报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 报告的核心观点 - 看好公司在新成长阶段盈利能力更稳定，新业态保持高成长 [5] 业绩简评 - 2025年7月4日公司披露半年度业绩预增公告，上半年归母净利润3.8 - 4.6亿元，同比增80.94% - 119.04%，扣非后归母净利润2.3 - 3.1亿元，同比增190.04% - 290.92%；上半年归母净利润预告中枢4.2亿元，单Q2归母净利润中枢值3.15亿元，上半年及单Q2利润总额为历史新高，净利率显著修复 [2] 经营分析 成长逻辑 - 地产景气向下阶段，公司零售业务逆势增长，家装墙面漆2022 - 2024年收入增速分别为18.2%、2.6%、12.8%，25Q1收入增速维持8.0%；马上住、仿石漆、艺术漆新招客户增长显著，C端多模块高利润、高增长且快速复制；各增量细分市场竞争格局友好，行业需求存量阶段，公司去地产化和新消费的成长逻辑不变 [3] 毛利率 - 公司积极调整和优化产品结构，毛利率同比保持增长；24Q4毛利率32.5%，同比+0.44pct，环比+3.82pct，开始企稳回升，25Q1毛利率31.05%，同比+2.67pct，继续大幅改善；当前结构调整是主因，原材料价格低位运行，涨价因素Q2起逐步体现 [4] 经营效率 - 公司精准施策强化费用管控，优化开支结构并提升资金使用效能，有效降低各项费用支出；2024年费用率25.7%，同比 - 0.5pct，其中销售费用率同比 - 0.8pct；25Q1费用率31.4%，同比 - 2.4pct，其中销售费用率同比 - 1.6pct；新业态增长不依赖人海战术、人效提升逐步显现；2021 - 2024年对历史包袱处理相对彻底，新增计提的减值对利润拖累减小 [4] 盈利预测、估值与评级 - 维持公司2025 - 2026年归母净利润预测分别为9.0、12.5亿元，当前股价对应PE为31.0、22.3倍 [5] 公司基本情况 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|12,476|12,105|13,073|14,706|16,629| |营业收入增长率|10.03%|-2.97%|8.00%|12.49%|13.08%| |归母净利润(百万元)|174|332|901|1,250|1,508| |归母净利润增长率|-47.33%|91.27%|171.32%|38.81%|20.66%| |摊薄每股收益(元)|0.329|0.630|1.221|1.694|2.044| |每股经营性现金流净额|2.67|1.91|2.93|3.72|4.21| |ROE(归属母公司)(摊薄)|7.10%|12.36%|27.92%|31.44%|30.91%| |P/E|144.58|67.64|31.02|22.34|18.52| |P/B|10.26|8.36|8.66|7.03|5.72|[10] 三张报表预测摘要 损益表 - 主营业务收入、毛利等指标呈现增长趋势，主营业务成本占比呈下降趋势 [12] 资产负债表 - 货币资金、应收款项等项目有相应变化，资产总计、负债等也有不同表现 [12] 现金流量表 - 经营活动现金净流、投资活动现金净流等有各自的变动情况 [12] 市场中相关报告评级比率分析 |日期|一周内|一月内|二月内|三月内|六月内| |----|----|----|----|----|----| |买入|1|4|11|28|43| |增持|0|2|7|15|0| |中性|0|0|0|0|0| |减持|0|0|0|0|0| |评分|1.00|1.33|1.39|1.35|1.00|[13]

金属板块 - 中国宏桥是全球优质电解铝巨头，预计今年归母净利润223亿元，对应PE为6.8X，假设分红率60%，股息率为8.8%[14] - 洛阳钼业铜钴加速放量，预计2025 - 2027年归母净利润167/169/198亿元，按最新市值对应PE为10/10/9X[19] 建材板块 - 中材科技特种玻纤布业务预计2024 - 2026年贡献利润分别为0.2、3.0、7.2亿元[25] - 科达制造海外收入占比从2017年的36%提升到2024年的64%，预计2025 - 2026年业绩为17.2、19.0亿元[31] - 三棵树14 - 24年收入复合增速约25%、19 - 24年收入复合增速约15%，预计未来零售业务有较大市场空间[45] 交运板块 - 顺丰控股2025年4月件量增速达30%，2024年总分红比例达87.6%[63][64] - 中航信ROE及ROIC常年稳定在15%上下，净利率稳定在30%附近，2024年净利率24%[68] - 中谷物流预计2025 - 2027年归母净利润19.7/20.6/21.5亿元，对应PE为10.3/9.8/9.4x[89] 化工板块 - 亚钾国际在老挝拥有氯化钾矿区面积263.3平方公里，储量超10亿吨，现有百万吨产能，目标年产量180 - 