投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][4][6] 核心观点 - 2025年公司营收及利润创历史新高，智能电动汽车业务首次实现年度盈利，看好“人车家全生态”战略协同及海外市场拓展前景 [1][2][4] 2025年财务与运营表现总结 - **整体业绩**：2025年总收入4573亿元，同比增长25.0%，经调整净利润392亿元，同比增长43.8%，均创历史新高 [1] - **盈利能力**：2025年整体毛利率为22.3%，同比提升1.4个百分点 [1] - **分业务收入**： - 智能手机与AIoT业务收入3512亿元，同比增长5.4% [1] - 智能电动汽车及AI等创新业务收入1061亿元，同比大幅增长223.8% [1] - **第四季度业绩**：4Q25总收入1169亿元，同比增长7.3%，经调整净利润63亿元 [1] 智能电动汽车及创新业务 - **实现年度盈利**：2025年智能电动汽车及AI等创新业务分部首次实现年度经营盈利，经营收益为9亿元 [2] - **交付量与收入**：2025年共交付41万辆新车，同比增长200.4%，汽车业务收入达1033亿元 [2] - **增长驱动**：收入增长主要得益于交付量增加以及较高平均售价的Xiaomi SU7 Ultra和Xiaomi YU7系列交付 [2] - **盈利能力提升**：2025年该业务毛利率为24.3%，同比提升5.8个百分点 [2] - **渠道建设**：截至2025年12月31日，汽车销售门店达477家，覆盖138个城市 [2] - **未来目标**：2026年公司汽车交付目标为55万辆 [2] 智能手机业务 - **收入与出货量**：2025年智能手机业务收入1864亿元，全球出货量1.65亿台 [3] - **市场地位**：连续五年稳居全球前三，市占率达13.3% [3] IoT与生活消费产品业务 - **收入创新高**：2025年IoT与生活消费产品收入1232亿元，同比增长18.3%，创历史新高 [3] - **盈利能力**：毛利率同比提升2.8个百分点至23.1% [3] - **细分表现**：智能大家电收入同比增长23.1%，可穿戴腕带设备全球出货量排名第一 [3] 互联网服务业务 - **收入创新高**：2025年互联网服务营收374亿元，同比增长9.7%，创历史新高 [3] - **广告业务**：广告业务收入285亿元，同比增长15.2% [3] 研发投入与AI进展 - **研发开支**：2025年公司研发开支达331亿元，同比增长37.8% [4] - **AI模型发布**：2026年3月，公司发布旗舰基座模型Xiaomi MiMo-V2-Pro，总参数量超过1万亿（1T） [4] - **移动端Agent**：小米移动端Agent—Xiaomi miclaw开启小范围封测，探索大模型在“人车家全生态”中的系统级执行能力 [4] 盈利预测与估值 - **营收预测**：预计2026-2028年营业收入分别为5061亿元、5800亿元、6681亿元，同比增速分别为10.7%、14.6%、15.2% [4][5] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为362亿元、406亿元、495亿元，同比增速分别为-13.1%、12.1%、21.9% [4][5] - **调整说明**：因考虑存储上行对消费电子市场影响，下调了2026-2027年盈利预测（前值分别为514亿元和623亿元） [4] - **盈利能力指标**：预计EBIT Margin将从2025年的5.5%提升至2028年的8.3% [5] - **估值指标**：基于预测，2026-2028年市盈率（PE）分别为20.6倍、18.4倍、15.1倍，市净率（PB）分别为2.47倍、2.18倍、1.90倍 [5]

