报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2024年以来非标风险呈边际缓解态势，2025年违约事件创2019年以来新低，得益于化债资金落地、银行置换非标等，但风险缓释有结构性分化，局部区域与行业风险仍存反复，化解出清任重道远 [2][3] - 发债城投方面，贵州和山东历史累计违约频次高，2025年虽整体下降但部分地区仍新增风险事件，新增融资渠道受限使非标债务接续压力向区县级下沉 [66] - 房地产行业风险化解依赖销售回款，若销售无改善且无实控人强力支持，风险难消弭，产业控股等领域尾部风险需警惕 [3][66] 根据相关目录分别进行总结 一、非标违约总体情况 - 2018 - 2025年累计发生7219频次非标风险事件，2023年“已违约事件”达顶峰978次，2024年开始大幅减少，2025年降至165次 [6] - 信托计划是重要融资类型，2019 - 2023年事件增加，2024年开始减少，2025年同比减少205次至210次；定向融资2023年以来增长，2025年较上年减少129次至23次；融资租赁等方式事件频次逐年下降 [6] - 发债主体2018年以来累计非标风险事件超1600次，2023年达高点，2025年累计76次，较2024年大幅下降；2025年已违约和风险提示次数均大幅缓解 [8][10] 1.1 按非标类型划分 - 已违约方面，2021 - 2024年信托计划事件逐年增长，2025年大幅减少至43次；定向融资2023年跳升，2025年大幅降至8次；私募基金2025年增至4次是唯一增长类型 [12] - 风险提示方面，信托计划、私募基金等风险提示事件频次逐年下降 [12] 1.2 按区域划分 - 2018 - 2025年，贵州和山东发债主体累计非标已违约次数最高，分别为179次和147次，北京、湖北等累计超40次且北京和广东风险提示频次高 [17] - 2018 - 2024年贵州和山东已违约和风险提示下降，陕西已违约事件增长；2025年已违约事件均下降，贵州和湖北未新增风险提示；辽宁等三省2025年新增已违约事件 [17] - 2025年发生非标风险事件前五大省份为山东、云南、福建、广东和福建 [18] 1.3 按行业划分 - 2018 - 2025年发债主体非标风险事件主要在城投和房地产开发领域，已违约事件分别为468次和146次，风险提示分别为121次和159次 [21] - 2025年城投行业已违约事件降幅明显，房地产开发相对稳定，贸易等行业小幅增长，整体减少；房地产开发新增1家发债主体，城投新增6家 [21] 二、城投非标风险事件分析 - 近几年城投行业是非标风险高发行业，2023年已违约风险事件达顶峰，2024年同比大幅缩减49.45%，2025年继续缩减76.09%至22次 [30] 2.1 按省份划分 - 2018年以来，贵州和山东城投发债主体累计非标风险事件最多；贵州2023年违约达峰值55次，2025年降至4次；山东2025年快速减少至9次 [28] - 河南、云南、陕西2025年显著减少，内蒙古2025年无新增非标风险事件 [28] 2.2 按城投层级划分 - 区县级和地级市城投非标违约多，区县级近六年累计已违约253次，风险提示48次，2025年减少至12次；地级市2019 - 2025年合计已违约114次，风险事件30次 [34] - 地级市内开发区违约主体数量达61次；2025年除部分层级未变化外，其余层级非标违约数量均缩减，省级无新增 [34] 2.3 按地级市（含地级市内开发区）划分 - 历史累计发生城投非标违约前五大地级市为遵义、潍坊、西安、昆明和黔南布依族苗族自治州 [34] - 2023年各地级市城投明显暴露，2024年部分减少，2025年潍坊和昆明新增违约事件，洛阳和延安新增风险提示事件；2025年红河哈尼族彝族自治州首次出现地级市层级非标违约城投主体 [34] 2.4 按区县级划分 - 累计城投主体非标违约次数前五的区县级区域为潍坊寒亭区等；潍坊、六盘水和遵义区县级城投平台违约频次及个数相对较高 [39] - 2023年各区县城投明显暴露，2024年部分增长，2025年部分新增，部分减少，50个区县未再新发生风险事件 [39] 2.5 多次发生非标违约的发债城投 - 2025年，陕西、山东和云南是城投非标违约重灾区，昆明、青岛李沧区等多地城投发生2起及以上违约事件 [44] - 