200万吨[91] - 久日新材作为光引发剂龙头，行业景气有望上行，历史主要光引发剂品种曾涨价25% - 95%[106] 其他板块 - 福能股份风电利用小时冠绝全国，预计2025 - 2027年EPS为1.03元、1.04元和1.43元[111][118] - 国投电力煤电机组中百万等级机组占比61%，控股雅砻江水电优质，预计2025 - 2027年EPS为0.92元、1.04元和1.11元[121][128] - 鸿路钢构智能化逐步落地，看好市占率提升和降本推进[133] - 四川路桥预计2025年利润80亿，对应股息率约7%[142] - 中煤能源预计2025 - 2027年EPS分别为1.16元、1.17元和1.19元，给予“买入”评级[155] - 电投能源预计2025 - 2027年EPS分别为2.64元、2.94和2.95元，给予“买入”评级[170][171]

金属板块 - 紫金矿业2024年矿产铜107万吨同比+6%、矿产金73吨同比+7%，预计2025年矿产铜115万吨同增7%、矿产金85吨同增16%[16][17] 建材板块 - 中材科技因AI需求爆发，Low - dK、Low CTE纤维布供不应求，预计2026年底单月产能约600万米，2024 - 2026年特种玻纤布贡献利润分别为0.2、3.0、7.2亿元[20][25] - 科达制造总收入从2017年57亿元增至2024年126亿元，海外收入从20亿元增至80亿元，占比从36%提升到64%，预计2025 - 2026年业绩为17.2、19.0亿元[31] - 三棵树14 - 24年收入复合增速约25%、19 - 24年收入复合增速约15%，2024年公司收入和净利润（加回减值后）创新高，零售收入逆势增长[45] 交运板块 - 吉祥航空运营效率行业领先，时刻资源优越，预计24 - 26年归属净利润分别为10.5、20.0、25亿元，对应PE估值分别为27.2、14.3、11.4倍[70] 化工板块 - 亚钾国际在老挝拥有氯化钾矿区面积263.3平方公里，储量超10亿吨，现有一个百万吨产能，目标产量180 - 200万吨/年，第二个百万吨产能复产中[75] - 芭田股份具备磷矿石年产能200万吨（在建90万吨）、复合肥191万吨，充沛产能带来丰厚利润回报[79] - 瑞丰新材截至2024年底，无碳纸显色剂年产1.0万吨，润滑油添加剂年产31.5万吨，在建年产能43.5万吨，海外营收占比从2016年29.9%提升到2024年70.5%[84][87] 其他板块 - 中国核电2025年漳州核电1号机组全年运行、2号机组即将投产，预计2025 - 2027年EPS为0.53元、0.56元和0.63元[105] - 中煤能源预计2025 - 2027年EPS分别为1.13元、1.15元和1.18元，24年分红率32.9%，实施特别分红有望提升股息率[130][131][128] - 兖矿能源预计2025年产量同比增长10% + ，西北矿业注入后煤炭产量同比 + 34%，预计2025 - 2027年EPS分别为0.90元、0.93元和0.96元[133][136][143]

公司治理与股东大会 - 股东大会采用现场会议与网络投票相结合的方式，网络投票时间为交易时间段9:15-9:25和9:30-11:30 [4] - 股东发言需提前登记，原则上限10人，按持股数排序，每人发言不超过5分钟 [2] - 会议表决采用记名投票方式，由律师、股东代表与监事共同负责计票监票 [3] - 董事会聘请福建至理律师事务所执业律师列席会议并出具法律意见 [3] 财务表现分析 - 2024年营业收入121.05亿元，同比下降2.97%，主要因工程墙面漆收入下降 [14][22] - 归属于母公司股东的净利润3.32亿元，同比大幅增长91.27% [14][22] - 经营活动现金流净额10.09亿元，同比下降28.37%，因货款收回减少及支付增加 [23] - 总资产139.93亿元，同比下降1.03%，负债率78.77%，较上年下降2.06个百分点 [14][15] 业务结构变化 - 家装墙面漆收入29.67亿元，同比增长12.75%，表现亮眼 [15] - 工程墙面漆收入40.84亿元，同比下降12.65%，拖累整体营收 [15] - 防水卷材收入13.19亿元，同比增长4.95%，保持稳定增长 [15] - 装饰施工收入2.6亿元，同比大幅下降40.8% [15] 资产与负债变动 - 应收账款32.35亿元，同比下降9.23%，周转改善 [15] - 短期借款23.13亿元，同比激增76.54%，融资结构优化 [17] - 应付职工薪酬3.25亿元，同比下降32.12%，反映人员精简 [17] - 未分配利润15.7亿元，同比增长16.27%，盈利积累增加 [19] 重大议案与规划 - 拟每10股转增4股，总股本将增至7.38亿股 [24][46] - 2025年计划申请不超过150亿元综合授信额度，提供不超过95亿元担保 [29][30] - 拟为下游经销商提供不超过3.5亿元担保，支持渠道发展 [43][44] - 修订公司章程及相关制度，将"股东大会"统一调整为"股东会" [47][48] 子公司经营情况 - 福建三棵树建筑材料有限公司营收98.66亿元，但净利润亏损1.35亿元 [34] - 安徽三棵树涂料有限公司净利润1.85亿元，表现较好 [33] - 大禹九鼎新材料科技等防水业务子公司保持盈利 [39][40] - 多家新建子公司尚处投入期，如河南三棵树新材料科技营收仅1.29万元 [36]

