纪要涉及的行业和公司 - 行业：中国预调酒行业、中国威士忌行业 - 公司：百润股份 纪要提到的核心观点和论据 百润股份整体情况 - 起源于香精香料行业，2003 年成立子公司巴克斯酒业后深耕预调酒渠道超 20 年 培育了微醺、强爽等爆款大单品 2021 年投产莱州威士忌酒厂 2024 年发布威士忌产品，第二曲线业务起航 创始人刘晓东为实控人，核心高管经验丰富，组织结构稳定[3] - 2025 年预调酒业务有望恢复稳健增长，新品类推出提供收入增量 威士忌业务随着新品铺货和动销推进，增量相对确定 长期成长性值得关注[4][16] 中国预调酒市场 - 现状：经历启蒙期、快速成长阶段、深度调整期 目前仍属小众品类，规模效应弱，价格对标中高端啤酒 2008 - 2023 年渗透率从 0.1%提升到 0.7%，远低于美国约 9%、日本约 22%的渗透率，相对于啤酒渗透率也低[5][8] - 未来展望：需求端年轻消费者追求个性化、多元化、饮酒健康化和越级饮酒需求增加 供给端厂商细分市场、精准营销推动品类多样化 高度预调酒潜在规模更大 百润作为行业龙头，有望受益于行业扩容红利[2][5] - 发展趋势：中长期通过大单品培育和产品矩阵拓展巩固提升市场份额 完善清爽、强爽、微醺等核心单品基本盘，通过口味研发、包装升级等巩固基本群体，持续拓展产品矩阵扩充消费人群和场景[8] 百润股份预调鸡尾酒业务 - 发展历程：经历三轮产品周期 13 - 15 年经典瓶产品营销带动业绩爆发，但动销缺乏可持续性 16 - 17 年调整期，主动消化库存，业绩下跌 18 - 21 年微醺罐装产品匹配消费和渠道，销量从 900 万箱增至 2500 万箱，营收从 10 亿元增至 20 亿元以上 22 年至今受疫情影响，强爽产品 23 年因社交平台声量提升销量快速增长 24 年重点培育清爽大单品，但消费环境需求偏弱，报表压力大[6] - 现状与展望：2024 年业绩受消费力弱、强爽高基数增长承压等因素影响 2025 年微醺口味推陈出新保持稳健，清爽产品持续培育，强爽有望恢复正常节奏，主业稳中向好[7][8] 中国威士忌行业 - 现状：2013 - 2023 年出厂口径规模从 12.88 亿元增至 55 亿元，年均增速约 16% 进口金额占比超 70%，渗透率低，销售以外资为主导 2008 - 2023 年市场规模增长主要受价格驱动，量增长少 零售端渗透率不足 1%[9] - 未来前景：年轻消费者多元化饮酒需求增加，国产产品入局将带来快速提升 竞争格局上海外品牌主导，销量前三品牌零售均价 200 - 400 元，布局大众价格带 消费者以 18 - 39 岁为主，男性居多但女性比例提升，收入偏高，饮用场景多元化，强调悦己属性 大众价格带受青睐，消费者关注口感、价格和口碑[9] 百润股份威士忌业务 - 前瞻布局和优势：2016 年开始调研，2021 年投产莱州蒸馏厂，拥有壶式和连续柱式蒸馏器，产能居全国前列 截至 2025 年 6 月 15 日，已灌注 50 万桶威士忌，存货价值 8.7 亿元 在橡木桶风味探索上有优势，配备自制酒桶车间 预调酒业务积累的营销经验有助于威士忌推广 渠道体系完善，与威士忌消费渠道吻合 莱州蒸馏厂积累超 5 万名会员，服务超 20 万名消费者，莱州品牌知名度居国产品牌前列[2][11][12] - 新品定价与规格设置：2025 年 3 月百利德推出“二二”和“六六”，定价百元左右，定位大众价格带，设置 50 毫升、125 毫升、500 毫升和 700 毫升多种规格 6 月发布六款莱州单一麦芽威士忌新品，前期推出 200 毫升风味盲盒受认可[13] - 营销措施：延续预调酒情绪场景宣传优势，发布情绪向场景化宣传短片 与名创优品开展快闪活动，开展开盖扫码有奖活动 与歪马送酒合作上线烈酒产品，打造小酒伴特调套餐 拓展现代流通渠道 开放莱州蒸馏厂体验中心[14][15] 其他重要但可能被忽略的内容 - 日本 RTD 销量占比高中低度比例为 5:3:2，高度预调酒增速更高[5] - 百润股份近期推出微醺果冻酒等新品类，内部还有其他新品类储备[16]

