核心观点 - 小米集团2025年Q2营收1160亿元同比增长30.5% 经调整净利润108亿元同比增长75.4% [4] - 手机业务仍是基本盘但增长乏力 IoT业务成为最大毛利来源 互联网服务提供现金流支撑 汽车业务快速增长且接近盈利 [6] - 公司"养家"模式成功但面临挑战 手机业务ASP和毛利率下滑 IoT业务竞争加剧 [6] - 汽车业务亏损收窄40% 单车毛利6.7万元 距离盈利仅差6000元/辆 [9][11] - 公司整体费用率13.9%同比下降2.2个百分点 研发投入效率高 营销和渠道协同效应显著 [22][24] 汽车业务表现 - Q2交付8.13万辆环比增长7.2% 营收206亿元毛利率26.4% [6][9] - 经营亏损从Q1的5亿元收窄至Q2的3亿元 改善幅度40% [9] - 单车收入25.37万元 单车毛利6.7万元 单车分摊费用7.3万元 净亏损约6000元 [10][11] - 盈利路径：月交付稳定3-3.5万辆 季度交付9万辆 季度费用控制在60亿元以内 [11] - 规模效应和产品结构优化是毛利率提升主因 SU7 Ultra高毛利车型占比提升 [9] 其他业务表现 手机业务 - Q2收入455亿元占比39.3% 毛利约52亿元毛利率11.5% [14] - 出货量4240万台同比仅增0.6% ASP 1073元环比降11.3% [14] - 东南亚市占率18.9%重夺第一 全球市占率14.7%保持第三 [16] IoT业务 - Q2收入387亿元同比增44.7% 毛利87亿元毛利率22.5% [17] - 智能大家电收入同比增66.2% 空调出货量大幅增长 [17] - 可穿戴产品收入同比增70.9% 平板收入同比增41.4% [17] 互联网服务 - Q2收入91亿元同比增10.1% 毛利69亿元毛利率75.4% [17] - 广告收入68亿元同比增14.6% 游戏收入11亿元同比增5.1% [18] 财务与运营效率 - Q2总毛利约264亿元 IoT业务首次成为最大毛利来源 [20] - 研发费用率6.7%同比下降0.1个百分点 销售费用率6.7%同比下降0.6个百分点 [22] - 研发投入共享策略显著 玄戒O1芯片多业务复用 [24] - 汽车借助小米之家渠道网络 新增1700家线下门店协同效应明显 [24]

核心财务预测 - 预计2Q25公司总收入同比增长29% 归属于母公司净利润同比增长56% [1] - 原有主业（手机 IoT 互联网）收入同比增长14% 汽车业务收入204亿元人民币 环比增长10% [1] - 下调2025-2027年营业收入预测0.9%/1.6%/1.2% 下调归母净利润预测1.3%/1.7%/1.5%至404.5/504.7/622.9亿元人民币 [3] 汽车业务 - 2Q25汽车出货量约8.1万台 ASP环比提升 实现收入204亿元人民币 环比增长10% 毛利率环比提升0.5个百分点至23.7% [2] - 二期工厂产能逐步爬坡 预计2025全年总销量达43.6万台 规模效应推动毛利率提升 [2] - 国务院常务会议推动新能源汽车产业高质量发展 "反内卷"趋势短期放缓产能增长 长期提升行业盈利能力 [2] 智能手机业务 - 2Q25中国智能手机总出货量约6900万台 同比下降4% [2] - 公司中国区手机出货量约1040万台 同比增长3.4% 市场份额从14.1%增长至15.1% [3] - 预计2Q25手机收入同比持平 因存储涨价影响毛利率环比下滑0.9个百分点至11.5% [3] IoT与互联网业务 - 预计2Q25 IoT销售额同比增长37% 毛利率维持22%以上水平 [3] - 预计互联网业务同比增长15% 毛利率保持75%强劲水平 [3] 行业趋势与风险关注 - 海外存储原厂大幅减少供应 LPDDR4等存储价格呈现上涨趋势 或对手机厂商毛利率造成压力 [3] - 建议关注存储涨价持续性对手机毛利率的影响 [1][3] 估值与投资建议 - 基于SOTP估值法给予目标价67.8港币（前值71.2港币） 含非汽车业务44.3港币和汽车业务23.5港币 [1] - 目标价对应40倍2025年PE 维持"买入"评级 [3]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [7][8] 报告的核心观点 - 6月3日小米召开2025年投资者日大会，雷军与卢伟冰对高端化战略、新零售业态进行解读，小米护城河在于模式内核，未来将锚定“芯片、AI、OS”筑牢硬核科技基座，深耕底层技术赛道，通过软硬件融合赋能人车家全生态 [2][4] - 综合小米“人车家”生态全面推进，智能手机稳健增长，IoT大家电与汽车业务高速增长，预计小米集团25 - 27归母净利润分别为423.9/557.5/700.8亿元，维持“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 智能手机与消费电子 - 2024年小米手机在中国市场净流入用户超1300万，2020 - 2024五年间份额+5.3pct，全市场领先；2025Q1全球总销量4180万台，同比+3.0%，全球市占率14.1%，同比提升0.3pct；中国大陆销量1330万台，同比+40.0%，市占率18.8%，时隔10年重回第一 [8] - 2025Q1小米手机均价1210.5元，同比+5.7%，在中国大陆4k - 5k价格端份额达到24.4%，位列第一 [8] - 2025Q1小米在尼日利亚市场份额达到26.2%，较2022Q1的5.4%大幅提高20.8pct [8] - 小米将2024年定义为生态升级年，小米之家大陆门店数超15000家，2025年为均衡发展年，计划门店数达20000家 [8] IoT业务 - 2025Q1公司IoT与生活消费产品业务营业收入323亿元，同比增长58.7%，毛利率为25.2%，同比提升5.4个百分点，收入与毛利率均创历史新高 [8] - 2025Q1公司智能大家电收入同比增长113.9%，其中空调出货量超110万台，同比增长超65%，冰箱出货量超88万台，同比增长超65%，洗衣机出货量超74万台，同比增长超100% [8] 汽车业务 - 2025Q1亏损额为5亿元，环比大幅收窄50.2%，YU7车型预计7月上市，延续SU7产品定位逻辑，有望成爆款 [8] - 伴随着YU7落地，汽车业务进入强车型周期，规模化效应摊薄期间费用投入，公司加大渠道建设、提升门店效率，盈利能力优化，预计今年第三到四季度实现盈利 [8] - 远期来看，汽车业务车型不断完善，人车家全生态持续丰富，小米高端化持续落地 [8]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 25Q1业绩整体表现超预期，收入1113亿元（yoy+47.4%），超BBG预期2.1%；Non - GAAP净利润107亿元（yoy+64.5%），超BBG预期17.7% [5] - IoT受大家电驱动延续高速增长，毛利率改善显著；YU7上市在即，为汽车业务注入新增量；手机毛利率环比改善，ASP连续两季度双位数增长 [6][7] - 预计2025/2026/2027年公司收入4827/6127/7135亿元，实现同比+31.9% /+26.9% /+16.5%；预计实现经调整净利润412/569/699亿元，实现同比+51.3%/+38.1%/+22.9%，维持“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 25Q1业绩表现 - 整体：收入1113亿元（yoy+47.4%），超BBG预期2.1%；Non - GAAP净利润107亿元（yoy+64.5%），超BBG预期17.7% [5] - 分业务：手机业务收入506亿元（yoy+8.9%），低于BBG预期1.4%，毛利率12.4%；IoT业务收入323亿元（yoy+58.7%），高于BBG预期9.8%，毛利率25.2%；互联网业务收入91亿元（yoy+12.8%），高于BBG预期0.2%，毛利率76.9%；智能汽车等创新业务收入186亿元，高于BBG预期0.8%，毛利率达23.2%，高于BBG预期的20.8% [5] IoT业务情况 - 收入323亿元（yoy+58.7%），超BBG预期9.8%，主要受大家电驱动，25Q1大家电收入同比+113.8%，空调、冰箱、洗衣机出货量超110/88/74万台，同比+65%/+65%/+100%；毛利率显著提升，达25.2%，同比+5.3pct，环比+4.7pct，超过BBG预期的21.3% [6] - 小米智能家电工厂预计今年11月投产，到2026年可年产300万台小米空调，到2030年产值有望达100亿元 [6] 汽车业务情况 - 25Q1收入186亿元，毛利率达23.2%，环比+2.8pct，超过BBG预期的20.8%，一季度汽车销量达7.6万辆，略高于BBG预期的7.5万辆 [6] - 5月22日小米YU7发布，7月上市，相较SU7多方面升级，全系搭载800V碳化硅高压平台和激光雷达，续航最高可达835km，看好其市场热度，汽车业务有望今年迎来销量、ASP和利润率三重提升 [6] 手机业务情况 - 毛利率本季度达12.4%，环比+0.4pct，略有改善 [7] - 25Q1手机ASP达1211元，同比+5.8%，创历史新高，得益于国内高端化进程显著，25Q1小米手机在大陆低于4千元以上价位智能手机销量市占率达9.6%，同比+2.9pct，4000 - 5000元价位智能手机销量市占率在大陆地区排名第一，市占率同比+4.6pct至24.4% [7] 财务指标与预测 - 预计2025/2026/2027年公司收入4827/6127/7135亿元（2025 - 2027前值为4920/6264/7319亿元），实现同比+31.9% /+26.9% /+16.5%；预计实现经调整净利润412/569/699亿元（2025 - 2027前值为383/542/673亿元），实现同比+51.3%/+38.1%/+22.9% [8] - 给出2024A、2025E、2026E、2027E的资产负债表、利润表、现金流量表相关数据及主要财务比率等信息，如2025E营业收入4827.28亿元，营业成本3737.51亿元等 [10][11][12]

整体业绩表现 - 2025年第一季度总收入1113亿元，同比增长47%，超市场预期1090亿元，主要受IoT业务带动[1][10] - 核心利润100亿元，调整后净利润109亿元，实现翻倍增长[3][53] - 整体毛利率22.8%，超市场预期21.4%，主要得益于IoT和汽车业务毛利率提升[14][15] 手机业务 - 收入506亿元，低于市场预期513亿元，同比增长8.9%[1][25] - 全球出货量4180万台，同比增长3%，其中国内增长40%，海外市场拖累明显[27] - 手机均价1211元，同比增长10.5%，毛利率12.4%，同比下滑[31][33] IoT业务 - 收入323亿元，同比增长58.7%，连续两个季度增速超50%[1][37] - 毛利率25.2%，同比提升5.3个百分点，主要受益于国补政策带动大家电等高毛利产品增长[15][39] - 平板业务收入环比增长40%，智能大家电收入同比增长113%[37][39] 汽车业务 - 收入186亿元，符合预期，出货量7.6万台，单车均价23.9万元[2][19] - 毛利率23.2%，超市场预期20.8%，主要因产能利用率达200%和SU7 Ultra车型推出[16][22] - 一期工厂年产能15万台，实际年化产能已达36万台，全年销量目标或上调至40万台[22] 互联网服务 - 收入91亿元，同比增长12.8%，增速放缓[41] - 广告收入66亿元，同比增长20%，增值服务25亿元，基本无增长[41] - MIUI用户数同比增长9%，ARPU值仅增3%[2] 海外市场 - 海外收入382亿元，同比增长0.9%，占比降至33%[43] - 海外手机出货量同比下滑8.9%，IoT业务弥补手机下滑[46] - 海外互联网收入27.1亿元，同比增长8.2%[45] 经营费用 - 三项费用合计154亿元，费用率环比下降1.4个百分点[47] - 研发费用67亿元保持稳定，营销费用环比减少5亿元[48][50] - 核心业务经营利润率9%，创历史新高[53] 未来展望 - 汽车业务关注YU7新车表现和二期工厂投产，预计下半年量产[22][24] - IoT业务增长依赖国补政策持续性[6][39] - 手机业务需关注海外市场恢复和自研芯片进展[36]

财务表现 - 2025年第一季度总收入达1113亿元 同比增长47 4% [1] - 净利润109亿元 上年同期为42亿元 同比增长159 5% [1] - 经调整净利润107亿元 上年同期为65亿元 同比增长64 6% [1] IoT业务发展 - IoT业务增速远超行业平均水平 但面临竞争对手推出针对性竞品的挑战 [1] - 公司认为当前主要瓶颈在于产能不足 而非竞争压力 空调等产品处于"缺货"状态 [1] - 大家电业务纳入集团战略仅一年半 仍有巨大进步空间 包括自研核心器件和建设生产基地 [2][3] 市场竞争策略 - 公司认为竞争对手关注是行业进步的好现象 将推动改善用户体验和价格透明度 [2] - 反对行业存在的渠道差异化定价行为 主张统一用户知情权和价格权 [2] - 海外市场与国内打法本质相同 但竞争环境差异明显 如东南亚80%家电为日本品牌 [3] 汽车业务布局 - YU7与SU7采用相同摩德纳平台 具备产能和核心器件复用优势 [4] - 当前汽车业务主要矛盾是产能不足导致交付周期长 暂无降价促销压力 [4] - 两款车型未来市场占比需参考特斯拉Model 3/Y的销售比例模型 [4] 产能规划 - 急需建设首期大家电工厂 包括冰箱 洗衣机等产线 [3] - 汽车业务同样面临产能瓶颈 交付周期延长问题突出 [4]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 