报告公司投资评级 - 买入|维持 [2] 报告的核心观点 - 公司发布24年报和25年一季报，24年营收121.05亿元，同比-2.97%，归母净利润3.32亿元，同比+91.27%，扣非归母净利润1.47亿元，同比+234.34%；25年Q1营收21.30亿元，同比+3.12%，归母净利润1.05亿元，同比+123.33%，扣非归母净利润-1454万元，同比减亏 [5] - 分产品看，家装墙面漆、基辅材、防水卷材24年收入同比有不同程度增长，工程墙面漆24年收入同比-12.7%；25Q1家装墙面漆、工程墙面漆、基辅材收入同比增长，防水卷材收入同比-21.3% [6] - 24年公司毛利率29.6%，同比下滑1.9pct，期间费用率为25.7%，同比-0.46pct [6] - 公司积极推进零售新模式，零售多模块高利润、高增长，工程深入布局细分市场，扩大行业第一优势 [7] - 预计公司25 - 26年收入分别为137亿、155亿元，同比+13.5%、+12.9%，预计25 - 26年归母净利润分别为7.5亿、9.5亿元，同比+126.4%、+26.3%；对应25 - 26年PE分别为34.4X、27.3X [7] 根据相关目录分别进行总结 个股表现 - 展示了2024年4月至2025年4月三棵树和建筑材料的个股表现数据 [3] 公司基本情况 - 最新收盘价48.65元，总股本/流通股本5.27亿股，总市值/流通市值256亿元，52周内最高/最低价54.18 / 26.56元，资产负债率78.8%，市盈率77.22，第一大股东洪杰 [4] 盈利预测和财务指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（亿元）|121|137|155|172| |增长率(%)|-2.97|13.51|12.90|10.98| |EBITDA（亿元）|9.63|13.88|15.95|18.43| |归属母公司净利润（亿元）|3.32|7.52|9.49|11.87| |增长率(%)|91.27|126.44|26.31|25.04| |EPS(元/股)|0.63|1.43|1.80|2.25| |市盈率（P/E）|77.94|34.42|27.25|21.79| |市净率（P/B）|9.63|8.50|7.37|6.32| |EV/EBITDA|25.85|19.53|16.19|13.29| [9] 财务报表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（亿元）|121|137|155|172| |营业成本（亿元）|85|95|107|118| |税金及附加（亿元）|1|1|1|1| |销售费用（亿元）|20|21|24|27| |管理费用（亿元）|7|8|9|9| |研发费用（亿元）|3|3|3|4| |财务费用（亿元）|2|1|1|1| |营业利润（亿元）|3|8|10|13| |利润总额（亿元）|3|8|10|13| |所得税（亿元）|-1|1|1|2| |净利润（亿元）|3|7|9|11| |归母净利润（亿元）|3|8|9|12| |每股收益（元）|0.63|1.43|1.80|2.25| [12] 主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力 - 营业收入增长率(%)|-3.0|13.5|12.9|11.0| |成长能力 - 营业利润增长率(%)|34.3|192.6|26.3|25.0| |成长能力 - 归属于母公司净利润增长率(%)|91.3|126.4|26.3|25.0| |获利能力 - 毛利率(%)|29.6|30.7|31.1|31.5| |获利能力 - 净利率(%)|2.7|5.5|6.1|6.9| |获利能力 - ROE(%)|12.4|24.7|27.1|29.0| |获利能力 - ROIC(%)|7.8|10.7|12.5|14.3| |偿债能力 - 资产负债率(%)|78.8|78.2|77.4|76.2| |偿债能力 - 流动比率|0.73|0.83|0.92|1.02| |营运能力 - 应收账款周转率|3.56|4.10|4.27|4.33| |营运能力 - 存货周转率|11.53|12.49|12.80|12.92| |营运能力 - 总资产周转率|0.86|0.95|0.99|1.01| |每股指标 - 每股收益（元）|0.63|1.43|1.80|2.25| |每股指标 - 