投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [5][6][125] 核心观点 - 公司是全球弹性化纤面料龙头制造商，以内衣织带业务起家，2012年切入运动服装面料市场打造第二成长曲线，受益于户外弹性服饰高景气度，通过全球化产能布局和强大研发创新能力，逐步提升运动品牌订单份额，增长潜力巨大 [1][2][3] - 公司作为弹性服饰面料制造商，处于高景气弹性服饰赛道产业链中游，上游原材料价格下降带来成本端红利，下游受益于弹性面料终端消费需求旺盛 [3] - 公司注重创新研发，产品具备竞争力，成功切入顶尖户外品牌始祖鸟及Nike、Adidas等运动巨头供应链，并通过前瞻性海外产能布局（越南、斯里兰卡）提升综合竞争力，未来订单份额提升潜力巨大 [4][80][112] - 公司估值具备性价比，当前股价对应2025/2026年预测市盈率分别为5.9/5.4倍，处于历史及可比公司偏低水平，且公司注重股东回报，2024年分红率达50%，对应2025年股息率约8.5% [5][122][125] 公司概况与业务结构 - 公司于1994年创立，2014年在港交所上市，是全球领先的弹性面料和女性内衣物料制造商 [2][16] - 2023年，运动服装弹性织物面料、内衣弹性织物面料、弹性织带、蕾丝收入占比分别为51.9%/26.7%/19.9%/1.5%，2014-2023年收入复合年均增长率分别为32%、1%、3%、5%，运动服装弹性面料已成为收入增长主引擎 [2] - 2024年，公司实现营业收入50.61亿港元，同比增长20.49%；归母净利润6.08亿港元，同比增长75.29% [10][16] - 公司客户集中度有提升空间，2024年第一大客户销售额占比13%，前五大客户占比46% [21][23] 行业与市场前景 - 公司所处弹性服饰赛道景气度高，全球运动服装市场规模预计稳健增长，2024年达2631亿美元，2025-2028年复合年均增长率预计为4.7% [54][57] - 以瑜伽服和防晒服为代表的细分弹性服饰赛道景气度更高，预计全球瑜伽服市场规模2024年达289亿美元，2025-2028年复合年均增长率预计为8.4% [54][59] - 消费者观念转变，更加关注产品的舒适度、功能性和面料材质，催化弹性面料需求 [60][64] - 上游原材料锦纶和氨纶产量稳步向上，价格逐渐走低，为制造商带来成本端红利 [66][72][77] 竞争优势与增长动能 - **研发创新能力**：上市以来研发费用率保持在2%-3%，拥有超过300个专利发明，2011年以来持续获得中国高新技术企业认证，2016年成立超盈技术研究院 [4][85][88] - **客户资源深厚**：深度绑定维密、爱慕、黛安芬等内衣品牌；2012年起成功切入优衣库、FILA、Lululemon、Under Armour、Nike、Adidas等头部运动品牌供应链 [4][21][80] - **全球化产能布局**：在全球拥有三大生产基地，国内与国外产能保持1:1均衡配置，目前越南/斯里兰卡产能占比约为30%/20% [4][98] - **产能持续扩张**：2025年启动越南义安新产能建设，项目一期预计于2026年投产，有望提升公司总设计年产能10%-15% [4][101] - **盈利能力突出**：在收入规模处于行业第二梯队的情况下，毛利率和净利率均处于行业第一梯队，2024年毛利率为27%，净利率为12% [44][46][94] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.0亿、6.5亿、6.9亿港元，同比变化-2%、+9%、+7% [5][10][121] - **收入预测**：预计公司2025-2027年营业收入分别为50.8亿、55.1亿、60.4亿港元，其中运动服装弹性面料是主要增长驱动力 [10][116][118] - **估值水平**：截至2026年2月23日收盘价3.39港元，对应2025-2027年预测市盈率分别为5.9倍、5.4倍、5.1倍，低于可比公司平均水平 [5][10][122][125] - **股息回报**：预计公司维持高分红政策，2024年分红率为50%，对应2025年股息率约8.5% [5][125]