股价与市值表现 - 截至2026年4月2日收盘，公司股价报收30.88港元，当日下跌3.56%，最新市值为8008亿港元，今年以来股价已累计下跌21% [1] - 公司股价在2025年6月27日盘中曾触及61.45港元的历史新高，对应市值约1.59万亿港元，此后不到10个月市值蒸发超7000亿港元 [1][7] - 自2025年三季度起，公司股价持续回落，从2025年10月初至2026年4月初，股价下跌43%，同期恒生科技指数下跌超27% [8] 市场争议与机构观点 - 百亿私募日斗投资创始人王文公开质疑公司业务布局分散，缺乏长期规划，其言论引发投资圈对机构态度转向的担忧 [3] - 随后王文紧急澄清，称其言论为“胡说八道”，并肯定公司优秀，但仍指出其“主业不集中” [3] - 主要投行对公司估值出现分化：高盛维持41港元目标价，但将2026至2028年收入及调整后净利润预测小幅下调1%至2%；交银国际将目标价调低至37港元，评级为“中性”；瑞银将目标价从38港元下调至36港元 [13] 财务与业务表现 - 2025年全年，公司总收入为4573亿元，同比增长25%；经调整净利润为392亿元，同比增长43.8%，收入和利润均创历史新高 [8] - 2025年汽车业务全年交付411,082辆，首次实现年度经营利润转正 [8] - 2025年第四季度，手机业务毛利率骤降至8.3%，创2023年以来新低；汽车业务毛利率从第三季度的25.5%降至22.7% [10] - 2025年第四季度，与AI和汽车相关的运营费用同比激增68% [17] 智能手机业务挑战 - 公司面临全球存储芯片价格飙升带来的成本压力，2026年第一季度同版本内存价格相比2025年第一季度飙升近4倍，例如12GB+512GB配置成本上涨约1500元 [10] - 迫于成本压力，公司宣布自2026年4月11日起上调部分Redmi机型建议零售价，这是成本压力传导至终端的标志 [10][19] - 有内部消息预计2026年手机业务销量将下滑13%，公司正调整线下门店策略，将重心转向大家电业务并停止门店扩张 [11] - IDC预计2026年全球智能手机出货量将下降12.9%，行业整体进入收缩区间 [11] 汽车业务进展与挑战 - 2026年第一季度，汽车累计交付约7.9万辆，距离55万辆的年度目标完成率约为14%，这意味着后续9个月月均需交付超5.2万辆 [11] - 2026年3月，新一代SU7上市34分钟锁单1.5万台，3天锁单突破3万台，截至4月2日锁单量已超过4万辆 [11] - 2026年3月，新一代SU7开启交付后9天内累计交付超7000台，日均交付近800台 [11] - 另一主力车型YU7的月交付量从2025年12月的约3.9万台高点，下滑至2026年3月的约1万台出头，管理层解释为产品新旧交替导致的正常生产节奏调整 [12] AI战略与投入 - 公司宣布未来三年在AI领域的投入将至少达到600亿元，其中2026年当年AI相关研发和资本投入将超过160亿元，全年总研发投入预计超过400亿元 [15] - 2026年3月，公司发布三款自研大模型：MiMo-V2-Pro、MiMo-V2-Omni和MiMo-V2-TTS，其中MiMo-V2-Pro为万亿级参数模型 [15] - MiMo-V2-Pro模型在OpenRouter平台曾以周调用量3.96万亿Token蝉联全球榜首，并于4月2日实现单日调用量突破1万亿Token [16] - 公司于4月3日正式推出面向开发者和个人用户的Xiaomi MiMo Token Plan，开启大模型规模化商业变现，套餐价格从39元到659元不等 [16] - 在手机端，自研AI智能体“miclaw”已启动封测，计划4月公测；澎湃OS 3的AI核心“超级小爱”也迎来升级 [16] 估值逻辑与未来挑战 - 公司估值逻辑已发生变化，从过去主要关注手机出货量和互联网服务收入，转变为同时关注汽车交付量、AI大模型进展及各业务线协同效应的多维度评估体系 [19] - 公司基本盘稳固，仍是全球前三的手机厂商，拥有超过7亿月活用户，并已在汽车领域证明量产交付能力且实现年度盈利 [19] - 公司面临结构性挑战：手机业务受成本压力及高端化挑战；汽车业务需在价格战和交付波动中保持增长；AI赛道数百亿投入需要时间转化为回报 [17][19]

文章核心观点 - AI与智能设备正逐步融入并接管家庭事务，智能家居市场快速扩容并走向成熟，但面临互联互通、成本与隐私安全等关键挑战 [2][4][8][12] 市场格局与竞争态势 - 智能家居领域呈现家电企业与非传统家电企业正面交锋的格局，非传统家电企业增长势头更为强劲 [3][4] - 传统家电市场已进入存量红海阶段，中国家电市场保有量超40亿台，户均保有量超8台 [4] - 主要传统家电公司（美的、海尔、创维、TCL智家）2025年营收和净利润保持正增长，海信家电同比微降，各公司均强调AI战略重要性 [4][5] - 小米集团在家电市场崛起势头显著：2025年空调出货量超850万台创历史新高同比增长24%，洗衣机出货量超230万台同比增长18%，智能大家电收入整体同比增长23.1% [5] - 