每股净资产（元）|5.10|5.77|6.66|7.77| |估值比率 - PE|77.94|34.42|27.25|21.79| |估值比率 - PB|9.63|8.50|7.37|6.32| [12] 现金流量表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |净利润（亿元）|3|7|9|11| |折旧和摊销（亿元）|5|5|5|5| |营运资本变动（亿元）|-2|1|2|2| |其他（亿元）|4|3|3|2| |经营活动现金流净额（亿元）|10|17|19|20| |资本开支（亿元）|-11|0|0|0| |其他（亿元）|0|0|0|0| |投资活动现金流净额（亿元）|-11|-1|0|0| |股权融资（亿元）|1|0|0|0| |债务融资（亿元）|6|0|0|0| |其他（亿元）|-6|-4|-6|-7| |筹资活动现金流净额（亿元）|1|-5|-6|-7| |现金及现金等价物净增加额（亿元）|0|11|13|13| [12]

报告公司投资评级 - 买入|维持 [2] 报告的核心观点 - 公司发布24年报和25年一季报，24年营收121.05亿元，同比-2.97%，归母净利润3.32亿元，同比+91.27%，扣非归母净利润1.47亿元，同比+234.34%；25年Q1营收21.30亿元，同比+3.12%，归母净利润1.05亿元，同比+123.33%，扣非归母净利润-1454万元，同比减亏 [5] - 分产品看，家装墙面漆、基辅材、防水卷材24年收入同比有不同程度增长，工程墙面漆24年收入同比-12.7%；25Q1家装墙面漆、工程墙面漆、基辅材收入同比增长，防水卷材收入同比-21.3% [6] - 24年公司毛利率29.6%，同比下滑1.9pct，期间费用率为25.7%，同比-0.46pct [6] - 公司积极推进零售新模式，零售多模块高利润、高增长，工程深入布局细分市场，扩大行业第一优势 [7] - 预计公司25 - 26年收入分别为137亿、155亿元，同比+13.5%、+12.9%，预计25 - 26年归母净利润分别为7.5亿、9.5亿元，同比+126.4%、+26.3%；对应25 - 26年PE分别为34.4X、27.3X [7] 公司基本情况 - 最新收盘价48.65元，总股本/流通股本5.27亿股，总市值/流通市值256亿元，52周内最高/最低价54.18 / 26.56元，资产负债率78.8%，市盈率77.22，第一大股东洪杰 [4] 盈利预测和财务指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（亿元）|121|137|155|172| |增长率(%)|-2.97|13.51|12.90|10.98| |EBITDA（亿元）|9.63|13.88|15.95|18.43| |归属母公司净利润（亿元）|3.32|7.52|9.49|11.87| |增长率(%)|91.27|126.44|26.31|25.04| |EPS(元/股)|0.63|1.43|1.80|2.25| |市盈率（P/E）|77.94|34.42|27.25|21.79| |市净率（P/B）|9.63|8.50|7.37|6.32| |EV/EBITDA|25.85|19.53|16.19|13.29| [9] 财务报表及主要财务比率 利润表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（亿元）|121|137|155|172| |营业成本（亿元）|85|95|107|118| |税金及附加（亿元）|1|1|1|1| |销售费用（亿元）|20|21|24|27| |管理费用（亿元）|7|8|9|9| |研发费用（亿元）|3|3|3|4| |财务费用（亿元）|2|1|1|1| |营业利润（亿元）|3|8|10|13| |利润总额（亿元）|3|8|10|13| |所得税（亿元）|-1|1|1|2| |净利润（亿元）|3|7|9|11| |归母净利润（亿元）|3|8|9|12| |每股收益（元）|0.63|1.43|1.80|2.25| [12] 资产负债表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金（亿元）|17|28|41|54| |应收票据及应收账款（亿元）|32|35|38|42| |预付款项（亿元）|1|1|1|1| |存货（亿元）|7|8|9|9| |流动资产合计（亿元）|68|83|101|119| |固定资产（亿元）|46|41|36|31| |在建工程（亿元）|4|4|4|4| |无形资产（亿元）|5|5|5|5| |非流动资产合计（亿元）|72|68|63|58| |资产总计（亿元）|140|151|164|177| |短期借款（亿元）|23|23|23|23| |应付票据及应付账款（亿元）|55|61|69|76| |其他流动负债（亿元）|15|16|17|19| |流动负债合计（亿元）|93|100|109|117| |非流动负债合计（亿元）|17|18|18|18| |负债合计（亿元）|110|118|127|135| |股本（亿元）|5|5|5|5| |资本公积金（亿元）|4|4|4|4| |未分配利润（亿元）|16|18|22|26| |少数股东权益（亿元）|3|2|2|1| |所有者权益合计（亿元）|30|33|37|42| |负债和所有者权益总计（亿元）|140|151|164|177| [12] 