核心观点 - 公司1H25业绩低于预期 收入23.30亿港元同比-2.3% 归母净利润2.60亿港元同比-6.1% [1] - 业绩下滑主要因2Q25美国关税政策不确定性导致客户下单谨慎 [1] - 受益于下游客户订单恢复预期 评级上调至跑赢行业 [1] 财务表现 - 收入结构：面料/织带/蕾丝收入占比分别为77.6%/21.5%/0.9% [1] - 产品收入变化：面料同比-4.4%至18.07亿港元 织带同比+6.9%至5.01亿港元 蕾丝同比-20.6%至0.22亿港元 [1] - 毛利率同比-0.4ppt至26.6% 其中面料/织带/蕾丝毛利率分别同比+0.2ppt/-2.0ppt/-10.7ppt [2] - 费用率保持稳定：销售/管理/财务费用率分别同比+0.3ppt/-0.1ppt/持平至4.5%/6.8%/1.8% [2] - 归母净利率同比-0.4ppt至11.2% [2] 营运指标 - 存货周转天数从2024年底112天上升至131天 [2] - 应收账款周转天数维持60天 [2] - 经营活动现金流净额同比+14.2%至3.48亿港元 [2] - 净债务较2024年底下降37.1%至3.00亿港元 [2] - 净资产负债比率由13.5%降至8.2% [2] 业务发展 - 织带收入增长主要因持续投入色纱织带产品并获取多家重要客户订单 [1] - 运动服装及服装面料收入同比-5.5%至12.31亿港元 内衣面料收入同比-1.9%至5.77亿港元 [1] - 公司深耕内衣面料和运动服装领域 有望受益于运动客户新产品订单 [2] - 越南新工厂助力长期产能增长 [2] 盈利预测与估值 - 下调2025年盈利预测3.6%至6.17亿港元 [3] - 引入2026年盈利预测6.61亿港元 [3] - 当前股价对应2025/26年5.9x/5.5x P/E [3] - 目标价上调65%至4.45港元 对应2025/26年7.5x/7.0x P/E [3] - 较当前股价有27.5%上行空间 [3] 市场前景 - 约50%收入来自美国市场 [3] - 预计美国关税政策明朗后下半年客户下单将逐步恢复 [3] - 产能利用率及盈利能力有望恢复 [3]

投资评级与目标价调整 - 中金上调超盈国际控股评级至跑赢行业 目标价上调65%至4.45港元 对应2025/2026年市盈率7.5倍/7.0倍 [1] - 当前股价对应2025/2026年市盈率5.9倍/5.5倍 较目标价存在27.5%上行空间 [1] - 估值切换至2026年 因2025年盈利受关税一次性影响 [1] 盈利预测调整 - 下调2025年盈利预测3.6%至6.17亿港元 引入2026年盈利预测6.61亿港元 [1] - 上半年归母净利润2.60亿港元同比下降6.1% 低于预期 [2] - 业绩低于预期主因第二季度美国关税政策不确定性导致客户下单谨慎 [2] 收入表现与产品结构 - 上半年收入23.30亿港元同比下降2.3% [2] - 面料收入18.07亿港元同比下降4.4% 占比77.6% [3] - 织带收入5.01亿港元同比增长6.9% 占比21.5% 因色纱织带产品获重要客户订单 [3] - 蕾丝收入0.22亿港元同比下降20.6% 占比0.9% [3] - 运动服装面料收入12.31亿港元同比下降5.5% 内衣面料收入5.77亿港元同比下降1.9% [3] 盈利能力分析 - 毛利率26.6%同比下降0.4个百分点 主因第二季度产能利用率下降 [4] - 面料毛利率同比上升0.2个百分点 织带毛利率同比下降2.0个百分点 蕾丝毛利率同比下降10.7个百分点 [4] - 归母净利率11.2%同比下降0.4个百分点 [4] - 销售费用率4.5%同比上升0.3个百分点 管理费用率6.8%同比下降0.1个百分点 财务费用率1.8%持平 [4] 营运与财务状况 - 存货周转天数从2024年底112天上升至131天 [5] - 应收账款周转天数60天保持稳定 [5] - 经营活动现金流净额3.48亿港元同比增长14.2% 主因营运资金管理优化 [5] - 净债务3.00亿港元较2024年底下降37.1% 净资产负债比率从13.5%降至8.2% [5] 行业与增长驱动因素 - 公司深耕内衣面料和运动服装领域 有望受益于运动客户新产品订单 [2] - 越南新工厂助力长期产能增长 [2] - 约50%收入来自美国 预计随着关税政策明朗化 下半年客户下单将逐步恢复 [5] - 下游客户订单恢复将带动产能利用率及盈利能力提升 [2][5]

