世界，更爱自己”，以包容心态看待市场泡沫和投资人行为，通过封盘、多沟通等方式管理，并注重个人身心健康和持续学习[13][14][15][16] 市场判断与观点 - 认为股票大上涨趋势尚在前半段，驱动因素并非经济基本面改善（通缩、房价下跌持续），而是流动性逆转（国家队入场、外资卖压衰竭、保险资金增配等）导致历史高位的股债收益差（曾达8%）开始修复[17][18][19][20] - 将牛市分为三阶段：当前第一阶段由估值回归驱动（沪深300PE约13-14倍，隐含回报7%-8%），第二阶段需等待房价、物价企稳回升后的基本面驱动，第三阶段为赚钱效应引发的全面风险偏好提升和可能泡沫化[25][26] - 居民资金通过高净值个人加配量化基金和储蓄向分红险转移（保底利率1.75%）间接进入股市，保险成为重要增量资金来源，此过程刚刚开始[21] - 政策范式发生变化，2023年后许多政策（如商品房收储、城中村改造）未落地或规模远低于计划，决策需基于政策实际落地和数据验证而非文件预期[22][23][24] - 依然认为地产行业面临十年一遇机会，依据是长期需求稳定在10-12亿平米（年折旧需求约10亿平米），且供给侧90%企业消亡后竞争格局改善，土地溢价下降，头部企业新推盘净利率已达10%-12%，但报表结算净利率仅约1%，未来有巨大提升空间[27][28][29][32] - 地产股投资目前处于买阿尔法（个股）阶段，需等待二手房价格环比企稳后转向买贝塔（指数），部分优秀企业股价已翻倍[30][33] - 明确不参与估值偏高（PE几百倍）且出现拥挤迹象的小微盘股，认为通过中证500股指期货（IC）参与科技行情是正确选择，因其表现优于小微盘且有贴水增强[34][35] - 当前持仓一半为顺周期高股息股票（适应保险资金流入偏好），一半为中证500股指期货，风格均衡，期待未来物价房价转正后的风格切换，认为届时顺周期属性将凸显[36][37][38] - 大宗商品市场整体趋势仍由需求决定，工业品需求同比下滑，PPI未有效回升，大趋势改变需等待财政政策切实发力，局部亮点由供给侧因素驱动[39][40] 投资策略与公司发展 - 宏观对冲策略涵盖股票、债券、商品多个资产类别，利用资产间负相关性降低波动，并在资产类别内部（如用股指期货对冲个股）和使用衍生品（特别是期权）实现不对称效果[41][42] - 策略更适合宏观经济趋势鲜明的单边市场，追求资产类别趋势而非个股阿尔法[42] - 公司长期战略定位为专注于宏观对冲策略，不进行多元化经营或打造大型平台型公司，以保持管理层舒适感和可持续性[43][44] - 认为资产管理公司穿越周期的核心是风险控制，包括业务合规和避免基金出现致命回撤，公司自成立即强调风控，措施包括单一个股持仓上限5%、行业集中度控制、动态风控（基于潜在最大回撤调整仓位）以及交易总管兼任风控的独立执行机制[45][46]

黄金的战略定位 - 黄金应被视为宏观对冲、货币对冲及获取稳健长期回报的战略底仓 而非短期战术工具 [4] - 当前宏观环境及外部冲击对人民币资产整体影响远超单一资产自身变量 [4] - 低利率常态化环境下低风险偏好客户难以继续获取高固定收益 [4] 长期回报表现 - 过去20年以人民币计价黄金年化收益超10% 在10年和5年维度跑赢多数主流资产 [8] - 黄金长期收益由全球GDP增长推动的实物黄金需求驱动 包括央行购金、金融投资、金条金币、金饰和科技用金 [8] 汇率风险对冲 - 黄金是无需依赖任何国家或机构信用背书的全球定价资产 具有超越主权的信用 [12] - 黄金定价不仅限于美元 对每位投资者收益率更应以本币计量 [12] - 在全球货币超发背景下黄金可成为所有信用货币的对冲工具 [2][12] 系统性风险对冲 - 历史数据显示国内传统股债组合(50%股票50%债券)因系统性风险回调时黄金往往表现良好 [16] - 黄金需求多元化且驱动因素来自全球 与国内资产相关性很低 [16] - 黄金能有效降低系统性风险对传统股债组合的冲击 [16]

黄金市场表现 - 2024年黄金价格上涨28% 2025年以来涨幅超过25% [1] 黄金角色转变 - 黄金从资产配置战术工具向战略底仓进阶 成为宏观对冲和货币对冲工具 [1] - 低利率常态化环境下低风险偏好客户难以继续获取高固定收益 [1] 长期收益表现 - 人民币计价黄金过去20年年化收益超10% 10年和5年维度跑赢多数主流资产 [3] - 长期收益由全球GDP增长推动的实物黄金需求驱动 包括央行购金和金融投资 [3] 汇率风险对冲 - 黄金作为全球定价资产无需依赖国家信用背书 可对冲所有信用货币风险 [6] - 黄金收益率应以本币计量 在当前全球货币超发背景下作用显著 [6] 系统性风险对冲 - 黄金在股债组合回调时表现良好 提供风险缓冲 [9] - 与国内资产相关性低 能有效降低系统性风险对传统股债的冲击 [9]

黄金市场表现 - 2024年黄金价格上涨28%，2025年以来上涨超过25% [1] 黄金角色转变 - 黄金从资产配置"战术工具"向"战略底仓"进阶 [1] - 黄金应被视为宏观对冲、货币对冲及获取稳健长期回报的"战略底仓" [2] - 当前宏观环境及外部冲击对人民币资产影响远超单一资产自身变量 [2] 黄金长期收益表现 - 过去20年人民币计价黄金年化收益超10% [6] - 10年和5年维度黄金跑赢多数主流资产 [6] - 黄金长期收益由全球GDP增长推动的实物黄金需求驱动 [6] 黄金对冲功能 - 黄金是无需依赖国家信用的全球定价资产 [10] - 黄金可成为所有信用货币的对冲工具 [10] - 黄金与国内资产相关性很低，能有效降低系统性风险对传统股债的冲击 [11] - 50%股票50%债券组合回调时黄金往往表现良好 [11]