潍坊滨城投资开发有限公司存量债规模最大，为20.69亿元且一年内到期规模相同，货币资金无法有效覆盖；部分主体货币资金可覆盖短期债务 [44] 2.6 首次发生非标违约的发债城投 - 2025年首次发生非标违约的城投发债主体5家，分别位于陕西、山东、四川、福建和云南，日照市东港区等为新增区域 [46] 三、2025年非标风险事件特征分析 - 2025年共发生非标风险事件82次，偿还事件69次；信托计划发生风险事件最多，为44次，涉及已违约30次 [49] - 发债主体方面，2025年合计风险事件23次，其中已违约19次，展期4次；已偿还12次，部分偿还9次 [49] - 区域上，山东发债主体发生风险事件频次最高，为6次，其次是陕西和福建均为4次；涉及发债主体19家 [55] - 行业上，发生风险事件的行业主要在城投和房地产开发，占比分别为48%和30%；城投已违约9次，展期2次，房地产开发已违约6次，展期1次 [55] 四、总结 - 非标风险事件2023年达顶峰后，2024年边际缓解，2025年显著改善创2019年以来新低，得益于化债政策及银行置换等 [65] - 风险缓释有结构性特征，非标债务偿付顺序劣后，弱区域存量债务接续难度大，风险化解需更多时间 [65] - 发债城投方面，贵州和山东历史违约频次高，2025年部分地区仍新增风险事件，非标债务接续压力向区县级下沉，个别区域首次暴露风险 [66] - 房地产行业债务安全性依赖销售回款，产业控股等领域尾部风险需警惕 [66]

上市公司理财配置规模变化 - 三季度上市公司购买理财产品总金额为1810.81亿元，较二季度的3276.52亿元环比缩减1465.71亿元，降幅达44.7% [1][2] - 结构性存款配置规模从二季度的2030.28亿元下降至1007.25亿元，单季度减少1023.03亿元，降幅高达50.4%，但仍保持55.6%的主导地位 [1][2] - 信托产品和基金专户认购金额降幅分别达到59.4%和62% [1][3] - 证券公司和银行理财产品降幅相对较小，分别为22.5%和19.9%，配置规模分别从194.25亿元降至150.48亿元、从327.25亿元降至262.17亿元 [1][3] 理财配置降温原因分析 - 监管部门鼓励上市公司通过现金分红、增持回购提振投资者信心，或聚焦主业扩大生产，影响其理财购买行为 [3] - 上市公司面临营收增长放缓与成本上升双重压力，更倾向持有现金储备以应对潜在运营需求 [3] - 金融资产收益率整体回落、存款利率走低及理财产品净值波动加剧，导致市场高收益、低波动产品供给稀缺 [3] - 结构性存款收益率因存款利率持续走低而降低，同时银行自身也在控制其规模导致供给降低 [2] 上市公司资金转向证券投资 - 与理财配置降温形成对比，三季度多家上市公司发布利用闲置自有资金进行证券投资的公告 [1][4] - 易点天下将证券投资额度从1亿元增加至5亿元，和顺石油拟使用不超过2亿元进行证券投资 [4][5] - 星海电子拟使用不超过2000万元进行委托理财及证券投资，德联集团、利欧股份、溢多利等公司也公布了类似计划 [4][5] - 资金转向原因包括股市好于债市成为主流观点、债券静态收益率降至历史低位、A股三季度大幅放量冲高及行业轮动扩大赚钱效应 [5] 证券投资趋势中的例外与风险关注 - 有上市公司终止开展证券投资，如江苏国泰终止使用15亿元闲置自有资金设立子公司开展证券投资，主要基于聚焦主业、谨慎投资、提高投资者分红回报的考虑 [5] - 业内分析指出，投资二级市场的资金占企业闲散资金的比重不宜太大，以免炒股亏损影响主业，导致脱实向虚倾向及损害股民权益 [6] - 证券投资收益普遍具有不可预测、不可持续的特征，容易导致企业的估值受到影响 [6]

上市公司理财规模变化 - 2025年1月1日至9月24日1094家上市公司合计持有理财产品12268个 认购金额7733.56亿元 较去年同期下降15.2% [4] - 2024年认购金额12152亿元同比下降6.20% 2025年上半年环比下降31% [4] - 理财规模自2022年高点持续回落 [4] 结构性存款与银行理财配置缩减 - 结构性存款认购金额降至4708.9亿元 同比下降18.8% [4] - 银行理财产品认购金额降至801.7亿元 同比下降5.6% [4] - 结构性存款额度存在管控要求 真结存产品若期权方向偏离可能导致收益趋近于0 [4] 收益水平变化 - 2025年上半年银行理财产品加权平均收益率降至2.12% [5] - 