股价表现 - 8月26日股价上涨8.75%至3.48港元/股 成交量529.8万股 成交额1795.16万港元 振幅10.31% [1] - 近一个月累计涨幅11.89% 年初至今累计涨幅12.04% 但跑输恒生指数28.76%的涨幅 [1] 财务数据 - 2025年6月30日营业总收入21.25亿元 同比减少2.33% [1] - 归母净利润2.38亿元 同比减少6.1% [1] - 毛利率26.63% 资产负债率43.06% [1] - 2025财年中报归属股东应占溢利2.604亿港元 同比下降6.1% 基本每股收益0.2505港元 [3] 行业估值 - 纺织及服饰行业市盈率（TTM）平均值-47.58倍 行业中值3.32倍 [1] - 公司市盈率5.47倍 行业排名第13位 [1] - 同业比较：FAST RETAIL-DRS市盈率0.35倍 浙江永安1.34倍 大人国际3.23倍 杜甫酒业集团3.41倍 杉杉品牌3.46倍 [1] 业务概况 - 主要从事制造及买卖弹性织物面料、弹性织带及蕾丝 [2] - 核心价值为"以创新及技术为基础" 提供独特的增值创新 [2] - 是著名运动服装和服装面料材料供应商 合作品牌包括安踏、斐乐、露露柠檬、安德玛、优衣库等 [2] - 作为全球内衣材料市场领导者 为内衣品牌提供一站式采购解决方案 合作品牌包括爱慕、仙黛尔、安莉芳、曼妮芬、马莎、Spanx、黛安芬、维多利亚的秘密及华歌尔 [2]

股价表现 - 8月14日股价收报3.35港元/股，单日上涨10.2%，成交量431.43万股，成交额1396.72万港元，振幅11.51% [1] - 最近一个月累计涨幅13.01%，年初至今累计涨幅6.44%，跑输恒生指数同期27.69%的涨幅 [1] 财务数据 - 2024年营业总收入46.87亿元，同比增长20.49% [1] - 归母净利润5.63亿元，同比增长75.29% [1] - 毛利率26.81%，资产负债率45.73% [1] 行业估值 - 纺织及服饰行业市盈率（TTM）平均值-12.09倍，行业中值3.52倍 [1] - 公司市盈率5.2倍，行业排名第12位，高于FAST RETAIL-DRS（0.35倍）、浙江永安（1.34倍）、杉杉品牌（3.46倍）等同业 [1] 业务概况 - 主营弹性织物面料、弹性织带及蕾丝的制造与销售，以创新及技术为核心价值 [2] - 为运动服装品牌提供面料材料，合作品牌包括安踏、斐乐、露露柠檬、安德玛、优衣库等 [2] - 作为全球内衣材料市场领导者，为爱慕、仙黛尔、维多利亚的秘密等品牌提供一站式采购解决方案 [2]

公司概况 - 博士伦成立于1853年，拥有172年历史，2022年在纽交所和多伦多证券交易所同步上市，与爱尔康、强生、蔡司、库博并称为眼科五巨头，规模排名世界第二 [1] - 公司目前市值约为56.7亿美元，母公司博士康持有其88%股份 [2] - 2024年前三季度总营收35.1亿美元，仍亏损3.1亿美元，但第三季度营收同比增长19%至12亿美元，实现利润400万美元（前值为亏损8400万） [2] 业务结构 核心业务板块 - 视力保健业务：2024年前三季度营收25.1亿美元（占比57%），增长7%，主要来自OTC眼药水、干眼产品和日抛型硅水凝胶隐形眼镜 [5] - 制药业务：2024年前三季度营收8.8亿美元，增速达67%，主要由干眼症药物立他司特（XIIDRA）和MIEBO驱动，两款产品合计占全球干眼药物市场份额40% [6] - 外科业务：2024年前三季度营收6.12亿美元，增长9%，重点发展人工晶体产品线 [7] 中国市场布局 - 在中国设有三家独立公司：北京博士伦（隐形眼镜及护理产品）、博士伦上海（眼科手术设备）、山东博士伦福瑞达（眼科药品） [3] - 山东博士伦福瑞达拥有"润舒"、"润洁"等知名品牌，覆盖眼科药品、外科药品等多领域 [4] 战略动态 - 2023年以1.07亿美元收购强生视觉Blink系列产品，该业务2024年增速达35% [5] - 2022年以17.5亿美元首付款加7.5亿美元里程碑付款从诺华收购立他司特，该产品2024年前三季度贡献2.6亿美元收入 [6] - 2023年推出FDA批准的首个泪液蒸发型干眼症处方药MIEBO，单季度收入4900万美元 [6] - 人工晶体产品线持续扩展：单焦点（2023年上市）、三焦点（2024年获FDA批准）、景深型（预计2026年获批） [7] 竞争挑战 - 研发投入相对不足：2018-2020年研发费用占比6%-7.4%，产品研发投入占比仅5.3%-6.8% [8] - 中国带量采购政策冲击：人工晶体价格从3000-10000元降至千元左右，最高降幅90% [8] - 技术壁垒待突破：在OCT等医疗器械领域存在空白，人工晶体产品尚未实现国产化（均为进口注册证） [8] - 美瞳市场竞争加剧，但通过电商直播和联名营销成功吸引Z世代用户 [8] 资本动态 - 2022年上市前曾收到私募股权公司收购要约，潜在估值130-140亿美元 [1] - 2023年黑石、TPG等多家PE评估收购，但最终未达成交易 [1] - 历史收购记录：2007年华平投资45亿美元收购，2013年Valeant（现博士康）以87亿美元收购 [1]