报告投资评级 - 维持“买入”评级 [2] 报告核心观点 - 公司2025年及2026年第一季度业绩已充分释放压力，基本符合预期，尽管收入和利润同比出现下滑 [1][7] - 下调2026-2027年盈利预测，新增2028年预测，主要因外部需求环境承压导致营收增速放缓 [7] - 当前估值（2026-2028年PE分别为15倍、13倍、11倍）与可比区域性酒企相比处于合理区间 [7] 财务业绩表现 - **2025年业绩**：实现营业收入188.32亿元，同比下降20.1%；归母净利润35.49亿元，同比下降35.7% [7] - **2026年第一季度业绩**：实现营业收入74.46亿元，同比下降18.6%；归母净利润16.07亿元，同比下降31.0% [7] - **合并季度表现**：2025年第四季度与2026年第一季度合并营业收入为98.5亿元，同比下降27.8%；合并归母净利润为12.0亿元，同比下降61.4% [7] - **分红方案**：2025年度拟每10股派发现金股利34元（含税），现金分红总额23亿元，分红率达65.5% [7] 业务与运营分析 - **白酒业务收入**：2025年白酒营收185.4亿元，同比下降18.9%，由销量下降7%和价格下降12.9%共同导致 [7] - **分品牌表现**： - 年份原浆收入145.9亿元，同比下降19.3%，销量降10.4%，价格降10% [7] - 古井贡酒系列收入19.2亿元，同比下降14.3%，销量增3.8%，价格降17.4% [7] - 黄鹤楼及其他收入20.3亿元，同比下降20.2%，销量降11.2%，价格降10.1% [7] - **分区域表现**：2025年华北大区收入10.6亿元（同比降46.5%），华中大区收入166.5亿元（同比降17.4%），华南大区收入11.1亿元（同比降21.9%） [7] - **2026年第一季度营收下滑原因**：主要受外部环境及高基数影响，政商务消费承压预计也导致产品结构承压 [7] - **未来展望**：预计随着外部环境改善及基数下降，动销及报表增速有望逐季改善 [7] 盈利能力分析 - **2025年利润率**：归母净利率为18.9%，同比下降4.6个百分点；毛利率为79.3%，同比下降0.6个百分点 [7] - **2025年费用率**：销售费用率为29.0%，同比提升2.8个百分点；管理费用（含研发）率为8.2%，同比提升1.7个百分点；营业税金率为16.6%，同比提升0.7个百分点 [7] - **2026年第一季度利润率**：归母净利率为21.6%，同比下降3.9个百分点；毛利率为77.9%，同比下降1.8个百分点 [7] - **2026年第一季度费用率**：销售费用率为26.7%，同比微升0.09个百分点；管理费用（含研发）率为5.4%，同比提升0.8个百分点；营业税金率为17.7%，同比提升1.8个百分点 [7] 现金流与资产负债表项目 - **2025年经营性现金流**：净额为19.5亿元，同比下降58.8%；销售商品提供劳务收到的现金为202.6亿元，同比下降12.7%，现金流表现好于收入表现 [7] - **2025年末相关科目**：应收款项融资为9.0亿元，环比增加1.2亿元；合同负债为15.2亿元，环比增加1.8亿元 [7] - **2026年第一季度经营性现金流**：净额为19.1亿元，同比增长3.6%；销售商品提供劳务收到的现金为74.6亿元，同比下降9.3%，现金流表现好于收入表现 [7] - **2026年第一季度末相关科目**：应收款项融资为30.4亿元，环比增加21.4亿元；合同负债为23.0亿元，环比增加7.9亿元 [7] 财务预测 - **营业收入预测**：预计2026-2028年分别为189.52亿元、209.61亿元、242.25亿元，同比增长率分别为0.6%、10.6%、15.6% [6] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年分别为37.96亿元、44.12亿元、53.45亿元，同比增长率分别为7.0%、16.2%、21.2% [6] - **盈利指标预测**：预计2026-2028年毛利率分别为79.3%、79.7%、80.3%；ROE分别为14.3%、15.5%、17.3% [6]