小米空调增速远超行业整体，2025年国内空调市场出货总量约10370万套，同比增幅仅1.67% [5] - 小米智能音箱在中国智能音箱零售市场份额占比在40%至60%之间，稳居行业第一 [5] - 华为在智能家居领域增长迅速：全球500平米以上智能生活馆从2023年的300家增长至2025年的480家 [7] - 华为在精装市场的智能家居系统份额从2024年的26%大幅增长至2025年的44.7%，实现断层式领先 [7] - 具身智能与汽车领域企业（如宇树科技、比亚迪）也在探索家庭应用场景，推出“家庭服务机器人”等产品 [7] 技术发展与行业痛点 - 全屋智能技术层面趋近成熟，但设备之间互联互通是当前主要痛点 [8][9] - 消费者选择智能设备时，生态系统能否打通是重要考量因素，例如为兼容现有设备而选择特定品牌 [9] - 目前各大厂商对系统“互联互通”尚未达成共识，部分产品需由自家App独立管理，跨品牌合作存在权限限制 [10] - 2026年家电市场进入“弱复苏+结构成长”新周期，全屋智能系统、AI显示、服务机器人被明确为三大新兴增长引擎 [10] - 预计2026年全屋智能市场规模达2800亿元，渗透率突破35%，发展核心是从“单品智能”迈向“空间认知” [10] - 服务机器人产量快速增长，2025年达1858万套，同比增长16.1%，养老、清洁、陪护等细分场景产品发展迅速 [7] 成本与普及挑战 - 服务机器人落地面临安全、伦理与成本普及等突出挑战 [12][13] - 高端陪伴机器人价格普遍在万元左右，普通家庭难以负担 [13] - 人形机器人研发早期成本极高，一台接近500万元，随着供应链成熟和技术迭代，当前成本仍超10万元 [13] - 成本是制约机器人从“工业”走向“家务”的关键瓶颈 [13] - 华为提供的全套全屋智能方案，从装修阶段介入，入门级预算也在10万元以上 [13] 隐私与安全问题 - 数据隐私与安全是智能家居普及的隐形门槛 [12][14] - 部分智能家居产品缺乏完备网络安全措施，可能非法获取消费者摄像头、麦克风权限，存在隐私泄露风险 [14] - 消费者对隐私泄露存在普遍担忧，一项调查显示，怀疑日常对话被监听或录音的受访者占比高达42.60% [14] - 有公司采取隐私分层设计：数据尽量留在本地，上云需用户授权，并建立不可反向追溯机制 [15] - 消费者对智能设备安全性的不信任感依然存在，常采取物理遮挡摄像头等“原始”防护手段 [14][15]

小米产品价格调整 - 公司于2026年4月3日官宣，自2026年4月11日起调整部分在售产品的建议零售价，原因是全球存储芯片等关键零部件价格持续大幅飙升 [2][3] - 此次价格调整涉及3款机型，其中REDMI K90 Pro Max上调200元，Turbo 5、Turbo 5 Max取消新春特惠，但512G大内存版本继续补贴200元 [6] - 公司管理层表示，虽然尽力抑制内存涨价对终端价格的影响，但此轮内存的涨势和幅度远超预期，将尽力把影响控制在尽可能少的机型范围内 [7] 存储芯片价格上涨影响 - 公司总裁透露，本轮内存涨价力度远超预期，同版本内存价格相比去年第一季度飙升近4倍 [7] - 具体而言，12GB+512GB版本内存价格上涨约1500元，16GB+1TB版本涨幅更为显著，这对一直坚持极致性价比定价的REDMI品牌产生了很大影响 [7] - 公司表示，存储涨价周期一定会结束，涨价周期后很多品类将迎来产业结构重塑的机会，艰难的外部环境会倒逼创新，这也是产品和产业创新的机会 [8] 公司应对策略与行业背景 - 公司依托“人车家全生态”协同发展，以抵消一部分内存涨价的影响，同时凭借全球前三的规模优势与高端化红利，动态寻找增量机会以提升手机差异化竞争力 [8] - 在内存价格上涨的行业背景下，此前已有OPPO等多个手机品牌在2026年3月宣布对部分在售机型涨价 [9] - 调研机构IDC与Counterpoint均预期，当年全球智能手机销量将至少下滑2% [9] - 业内人士认为，随着内存成本频繁波动，2026年中国手机市场可能面临历史上首次一年内多次上调价格的局面 [9]