文章核心观点 - 嘉兴市时尚产业正从“规模扩张”向“价值创造”迈进，致力于从制造优势向设计、品牌与价值链高端环节跃升，打造长三角乃至全国的时尚产业创新转型示范高地 [1][2] 产业规模与地位 - 2025年嘉兴市时尚产业规上总产值达3215.9亿元，稳居浙江省前三 [1] - 现代纺织服装行业作为全市第一大产业，产值达2727亿元，位居全省第二 [6] - “海宁皮革”与“海宁家纺”成功入围中国消费名品区域品牌名单，入围数量列全省第一 [6] 产业布局与集群特色 - 产业布局地域特色鲜明，形成了“平湖羽绒服”、“海宁皮草”、“洪合濮院毛衫”等知名的“三件冬衣”产业集群 [3] - 桐乡作为省现代纺织服装产业集群核心区，获“全国纺织模范产业集群”等国字号荣誉 [5] - 海宁以皮革、经编、家纺、服装、袜子为重点产业，“海宁皮革”是闪亮名片 [5] - 平湖凭借服装、箱包、童车三大优势产业，获“中国服装制造名城”等称号，新兴羽绒服产业成为时尚生力军 [5] - 秀洲区以洪合为核心，形成了时尚女装、丝绸纺织、毛衫服装等重要集聚区 [6] 产业链与企业发展 - 产业覆盖纺织、服装、皮革、箱包、家居、童车、智能消费设备等十余个领域，已构建从原料生产到市场销售的全链条体系 [4] - 麒盛科技在全美智能床市场占据约38%的份额，全球累计服务用户超过1160万，通过数字化建设使交期缩短40%，库存周转降低55% [7] - 嘉欣丝绸是国内丝绸行业唯一覆盖“蚕茧—成衣”全产业链的上市企业，旗下品牌“金三塔”于2024年被认定为第三批中华老字号 [8] - 新秀集团业务覆盖68个国家和地区，通过“制造出海+品牌出海+会展出海”战略推动中国箱包从“产品输出”向“供应链服务+品牌生态”输出升级 [9] - 金达控股出口亚麻纱占中国亚麻纱总出口量的50%以上，是全球最大的亚麻纱制造商之一 [9] - 新澳纺织毛精纺针织纱线销量已跃居全球第一 [9] - 台华新材是国内高端锦纶龙头，华严花边织造在弹性织带细分领域占据优势 [10][11] 转型升级与未来战略 - 行业积极推动数字化转型与绿色化改造，应用工业大数据、“5G+”、“人工智能+”等技术，加快从“制造”向“智造”转变 [6] - 未来将构筑“链式共生”新生态，强化产业链上下游协同，形成“以大带小、以强促优”的良性循环 [14] - 构建“AI+时尚”新范式，利用AI进行创意设计、打造数字化零售体验、推动可持续材料研发、深化品牌文化IP数字化运营 [15] - 塑造“品牌矩阵”，推动从“产品制造”向“品牌创造”转型，支持龙头企业打造全球影响力的旗舰品牌，并发展全球供应链中的“隐形冠军” [16] - 推动“时尚嘉兴”区域品牌建设，提升对外影响力和美誉度 [16] - 成立嘉兴时尚针织产业学院，构建产教深度融合的人才培养生态，为产业高质量发展提供人才支撑 [16]

投资评级 - 增持评级 目标价4.42港元/股 [2][11][87] 核心观点 - 低估值高股息优质标的 当前PE 5.8X处于历史较低水平 连续4年股息率9%+ [3][11][41][72] - 供需再平衡与原料价格温和背景下重拾增长势头 2024年收入同比增长20.5%至50.6亿港元 净利润同比增长75.3%至6.08亿港元 [3][5][38] - 海外成熟产能优势显著 越南和斯里兰卡厂房面积合计占比49% 与中国大陆产能规模相当 [11][33][77] - 优质客户资源深厚 运动面料收入占比55.4% 合作NIKE/adidas/Lululemon/安踏等知名品牌超5年 [11][25][27][78] 财务表现 - 2025-2027年预测归母净利润分别为5.88/6.44/6.97亿港元 同比增长-3.3%/9.5%/8.2% [5][11][85] - 毛利率持续修复 预计2025-2027年分别为26.4%/26.6%/26.7% 较2024年26.8%保持稳定 [5][85] - 营运效率稳中有升 应收账款周转天数稳定在60天左右 存货周转天数约120天 [50][51] - 资本开支高峰已过 经营性现金流充沛 2024年经营性现金流7.61亿港元相当于同期利润128% [54][55] 业务优势 - 运动面料驱动增长 2013-2024年收入CAGR达38.2% 2024年运动面料收入28.1亿港元占比55.4% [11][25][44] - 全球化产能布局 中国/越南/斯里兰卡厂房面积分别为21.5/13.3/7.7万平方米 海外产能1.4亿米 [16][33][69] - 股权结构稳定 大股东持股合计83.15% 高管团队平均从业经验超20年 [19][23][24] 行业前景 - 运动服装赛道景气度高 预计2024-2029年中国/美国运动装市场规模CAGR分别达5.7%/4.7% [59] - 内衣消费趋势向简约舒适转型 弹性面料需求增长 美国女性内衣市场预计维持3.2%增速 [62][64] - 贸易格局调整带来机遇 对等关税政策下东南亚产能优势凸显 公司海外工厂已实现盈利 [77] 估值分析 - PE估值法给予2025年8倍PE 对应目标价4.52港元/股 [83] - PB估值法给予2025年1.2倍PB 对应目标价4.32港元/股 [84][86] - 当前股价3.67港元对应2025年PE 5.99倍/PB 0.94倍 低于行业平均估值 [2][5][83][86]