新消费概念解析 - 当前市场将表现优异的消费股拼凑成"新消费"概念，但实际涵盖的品类如宠物经济、黄金珠宝、奶茶果饮等与传统消费升级逻辑不符[2][3] - "新消费拼盘"本质是A股赛道投资思维的延伸，但消费行业特性决定其更适合个股阿尔法机会而非赛道贝塔机会[4] - 消费股投资核心在于个股选择，典型表现为"三年一倍，十年三倍"的长牛特征，与科技股暴涨暴跌走势形成鲜明对比[5] 消费行为心理学 - 消费行为受消费习惯与收入预期双重驱动，具有欲望表达、社交场景属性及习惯刚性三大心理特征[8][9][11] - 通缩背景下呈现"心理补偿"式消费结构调整，表现为"平价替代"（同质低价）与"悦己消费"（同价高质）两大趋势[12][13] - 边际消费倾向高的年轻群体推动低渗透率品类（潮玩、免税等）增长，但其易变性导致网红产品生命周期较短[26][27][28] 消费行业投资框架 - 消费股研究需聚焦龙头公司和大单品，把握估值波动带来的加仓机会，长期赔率优于短期爆发力[10] - 现象级爆品投资需突破传统估值框架，重点关注出圈三部曲：小众标签→社交传播→大众化营销[32][33] - 渠道变革每十年重塑行业格局，新零售崛起助力二线品牌突围，渠道跟踪成为关键研究维度[40] 消费趋势本质 - 性价比始终是消费第一性需求，茅台等奢侈品的溢价本质仍是使用价值（社交符号）的体现[15] - 未来品牌将呈现低毛利、跨品类、调性分层特征，通过规模效应而非品牌溢价获利[17] - 兴趣消费破圈需平衡小众内核与大众化扩张，泡泡玛特闭环模式具备不可复制性[20][21][24] 爆品投资方法论 - 爆品销售拐点难以预测，需通过渠道数据紧密跟踪，避免过早判断市场空间与估值顶部[34][35][36] - 产品基因决定长期潜力，强爽案例显示非常规需求爆发后终将回归正常定位[38] - 消费复苏中低渗透率品类弹性更大，重点关注高边际消费倾向人群驱动的结构性机会[26][31]

新消费概念解析 - 当前市场将表现优异的消费股拼凑成"新消费"概念 但实际涵盖的宠物经济、黄金珠宝、奶茶果饮等与传统消费升级逻辑不符 [2][4] - 新消费拼盘本质是A股赛道投资思维的延续 但消费行业特性决定其更适合个股阿尔法机会而非行业贝塔机会 [5][6] - 消费股投资核心在于个股选择 未来大市值消费企业更可能呈现"三年一倍 十年三倍"的慢牛走势 [7][8] 消费行为心理学特征 - 消费行为受消费习惯与收入预期双重影响 具有欲望表达、社交场景驱动和生活习惯刚性三大心理特征 [13][14] - 通缩背景下的"消费降级"实质是带有心理补偿的消费结构调整 表现为"档次相同价格更低"或"档次升级价格不变"的平价替代趋势 [15][17] - 平价替代催生零食折扣店等新业态 其特点是品牌商品与白牌商品共存 兼顾性价比与购物体验 [18] 消费行业投资方法论 - 优秀消费股具备业绩稳定、估值偏高、阶段性杀估值三大股价特征 需注重长期赔率和估值把握 [9][10][19] - 消费行业第一性原理是性价比 包括茅台在内的品牌溢价都需建立在实用价值基础上 [23][24] - 未来品牌将呈现低毛利、跨品类、调性分层等特征 通过规模效应而非品牌溢价获利 [26] 兴趣消费与爆品逻辑 - 兴趣消费需突破小众天花板 泡泡玛特通过商业闭环实现IP迭代与渠道扩张的良性循环 [30][33] - 边际消费倾向高的年轻群体是新品渗透关键 但其喜新厌旧特性导致网红产品生命周期短暂 [39][41] - 爆品出圈需经历小众圈层形成、社交媒体传播、大众化营销三部曲 最终依赖产品自身的大众基因 [46][48] 渠道变革与行业格局 - 新零售渠道崛起重塑快消品竞争格局 使部分二线品牌获得逆袭机会 [57] - 渠道业态具有十年周期特性 每次变革都伴随消费龙头更迭 反映生活方式变迁 [58]