核心观点 - 公司股价在2025年以来表现疲软，近12个月累计跌幅超过34%，与业绩增长形成背离，市场认知正从透支长期生态故事转向审视基本面风险 [3][6] - 公司正处于战略验证期与估值重塑期的交汇点，股价下跌是对过去过度乐观生态叙事的纠偏，未来需证明从规模扩张到质量盈利的转型能力 [21][22] 智能手机业务 - 高端化战略取得突破，2025年3000元以上机型占比提升至27.1%，同比提升3.8个百分点 [8] - 业务基本面承压，2025年智能手机业务收入1864.4亿元，同比下降2.8%，全球出货量1.652亿台，同比减少2.0% [10] - 盈利能力恶化，手机业务毛利率从2024年的12.6%降至2025年的10.9%，第四季度毛利率大幅下滑至8.3% [10] - 成本压力巨大，2025年下半年DRAM和NAND存储芯片价格同比暴涨超过200%，而公司约60%的智能手机出货价低于150美元，对成本极为敏感 [11] - 市场竞争激烈限制了定价能力，公司陷入成本上升但难以转嫁给消费者的两难境地，该业务贡献集团超40%营收，其盈利恶化动摇了市场信心 [11] IoT与互联网服务业务 - IoT业务表现抢眼，2025年营收1232亿元，同比增长18.3%，毛利率创23.1%的历史新高 [13] - 大家电表现突出，空调年出货量超过850万台，AIoT平台连接设备数突破10.79亿台，拥有5件及以上小米设备的用户达2270万，同比增长23.6% [14] - 互联网服务业务是利润稳定器，毛利率高达76.5%，2025年第四季度其毛利甚至超过了集团当季利润总额 [14] - 用户价值挖掘面临挑战，中国区每用户平均收入从2023年的35.7元降至2025年第三季度的32.3元，海外ARPU虽从4.0元增长至6.0元，但全球整体12.7元的水平与成熟生态相比仍有巨大差距 [14] 智能汽车业务 - 业务增长迅猛，2025年全年交付41.1万辆，同比增长超200%，大幅超越35万辆的年度目标 [15] - 财务表现亮眼，汽车业务实现收入1061亿元，占集团总营收的23%，同比增长224%，成为仅次于智能手机的第二大收入支柱 [16] - 首次实现年度盈利，录得9亿元利润，全年毛利率达24.3%，远超特斯拉2025年14.5%的毛利率 [17] - 市场预期出现分化，2026年3月新款SU7发布后，21.99万元的起售价加剧了市场对利润空间可能被压缩的疑虑，导致股价单日下跌7%，其估值拉动效应减弱 [18] 集团整体业绩与战略协同 - 集团2025年实现总收入4573亿元，同比增长25%，经调整净利润392亿元，同比增长43.8%，在智能手机行业逆风下证明了多元化布局的对冲价值 [19] - “手机×AIoT”战略展现出抗周期能力，当手机业务毛利率承压时，IoT业务毛利率保持高位，互联网服务提供利润兜底，汽车业务贡献增量收入 [19] - 但战略协同的对冲效应未能完全抵消市场对核心业务的担忧，智能手机基本盘盈利能力下滑动摇了市场对公司整体盈利模型的信心 [20] - 宏观环境不利，全球高利率压制科技股估值以及华为、苹果在手机市场的双重挤压，共同导致公司估值中枢受到系统性压制 [20] 未来关键验证点 - 智能手机毛利率能否企稳，若2026年存储芯片价格超预期下跌或高端化战略成功止住毛利率下滑趋势，将显著缓解市场担忧 [21] - 汽车业务盈利能否持续，若2026年能在交付量稳步增长的同时将季度毛利率稳定在20%以上，将缓解市场对其盈利可持续性的质疑 [21] - 互联网服务能否突破变现瓶颈，若通过“人车家全生态”的数据打通提升广告变现效率，使互联网服务收入占比进一步提升，将证明用户资产的变现潜力，AI大模型驱动的付费服务若形成规模收入，将标志公司向生态公司的价值跃迁 [21]

报告投资评级 - 首次覆盖，给予小米集团“买入”评级 [6] - 基于SOTP估值法，给予2026年目标总市值约10，018亿港元，较当前市值有约19%的上升空间 [6] 报告核心观点 - 小米集团是在全球智能手机、消费级AIoT与智能电动车三大赛道同时取得规模化卡位的稀缺平台型公司，正从“手机×AIoT”向“人车家全生态”进化 [6] - 市场存在三大认知偏差：1)过度担忧存储涨价反噬利润；2)仍以纯硬件制造视角估值，忽略了AI驱动下向智能化操作系统级入口的转变；3)过分担忧汽车业务“烧钱”，忽略了爆款策略的成功率和规模效应已加速盈利拐点到来 [6] - 2026年是汽车规模效应显性化、集团盈利能力加速上台阶的拐点，2027-2028年将进入人车家生态协同效应兑现及汽车盈利扩大的利润收获期 [6] 公司业务与市场地位 - **智能手机**：截至2025年第四季度，全球出货量连续22个季度排名前三，2025年市场份额达13.3% [6] - **AIoT平台**：截至2025年底，连接设备数达到10.8亿台，已形成全球领先的消费级物联网平台 [6] - **智能汽车**：2025年汽车交付41.1万辆，2026年3月新一代SU7开售三天锁单超3万台 [6] 财务数据与盈利预测 - **总体财务预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为5394.50亿元、6563.75亿元、8016.98亿元，同比增长率分别为17.97%、21.67%、22.14% [5][12] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为338.31亿元、431.79亿元、542.45亿元，对应同比增长率为-18.76%、27.63%、25.63%，对应PE倍数为22倍、17倍、14倍 [5][6] - **盈利能力指标**：预计2026-2028年毛利率分别为21.76%、22.31%、22.66%，净利率分别为6.26%、6.57%、6.75%，ROE分别为11.28%、12.58%、13.65% [5][18] 分部业务预测 - **手机×AIoT业务**：预计2026年营收3750.42亿元，同比增长6.78%；预计2026年净利润319亿元 [15] - **汽车及AI等创新业务**：预计2026年营收1644.08亿元，同比增长55.00%；2025年该业务收入占比已达23% [10][12] - **分部增长预测**：预计2026-2028年汽车及AI等创新业务收入增速分别为55%、50%、40%，成为核心增长驱动力 [6][12] 估值分析 - **估值方法**：采用分部加总(SOTP)估值法 [6] - **估值假设**：给予手机×AIoT业务20倍PE估值，给予汽车及AI等创新业务1.5倍PS估值 [6][15] - **目标市值**：测算得到2026年目标总市值约8，842亿元人民币，按汇率折算约为10，018亿港元 [15] 关键催化剂 - **汽车业务**：关注新一代SU7的订单转化率及后续YU7 GT版本的市场反馈，若整体月交付订单稳定突破5万台将极大提振市场信心 [6] - **全球化战略**：关注欧洲等海外市场出口的实质性进展，以及AIoT家电产品在拉美、中东等新兴市场的市占率突破 [6] - **AI商业化**：关注公司基础模型与智能体的公测进展，若能展现颠覆性交互体验并明确商业化路径，或触发估值重塑 [6]

报告投资评级 - 首次覆盖，给予小米集团“买入”评级 [6] - 基于SOTP估值法，给予公司2026年目标总市值约10,018亿港元，较当前市值有约19%的上升空间 [6] 报告核心观点 - 小米集团是在全球智能手机、消费级AIoT与智能电动车三大赛道同时取得规模化卡位的稀缺平台型公司，正从“手机×AIoT”向“人车家全生态”进化 [6] - 市场对公司存在三大认知差：1) 过度担忧存储涨价反噬利润，而忽略了高端化与出海构建的盈利缓冲垫 [6]；2) 仍以纯硬件制造视角估值，而忽略了自研基础模型+智能体驱动的智能化操作系统级入口重估潜力 [6]；3) 过分担忧汽车业务“烧钱”，而忽略了爆款策略与规模效应已加速盈利拐点到来 [6] - 预计2026年是汽车业务规模效应显性化、集团盈利能力加速上台阶的拐点，2027-2028年将进入人车家生态协同效应兑现及汽车盈利扩大的利润收获期 [6] 公司业务表现与市场地位 - **智能手机**：截至2025年第四季度，全球出货量连续22个季度排名前三，2025年市场份额达13.3% [6] - **AIoT平台**：截至2025年底，连接设备数达到10.8亿台，已形成全球领先的消费级物联网平台 [6] - **智能汽车**：2025年汽车交付41.1万辆 [6]；2026年3月，新一代小米SU7开售三天锁单超3万台 [6]；2025年汽车业务收入占比已达23% [10] 财务预测与业绩展望 - **整体营收与利润**：预计2026-2028年营业总收入分别为5,394.50亿元、6,563.75亿元、8,016.98亿元，同比增长率分别为17.97%、21.67%、22.14% [5][12]；预计同期归母净利润分别为338.31亿元、431.79亿元、542.45亿元，同比增长率分别为-18.76%、27.63%、25.63% [5] - **盈利能力**：预计2026-2028年毛利率分别为21.76%、22.31%、22.66% [5]；净利率分别为6.26%、6.57%、6.75% [5]；ROE分别为11.28%、12.58%、13.65% [5] - **分部业务预测**： - **手机×AIoT业务**：预计2026年营收3,750亿元，净利润319亿元 [15]；预计2026-2028年该部分营收增速分别为6.78%、9.26%、11.39% [12] - **汽车及AI等创新业务**：预计2026年营收1,644亿元，净利润33亿元 [15]；预计2026-2028年该部分营收增速分别高达55%、50%、40% [12] - **每股收益与估值**：预计2026-2028年EPS分别为1.30元、1.66元、2.09元 [5]；对应PE分别为21.92倍、17.17倍、13.67倍 [5] 估值依据与催化剂 - **估值方法**：采用分部加总(SOTP)估值法，给予手机×AIoT业务20倍PE，给予汽车及AI等创新业务1.5倍PS，得出2026年目标总市值 [6][15] - **关键催化剂**： 1. **汽车业务**：新一代SU7的订单转化率及后续YU7 GT版本的市场反馈；北京工厂二期产能爬坡；若整体月交付订单稳定突破5万台，将极大提振市场信心 [6] 2. **全球化战略**：欧洲等海外市场出口的实质性进展；AIoT家电产品在拉美、中东等新兴市场的市占率突破，将有效提升公司盈利中枢 [6] 3. **AI商业化**：基础模型与智能体的公测进展；若能在多端设备上展现颠覆性交互体验并明确商业化路径，或触发对公司作为智能操作系统级入口的估值重塑 [6]

报告投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [6] - 基于SOTP估值法，给予2026年目标总市值约10,018亿港元，较当前市值有19%的上升空间 [6] 报告核心观点 - 小米集团是在全球智能手机、消费级AIoT与智能电动车三大赛道同时取得规模化卡位的稀缺平台型公司，正从“手机×AIoT”向“人车家全生态”进化 [6] - 市场存在三大认知偏差：过度担忧存储成本对利润的侵蚀、以纯硬件制造视角进行估值、过分担忧汽车业务“烧钱”而忽略其盈利拐点 [6] - 2026年是汽车规模效应显性化、集团盈利能力加速上台阶的拐点，2027-2028年将进入生态协同效应兑现及汽车盈利扩大的利润收获期 [6] 财务与业绩预测 - **整体财务预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为5,394.50亿元、6,563.75亿元、8,016.98亿元，同比增长率分别为17.97%、21.67%、22.14% [5] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为338.31亿元、431.79亿元、542.45亿元，对应同比增长率分别为-18.76%、27.63%、25.63% [5] - **盈利能力指标**：预计2026-2028年毛利率分别为21.76%、22.31%、22.66%；净利率分别为6.26%、6.57%、6.75% [5] - **每股收益与估值**：预计2026-2028年EPS分别为1.30元、1.66元、2.09元，对应PE分别为21.92倍、17.17倍、13.67倍 [5] 分部业务表现与预测 - **手机×AIoT业务**：预计2026年营收3,750.42亿元，同比增长6.78%；其中智能手机业务营收1,808.47亿元（同比-3.00%），IoT与生活消费产品营收1,478.40亿元（同比+20.00%），互联网服务营收411.84亿元（同比+10.00%）[12] - **汽车及AI等创新业务**：预计2026年营收1,644.08亿元，同比大幅增长55.00%；预计2025-2028年该业务增速分别为223.84%、55.00%、50.00%、40.00% [12] - **收入结构变化**：2025年汽车业务收入占比已达23% [10] - **分部毛利率**：预计2026年手机×AIoT业务毛利率为20.77%，汽车及AI等创新业务毛利率为24.00% [12][15] 业务亮点与市场地位 - **智能手机**：截至2025年第四季度，全球出货量连续22个季度排名前三，2025年市场份额达13.3% [6] - **AIoT平台**：截至2025年底，连接设备数达到10.8亿台，形成全球领先的消费级物联网平台 [6] - **智能汽车**：2025年汽车交付41.1万辆；2026年3月新一代小米SU7开售三天锁单超3万台 [6] 估值与关键假设 - **估值方法**：采用分部加总（SOTP）估值法，给予手机×AIoT业务20倍PE，给予汽车及AI等创新业务1.5倍PS [6][15] - **分部估值测算**：预计2026年手机×AIoT业务净利润319亿元，目标市值6,376亿元；汽车及AI等创新业务营收1,644亿元，目标市值2,466亿元；合计目标市值8,842亿元人民币，按汇率折算为10,018亿港元 [15] - **关键增长假设**：2026-2028年公司收入维持双位数增长，主要受汽车业务强劲驱动，预计汽车业务增速分别为55%、50%、40% [6] 未来增长催化剂 - **汽车业务**：关注新一代SU7的订单转化率及后续YU7 GT版本的市场反馈；若整体月交付订单稳定突破5万台，将极大提振市场信心 [6] - **全球化战略**：关注欧洲等海外市场出口的实质性进展，以及AIoT家电产品在拉美、中东等新兴市场的市占率突破 [6] - **AI商业化**：关注公司基础模型与智能体的公测进展，若能展现出颠覆性交互体验并明确商业化路径，可能触发公司作为智能操作系统级入口的估值重塑 [6] 可比公司估值 - 与消费电子及互联网可比公司（苹果、腾讯、阿里巴巴）2026E平均PE 22.36倍相比，小米集团2026E PE为21.99倍，估值接近 [15] - 与汽车可比公司（比亚迪、小鹏、理想、特斯拉）2026E平均PE 106.26倍相比，小米集团汽车业务估值相对较低 [15]

小米汽车业务进入成熟新阶段 - 公司历经十余年创新积累，正进入更加成熟、从容笃定的新阶段 [1] - 新一代小米SU7发布后，在开售34分钟锁单突破1.5万，开售3天锁单超过3万，尽管全系相比老款涨价4000元 [3] - 公司智能电动汽车业务在2025年首次实现年度经营收益转正，达9亿元 [3] 2025年财务与运营关键数据 - 2025年小米汽车全年交付411082辆，同比大增200.4% [3] - 汽车业务收入首次突破千亿大关，达1061亿元，同比激增223.8% [3] - 汽车业务毛利率达到24.3%，超过了特斯拉同期水平 [3] 战略与心态转变：从创业者到稳行者 - 公司主动放慢节奏，开始不断强调体系能力与长期投入 [3] - 新一代SU7的发布策略显示变化：提前三个月公布产品信息、提前停售老款、提前公布配色、提前开启大规模备产，并给予用户72小时锁单犹豫期 [3] - 公司已走过需要证明自己的阶段，从“证明小米能造车”转向“小米能够造好车” [10] - 第一代SU7累计交付38.1万台，登顶国内20万元以上轿车销量冠军 [8] 研发投入与技术创新布局 - 2025年公司研发投入达到331亿元，同比增长37.8%，规模已逼近全年经调整净利润392亿元 [13] - 过去五年集团整体累计研发投入达到1055亿元，并计划未来五年投入翻倍至2000亿元以上 [8][13] - 未来三年AI领域计划投入至少600亿元 [13] - 小米汽车自2022年启动以来，累计投入已超过400亿元 [13] - 在芯片、OS、AI等核心赛道已完成自研布局，2025年推出XLA认知大模型，业内首次打通“辅助驾驶”和“具身机器人”两大任务 [14] 产品力与市场表现 - 新一代SU7全系标配激光雷达与4D毫米波雷达，搭载700TOPS算力，并新增AES紧急转向辅助功能 [14] - 2025年，小米SU7以累计交付24.6万辆的成绩，登顶国内20万元以上轿车销量冠军，超越了特斯拉Model 3 [15] - 截至2026年2月，小米YU7已连续7个月稳居国内中大型SUV销量第一 [15] - 小米SU7车主中三成以上来自BBA（奔驰、宝马、奥迪），50%以上是苹果手机用户，女性购买者占比28%，实际女性车主比例约为40-50% [15] 体系能力与生态构建 - 公司用五年时间逐步构建起一整套汽车工业体系能力 [8] - 在电池包核心技术掌握上，公司一次性做了10多个电池包，甚至自建电池包工厂，而同行一般只做2-3个 [13] - 构建“人车家全生态”，截至2025年底，小米AIoT平台连接设备数达10.79亿台，同比增长19.3%；拥有五件及以上IoT设备的用户数达2270万 [14] - 截至2025年底，小米汽车已在中国内地138个城市开设477家销售门店，其新零售效率为“传统车企的2-3倍” [15] 未来展望与挑战 - 2026年，公司设定了55万辆的交付目标 [20] - AI、机器人、汽车、智能制造正在走向融合，公司拥有完整的智能技术、强大的智能制造能力以及横跨人车家的智能生态 [18] - 公司发布移动端Agent产品Xiaomi miclaw，并与澎湃OS、人车家全生态设备全面融合 [18] - 新一代自研MiMo大模型Xiaomi MiMo-V2-Pro是公司推出的首个万亿级参数MoE模型，上线全球API平台OpenRouter后不到一周拿下调用量周榜第一 [18] - 今年3月，小米人形机器人正式走入小米汽车工厂“实习”，在自攻螺母上件工站中连续自主运行3小时，双侧同时安装成功率达到90.2% [20]