核心观点 - 公司1H25业绩低于预期 收入23.30亿港元同比-2.3% 归母净利润2.60亿港元同比-6.1% [1] - 业绩下滑主要因2Q25美国关税政策不确定性导致客户下单谨慎 [1] - 受益于下游客户订单恢复预期 评级上调至跑赢行业 [1] 财务表现 - 收入结构：面料/织带/蕾丝收入占比分别为77.6%/21.5%/0.9% [1] - 产品收入变化：面料同比-4.4%至18.07亿港元 织带同比+6.9%至5.01亿港元 蕾丝同比-20.6%至0.22亿港元 [1] - 毛利率同比-0.4ppt至26.6% 其中面料/织带/蕾丝毛利率分别同比+0.2ppt/-2.0ppt/-10.7ppt [2] - 费用率保持稳定：销售/管理/财务费用率分别同比+0.3ppt/-0.1ppt/持平至4.5%/6.8%/1.8% [2] - 归母净利率同比-0.4ppt至11.2% [2] 营运指标 - 存货周转天数从2024年底112天上升至131天 [2] - 应收账款周转天数维持60天 [2] - 经营活动现金流净额同比+14.2%至3.48亿港元 [2] - 净债务较2024年底下降37.1%至3.00亿港元 [2] - 净资产负债比率由13.5%降至8.2% [2] 业务发展 - 织带收入增长主要因持续投入色纱织带产品并获取多家重要客户订单 [1] - 运动服装及服装面料收入同比-5.5%至12.31亿港元 内衣面料收入同比-1.9%至5.77亿港元 [1] - 公司深耕内衣面料和运动服装领域 有望受益于运动客户新产品订单 [2] - 越南新工厂助力长期产能增长 [2] 盈利预测与估值 - 下调2025年盈利预测3.6%至6.17亿港元 [3] - 引入2026年盈利预测6.61亿港元 [3] - 当前股价对应2025/26年5.9x/5.5x P/E [3] - 目标价上调65%至4.45港元 对应2025/26年7.5x/7.0x P/E [3] - 较当前股价有27.5%上行空间 [3] 市场前景 - 约50%收入来自美国市场 [3] - 预计美国关税政策明朗后下半年客户下单将逐步恢复 [3] - 产能利用率及盈利能力有望恢复 [3]

股价表现 - 8月26日股价上涨8.75%至3.48港元/股 成交量529.8万股 成交额1795.16万港元 振幅10.31% [1] - 近一个月累计涨幅11.89% 年初至今累计涨幅12.04% 但跑输恒生指数28.76%的涨幅 [1] 财务数据 - 2025年6月30日营业总收入21.25亿元 同比减少2.33% [1] - 归母净利润2.38亿元 同比减少6.1% [1] - 毛利率26.63% 资产负债率43.06% [1] - 2025财年中报归属股东应占溢利2.604亿港元 同比下降6.1% 基本每股收益0.2505港元 [3] 行业估值 - 纺织及服饰行业市盈率（TTM）平均值-47.58倍 行业中值3.32倍 [1] - 公司市盈率5.47倍 行业排名第13位 [1] - 同业比较：FAST RETAIL-DRS市盈率0.35倍 浙江永安1.34倍 大人国际3.23倍 杜甫酒业集团3.41倍 杉杉品牌3.46倍 [1] 业务概况 - 主要从事制造及买卖弹性织物面料、弹性织带及蕾丝 [2] - 核心价值为"以创新及技术为基础" 提供独特的增值创新 [2] - 是著名运动服装和服装面料材料供应商 合作品牌包括安踏、斐乐、露露柠檬、安德玛、优衣库等 [2] - 作为全球内衣材料市场领导者 为内衣品牌提供一站式采购解决方案 合作品牌包括爱慕、仙黛尔、安莉芳、曼妮芬、马莎、Spanx、黛安芬、维多利亚的秘密及华歌尔 [2]

股价表现 - 8月14日股价收报3.35港元/股，单日上涨10.2%，成交量431.43万股，成交额1396.72万港元，振幅11.51% [1] - 最近一个月累计涨幅13.01%，年初至今累计涨幅6.44%，跑输恒生指数同期27.69%的涨幅 [1] 财务数据 - 2024年营业总收入46.87亿元，同比增长20.49% [1] - 归母净利润5.63亿元，同比增长75.29% [1] - 毛利率26.81%，资产负债率45.73% [1] 行业估值 - 纺织及服饰行业市盈率（TTM）平均值-12.09倍，行业中值3.52倍 [1] - 公司市盈率5.2倍，行业排名第12位，高于FAST RETAIL-DRS（0.35倍）、浙江永安（1.34倍）、杉杉品牌（3.46倍）等同业 [1] 业务概况 - 主营弹性织物面料、弹性织带及蕾丝的制造与销售，以创新及技术为核心价值 [2] - 为运动服装品牌提供面料材料，合作品牌包括安踏、斐乐、露露柠檬、安德玛、优衣库等 [2] - 作为全球内衣材料市场领导者，为爱慕、仙黛尔、维多利亚的秘密等品牌提供一站式采购解决方案 [2]