现金流量表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |净利润（亿元）|3|7|9|11| |折旧和摊销（亿元）|5|5|5|5| |营运资本变动（亿元）|-2|1|2|2| |其他（亿元）|4|3|3|2| |经营活动现金流净额（亿元）|10|17|19|20| |资本开支（亿元）|-11|0|0|0| |其他（亿元）|0|0|0|0| |投资活动现金流净额（亿元）|-11|-1|0|0| |股权融资（亿元）|1|0|0|0| |债务融资（亿元）|6|0|0|0| |其他（亿元）|-6|-4|-6|-7| |筹资活动现金流净额（亿元）|1|-5|-6|-7| |现金及现金等价物净增加额（亿元）|0|11|13|13| [12] 主要财务比率 成长能力 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入增长率(%)|-3.0|13.5|12.9|11.0| |营业利润增长率(%)|34.3|192.6|26.3|25.0| |归属于母公司净利润增长率(%)|91.3|126.4|26.3|25.0| [12] 获利能力 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |毛利率(%)|29.6|30.7|31.1|31.5| |净利率(%)|2.7|5.5|6.1|6.9| |ROE(%)|12.4|24.7|27.1|29.0| |ROIC(%)|7.8|10.7|12.5|14.3| [12] 偿债能力 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |资产负债率(%)|78.8|78.2|77.4|76.2| |流动比率|0.73|0.83|0.92|1.02| [12] 营运能力 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |应收账款周转率|3.56|4.10|4.27|4.33| |存货周转率|11.53|12.49|12.80|12.92| |总资产周转率|0.86|0.95|0.99|1.01| [12] 每股指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |每股收益（元）|0.63|1.43|1.80|2.25| |每股净资产（元）|5.10|5.77|6.66|7.77| [12] 估值比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |PE|77.94|34.42|27.25|21.79| |PB|9.63|8.50|7.37|6.32| [12]

报告核心观点 报告围绕宏观经济、策略、行业公司等多方面展开分析，指出入境经济或提振2025年GDP 0.2个百分点，投资应抓牢“底线思维”，坚定“科技 + 消费”主线，并对多家公司进行点评，给出盈利预测和评级[3][5][13]。 市场表现 指数走势 - 展示沪深300及创业板指数近1年走势 [1] 行业涨跌 - 昨日涨跌幅前五行业为美容护理（2.599%）、机械设备（1.439%）、传媒（1.266%）、轻工制造（1.040%）、基础化工（0.868%） [1] - 昨日涨跌幅后五行业为公用事业（ - 1.777%）、综合（ - 0.973%）、石油石化（ - 0.545%）、煤炭（ - 0.511%）、社会服务（ - 0.472%） [2] 总量研究 宏观经济 - 4月26日，6部门印发通知优化离境退税政策，入境经济或提振2025年GDP约0.2个百分点，离境退税新政或提振2025年社零0.1 - 0.2个百分点 [5][6][7] - 3月工企利润和营收增速延续回升，利润格局“两新”加力扩围、中游占比微升，工业企业提前补库，需关注美国库存消耗程度 [8][9][10] 策略 - 外部不确定性催化黄金和军工行情，国内应关注自主可控、国产替代和内循环，投资抓牢“底线思维”，坚定“科技 + 消费”主线 [13] - 基于行业轮动模型，5月行业多头为煤炭、传媒等10个行业 [14] - 推荐珀莱雅、新易盛等13只金股 [15][16][17] 行业公司研究 化工行业 - 华峰化学Q1业绩超预期，纵向并购夯实聚氨酯产业优势，维持“买入”评级 [28] - 新凤鸣Q1业绩同比小幅增长，减值损失对业绩有所拖累，维持“买入”评级 [37] - 