纪要涉及的行业和公司 行业：大众品行业，包括调味品、预调酒、零食量贩等细分行业 公司：海天味业、百润股份、零食有鸣、好想来、张一鸣、平时很忙等零食品牌 核心观点和论据 海天味业 - **库存与销售目标**：实际库存可能达 24.5%高于报告的 24%，销售人员为完成考核少报库存，影响市场需求评估和库存管理；二季度目标完成难度大，餐饮市场恢复不及预期、居民渠道增速放缓、小品类动销不畅致经销商库存积压[1][2][3][4] - **市场表现**：4 月发货量约 6.8 个百分点，同比仅增五个多百分点；年初预估餐饮端增长约 5%、居民端约 15%，但 4 月总体增长仅五个多点，餐饮端不到 3 个点、居民端八九个点，低于预期；2025 年沙拉凉拌汁市场表现逊于去年，缺乏明星产品，增速放缓，贡献减少[2][5] - **费用投放策略**：2025 年市场竞争激烈，费用投放增加，预算约 16 个百分点高于收入增幅，侧重居民渠道，加强对二套网络经销商扶持[8] - **经销商扶持措施**：对二套网络经销商有发货、返点、促销、人员等支持，促进其发展和新品推广；二套网络经销商约 700 个占总数约十分之一，规模几十万到 100 万居多，资金回报率 25% - 30%高于一套网络经销商[9][11][12] - **小品类潜力产品**：看好凉拌汁增速预计达 30%带来一到两个亿增量，料酒体量约 6 亿预估未来达 10 亿以上，醋今年预计达 13 亿以上且年增 10%以上，拌粉酱今年预计将近 5 亿[14] - **费用率调整**：2025 年整体费用率增 16%达约 4.5%，居民渠道费用率预计 2.3% - 2.5%，餐饮渠道降至约 1.5%，反映对餐饮端恢复预期不强烈，倾向家庭端机会[15] 百润股份 - **发货与销售情况**：4 月线下发货额 1.89 亿元同比下滑，主要产品强爽、微醺、清爽均下滑，微醺掉得最严重；年初至今强爽下滑、微醺增长、清爽 4 月下滑；一季度动销量同比下滑，月均 1.7 - 1.8 亿低于去年同期 2 亿[16][17][22] - **库存与授信情况**：4 月经销商库存 300 多万箱，授信仅同期 10%左右；预计年底库存达 500 万箱左右，目前库存周转周期约 1.5 个月[18][20] - **动销下滑原因**：整体经济环境不佳，Rio 价格线下行致经销商和渠道利润减少[22][23] - **市场竞争与问题**：当前竞争更激烈，盒马代工预调酒、三得利国内销售增加，但行业需求疲软；市场面临消费降级、大热期严重、经销商库存积压、信贷额度限制、价格促销致价格下降等问题[24][28] - **公司目标与策略**：总部目标 32 亿元，目前难兑现；收紧销售费用保证利润值，若 6 月销售不达预期将增加费用投入；积极解决库存问题，市场价格逐步恢复[26][41][29] - **产品规划与表现**：计划增加强爽 SKU，但面临价格下行、渠道利润降低压力；微醺因基数效应和新口味恢复增长，但新品推出慢；VCCL 单品经销商信心高，毛利率 30%以上、冲单毛利 40%以上，绝对利润额优于玉桃酒[32][31][38] 零食量贩行业 - **省钱超市情况**：有 6 家门店，3 家 2024 年下半年开在成都和重庆，3 家 2025 年开在湖北；日均销售额 1 万七到 1 万八较稳定；与传统零食量贩相比季节差异小，全品类量贩超市销售更均衡[46][47][49][50] - **品牌经营模式**：零食有鸣按便利店逻辑运作，强调低毛利高效率；好想来按超市模型操作，注重商品多样性但短期内利润贡献有限；零食有鸣开店回本周期因商圈而异，传统零食量贩转型超市后回本周期变长[53][54][55] - **行业销售情况**：2024 