24Q4业绩收入利润超BBG一致预期，分业务表现良好，汽车业务销量和盈利能力超预期，手机高端化进展显著，IoT高速增长且出海前景广阔，2025年研发投入预计300亿元，AI相关投入约占1/4，维持“买入”评级 [4][7][8] 根据相关目录分别进行总结 24Q4业绩情况 - 整体表现：收入1090亿元（yoy+48.8%），超BBG预期4.4%；Non - GAAP净利润83.2亿元（yoy+69.4%），超BBG预期27.2% [4] - 分业务表现：手机业务收入513.1亿元（yoy+16.0%），高于BBG一致预期3.0%，毛利率12.0%；IoT业务收入308.7亿元（yoy+51.7%），高于BBG一致预期8.5%，毛利率20.5%；互联网业务收入93.4亿元（yoy+18.5%），高于BBG一致预期4.7%，毛利率76.5%；智能汽车等创新业务收入167亿元，高于BBG一致预期5.2%，毛利率达20.4%，高于BBG预期的17.7% [4] 汽车业务情况 - 24Q4交付近7万辆，超BBG预期的6万辆，毛利率环比提升3.3pct至20.4%，高于BBG预期的17.7% [4] - 公司将2025年汽车交付量目标从30万上调至35万辆 [4] - 市场需求高热度，1月SU7新增订单超4万辆，SU7 Ultra发布当天大定突破1.5万台，小米YU7预计年中上市 [4] - 24Q4汽车业务经调整净亏损7亿元，持续环比收窄 [4] 手机业务情况 - 24Q4手机ASP达1202元（yoy+10.1%，上季度yoy+10.6%），连续两季度同比双位数增长，2024年高端机销量占比提升3pct至23.3% [4] - 远期目标：未来5年实现6000元以上超高端市场突破；2026 - 2027年出货量达2亿以上；未来三到五年国内市占率每年提升1% [4] IoT业务情况 - 24Q4收入超50%同比增长，源于核心品类强劲增长和国补催化，今年有望持续受益国补红利 [5][6] - 海外收入占比仅1/3，海外市场潜力是国内2倍，具备4倍成长空间，今年二季度海外多地直营小米之家将开设，今年是大家电出海元年，已布局东南亚市场 [6] - 智能家电工厂预计下半年投产，最先量产空调品类 [6] 研发投入情况 - 2024年CapEx超100亿元，2025年预计进一步提升，增量围绕汽车和AI相关投入；2025年研发费用预计300亿元，AI相关投入约占1/4 [7] 投资建议情况 - 预计2025/2026/2027年公司收入4920/6264/7319亿元（2025 - 2026前值为4360/5157亿元），同比+34.5% /+27.3% /+16.8%；预计经调整净利润383/542/673亿元（2025 - 2026前值为281 /357亿元），同比+40.7%/+41.4%/+24.3%，维持“买入”评级 [8] 重要财务指标情况 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|365,906|491,963|626,429|731,852| |收入同比（%）|35.0%|34.5%|27.3%|16.8%| |经调整净利润（百万元）|27,235|38,317|54,164|67,310| |同比（%）|41.3%|40.7%|41.4%|24.3%| |每股收益EPS|0.94|1.38|1.98|2.48| |市盈率（P/E）|56|38|26|21| [10] 财务报表与盈利预测情况 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了2024A - 2027E各年度相关财务数据，包括流动资产、存货、营业收入、营业成本等项目 [12] - 主要财务比率涵盖回报率、增长率、资产管理能力、偿债能力等指标，如总资产收益率、营业总收入增长率、应收款项周转天数、资产负债率等 [12]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 24Q4业绩收入利润均超BBG一致预期，分业务来看手机、IoT、互联网、智能汽车等创新业务收入均高于BBG一致预期 [4] - 汽车销量及盈利能力超预期，上调2025年汽车交付量至35万辆，业务亏损显著缩小，有望迎来销量、ASP和利润率三重提升 [4] - 手机高端化进展显著，ASP连续两季度双位数增长，远期有价格、出货量、市占率目标 [4] - IoT处于高速增长通道，出海前景广阔，智能家电工厂预计下半年投产 [5][6] - 2025年研发费用预计300亿元，AI相关投入约占1/4，有望将AI技术部署在终端产品上 [7] - 