扬农化工产销高增，盈利改善，彰显龙头本色，维持“买入”评级 [67] 煤炭开采行业 - 潞安环能量价齐跌致全年业绩承压，关注成长性和喷吹煤弹性，维持“买入”评级 [32] - 三棵树零售转型成效显著，盈利能力逐步兑现，维持“买入”评级 [62] - 山西焦煤煤炭量价齐跌拖累业绩，关注煤矿成长与价格弹性，维持“买入”评级 [70] 家电行业 - 德昌股份2025Q1营收维持较高增长，发布增发预案加速东南亚产能以及电机产能扩张，维持“买入”评级 [40] 医药行业 - 新产业2024年业绩符合预期，海外市场高歌猛进，维持“买入”评级 [44] - 方盛制药经营业绩增速亮眼，研发创新提升长期增长动能，维持“买入”评级 [49] 纺织服装行业 - 慕思股份2025Q1产品毛利率同比提升，加深全渠道、多品类市场布局，维持“买入”评级 [54] - 南山智尚2025Q1传统主业显韧性，期待新材料业务利润拐点，维持“买入”评级 [57] 农林牧渔行业 - 隆平高科巴西玉米行业低迷致业绩承压，国内种子表现稳健，维持“买入”评级 [75] 轻工行业 - 共创草坪2025Q1业绩表现靓眼，全球产能布局推动份额提升，维持“买入”评级 [78] - 浩洋股份贸易摩擦下短期业绩承压，收购SGM品牌矩阵扩张，维持“买入”评级 [86] 传媒行业 - 神州泰岳海外新游推广及国内新游上线或驱动后续成长，维持“买入”评级 [82]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 公司发布2024年年报及2025年一季报，考虑行业竞争缓和、原材料价格下行，上调2025 - 2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润7.9/9.0/10.6亿元，同比+137.2%/+14.2%/+18.4%；EPS分别为1.49/1.71/2.02元；对应当前股价PE为22.0/19.3/16.3倍 考虑政策支持房地产企稳回升，公司渠道持续优化，C端+小B端稳步增长，大B端地产风险逐步缓释，具有长期成长性，维持“买入”评级[4] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 当前股价49.29元，一年最高最低55.38/26.30元，总市值259.76亿元，流通市值259.76亿元，总股本5.27亿股，流通股本5.27亿股，近3个月换手率38.59% [1] 财务数据 - 2024年营收121.05亿元，同比-2.97%；归母净利润3.32亿元，同比+91.27%；扣非归母净利润1.47亿元，同比+234.34% 2024Q4单季度营收29.59亿元，同比-3.45%，环比-12.58%；归母净利润-0.78亿元，同比增长3.03亿元，环比下降2.78亿元；扣非归母净利润-1.02亿元，同比增长2.90亿元，环比下降2.72亿元 2025Q1营收21.30亿元，同比+3.12%；归母净利润1.05亿元，同比+123.33%；扣非归母净利润-0.15亿元，同比增长0.62亿元[4] - 2024年家装墙面漆/工程墙面漆/基材与辅材/防水卷材分别实现收入29.67/40.84/32.69/13.19亿元，分别同比+12.75%/-12.65%/+1.25%/+4.95%；收入占比分别为24.51%/33.74%/27.01%/10.90%，同比分别+3.42pct/-3.74pct/+7.58pct/+0.83pct，平均单价同比分别持平/-10.89%/-22.78%/-5.16% 2024Q4家装墙面漆/工程墙面漆/基材与辅材/防水卷材均价分别环比+4.64%/-4.01%/-26.61%/+1.27% [5] - 2024年家装、工程墙面漆/基材与辅材/防水卷材原材料采购均价分别同比+3.19%/-25.71%/-1.86%，2024Q4分别环比-4.49%/-12.62%/+6.07% [5] - 2024年毛利率29.60%，同比-1.91pct；2025Q1毛利率31.05%，环比+2.67pct 2024年期间费用率25.71%，同比-0.47pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为16.24%/5.79%/2.36%/1.33%，分别同比-0.78pct/+0.35pct/+0.04pct/-0.07pct 2024年经营性现金流量净额10.09亿元，同比-28.37%；收现比104.43% [6] - 预计2025 - 2027年营业收入分别为130.95/144.19/158.75亿元，同比+8.2%/+10.1%/+10.1%；归母净利润分别为7.88/8.99/10.64亿元，同比+137.2%/+14.2%/+18.4%；毛利率分别为29.3%/29.4%/30.0%；净利率分别为6.0%/6.2%/6.7%；ROE分别为21.8%/19.9%/19.1%；EPS分别为1.49/1.71/2.02元；P/E分别为22.0/19.3/16.3倍；P/B分别为5.0/4.0/3.2倍 [7] 资产负债表 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产（百万元）|7375|6761|9109|8766|11285| |非流动资产（百万元）|6763|7232|6906|7217|7482| |资产总计（百万元）|14138|13993|16015|15984|18767| |流动负债（百万元）|9475|9318|10720|9984|11879| |非流动负债（百万元）|1960|1704|1495|1253|1021| |负债合计（百万元）|11435|11022|12215|11237|12900| |少数股东权益（百万元）|258|285|327|374|430| |归属母公司股东权益（百万元）|2446|2686|3474|4373|5437| |负债和股东权益（百万元）|14138|13993|16015|15984|18767|[9] 利润表 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|12476|12105|13095|14419|15875| |营业成本（百万元）|8545|8522|9264|10175|11117| |营业税金及附加（百万元）|106|97|104|116|128| |营业费用（百万元）|2124|1965|2139|2367|2597| |管理费用（百万元）|678|700|719|805|887| |研发费用（百万元）|289|285|301|332|365| |财务费用（百万元）|174|161|142|98|73| |资产减值损失（百万元）|-157|-23|67|53|57| |其他收益（百万元）|159|260|201|214|217| |投资净收益（百万元）|-0|4|2|2|3| |资产处置收益（百万元）|-2|-13|-5|-6|-8| |营业利润（百万元）|205|276|892|1015|1197| |营业外收入（百万元）|4|9|5|6|7| |营业外支出（百万元）|19|23|25|25|25| |利润总额（百万元）|190|262|873|996|1179| |所得税（百万元）|13|-51|44|50|59| |净利润（百万元）|177|313|829|946|1120| |少数股东损益（百万元）|4|-19|41|47|56| |归属母公司净利润（百万元）|174|332|788|899|1064|[9] 现金流量表 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流（百万元）|1408|1009|1046|2530|536| |投资活动现金流（百万元）|-601|-1085|-212|-643|-683| |筹资活动现金流（百万元）|-495|85|-1207|-264|-134| |现金净增加额（百万元）|312|10|-373|1623|-281|[9] 主要财务比率 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力：营业收入(%)|10.0|-3.0|8.2|10.1|10.1| |成长能力：营业利润(%)|-38.5|34.3|223.8|13.7|18.0| |成长能力：归属于母公司净利润(%)|-47.3|91.3|137.2|14.2|18.4| |获利能力：毛利率(%)|31.5|29.6|29.3|29.4|30.0| |获利能力：净利率(%)|1.4|2.7|6.0|6.2|6.7| |获利能力：ROE(%)|6.6|10.5|21.8|19.9|19.1| |获利能力：ROIC(%)|4.6|7.3|13.1|13.4|13.6| |偿债能力：资产负债率(%)|80.9|78.8|76.3|70.3|68.7| |偿债能力：净负债比率(%)|84.4|94.1|55.2|6.6|9.1| |偿债能力：流动比率|0.8|0.7|0.8|0.9|0.9| |偿债能力：速动比率|0.7|0.6|0.7|0.7|0.8| |营运能力：总资产周转率|0.9|0.9|0.9|0.9|0.9| |营运能力：应收账款周转率|3.2|3.6|3.2|3.3|3.4| |营运能力：应付账款周转率|2.1|2.4|2.2|2.2|2.3| |每股指标：每股收益(最新摊薄)（元）|0.33|0.63|1.49|1.71|2.02| |每股指标：每股经营现金流(最新摊薄)（元）|2.67|1.91|1.99|4.80|1.02| |每股指标：每股净资产(最新摊薄)（元）|4.64|5.10|6.59|8.30|10.32| |估值比率：P/E|99.8|52.2|22.0|19.3|16.3| |估值比率：P/B|7.1|6.4|5.0|4.0|3.2| |估值比率：EV/EBITDA|27.8|22.7|14.6|12.3|11.0|[9]