年传统零食量贩门店销售额同比下滑约 2.8%，2025 年一季度继续下滑约 3%，部分商圈因竞争加剧业绩受影响；2024 年有关店现象但比例不高，2025 年纯零食量贩新开门店增量少[62][64] - **品牌补贴与线上销售**：2025 年品牌提供补贴因地区和人群而异；零售品牌接入外卖平台后线上销售占比低，动销效果差，性价比不如线下[65][66] - **行业发展策略**：零售品牌保持竞争优势需关注效率和规模，减少低动向商品，扩展门店数量；可通过线上即时零售模式提升效率[69][70] 其他重要但可能被忽略的内容 - 海天味业一套网络经销商负责酱油、蚝油、黄豆酱等三大类及醋和料酒老产品主要规格，二套网络经销商负责新产品及老产品非主流规格[10] - 百润股份威士忌产品由单独部门负责，主要拓展商超、CVS、餐饮、特区渠道，餐饮启动慢，计划先覆盖 KD、KC、KA 和 KAKB 再扩展到 CVS[21] - 莱州威士忌新品预计五六月份推出，具体情况待关注[45] - 零食有鸣从临时量贩改成全品类超市后，面积、人力配置增加，日均业绩从 1 万一至 1 万二提升至约 1 万八，净利润率平均约 10%[51] - 非零食供应链不稳定，少店铺运营可能断货或替换品牌，批发超市板块未全面放开，仓库布局待扩展[61]

财务表现 - 2024年公司实现收入30.5亿元，同比-6.6%，归母净利润7.2亿元，同比-11.2%，扣非归母净利润6.7亿元，同比-13.6% [1][2] - 单Q4收入6.6亿元，同比-18.0%，归母净利润1.4亿元，同比+0.5%，扣非归母净利润1.1亿元，同比-14.0% [2] - 2024年现金回款33.2亿元，同比-5.2% [2] - 2025Q1收入7.4亿元，同比-8.1%，归母净利润1.8亿元，同比+7.0%，扣非归母净利润1.8亿元，同比+10.4% [4] 产品结构 - 2024年食用香精收入3.4亿元，同比+6.3%，预调酒收入26.8亿元，同比-7.2%，其中箱数-8.8%，均价略有提升 [2] - 强爽产品因高基数承压，预计占比近半，清爽系列因性价比优势增长显著 [2] - 威士忌新品（百利得22、66）销售好于预期，产能爬坡阶段供不应求 [4] 渠道表现 - 2024年线下渠道收入27.1亿元，同比-1.5%，数字渠道收入2.7亿元，同比-30.8%，即饮渠道收入0.4亿元，同比-43.6% [3] - 华北/华东/华南/华西/其他地区收入分别同比-7.3%/-6.8%/+0.4%/-12.4%/-45.5% [3] - 2024年末经销商数量2068个，减少96家 [3] 盈利能力 - 2024年毛利率69.7%，同比+3.0pcts，其中食用香精毛利率69.1%（同比+1.5pcts），预调鸡尾酒毛利率70.0%（同比+2.4pcts） [4] - 2024年销售费用率同比+2.9pcts，管理费用率同比+0.8pcts，广宣活动投入4.0亿元，同比+11.7% [4] - 2025Q1毛利率69.7%，同比+1.3pcts，销售费用率同比-8.1pcts，管理费用率同比+1.5pcts [4] - 2024年归母净利率23.6%，同比-1.2pcts，2025Q1归母净利率24.6%，同比+3.5pcts [4] 未来展望 - 预计2025-2027年EPS为0.78、0.89、1.03元，当前股价对应2025年34倍PE [2][5] - 威士忌新品定位年轻消费群体，与国际名品错位竞争，市场空间广阔 [5] - 公司拥有威士忌产能、渠道及行业标准制定优势，处于品类第一轮快速爆发周期 [5]