一年期存款挂牌利率低至1%附近 实际上浮至1.6%以上属高收益存款 [5] - 存款类产品收益持续走低 信托类产品底层资产存在信用风险或收益方差较大 [5] 证券公司及基金专户配置增长 - 证券公司理财认购金额512.26亿元 同比增长4.1% [5] - 基金专户认购金额331.43亿元 同比增长101.2% [5] - 含权类产品和纯权益产品在2024年9月24日后普遍表现较好 [5] 配置趋势转向 - 上市公司更倾向于配置短期低风险产品 但逐步提升对券商公募基金等多元化产品的配置比例 [5] - 存款利率下行背景下 预计未来一年上市公司存款转理财规模达数千亿元 [5] - 境外理财通过QDII南向通等渠道成为企业资产配置重要方向 [5]

上市公司理财产品配置规模变化 - 2025年1月1日至9月24日1094家上市公司合计持有理财产品12268个认购金额7733.56亿元较去年同期下降15.2% [3] - 2024年全年认购金额12152亿元同比下降6.20%2025年上半年环比下降31% [3] - 上市公司理财规模自2022年高点持续回落 [3] 结构性存款与银行理财配置缩减 - 结构性存款认购金额降至4708.9亿元同比下降18.8% [3] - 银行理财产品认购金额降至801.7亿元同比下降5.6% [3] - 结构性存款额度受管控要求真结存产品若期权方向偏离可能使兑付收益趋近0 [3] - 存款类产品占比下降受结存额度受限存款降息及手工补息整改影响 [3] 理财产品收益率变化 - 2025年上半年银行理财产品加权平均收益率降至2.12% [4] - 一年期存款挂牌利率低至1%附近实际上浮至1.6%以上属高收益存款 [4] - 信托类产品底层资产为非标或通道类标准化资产含权类和纯权益产品2024年9月24日后表现较好 [4] 证券公司理财与基金专户配置增长 - 证券公司理财认购金额512.26亿元同比增长4.1% [4] - 基金专户认购金额331.43亿元同比增长101.2% [4] - 上市公司提升对券商公募基金等多元化产品配置比例 [4] 未来配置趋势 - 存款利率下行背景下预计一年内上市公司存款转理财规模达数千亿元 [4] - 境外理财通过QDII南向通等渠道成为企业资产配置重要方向 [4]

上市公司理财规模变化 - 2025年1094家A股上市公司购买理财产品 认购金额合计7707.19亿元 [1] - 较2024年同期1202家公司8802.31亿元下降 购买公司数量减少8.99% 金额下降12.44% [1] - 理财规模连续三年下降 2023年同比骤降34% 2024年降幅收窄至5.45% [1] 理财产品结构演变 - 结构性存款占比从2023年63.8%降至2025年60.9% [3] - 银行理财和国债逆回购等低风险高流动性产品占比增加 [3] - 基金专户规模从15.19亿元增至30.75亿元 实现翻倍增长 [3] 企业理财行为差异 - 国有企业受严格资金管理限制 主要配置保本型理财和定期存款 [2] - 民营公司通过海外美元货币基金和汇率套期保值实现负融资成本 [2] - 唯科科技持有369只理财产品数量居首 九州通以240.9亿元认购金额领先 [3] 收益与风险偏好变化 - 现金管理类产品近7日年化收益率1.32% 固收类产品6个月收益1.12% [3] - 理财产品平均预计收益率中位数区间为1.2%至2.19% [3] - 2025年上半年133家公司证券投资达295.5亿元 同比增42% [5] 资金配置趋势转向 - 二级市场回暖推动上市公司风险偏好抬升 [4] - 资金从稳健理财向主动投资迁移 理财规模下降24.96% [5] - 存款转理财规模预计达数千亿元 QDII和南向通成重要配置方向 [5] 影响因素分析 - 市场利率下行和资管新规持续影响理财规模 [1] - 2024年A股上市公司营收降0.84% 净利润降0.61% [4] - 2025年上半年企业经营性现金流增速放缓 [4]