公司财务表现 - 24年公司实现营收121.05亿，同比-2.97%，归母净利润3.32亿，同比+91.27%，扣非归母净利润1.47亿，同比+234.34% [1] - 24Q4营收29.59亿，同比-3.45%，归母净利润-0.78亿，扣非归母净利润-1.02亿，均实现大幅减亏 [1] - 25年一季度营收21.3亿，同比+3.12%，归母净利润1.05亿，同比+123.33%，扣非归母净利润-0.15亿，实现减亏 [1] 家装墙面漆业务 - 24年家装墙面漆收入29.67亿，同比+12.75%，毛利率46.94%，同比-0.75pct [1] - 产品单价6061元/吨，同比基本持平，公司通过"健康+"战略构建高端产品矩阵，重点打造艺术漆、BB漆等明星产品线 [1] - 渠道下沉和细化成效显著，美丽乡村和马上住重涂渠道取得较好增长 [1] 工程墙面漆业务 - 24年工程墙面漆收入40.84亿，同比-13%，销售量115.93万吨，同比-2% [2] - 公司聚焦央国企、城建城投、工业厂房等新赛道，布局旧改、学校、医院等小B端应用场景 [2] - 下沉县级渠道，拓展渠道多元化，小B渠道建设日益完善，客户数量持续增加 [2] 行业与公司展望 - 预计25-27年营收分别为137.28亿、161.11亿、188.59亿，同比增速分别为+13.41%、+17.36%、+17.05% [3] - 预计25-27年归母净利润分别为7.94亿、9.59亿、11.79亿，同比增速分别为+139.06%、+20.87%、+22.89% [3] - 建筑涂料行业集中度提升仍有较大空间，公司作为民族涂料龙头受益于行业集中化过程 [3]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：涂料行业 - 公司：三棵树 纪要提到的核心观点和论据 2025年一季度经营情况 - 营收21.3亿元，同比增长3.12%，创上市以来一季度新高[3] - 归母净利润1.05亿元，同比增长123%[3] - 经营性净现金流1.1亿元，同比增加3.74亿元，首次在一季度转正[3] - 毛利率31.05%，较去年同期提升2.7个百分点[3] - 期间费用率降至31.5%，同比压降2.4个百分点[3] - 净利润率提升至4.9%，同比提升2.5个百分点[3] 业务表现 - **零售业务**：占比提升至49%，还原同口径增速约11%，计入延迟确认订单增速可达20%[2][4] - **工程业务**：占比约51%，同比增长0.13%，小B业务增长显著，市政公建增长接近10%，涉房类小B业务降幅收窄至16%[2][4][5] - **细分产品**：家装墙面漆同比增长8%，剔除防水涂料影响增速为11%；工程墙面漆同比增长9%，占比29%；基础材料同比增长4.2%，占比28%；防水卷材收入下降21%[2][6] 全年业绩展望 - 收入实现双位数增长[2][7] - 毛利率提升2 - 3个百分点[2][7] - 期间费用率压降2个百分点[2][7] - 负债率降至73%左右[2][7] 价格相关 - 友商停止价格战，公司计划提价约3%[2][8] - 一季度零售价格未显著上涨，受去年立邦价格战、春节假期及提价幅度小等因素影响[2][9][10] - 立邦多次提价，预计全年零售价格不会再降，对公司有正向拉动作用，公司发力中高端市场[2][10] 其他业务情况 - **高毛利业务**：包工包料服务受春节假期影响大，二三季度施工需求增加将带动高中高端业务发展和销售均价提升[14] - **三大业务板块**：马上住业务门店计划年底达5000家，今年目标收入接近4亿元；美丽乡村业务今年目标增长50%，达19 - 20亿元；艺术漆今年目标达3.7亿元[14] - **工业涂料业务**：去年收入约1.2亿元，同比翻倍，今年一季度约2700万元，同比增长超90%，聚焦汽车涂料和工业防腐漆[19] 降本增效与现金流 - 全年优化800多人，年底总人数降至8000人左右，实现期间费用率下降2个百分点，销售费用率降低1.4个百分点[4][16] - 一季度现金流改善因零售占比提升和占用上游账款，未来资本开支不大，2027年起分红可能显著提高[17] 零售市场市占率 - 计划五年内将零售市占率从7%提升至15%，关注成长性而非分红[4][18] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 去年和今年一季度零售经销商库存健康，去年零售同口径双位数增长，经销商库存同比下降7个百分点，今年印度市场经销商库存同比小幅增长[12][13] - 公司采用扁平化零售模式，经销商利润率为双位数且稳定[13] - 工程端经销商数量去年增长30%，今年一季度转正，可支撑未来个位数增长，零售端销售平稳[16] - 公司已进入比亚迪供应链提供底盘电池箱涂料，争取导入车身漆领域，船舶防腐漆进入知名船舶企业验证阶段[19] - 涂料行业零售属性高、利润率高且增长稳定，存量房翻新市场空间广阔[22]