报告公司投资评级 - 上调至“强烈推荐”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 2024年公司收入、归母净利润、扣非归母净利润同比下降，强爽销售承压，清爽增速显著，结构改善和成本红利使毛利率提升，围绕重点产品加大市场推广 [1][6] - 2025Q1预调鸡尾酒业务环比企稳，威士忌新品开始铺货，百利得销售好于预期但产能爬坡供不应求 [6] - 公司主业环比回升全年有望增长，威士忌新品市场反馈良好，百润有产能、渠道、行业标准制定等优势，定位年轻消费群体，市场空间广阔，处于品类第一轮快速爆发周期，建议把握放量弹性，后续关注百利得产品动销反馈及崃州新品推广 [6] 根据相关目录分别进行总结 基础数据 - 总股本1049百万股，已上市流通股718百万股，总市值276亿元，流通市值189亿元，每股净资产4.6元，ROE（TTM）15.0，资产负债率41.2%，主要股东为刘晓东，持股比例40.56% [3] 股价表现 - 1个月、6个月、12个月绝对表现分别为-12%、9%、20%，相对表现分别为-8%、13%、15% [5] 2024年经营情况 - 实现收入30.5亿元、归母净利润7.2亿元、扣非归母净利润6.7亿元，同比-6.6%、-11.2%、-13.7%，单Q4收入6.6亿元、归母净利润1.4亿元、扣非归母净利润1.1亿元，同比-18.0%、+0.5%、-14.0%，现金回款33.2亿元，同比-5.2% [6] - 食用香精收入3.4亿元，同比+6.3%，预调酒收入26.8亿元，同比-7.2%，箱数-8.8%，均价略有提升，强爽高基数下同比承压，预计占比近半，清爽性价比优势增长显著 [6] - 线下、数字渠道、即饮渠道营收分别为27.1亿元、2.7亿元、0.4亿元，分别同比-1.5%、-30.8%、-43.6%，疫情后发展重心重回线下，严格控制线上投入、维护价格预期，华北、华东、华南、华西、其他地区分别同比-7.3%、-6.8%、+0.4%、-12.4%、-45.5%，24年末经销商数量2068个，减少96家 [6] - 毛利率69.7%，同比+3.0pcts，食用香精毛利率69.1%，同比+1.5pcts，预调鸡尾酒毛利率70.0%，同比+2.4pcts，销售费用率、管理费用率分别同比+2.9、+0.8pcts，广宣活动投入4.0亿元，同比+11.7%，归母净利率23.6%，同比-1.2pcts [6] 2025Q1经营情况 - 收入7.4亿元、归母净利润1.8亿元、扣非归母净利润1.8亿元，同比-8.1%、+7.0%、+10.4%，预调鸡尾酒业务环比企稳，威士忌新品开始铺货，百利得投放至今销售好于预期，产能仍在爬坡，阶段性供不应求 [6] - 毛利率69.7%，同比+1.3pcts，销售费用率、管理费用率分别同比-8.1、+1.5pcts，归母净利率24.6%，同比+3.5pcts [6] 财务数据与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入(百万元)|3264|3048|3520|3917|4504| |同比增长|25.9%|-6.6%|15.5%|11.3%|15.0%| |营业利润(百万元)|1025|923|1058|1210|1394| |同比增长|57.4%|-9.9%|14.6%|14.3%|15.2%| |归母净利润(百万元)|809|719|822|938|1079| |同比增长|55.3%|-11.2%|14.3%|14.1%|15.0%| |每股收益(元)|0.77|0.69|0.78|0.89|1.03| |PE|34.1|38.4|33.6|29.5|25.6| |PB|6.8|5.9|6.2|5.7|4.9| [7] 单季度利润表 - 展示了2023Q2 - 2025Q1各季度营业总收入、营业总成本、营业利润、净利润等数据及相关比率和同比增长率 [8] 