报告投资评级 - 评级：增持（维持） [1] 报告核心观点 - 报告认为小米集团持续深耕AI领域，以AI能力全面赋能“人车家全生态”场景 [2][8] - 尽管智能手机和IoT业务在2025年第四季度及全年部分时段因宏观环境、补贴退坡等因素承压，但智能电动汽车业务在2025年实现高速增长，交付量与平均售价（ASP）均显著提升 [6][7] - 公司预计未来五年（自2026年起）累计研发开支将超过2000亿元，致力于成为全球新一代硬核科技引领者 [9] - 基于对存储成本及新能源汽车政策影响的考量，报告调整了盈利预测，预计公司2026至2028年营收及经调整净利润将持续增长，维持“增持”评级 [10] 业务板块表现总结 智能手机业务 - 2025年第四季度：收入为443亿元，同比下滑13.6%；出货量约0.377亿部，同比下滑11.6%，主要因境外市场促销活动减少 [6] - 2025年全年：收入约1864亿元，同比下滑2.8%；毛利率为10.9% [6] - 收入下滑原因：印度出货量减少，以及ASP较低的新兴市场出货量增长导致整体ASP下降 [6] - 毛利率压力：受存储成本上涨、行业竞争加剧影响，2025年第四季度毛利率为8.3%，全年毛利率为10.9% [6] IoT与生活消费产品业务 - 2025年第四季度：收入约246亿元，同比下滑20.3%，主要受国家补贴退坡及竞争加剧影响 [7] - 2025年全年：收入1232亿元，同比增长18.3% [7] - 毛利率：2025年第四季度毛利率约20.1%，同比下滑0.4个百分点；2025年全年毛利率约23.1% [7] - 毛利率下滑原因：中国大陆智能大家电毛利率下降 [7] 智能电动汽车业务 - 2025年第四季度：收入约363亿元；新车交付量约14.5万辆，同比增长108.2% [7] - 2025年全年：收入约1033亿元，同比增长221.8% [7] - 增长驱动因素：1）交付量增长：2025年共交付约41.1万辆新车，同比增长200.4%；2）ASP上升：2025年ASP约25.1万元，同比增长7.1% [7] AI技术进展与战略规划 - 2026年3月，公司发布旗舰基座模型Xiaomi Mimo-V2-Pro，总参数量超过1万亿（420亿激活参数），支持一百万超长上下文长度，专为现实世界Agent工作场景打造 [9] - 同期，移动端Agent——Xiaomi miclaw开启小范围封测，旨在验证大模型在“人车家全生态”系统中的执行能力 [9] - 公司稳步执行“新十年目标”，大规模投入底层核心技术 [9] - 研发投入规划：预计自2026年开始，未来5年累计研发开支将超过2000亿元 [9] 财务表现与市场数据 - 2025年全年业绩：总收入约4572.87亿元，同比增长24.97%；经调整净利润约391.66亿元，同比增长43.8% [5] - 2025年第四季度业绩：单季度收入约1169.16亿元，同比增长7.26%，环比增长3.36%；经调整净利润约63.49亿元，同比下滑23.7% [5] - 市场数据（截至2026年3月25日）：当前股价32.52港元，52周价格区间31.20-61.45港元，总市值约8433.25亿港元 [4] - 近期股价表现：近1个月、3个月、12个月分别跑输恒生指数3.4、15.2、47.6个百分点 [4] 盈利预测 - 营收预测：预计2026-2028年营收分别为5383亿元、6337亿元、6818亿元 [10][11] - 经调整净利润预测：预计2026-2028年分别为435亿元、558亿元、612亿元 [10][11] - 对应经调整市盈率（P/E）：预计2026-2028年分别为17.1倍、13.3倍、12.2倍 [10][11] - 其他关键预测指标：预计2026-2028年销售净利率分别为7%、7%、8%；毛利率稳定在21%左右；净资产收益率（ROE）稳定在13% [12]