预计2025/2026/2027年公司收入4920/6264/7319亿元，实现同比+34.5% /+27.3% /+16.8%；预计实现经调整净利润383/542/673亿元，实现同比+40.7%/+41.4%/+24.3%，维持“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 报告日期为2025年3月21日，收盘价56.50港元，近12个月最高/最低为14.5/58.2港元，总股本和流通股本均为25,112百万股，流通股比例100%，总市值和流通市值均为14,188亿港元 [1] 24Q4业绩情况 - 整体表现：收入1090亿元（yoy+48.8%），超BBG预期4.4%；Non - GAAP净利润83.2亿元（yoy+69.4%），超BBG预期27.2% [4] - 分业务表现：手机业务收入513.1亿元（yoy+16.0%），高于BBG一致预期3.0%，毛利率12.0%；IoT业务收入308.7亿元（yoy+51.7%），高于BBG一致预期8.5%，毛利率20.5%；互联网业务收入93.4亿元（yoy+18.5%），高于BBG一致预期4.7%，毛利率76.5%；智能汽车等创新业务收入167亿元，高于BBG一致预期5.2%，毛利率达20.4%，高于BBG预期的17.7% [4] 汽车业务情况 - 24Q4交付近7万辆，超BBG预期的6万辆，毛利率环比提升3.3pct至20.4%，高于BBG预期的17.7% [4] - 上调2025年汽车交付量目标至35万辆，市场需求高热度，1月SU7新增订单超4万辆，SU7 Ultra发布当天大定突破1.5万台，小米YU7预计年中上市 [4] - 24Q4汽车业务经调整净亏损7亿元，持续环比收窄 [4] 手机业务情况 - 24Q4手机ASP达1202元（yoy+10.1%，上季度yoy+10.6%），连续两季度同比双位数增长，2024年高端机销量占比提升3pct至23.3% [4] - 远期目标：未来5年实现6000元以上超高端市场突破；2026 - 2027年实现2亿以上出货量；未来三到五年国内市占率每年提升1% [4] IoT业务情况 - 24Q4收入超50%同比增长，源于核心品类强劲增长和国补催化，今年有望持续受益国补红利 [5][6] - 海外收入占比仅1/3，海外市场潜力是国内2倍，具备4倍成长空间，预计二季度海外多地开设直营小米之家，今年是大家电出海元年，已布局东南亚市场 [6] - 智能家电工厂预计下半年投产，最先量产空调品类 [6] 研发投入情况 - 2024年CapEx超100亿元，2025年将进一步提升，增量围绕汽车和AI相关投入，2025年研发费用预计300亿元，AI相关投入约占1/4 [7] 财务指标及预测 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|365,906|491,963|626,429|731,852| |收入同比（%）|35.0%|34.5%|27.3%|16.8%| |经调整净利润（百万元）|27,235|38,317|54,164|67,310| |同比（%）|41.3%|40.7%|41.4%|24.3%| |每股收益EPS|0.94|1.38|1.98|2.48| |市盈率（P/E）|56|38|26|21| [10] 财务报表预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表对2024A、2025E、2026E、2027E的相关项目进行了预测，如流动资产、存货、营业收入、营业成本等 [12] 主要财务比率预测 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |总资产收益率|14.43%|17.57%|23.27%|26.19%| |投入资本收益率|6.76%|8.83%|11.55%|13.20%| |净资产收益率|12.39%|15.38%|20.53%|23.37%| |营业总收入增长率|26.81%|17.15%|11.95%|0.00%| |净利润增长率|11.07%|10.67%|16.86%|0.00%| |总资产增长率|16.39%|13.84%|4.63%|-100.00%| |应收款项周转天数|14.6|13.0|12.0|11.8| |应付款项周转天数|98.0|74.0|70.0|68.2| |存货周转天数|62.4|52.4|40.5|36.3| |总资产周转率|91%|113%|134%|144%| |资产负债率|53.07%|49.63%|50.26%|49.50%| |流动比率|1.3|1.4|1.4|1.5| [12]