上市公司理财规模变化 - 截至2025年9月17日上市公司认购理财产品总金额7573.95亿元 较去年同期8669.81亿元减少1095.86亿元 同比下降12.64% [2][3] - 认购理财产品上市公司数量从去年1193家减少至1092家 [3] - 近三年上市公司理财认购金额持续下降 2022年末15182.70亿元 2023年末12955.19亿元 2024年末12151.53亿元 [9] 理财产品结构变化 - 结构性存款认购金额减少最多 同比减少968.70亿元 降幅17.46% 但仍以4579.23亿元占总认购额60.46% [3][5] - 投资公司理财产品降幅最大 从91.20亿元降至55.96亿元 降幅38.69% [3] - 基金专户增幅达105.19% 认购金额增加55.10亿元 逆回购增长19.94% 通知存款增长9.56% 证券公司理财增长10.44% [5] 头部公司理财配置 - 九州通以240.90亿元居首 其中224.90亿元为逆回购 16亿元为结构性存款 [6] - 中兴通讯185.12亿元全部配置结构性存款 [6] - 海信家电180.13亿元中信托产品110.53亿元 银行理财57.60亿元 投资公司理财12亿元 [6] 理财产品收益率趋势 - 理财产品平均预计最低收益率从去年1.43%降至1.09% 平均预计最高收益率从1.60%降至1.37% [8] - 结构性存款平均预期最高收益率从去年9.09%降至8.20% [8] - 2025年7月人民币结构性存款平均预期中间收益率1.71% 环比下降7BP 平均预期最高收益率2.10% 环比下降4BP [8] 资金配置策略转变 - 上市公司优先选择安全性高、流动性好的理财产品 [7] - 理财收益率下降与净值化波动加剧促使资金转向其他投资渠道 [9] - 证监会鼓励现金分红与回购政策导致上市公司闲置资金减少 [10]

行业与公司 * 行业聚焦于中国居民财富管理及金融资产配置 涵盖银行存款 资管产品（银行理财 货币基金 债券基金 保险 信托 私募基金等）以及房地产市场[1][3][4][6][7][9] * 核心机构涉及中国人民银行（央行）及各类商业银行和非银金融机构（券商 基金 保险等）[5][6][9] 核心观点与论据 * **居民存款变化趋势**：2018年起居民存款进入持续高增长阶段 2022年新增存款达17.8万亿元峰值 同比增速从2017年的1.1%升至2022年的17.4% 但2023年起增速回落 2023年降至13.8% 预计2025年进一步调整至10%左右[1][2] * **存款增长驱动因素**：主要受房地产市场下行（2018年起进入下行周期）和资管产品收益下降及风险事件增加影响 导致资金从地产和部分金融产品回流至相对稳定的银行存款[1][4] * **金融监管政策影响**：2017年前后金融监管收紧和资管新规落地导致各类金融产品规模缩减 资金回流银行存款 2022年9月至2025年5月 央行推进存款利率市场化改革 主要银行五年期定存利率累计下调135个基点 短端利率如七天逆回购利率下调60个基点 促使资金流向收益更具吸引力的理财产品等[1][5] * **居民投资新偏好**：随着存款利率下调和资本市场收益增强 居民投资偏好多元化 更青睐理财产品 货币基金等类货币金融产品 债券 股票等风险资产在2024年相对收益提升也吸引部分资金流入[1][3][6] * **金融资产配置变化**：2017/2018年是重要拐点 现金存款配置比例上升 2022年占比达85% 表明财富回流存款端 2023年以来 金融产品和资管产品投资比例回升至31% 但仍低于2014-2017年水平 存款类配置比例维持在70%左右 反映出居民风险偏好改善缓慢[1][7][8] * **受青睐的资管产品类型**：低风险资管产品更受青睐 如银行理财和货币基金（因收益率高于存款且流动性好） 债券市场表现良好时（2023-2024年）债券型基金也吸引存款流入 2024年保险规模加速增长 信托市场回暖 私募基金在2025年以来边际扩容[3][9] * **未来货币政策与配置展望**：未来货币政策以稳增长为目标 央行可能继续降息降准并降低存款利率 随着各类资产比价效应增强 预计货币基金 理财和债券等金融产品在居民财富中的配置比例将持续提升 多元化资管产品将成为居民财富迁徙的重要方向[3][10][11] 其他重要内容 * 2016年以来整体风险资产（含房产投资）配置比例下降 2023-2024年几乎没有提升 更多资金从地产市场流出并配置到资管产品中[3][7][8] * 居民存款增速在2017年前持续低于社会融资规模（社融）增速 但从2018年开始明显提速并持续高于社融增速[4] * 非银金融机构在商业银行的非银存款变化可印证资金流向风险资产的趋势[6] * 自2025年三季度以来 因股票市场持续好转 出现新的边际变化[9]