财务预测表 资产负债表 |单位：百万元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |流动资产|3048|3463|2011|2203|2783| |非流动资产|4063|4656|4953|5230|5489| |资产总计|7111|8119|6963|7433|8272| |流动负债|1999|2299|1374|1485|1531| |长期负债|1069|1123|1123|1123|1123| |负债合计|3068|3422|2497|2608|2654| |归属于母公司所有者权益|4044|4687|4460|4822|5619| |负债及权益合计|7111|8119|6963|7433|8272| [13] 现金流量表 |单位：百万元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|562|673|992|1114|1233| |投资活动现金流|(1104)|(883)|(501)|(501)|(501)| |筹资活动现金流|(128)|230|(2170)|(601)|(435)| |现金净增加额|(669)|19|(1679)|12|297| [13] 利润表 |单位：百万元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入|3264|3048|3520|3917|4504| |营业成本|1087|924|1082|1193|1372| |营业利润|1025|923|1058|1210|1394| |归属于母公司净利润|809|719|822|938|1079| [14] 主要财务比率 | |2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |年成长率| | | | | | |营业总收入|25.9%|-6.6%|15.5%|11.3%|15.0%| |营业利润|57.4%|-9.9%|14.6%|14.3%|15.2%| |归母净利润|55.3%|-11.2%|14.3%|14.1%|15.0%| |获利能力| | | | | | |毛利率|66.7%|69.7%|69.3%|69.5%|69.5%| |净利率|24.8%|23.6%|23.4%|23.9%|23.9%| |ROE|20.0%|15.3%|18.4%|19.5%|19.2%| |ROIC|16.2%|12.2%|18.0%|18.7%|19.0%| |偿债能力| | | | | | |资产负债率|43.1%|42.1%|35.9%|35.1%|32.1%| |净负债比率|12.6%|15.3%|2.2%|1.9%|0.0%| |流动比率|1.5|1.5|1.5|1.5|1.8| |速动比率|1.1|1.1|0.6|0.6|0.8| |营运能力| | | | | | |总资产周转率|0.5|0.4|0.5|0.5|0.5| |存货周转率|1.7|1.0|1.0|0.9|1.0| |应收账款周转率|19.1|12.8|12.8|12.9|13.1| |应付账款周转率|2.2|1.8|1.8|1.8|1.8| |每股资料(元)| | | | | | |EPS|0.77|0.69|0.78|0.89|1.03| |每股经营净现金|0.54|0.64|0.95|1.06|1.17| |每股净资产|3.85|4.47|4.25|4.60|5.35| |每股股利|0.50|0.30|0.55|0.27|0.31| |估值比率| | | | | | |PE|34.1|38.4|33.6|29.5|25.6| |PB|6.8|5.9|6.2|5.7|4.9| |EV/EBITDA|11.1|11.6|9.8|8.8|7.8| [15]